王性玉 萬(wàn)園園

【摘 要】 文章基于投資者認(rèn)知假說(shuō)，使用2007—2019年A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了投資者認(rèn)知水平與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探討融資約束在二者之間的中介效應(yīng)。研究表明：投資者認(rèn)知水平的提高促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效;融資約束在投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響過(guò)程中起到中介作用;區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有上市企業(yè)，非國(guó)有上市企業(yè)投資者認(rèn)知水平對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)更強(qiáng);進(jìn)一步分析得到，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)對(duì)認(rèn)知水平促進(jìn)創(chuàng)新的效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。本研究結(jié)果拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，以期為合理引導(dǎo)投資者、構(gòu)建信息透明的融資環(huán)境提供一些參考。

【關(guān)鍵詞】 投資者認(rèn)知; 融資約束;?企業(yè)創(chuàng)新; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 企業(yè)社會(huì)責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）04-0062-08

一、引言

2020年，習(xí)近平總書(shū)記在黨的十九屆五中全會(huì)上指出：“要堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”“完善國(guó)家創(chuàng)新體系，加快建設(shè)科技強(qiáng)國(guó)”。在高校、科研院所等眾多創(chuàng)新主體中，企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)不僅效率最高、成本最低，創(chuàng)新點(diǎn)也最多樣[1]。因此，如何提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，不僅對(duì)于中國(guó)躋身創(chuàng)新國(guó)家前列，增強(qiáng)國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)的信心意義重大，而且對(duì)于驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。

到底有哪些因素驅(qū)動(dòng)了企業(yè)創(chuàng)新以及影響的內(nèi)在機(jī)理如何，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的層面進(jìn)行了研究。1942年“熊彼特假說(shuō)”強(qiáng)調(diào)了企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)力量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的重要影響，隨后學(xué)者們對(duì)企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)力量與創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)與拓展研究。隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善，學(xué)者們開(kāi)始探究影響創(chuàng)新的渠道，對(duì)于微觀企業(yè)主體，管理層的職業(yè)經(jīng)歷、海外背景、學(xué)術(shù)經(jīng)歷[2-4]會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生正向影響，此外董事會(huì)規(guī)模越大、高管持股比例越高以及股權(quán)越集中[5-6]，越有利于企業(yè)提升創(chuàng)新績(jī)效。

除了對(duì)企業(yè)微觀層面的思考外，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注企業(yè)所處的宏觀環(huán)境對(duì)創(chuàng)新的影響。政府補(bǔ)貼、生態(tài)環(huán)境、交通設(shè)施、營(yíng)商環(huán)境[7-10]等宏觀環(huán)境都會(huì)對(duì)微觀主體的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，說(shuō)明創(chuàng)新需要良好的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)展成熟的外部宏觀環(huán)境作為支撐。盡管上述研究采用的研究場(chǎng)景不同、研究角度各異，但都為企業(yè)提高創(chuàng)新績(jī)效提供了思路和啟示。

投資者認(rèn)知水平代表著投資者掌握信息的不完全程度，認(rèn)知水平越高，說(shuō)明投資者掌握信息的不完全程度越低。投資者認(rèn)知水平作為影響市場(chǎng)資源配置的重要因素，往往受到企業(yè)信息量、廣告投入以及分析師跟蹤的影響，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入、融資情況及企業(yè)價(jià)值等產(chǎn)生影響。雷光勇等[11]證實(shí)了投資者認(rèn)知的提高對(duì)公司價(jià)值的積極作用。Liao et al.[12]用公司的廣告強(qiáng)度來(lái)衡量投資者認(rèn)知，發(fā)現(xiàn)公司的廣告投入能夠吸引投資者，進(jìn)而提高股票流動(dòng)性。王春峰等[13]研究發(fā)現(xiàn)，投資者認(rèn)知能夠通過(guò)降低信息不對(duì)稱而有效抑制價(jià)格延遲現(xiàn)象的發(fā)生。Baker[14]證明了在控制其他條件后，投資者認(rèn)知水平越高的公司，證券的影子成本越低，而具有較低投資者認(rèn)知的公司則必須提供更高的回報(bào)和投資收益[15-16]，來(lái)彌補(bǔ)那些沒(méi)有選擇多元化投資的股票投資者[17]，因而公司的融資成本更高。

梳理現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)對(duì)投資者認(rèn)知和企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究。受限于信息披露機(jī)制，投資者利用自身信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行博弈會(huì)對(duì)微觀企業(yè)投資決策產(chǎn)生重要的影響。Merton（1987）將不完全信息引入到資本市場(chǎng)定價(jià)模型中求得新的均衡，認(rèn)為在其他條件一樣的情況下，如果某家公司能夠被更多的投資者認(rèn)識(shí)，會(huì)減少因“鮮為人知”而造成的“成本影子”，從而降低投資者的預(yù)期收益，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而企業(yè)價(jià)值作為對(duì)企業(yè)績(jī)效考評(píng)的指標(biāo)之一，決定了企業(yè)戰(zhàn)略資源的分配流向，在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的融資和投資活動(dòng)?；谕顿Y者認(rèn)知假說(shuō)的預(yù)期結(jié)果，投資者認(rèn)知水平能提高企業(yè)價(jià)值，增加創(chuàng)新戰(zhàn)略的可選擇性與可行性，使企業(yè)有意識(shí)、有能力積極爭(zhēng)取一些凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資項(xiàng)目[18]。由此，本文嘗試探究投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系。

本文主要研究貢獻(xiàn)在于：第一，不同于以往集中于公司基本面角度的研究，本文從投資者認(rèn)知這一外部主體視角研究企業(yè)創(chuàng)新的影響因素，拓寬了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究維度，這為增強(qiáng)企業(yè)對(duì)外信息披露透明度以提高投資者認(rèn)知水平提供理論指導(dǎo);第二，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有上市企業(yè)，非國(guó)有上市企業(yè)更能增強(qiáng)投資者認(rèn)知水平對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng)，有助于資本市場(chǎng)和監(jiān)管部門從源頭上對(duì)特定類型企業(yè)的信息披露進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)督和控制;第三，本文從企業(yè)社會(huì)責(zé)任角度出發(fā)進(jìn)一步研究，驗(yàn)證了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的積極效應(yīng)，企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的積極履行可以增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的提升作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新

針對(duì)傳統(tǒng)資本資產(chǎn)市場(chǎng)模型無(wú)法反映信息傳遞速度差異對(duì)市場(chǎng)均衡的影響這一局限，Merton提出，投資者與證券市場(chǎng)之間存在信息差異，且不同投資者對(duì)信息的接收速度與反應(yīng)速度不同，因此，投資者在進(jìn)行最優(yōu)投資組合構(gòu)建時(shí)，只會(huì)把自己所熟知的證券納入到投資組合中，這一前提就是“投資者認(rèn)知假設(shè)”。在此基礎(chǔ)上，Merton根據(jù)效用最大化原則提出了在信息約束條件下的市場(chǎng)均衡模型，并推導(dǎo)出投資者認(rèn)知與公司價(jià)值之間的關(guān)系，即公司投資者認(rèn)知水平越高，公司價(jià)值越大。后來(lái)有學(xué)者對(duì)Merton提出的認(rèn)知假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，并得出投資者認(rèn)知與預(yù)期回報(bào)負(fù)相關(guān)[19]、投資者認(rèn)知水平能分散企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)[20]的結(jié)論。

以投資者認(rèn)知假設(shè)為基礎(chǔ)的不完全信息條件下的市場(chǎng)均衡，是考慮了各種類別信息傳遞速度差異之后的資本資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，因此，影響信息傳遞的重要治理機(jī)制必然也會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新等投資行為。由于信息不對(duì)稱與創(chuàng)新結(jié)果的高度不確定性，使投資者很難區(qū)分好項(xiàng)目和壞項(xiàng)目[1]，進(jìn)而產(chǎn)生“檸檬市場(chǎng)”，企業(yè)的證券也會(huì)因投資者的逆向選擇而出現(xiàn)抑價(jià)，增加外部融資成本。而投資者認(rèn)知的提高意味著投資者對(duì)市場(chǎng)信息掌握程度的加深，可有效緩解創(chuàng)新活動(dòng)中的“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題，在一定程度上減少企業(yè)非必要的融資信息成本，節(jié)省了企業(yè)在解決信息不對(duì)稱方面所需花費(fèi)的精力與財(cái)力，提升資源利用效率，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生良性互動(dòng)。首先，企業(yè)制定創(chuàng)新戰(zhàn)略需要考慮外部宏觀環(huán)境以及對(duì)自身競(jìng)爭(zhēng)力、資源的判斷等，投資者作為重要的利益相關(guān)者不容忽視，隨著投資者對(duì)公司信息的充分注意而帶來(lái)認(rèn)知水平的提升，會(huì)顯著降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，這使得企業(yè)可以將原本需要花費(fèi)到提升信息透明度的資源轉(zhuǎn)移到促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的項(xiàng)目中，不僅可以為企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的制定提供有利的信息環(huán)境，也可以增加企業(yè)創(chuàng)新資源分配力度，使企業(yè)有意識(shí)、有能力進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。其次，若企業(yè)具有較低的投資者認(rèn)知水平，會(huì)出現(xiàn)投資者對(duì)企業(yè)投資決策等的相關(guān)信息反應(yīng)不足的情況，投資者認(rèn)知充分時(shí)，會(huì)更加全面地了解企業(yè)的努力程度，進(jìn)而增加投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度，為管理層做出創(chuàng)新決策提供良好的創(chuàng)新氛圍，使企業(yè)有信心進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。綜上，提出假設(shè)1。

H1：投資者認(rèn)知促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

（二）融資約束的中介作用

企業(yè)最終是否會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資，受內(nèi)外部諸多因素的影響，其中一個(gè)重要的影響因素即為融資約束。首先，投資者對(duì)企業(yè)認(rèn)知明確，可以促進(jìn)投資者有的放矢的投資需求和企業(yè)的融資需求之間形成良性互動(dòng)，促使資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，幫助企業(yè)獲得有效融資。其次，投資者認(rèn)知降低了企業(yè)的融資成本。投資者認(rèn)知水平越高的企業(yè)證券的影子成本越低[14]，由于對(duì)企業(yè)的了解較少、認(rèn)知不夠，投資者在投資時(shí)就會(huì)向公司要求更高的投資收益率以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，因而公司的融資成本更高。而當(dāng)投資者認(rèn)知提高時(shí)，信息在市場(chǎng)中的傳播速度加快，不僅使得投資者與公司間的信息不對(duì)稱得到緩解，并且促進(jìn)了投資者對(duì)信息進(jìn)行挖掘和解讀[13]，減少了企業(yè)融資的信息成本，緩解了融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)施提供了融資保證。最后，投資者認(rèn)知越高，股票流動(dòng)性越強(qiáng)。由于較高的投資者認(rèn)知水平拓寬了其他投資者獲取信息的渠道，減弱了信息在投資者間分布的非對(duì)稱性，從而提高了股票交易的活躍程度，增強(qiáng)了股票流動(dòng)性[15]，而較高的股票流動(dòng)性使得股價(jià)能夠更準(zhǔn)確地反映公司管理層的行為信息，并能吸引公募基金持股，從而激勵(lì)公司管理層更多地進(jìn)行增加公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的活動(dòng);同時(shí)股票流動(dòng)性的提高有利于提高資本市場(chǎng)配置效率，降低股票的預(yù)期回報(bào)率，從而降低企業(yè)融資成本。因此，本文提出“投資者認(rèn)知提高—融資約束下降—?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效提高”的基本路徑。綜上，提出假設(shè)2。

H2：融資約束在投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效間起中介效應(yīng)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異

產(chǎn)權(quán)屬性不同的企業(yè)在創(chuàng)新政策制定和融資機(jī)制方面存在一定的差異，所以在不同的產(chǎn)權(quán)屬性下，投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的積極影響可能存在差異。首先，國(guó)有企業(yè)因受行政干預(yù)的影響，通常以追求穩(wěn)定為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因此對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資動(dòng)機(jī)較弱，而非國(guó)有企業(yè)為了獲取收益和社會(huì)聲譽(yù)，進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的意愿更加強(qiáng)烈。其次，由于非國(guó)有企業(yè)中融資約束現(xiàn)象普遍存在，比如企業(yè)自身規(guī)模較小、信用評(píng)級(jí)狀況差等，因此更加需要提高投資者認(rèn)知水平，緩解投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，為風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目籌集資金。最后，由于國(guó)有企業(yè)具有政府隱形擔(dān)保特性，更容易得到國(guó)家的財(cái)政支持以及銀行貸款的傾斜，使得國(guó)有企業(yè)管理層的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)更嚴(yán)重，加劇了委托代理問(wèn)題，也抑制了企業(yè)創(chuàng)新。基于以上分析，在投資者認(rèn)知相同的條件下，國(guó)有企業(yè)在其政治目標(biāo)的束縛下放棄創(chuàng)新的概率會(huì)增加，而非國(guó)有企業(yè)會(huì)更多地參與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。綜上，提出假設(shè)3。

H3：限定其他條件，相比于國(guó)有企業(yè)，投資者認(rèn)知對(duì)非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響較強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2007—2019年A股上市公司為研究對(duì)象，使用的數(shù)據(jù)包括媒體報(bào)道數(shù)據(jù)、專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)、上市公司基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。其中，專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。經(jīng)過(guò)對(duì)金融類、ST類上市公司和主要變量缺失的樣本剔除處理后，最終共得到24 565個(gè)公司觀測(cè)值。為了消除異常值的影響，實(shí)證分析中對(duì)主要連續(xù)變量做了上下0.5%分位的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

1.投資者認(rèn)知的測(cè)度

一家公司被越多的投資者了解，那么該公司的投資者認(rèn)知越高。本文沿用雷光勇等[11]、Baker et al.[14]的研究，使用分析師關(guān)注（Analystfocus）與股東基礎(chǔ)（Shareholdbase）作為投資者認(rèn)知的代理變量，能較好地解釋投資者認(rèn)知程度。

2.企業(yè)創(chuàng)新的測(cè)度

當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效沒(méi)有比較統(tǒng)一的度量方式，本文從創(chuàng)新帶來(lái)的結(jié)果出發(fā)，選擇專利申請(qǐng)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，用企業(yè)的發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利申請(qǐng)總量來(lái)衡量。由于企業(yè)研發(fā)進(jìn)行專利申請(qǐng)需要一定的時(shí)間，因此選用滯后一期的專利申請(qǐng)數(shù)量，可以緩解一定的內(nèi)生性問(wèn)題。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用創(chuàng)新投入指標(biāo)。

3.融資約束的測(cè)度

為避免內(nèi)生性的干擾，本文使用SA指數(shù)測(cè)度企業(yè)的融資約束程度，理由如下：首先，SA指數(shù)沒(méi)有包含有內(nèi)生性特征的融資變量。其次，SA指數(shù)易于計(jì)算且指數(shù)相對(duì)穩(wěn)健。

4.模型設(shè)定

其中，模型1用來(lái)檢驗(yàn)H1。對(duì)于H2的檢驗(yàn)，本文參考溫忠麟等[21]的方法，結(jié)合模型1、模型2和模型3進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)于H3的檢驗(yàn)，在模型1的基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。其中，Innovi，t+1為企業(yè)i第t+1期的創(chuàng)新指標(biāo)，Recogi，t為企業(yè)i第t期的投資者認(rèn)知指標(biāo)，Xi，t為各個(gè)控制變量，εi，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。與現(xiàn)有研究一致，本文引入企業(yè)層面以及公司治理等方面的控制變量，在此基礎(chǔ)上還控制了公司個(gè)體和年度固定效應(yīng)。

具體變量定義見(jiàn)表1。

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)新績(jī)效（Innov）最小值為0，最大值為9.699，說(shuō)明我國(guó)上市公司的創(chuàng)新產(chǎn)出彼此之間還存在很大的差距;Innov均值為2.256，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效整體水平應(yīng)進(jìn)一步提升。投資者認(rèn)知度兩極分化明顯，企業(yè)層面和所處環(huán)境也存在著顯著差異。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）多元回歸結(jié)果分析

本文采用面板固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸。表3（1）列和（2）列是投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出影響的回歸結(jié)果，Analystfocus和Shareholdbase的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，表明投資者認(rèn)知的提高顯著促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而驗(yàn)證了本文的H1。

表3中（3）列和（4）列報(bào)告了投資者認(rèn)知和融資約束之間的回歸結(jié)果，Analystfocus和Shareholdbase系數(shù)在1% 的水平上均顯著為正，說(shuō)明投資者認(rèn)知可顯著促進(jìn)SA指數(shù)的增大，即投資者認(rèn)知越高的企業(yè)面臨的融資約束程度越小。進(jìn)一步在模型1的基礎(chǔ)上控制SA之后，（5）列和（6）列回歸結(jié)果表明，SA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明融資約束的中介效應(yīng)顯著。其次，加入融資約束這個(gè)中介變量之后，Analystfocus和Shareholdbase系數(shù)仍然顯著為正，且系數(shù)小于模型1中的系數(shù)0.082和0.092，以上證據(jù)表明，融資約束是投資者認(rèn)知影響企業(yè)創(chuàng)新的部分中介變量，即存在“投資者認(rèn)知提高—融資約束下降—?jiǎng)?chuàng)新績(jī)效提高”的傳導(dǎo)路徑，投資者認(rèn)知提升能夠緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，從而驗(yàn)證了本文的H2。

表4列示了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組的多元回歸分析結(jié)果。整體來(lái)看，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)Analystfocus和Shareholdbase項(xiàng)系數(shù)值更大，具體的，在非國(guó)有企業(yè)分組中，（2）列中Analystfocus與Innov在1%的水平顯著正相關(guān)，（4）列中Shareholdbase與Innov在1%的水平顯著正相關(guān);而在國(guó)有企業(yè)分組中，（1）列中Analystfocus與Innov在5%的水平顯著正相關(guān)，但系數(shù)小于非國(guó)有企業(yè)組。（3）列中Shareholdbasee與Innov的正向關(guān)系不顯著，同時(shí)為檢驗(yàn)分組回歸后的組間系數(shù)差異，本文通過(guò)suest檢驗(yàn)，進(jìn)一步證實(shí)了上述差異在統(tǒng)計(jì)上的顯著性，從而驗(yàn)證了本文的H3。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為提高結(jié)果的可信度，本文從研發(fā)投入視角來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新，以企業(yè)研發(fā)投入金額+1的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量。同時(shí)采用滯后一期的數(shù)據(jù)，首先以股東基礎(chǔ)和股東基礎(chǔ)作為投資者認(rèn)知的代理變量，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示?？梢?jiàn)，無(wú)論是從創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新產(chǎn)出角度出發(fā)，結(jié)論均穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究——企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)投資者認(rèn)知影響企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）通過(guò)信息效應(yīng)與聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)利益相關(guān)者的投資決策活動(dòng)產(chǎn)生影響，是幫助企業(yè)提高外部投資者認(rèn)知的重要工具。首先，從管理層的利己主義角度看，管理層為了獲得良好的職業(yè)聲譽(yù)和私有收益，利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行自我包裝。其次，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行作為一種“親社會(huì)”的外在表現(xiàn)，可以增加利益相關(guān)者的認(rèn)可，鞏固雙方之間的友好合作關(guān)系，通過(guò)提升消費(fèi)者偏好增加企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。再次，基于委托代理理論，社會(huì)責(zé)任的履行通過(guò)降低管理者可支配自由現(xiàn)金流水平與自身閑暇時(shí)間等緩解委托代理問(wèn)題。因此企業(yè)積極的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)與信息披露對(duì)消費(fèi)者偏好、長(zhǎng)期企業(yè)績(jī)效和社會(huì)財(cái)富等具有積極影響，同時(shí)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)也被視為降低融資成本、不斷推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。潛在投資者通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任等方面的信息“感知”對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，因此企業(yè)是否履行社會(huì)責(zé)任以及對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的好壞作為一個(gè)具有重要參考價(jià)值的外在表現(xiàn)，影響投資者對(duì)企業(yè)的認(rèn)知過(guò)程。與未進(jìn)行社會(huì)責(zé)任履行的企業(yè)相比，履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)在資本市場(chǎng)更容易受到外部投資者的關(guān)注，也被賦予更高的創(chuàng)新表現(xiàn)預(yù)期。因此外部投資者愿意以更高成本持有企業(yè)股票，并且預(yù)期企業(yè)在未來(lái)會(huì)有更好的創(chuàng)新表現(xiàn)。相反，資本市場(chǎng)投資者的注意力和信息處理能力十分有限，未積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)將會(huì)體現(xiàn)為低的投資者認(rèn)知，使投資者對(duì)這類企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)預(yù)期較低。

基于此，本文加入企業(yè)社會(huì)責(zé)任與投資者認(rèn)知的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建模型4。

從表6可以看出，Analystfocus×CSR與Shareholdbase×CSR的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任加強(qiáng)了投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新兩者的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行能夠發(fā)揮信息效應(yīng)和聲譽(yù)效應(yīng)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)外部投資者認(rèn)知過(guò)程產(chǎn)生影響，同時(shí)也促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任在兩者之間發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)的作用。

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)投資者認(rèn)知、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：（1）投資者認(rèn)知對(duì)上市公司創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向影響，證明了在我國(guó)資本市場(chǎng)中，促使公司為投資者提供有用的信息能有效促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展;（2）融資約束在投資者認(rèn)知與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效中起顯著中介作用，投資者認(rèn)知緩解的融資約束會(huì)提升投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的正向影響，豐富了“投資者認(rèn)知假說(shuō)”相關(guān)內(nèi)容，為企業(yè)探索提升創(chuàng)新績(jī)效的方法提供一定的借鑒;（3）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，相較于國(guó)有上市企業(yè)，非國(guó)有上市企業(yè)更能增強(qiáng)投資者認(rèn)知水平對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響效應(yīng);（4）進(jìn)一步分析得出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行會(huì)對(duì)認(rèn)知促進(jìn)創(chuàng)新的效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用，為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的“創(chuàng)值特征”增添了新的證據(jù)。

（二）政策建議

本文的研究結(jié)論具有以下三方面政策建議：（1）投資者必須要不斷提高自身認(rèn)知來(lái)補(bǔ)償由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎對(duì)待虛假信息，一味地盲目跟進(jìn)和追漲殺跌只會(huì)帶來(lái)負(fù)面結(jié)果。（2）上市公司應(yīng)該充分利用分析師、新聞報(bào)道以及積極履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任等手段，提高公司的市場(chǎng)投資者認(rèn)知度。如果任由市場(chǎng)投資者認(rèn)知水平不斷降低，那么投資者的投資積極性降低，將可能進(jìn)一步損害上市公司融資通道，不利于公司創(chuàng)新與持續(xù)增值。（3）監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須要加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，監(jiān)管手段要有的放矢，政策制定者要有針對(duì)性地推出緩解企業(yè)創(chuàng)新融資約束的相關(guān)政策，只有不斷降低資本市場(chǎng)中不合理的信息不對(duì)稱，才能促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

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