譚雯倩

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲412007）

企業(yè)并購是企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營的一種主要形式，也是企業(yè)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資源配置的重要機(jī)制。與企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部投資，依靠自身的資本積累擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模與市場份額相比，在資本市場取得其他公司控制權(quán)以擴(kuò)大資本規(guī)模，使之速度更快，效率更高。研究在基于財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論的基礎(chǔ)上，通過梳理美團(tuán)并購摩拜單車的并購動機(jī)，同時從盈利能力、償債能力以及營運(yùn)能力三個方面探討并購活動是否實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，并提出一些建議。

一、理論分析

（一）協(xié)同效應(yīng)相關(guān)的理論分析

協(xié)同效應(yīng)是指并購后競爭力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨(dú)立存在時的預(yù)期業(yè)績高。同時并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（二）文獻(xiàn)綜述

“協(xié)同”一詞首先由美國著名學(xué)者Ansoff（1965）在《Coporate Startegy》中提出，同時，他將協(xié)同理念引入企業(yè)管理領(lǐng)域，認(rèn)為“協(xié)同”就是并購公司與被并購公司之間能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的匹配狀態(tài)。在此之后陸續(xù)有學(xué)者將其理念進(jìn)一步延伸，Porter（1985）曾指出，企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)并非各個企業(yè)各項業(yè)務(wù)的簡單加總，而是通過管理戰(zhàn)略安排使集團(tuán)的整體經(jīng)營績效優(yōu)于原來各個企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營之和。

國內(nèi)也有大量對于并購協(xié)同效應(yīng)的研究，并提出了不同觀點(diǎn)。蔣楠（2014）、王秀麗和劉子?。?014），廖歆欣、劉運(yùn)國和藍(lán)海林（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)通過并購活動實現(xiàn)了增加企業(yè)財務(wù)績效、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高市場份額、優(yōu)化資源配置以及降低成本等目標(biāo)，帶來了一定的協(xié)同效應(yīng)。張建儒、王璐（2015）認(rèn)為，企業(yè)并購后注重整合財務(wù)資源，提升財務(wù)協(xié)同效應(yīng)有利于企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，實現(xiàn)降低成本，優(yōu)化資源配置以及價值最大化的目標(biāo)。

王艷、何竺虔和汪壽陽（2019）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)通過提高自身資源配置效率可以實現(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)，并且企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高是資源配置效率的體現(xiàn)，同時建議民營企業(yè)可以在同一區(qū)域內(nèi)開展并購，能夠減少企業(yè)之間的文化差異度。曹翠珍、吳生瀛（2017）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購可以在短期實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，但從長期來看這種效應(yīng)會減弱。因此，并購企業(yè)在并購前保持較高的盈利能力與負(fù)債能力，深入了解被并購方的運(yùn)營模式與相關(guān)資訊以及在并購資金中保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金比重是并購后能實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。

何璐伶（2018），黃宏斌、姚禹（2019）通過對相關(guān)企業(yè)進(jìn)行研究后，建議根據(jù)企業(yè)自身實際情況謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)，重視并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間的資源整合，加強(qiáng)集團(tuán)管控對并購后實現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)至關(guān)重要。而徐昭（2017）則認(rèn)為，投資者法律保護(hù)等市場環(huán)境與制度因素，企業(yè)自身是否具有國企屬性會對并購的協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生不同影響。

綜上可知，國內(nèi)外研究學(xué)者對于企業(yè)并購所發(fā)揮出的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了深入研究，但研究關(guān)注點(diǎn)大部分集中于行業(yè)現(xiàn)象，對于具體企業(yè)并購研究較少。本研究以美團(tuán)并購摩拜單車為例，從財務(wù)協(xié)同效應(yīng)角度出發(fā)，深入研究企業(yè)進(jìn)行并購活動的動因以及并購后企業(yè)財務(wù)績效的變化。

二、美團(tuán)并購摩拜單車案例分析

（一）并購企業(yè)概況

美團(tuán)網(wǎng)成立于2011 年5 月6 日，歷經(jīng)十年的發(fā)展，美團(tuán)已經(jīng)成為中國領(lǐng)先的生活服務(wù)電子平臺，公司擁有美團(tuán)、大眾點(diǎn)評、美團(tuán)外賣等消費(fèi)者熟知的APP，同時其服務(wù)涵蓋了餐飲、外賣、生鮮零售、酒店旅游、電影等二百多個品類。美團(tuán)于2018 年9 月20日正式在港交所掛牌上市。

摩拜單車成立于2015 年1 月，經(jīng)過1 年3 個月的時間，單車服務(wù)系統(tǒng)正式上線。摩拜單車旨在讓用戶無需親自到固定點(diǎn)辦卡，只需在手機(jī)上通過摩拜單車APP 或與摩拜合作的應(yīng)用程序即可進(jìn)入共享單車界面，完成下載、注冊、解鎖和支付全過程。并且歸還單車時只需將單車停在路邊白線以內(nèi)，手動關(guān)鎖，無固定車樁。摩拜單車系統(tǒng)集成了GPS 定位和通信技術(shù)為一體，是全球首創(chuàng)的共享單車人工智能化系統(tǒng)。

（二）并購過程概述

由于優(yōu)惠措施對消費(fèi)者吸引力下降、日均騎行量減少、單車維護(hù)費(fèi)用龐大、融資活動并不成功等因素影響，摩拜單車在2017 年末陷入了資金鏈斷裂的困境，嚴(yán)重的經(jīng)營危機(jī)致使摩拜單車開始尋求并購方。

2018 年4 月4 日，摩拜單車宣布通過投票表決的方式接受美團(tuán)的收購協(xié)議。美團(tuán)以27 億美元的資金收購摩拜單車。其中現(xiàn)金與股權(quán)的比例分別為65%與35%，同時承擔(dān)摩拜單車10 億美元的債務(wù)。并購的金額中包括3.2 億美元的流動性補(bǔ)充資金，并支付給原始創(chuàng)辦團(tuán)隊以及A、B 輪投資方共計7.5億美元。2019 年1 月23 日，摩拜已全面接入美團(tuán)APP，摩拜單車將更名為美團(tuán)單車。這是美團(tuán)新的全面戰(zhàn)略布局，從此，美團(tuán)補(bǔ)齊出行服務(wù)最后一公里。

三、美團(tuán)并購動因

（一）擴(kuò)大市場規(guī)模

通過并購效應(yīng)來擴(kuò)大美團(tuán)自身在行業(yè)內(nèi)的市場份額是美團(tuán)并購摩拜單車的一個重要動因。美團(tuán)自2017 年開始開展網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，試圖將商業(yè)版圖擴(kuò)大到線上出行業(yè)務(wù)。首先，摩拜單車可以補(bǔ)齊美團(tuán)業(yè)務(wù)中最后三公里出行，同時，摩拜還涉足共享汽車業(yè)務(wù)，能夠切入到美團(tuán)的出行業(yè)務(wù)，擴(kuò)大美團(tuán)出行業(yè)務(wù)范圍。其次，摩拜單車投放量覆蓋全球一百多座城市，摩拜單車較高的國際知名度有利于提高美團(tuán)的估值，增加企業(yè)績效。最后，摩拜單車通過美團(tuán)的品牌影響力與營銷渠道將實現(xiàn)其市場份額進(jìn)一步上升，為之后美團(tuán)單車品牌的運(yùn)營奠定了市場基礎(chǔ)。

（二）整合用戶資源

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的迅速發(fā)展得益于使用者數(shù)量的快速增長，用戶數(shù)據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)技術(shù)不斷完善的關(guān)鍵要素之一，用戶的規(guī)模也決定了各企業(yè)平臺的盈利水平。因此，整合用戶資源是美團(tuán)開展并購活動的動因之一。首先，作為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的共享單車品牌之一，摩拜單車的投入量達(dá)到了700 萬，其用戶注冊數(shù)量接近兩億，活躍用戶高達(dá)5 000 萬，美團(tuán)在并購摩拜單車后在其APP 平臺中上線了共享單車業(yè)務(wù)，美團(tuán)用戶可以通過APP 掃碼使用新款共享智能單車，而原有的摩拜用戶也可以通過摩拜賬號在美團(tuán)上同步登錄使用共享單車，使用摩拜單車的唯一路徑是登陸美團(tuán)APP，自此，美團(tuán)逐漸實現(xiàn)了引入摩拜單車用戶資源，將線下資源引入線上平臺的目標(biāo)。其次，如果能夠?qū)崿F(xiàn)摩拜單車為美團(tuán)輸送用戶資源的目標(biāo)，美團(tuán)能夠有效降低其宣傳營銷費(fèi)用，以更低的成本擴(kuò)大市場份額。最后，摩拜單車提供的定位服務(wù)能夠為美團(tuán)用戶提供更加精準(zhǔn)優(yōu)化的服務(wù)，其帶來的流量協(xié)同效應(yīng)能夠使美團(tuán)進(jìn)一步將其線上平臺、線下出行服務(wù)相結(jié)合，為企業(yè)經(jīng)營獲取更多的有益信息。

（三）獲得并購協(xié)同效應(yīng)

美團(tuán)收購摩拜單車后，開始增加為消費(fèi)者提供的服務(wù)組合。摩拜通過整合產(chǎn)能供應(yīng)鏈，迅速提高單車產(chǎn)量，并且共享單車是當(dāng)前最成熟的消費(fèi)級物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。美團(tuán)并購摩拜單車后，雙方通過品牌價值互補(bǔ)，不僅能夠促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”與傳統(tǒng)實體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合，還有利于美團(tuán)在物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)上的布局與運(yùn)用。

（四）獲取被并購企業(yè)優(yōu)質(zhì)的技術(shù)人才

為用戶提供更好的服務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，而高科技人才是企業(yè)不斷優(yōu)化升級服務(wù)的核心。因此，摩拜單車本身具備較強(qiáng)的研發(fā)實力，其擁有的優(yōu)秀研發(fā)技術(shù)符合美團(tuán)對于優(yōu)秀研發(fā)人才的需求。摩拜單車盡管成立時間較短，但其研發(fā)團(tuán)隊涵蓋了機(jī)械硬件、物聯(lián)網(wǎng)以及IT 各領(lǐng)域人才。其在摩拜智能鎖上所擁有的專利技術(shù)高達(dá)80 項，同時已獲得授權(quán)專利三百一十多件，并且在2020 年，由美團(tuán)單車提交的“確定物體處于目標(biāo)區(qū)域的方法、停車管理設(shè)備和系統(tǒng)”的發(fā)明專利獲得了第二十一屆中國專利優(yōu)秀獎。美團(tuán)在并購摩拜單車后，不僅獲得了優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊，同時，還可以就各自的研發(fā)資源進(jìn)行交流與互補(bǔ)，加快實現(xiàn)美團(tuán)在出行業(yè)務(wù)版圖中的全面布局。

四、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

美團(tuán)并購摩拜單車旨在給其帶來了一定的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，本研究將從盈利能力、償債能力以及營運(yùn)能力分析并購后所實現(xiàn)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（一）盈利能力分析

由表1 可知，從銷售凈利率與這一指標(biāo)來看，由于2018 年處于并購周期，該指標(biāo)較2017 年大幅下降。但自2019 年起，銷售凈利率首次變?yōu)檎龜?shù)，且逐漸上升，至2020 年為4.10%；從總資產(chǎn)凈利率與資產(chǎn)利潤率這兩項指標(biāo)來看，兩項指標(biāo)于2019 年均首次轉(zhuǎn)負(fù)為正，呈逐漸上升趨勢，表明美團(tuán)公司在收購摩拜單車后，成本費(fèi)用的控制水平與資產(chǎn)運(yùn)營效率逐漸上升，利潤水平增加。根據(jù)美團(tuán)公司財務(wù)報表可知，其2019 年較2018 年營業(yè)收入增長323 億元，首次實現(xiàn)正向凈利潤22.36 億元；從銷售毛利率可以看出2019 年數(shù)值較2018 年有所上升，盡管在2020 年又有所下降，但自2016 年之后總體呈上升趨勢。

表1 并購對美團(tuán)盈利能力影響分析表 單位：%

美團(tuán)公司在2018 年完成并購摩拜單車后為整合資源，開發(fā)新業(yè)務(wù)版圖，增加了各項成本費(fèi)用，利潤降低，虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)美團(tuán)財務(wù)報表顯示，2018 年的研發(fā)費(fèi)用較2017 年增加34.25 億元，同比增長93.91%。同時，在并購過程中大量的現(xiàn)金對價以及承擔(dān)摩拜單車10 億美元的債務(wù)也對美團(tuán)公司的盈利能力產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。但美團(tuán)公司在并購后的兩年內(nèi)實現(xiàn)了整體盈利水平上升，不僅由2018 年的虧損狀態(tài)轉(zhuǎn)為盈利，2019 年，新業(yè)務(wù)及其他分部收入同比增長81.5%達(dá)204 億元，毛利潤也由2018 年的負(fù)值43 億元增長至正值23 億元，毛利率由2018 年負(fù)值37.9%上升至正值11.5%。

通過以上分析，可以得出美團(tuán)公司的盈利能力在并購周期內(nèi)出現(xiàn)下降，但在并購后兩年的盈利水平逐漸上升并優(yōu)于并購前。可見，美團(tuán)公司并購摩拜單車后通過加強(qiáng)平臺戰(zhàn)略協(xié)同作用，整合業(yè)務(wù)資源，實現(xiàn)了雙方品牌在財務(wù)增值方面的協(xié)同作用，增加了企業(yè)利潤，提升了盈利水平。

（二）償債能力分析

流動比率與速動比率用于衡量企業(yè)短期償債能力，從表2 可知，由于美團(tuán)公司支付了65%的現(xiàn)金對價以及承擔(dān)了摩拜單車10 億美元債務(wù)，致使流動比率與速動比率較2018 年有所下降，但2019年流動比率有所上升，且達(dá)到了合理水平。而盡管速動比率在2019 年較2018 年略有下降，但仍然處于合理范圍內(nèi)。并且美團(tuán)于2020 年第四季度開始迅速推廣社區(qū)電商模式，加大對基礎(chǔ)設(shè)施與供應(yīng)鏈投資，增加營銷宣傳費(fèi)用致使2020 年較2019 年流動比率與速動比率有所降低。

表2 并購對美團(tuán)償債能力影響分析表

從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來看，并購前美團(tuán)公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，可能與美團(tuán)在前期為搶占市場份額所向消費(fèi)者支付巨額補(bǔ)貼，不斷開拓新業(yè)務(wù)等原因有關(guān)，同時，資產(chǎn)負(fù)債率自2018 年起有了明顯的下降，且處于良好范圍內(nèi)，可見公司長期償債能力自并購活動發(fā)生后顯著增強(qiáng)。

通過分析可知，美團(tuán)公司在發(fā)生并購活動后，流動比率、速動比率以及資產(chǎn)負(fù)債率均處于合理范圍內(nèi)，且長期償債能力優(yōu)于并購前水平。由此可見，美團(tuán)在并購摩拜后償債能力并沒有顯著降低，反而使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險逐漸降低。其原因在于：一方面，并購前美團(tuán)賬面資金略有盈余且完成新一輪融資，以股權(quán)加現(xiàn)金為主的并購對價沒有對并購方的債務(wù)償還能力造成巨大影響。另一方面，美團(tuán)在并購摩拜單車后通過新業(yè)務(wù)整合資源，增加了利潤收入的同時帶動了償債能力的穩(wěn)步提升。

（三）營運(yùn)能力分析

由表3 可知，美團(tuán)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2018 年較2017 年有所下降，此后兩年內(nèi)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依然處于較低水平，表明其資產(chǎn)利用效率較低，資產(chǎn)投資效益有待提高；美團(tuán)公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直較高，這歸結(jié)于美團(tuán)主要以零售為主的經(jīng)營模式，應(yīng)收賬款相對較少，收賬期較短。在公司進(jìn)行并購后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高的優(yōu)勢進(jìn)一步加大，盡管2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所下降，但總體依然優(yōu)于并購前水平；從流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)可知，美團(tuán)在五年內(nèi)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直處于上升趨勢，可見公司在完成并購活動后其盈利能力以及流動資產(chǎn)的使用效率有所提升。

表3 并購對美團(tuán)營運(yùn)能力影響分析表

通過上述分析可知，美團(tuán)公司在并購后的營運(yùn)能力有所增強(qiáng)，三項指標(biāo)在并購后均有不同程度的提升，但較低的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明公司的資金周轉(zhuǎn)速度與利用效率有待提高。

（四）成長能力分析

根據(jù)表4 可知，美團(tuán)公司在5 年來總資產(chǎn)增長率與營業(yè)收入增長率均為正值且波動幅度較大，說明經(jīng)過資產(chǎn)整合后的摩拜單車給美團(tuán)帶來了一定的財務(wù)收益，其中2018 年總資產(chǎn)增長率較高，主要?dú)w因于收購摩拜單車。另外，營業(yè)收入增長率在并購后增速放緩，可能受新業(yè)務(wù)版圖“美團(tuán)優(yōu)選”“美團(tuán)閃購”等處于持續(xù)虧損狀態(tài)、新冠肺炎疫情、外賣騎手增加導(dǎo)致成本上升、擴(kuò)大對無人配送研發(fā)的投入成本等原因影響。

表4 并購對美團(tuán)成長能力影響分析表

五、結(jié)論與建議

通過對美團(tuán)并購摩拜單車所產(chǎn)生的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)可知，因為并購當(dāng)期美團(tuán)支出大量現(xiàn)金流以及承擔(dān)摩拜單車債務(wù)、公司內(nèi)營運(yùn)整合資源成本上升以及優(yōu)先股公允價值變現(xiàn)，使得公司當(dāng)期利潤水平下降，虧損數(shù)額較2017 年進(jìn)一步擴(kuò)大。但隨著財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的作用，公司在并購后的兩年內(nèi)實現(xiàn)了營業(yè)收入大幅提升的目標(biāo)，并且于2019 年首次實現(xiàn)盈利，償債能力以及資產(chǎn)利用效率逐漸增強(qiáng)。總體來看，美團(tuán)在并購后財務(wù)績效發(fā)展態(tài)勢良好。但并購畢竟為主營業(yè)務(wù)不同的兩家公司，并購后不可避免會產(chǎn)生負(fù)面影響。

結(jié)合研究案例分析，為之后企業(yè)并購提出幾點(diǎn)可供參考的建議，具體如下：

（一）并購后加強(qiáng)企業(yè)的資源整合

并購后將公司內(nèi)部的財務(wù)系統(tǒng)以及各項資源進(jìn)行整合，將財務(wù)工作一體化是發(fā)揮財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的重要前提。首先，并購后重視被并購企業(yè)人才資源，建立科學(xué)合理的人才培養(yǎng)以及激勵機(jī)制是實現(xiàn)并購后企業(yè)價值最大化的關(guān)鍵。其次，整合雙方企業(yè)的財務(wù)系統(tǒng)，規(guī)范財務(wù)制度，形成統(tǒng)一高效的企業(yè)管理制度，有利于企業(yè)更加精準(zhǔn)高效地核算財務(wù)狀況，提高資源配置效率。最后，加強(qiáng)雙方企業(yè)戰(zhàn)略協(xié)作，加強(qiáng)被并購企業(yè)對并購企業(yè)的文化認(rèn)同感是提高資源整合效率的關(guān)鍵。

（二）科學(xué)謹(jǐn)慎選擇并購對象

并購活動往往伴隨一定風(fēng)險，因此，在進(jìn)行并購活動前，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)從自身實際狀況出發(fā)，深入了解目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息，結(jié)合自身并購動機(jī)分析并購活動是否能給自身帶來財務(wù)增值效應(yīng)。只有理性分析決策，科學(xué)謹(jǐn)慎地選擇并購對象，才能幫助企業(yè)實現(xiàn)其并購目標(biāo)，提高企業(yè)績效。在研究案例中，美團(tuán)經(jīng)過考慮并購摩拜單車后，不僅能降低開發(fā)新業(yè)務(wù)市場成本，摩拜自身成熟的運(yùn)營機(jī)制、龐大的用戶數(shù)量以及品牌價值能夠為美團(tuán)帶來用戶資源的同時，也彌補(bǔ)了美團(tuán)在出行領(lǐng)域的短板，提供了一條新的盈利途徑。

（三）合理控制投入成本及資源整合費(fèi)用

對于經(jīng)濟(jì)體量較大的公司而言，較長的并購周期和高額的并購支出可能為并購企業(yè)帶來較大的資金風(fēng)險，也會對并購企業(yè)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生影響。因此，企業(yè)在并購前應(yīng)當(dāng)做好合理規(guī)劃，根據(jù)企業(yè)現(xiàn)階段的資金狀況，籌集資金的方式以及資本結(jié)構(gòu)選擇合理的支付并購方式能夠為企業(yè)規(guī)避一定的經(jīng)營風(fēng)險。同時企業(yè)還應(yīng)當(dāng)在并購后提高整合資源效率，將被并購企業(yè)出現(xiàn)虧損為公司帶來額外資金需求的情況考慮在內(nèi)，預(yù)先做好好充足的資金儲備。