呂文岱，馮 婧

(1.北京理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 北京 100081; 2.昆明理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 云南 昆明 650000)

一、引言

作為經(jīng)濟(jì)組織，企業(yè)的目標(biāo)是追求利潤(rùn)最大化。隨著時(shí)代發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思想和理念也在與時(shí)俱進(jìn)，尤其是重污染企業(yè)，在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，還要兼顧生態(tài)效益、社會(huì)效益并承擔(dān)相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任[1]。強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任信息是我國(guó)信息披露政策的重要制度變遷[2]。截至2020年，我國(guó)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布進(jìn)入強(qiáng)制與自愿并存階段。此外，與企業(yè)息息相關(guān)的資金問(wèn)題，不僅要考慮如何獲取資金，還要權(quán)衡取得的成本。因此，研究各方面因素對(duì)資本成本的影響已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者熱衷的經(jīng)典議題之一。在中國(guó)的制度背景下，我國(guó)上市公司更傾向于股權(quán)融資，其權(quán)益資本成本不僅是股東要求的最低報(bào)酬率，而且也是影響資本市場(chǎng)規(guī)模和資源配置效率的關(guān)鍵因素。

田利輝等認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)的重要行為，社會(huì)責(zé)任信息的披露影響企業(yè)的權(quán)益資本成本[2]。信號(hào)理論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露具有“溝通效應(yīng)”，能夠緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題[3]。披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司逐年遞增，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露也受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注。早期關(guān)于社會(huì)責(zé)任報(bào)告與權(quán)益資本成本的研究，主要采用分組形式或PSM-DID方法，主要分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露政策的實(shí)施是否影響企業(yè)的權(quán)益資本成本[4-5]；后期則轉(zhuǎn)向報(bào)告鑒證[6-7]，學(xué)者們進(jìn)一步根據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)考察二者之間的關(guān)系[8-9]。但總體上，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告具體內(nèi)容的深入探究還較少。當(dāng)下，經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、環(huán)境保護(hù)相關(guān)問(wèn)題已然成為熱點(diǎn)，這也使得重污染行業(yè)成為關(guān)注的焦點(diǎn)，該行業(yè)綠色經(jīng)營(yíng)是順應(yīng)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。因而，重污染行業(yè)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告中環(huán)境信息的披露成為各方利益相關(guān)者關(guān)注的重點(diǎn)，進(jìn)而有必要深入探究重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。

基于此，選取2009—2017年我國(guó)重污染行業(yè)A股上市公司進(jìn)行研究。首先，采用傾向評(píng)分匹配(PSM)方法，分析企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠降低權(quán)益資本成本。進(jìn)一步檢驗(yàn)得知，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量，有助于降低權(quán)益資本成本。其次，利用Python的文本采集技術(shù)，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中環(huán)保投資額的披露程度進(jìn)行細(xì)分，從圖表、文字等文本分析方法角度測(cè)度環(huán)境信息披露程度，得知企業(yè)環(huán)保投資額披露程度、環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)承擔(dān)的權(quán)益資本成本越低。相較于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露，環(huán)境信息披露在降低權(quán)益資本成本方面的貢獻(xiàn)度更大。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，針對(duì)重污染行業(yè)上市公司，比較和檢驗(yàn)環(huán)境信息披露相較于社會(huì)責(zé)任整體信息披露對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響差異，拓展已有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息整體性披露分析的研究，追溯企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露效用發(fā)揮的具體信息渠道和路徑，從具體細(xì)分信息領(lǐng)域豐富已有研究的結(jié)論，間接得出權(quán)益資本市場(chǎng)投資者決策與行業(yè)信息高度相關(guān)的結(jié)論，也是對(duì)信號(hào)傳遞理論的進(jìn)一步深化。第二，本文利用Python文本采集技術(shù)，區(qū)分環(huán)保投資額披露的精確度，環(huán)境信息披露的字?jǐn)?shù)、圖表數(shù)等，測(cè)量環(huán)境信息披露，得出環(huán)境信息披露在不同測(cè)度方式下的影響結(jié)果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露與權(quán)益資本成本

投資者對(duì)企業(yè)向外界發(fā)布的各類消息具有高度敏感性，尤其是企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，向市場(chǎng)傳達(dá)社會(huì)責(zé)任履行情況，投資者可以從中捕獲相關(guān)信息，作為其決策依據(jù)。

基于信息不對(duì)稱理論，企業(yè)作為信息所有者，擁有相關(guān)的財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)信息，而外部投資者無(wú)法直接掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及其信息等相關(guān)資源，只能通過(guò)公開(kāi)渠道或個(gè)體方式獲取投資決策相關(guān)信息，造成權(quán)益市場(chǎng)投資者的信息不充分。投資者為了保障自身利益，要求企業(yè)支付融資成本作為其投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露以非財(cái)務(wù)信息為主，進(jìn)一步降低了市場(chǎng)主體的信息不對(duì)稱，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。因而，相較于未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)，披露的企業(yè)有助于降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，形成風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，由此直接體現(xiàn)為企業(yè)權(quán)益資本成本的降低[6]。即使是在國(guó)際大背景下，尤其是利益相關(guān)者導(dǎo)向的國(guó)家，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露也會(huì)給企業(yè)權(quán)益融資帶來(lái)益處，對(duì)權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極的影響[10]。從動(dòng)態(tài)視角看，降低融資成本在某種程度上是企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息的動(dòng)機(jī)之一[9]?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的重污染企業(yè)，比未披露企業(yè)獲得的權(quán)益資本成本更低。

(二)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本

因社會(huì)責(zé)任報(bào)告受到越來(lái)越多的企業(yè)重視，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露成為多數(shù)企業(yè)的選擇，但在披露的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中，各企業(yè)披露的內(nèi)容、詳細(xì)程度不同導(dǎo)致披露質(zhì)量的差異，而不同質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息又對(duì)投資者決策帶來(lái)不同程度的效用。

從聲譽(yù)理論角度看，聲譽(yù)是一種稀缺的、不可模仿的寶貴資源[11]，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露的評(píng)價(jià)機(jī)制有助于企業(yè)維持聲譽(yù)的持久性，較高的評(píng)價(jià)也意味著更高的企業(yè)聲譽(yù)和價(jià)值[12]。諸如潤(rùn)靈環(huán)球等評(píng)級(jí)[13]，根據(jù)報(bào)告披露的整體性、內(nèi)容性、技術(shù)性及行業(yè)性等標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，不僅詮釋了報(bào)告的整體質(zhì)量[13]，而且間接向公眾傳遞了企業(yè)的行動(dòng)質(zhì)量。評(píng)價(jià)機(jī)制能激活社會(huì)責(zé)任維度，提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任措施的感知能力，增加對(duì)投資者的判斷影響。評(píng)價(jià)越高，表明企業(yè)表現(xiàn)越好，能夠在投資者心中樹(shù)立更好的企業(yè)形象，形成投資決策的企業(yè)價(jià)值增值。由此，Cao和Myers等以《財(cái)富》雜志“美國(guó)最受尊敬的公司”聲譽(yù)排名名單為樣本研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)公司能夠享受較低的權(quán)益資本成本[14]。此外，較好的聲譽(yù)作為重要的傳遞信號(hào)，對(duì)外傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的基本面信息?；陲L(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，投資者所獲得的必要報(bào)酬率主要由其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)決定，而高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露[15-16]能提高投資者的信息資源有效性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而更有助于投資者接受一個(gè)較低的權(quán)益資本成本[17]，因此提出假設(shè)：

假設(shè)2：披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的重污染行業(yè)公司，其披露質(zhì)量越高，能夠獲得的權(quán)益資本成本越低。

(三)環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本

對(duì)于重污染行業(yè)企業(yè)，環(huán)境保護(hù)的責(zé)任承擔(dān)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)高度相關(guān)，是權(quán)益市場(chǎng)投資者重點(diǎn)關(guān)注的信息內(nèi)容[18]。環(huán)境規(guī)制日趨嚴(yán)苛，重污染企業(yè)備受關(guān)注，企業(yè)環(huán)境信息披露成為投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素之一[19]。

基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)管理層知曉環(huán)境信息是投資者風(fēng)險(xiǎn)判定的標(biāo)準(zhǔn)之一，因此企業(yè)會(huì)盡可能地披露高質(zhì)量環(huán)境信息，以獲取投資者更多關(guān)注和信賴。我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露規(guī)范文件更多的是對(duì)披露內(nèi)容和范圍作出原則性要求，這為企業(yè)在環(huán)境信息披露上提供了更大的靈活性和自主發(fā)揮空間。此外，披露內(nèi)容越豐富，表明企業(yè)的環(huán)境保護(hù)意識(shí)越強(qiáng)；環(huán)保投資額的披露表明企業(yè)對(duì)環(huán)境保護(hù)做出了實(shí)際行動(dòng)，在投資者乃至更多公眾面前展示了企業(yè)有責(zé)任心的形象。基于聲譽(yù)理論，負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)能夠滿足投資者對(duì)企業(yè)的期望，吸引更多投資者關(guān)注，增強(qiáng)企業(yè)信任度。這樣，不僅企業(yè)能夠獲得更多優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，而且投資者所承擔(dān)的不確定風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)也得到降低，由此會(huì)減少投資者投資的不確定性，企業(yè)最終也會(huì)為自身爭(zhēng)取到更低的權(quán)益資本成本。Ghoul等以制造業(yè)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)踐行環(huán)境責(zé)任能夠降低權(quán)益資本成本[20]。雖然我國(guó)學(xué)者在重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露與權(quán)益資本成本二者關(guān)系方面也做了一些研究，但結(jié)論尚未達(dá)成一致，如：李虹等采用時(shí)間固定效應(yīng)模型得出滬深A(yù)股重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)保投資額高于某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，便與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)[21]；趙萱以重污染行業(yè)中的火電行業(yè)為樣本，認(rèn)為火電類上市公司環(huán)境信息披露水平顯著負(fù)向影響權(quán)益資本成本[22]；朱清香等認(rèn)為企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任能有效降低權(quán)益資本成本，相比非重污染行業(yè)，重污染行業(yè)的效果更顯著[23]。但已有研究甚少就披露文本做具體影響分析。

據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：環(huán)境信息披露程度越高，重污染行業(yè)公司承擔(dān)的權(quán)益資本成本越低。

假設(shè)3a：較高的環(huán)保投資額披露程度，能夠降低權(quán)益資本成本；

假設(shè)3b：環(huán)境信息披露方式及內(nèi)容越豐富，權(quán)益資本成本越低。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

(1)相較于其他企業(yè)，重污染行業(yè)面臨和承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任更多，環(huán)境信息披露更多反映該類企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為；(2)2008年我國(guó)生態(tài)環(huán)境部結(jié)合重污染行業(yè)上市融資等文件要求，進(jìn)一步對(duì)上市公司的環(huán)境信息披露出臺(tái)了具體意見(jiàn)(1)說(shuō)明：2008年，為貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)的決定》(國(guó)發(fā)〔2005〕39號(hào))關(guān)于企業(yè)應(yīng)當(dāng)公開(kāi)環(huán)境信息、加強(qiáng)上市公司環(huán)保核查的要求，按照《環(huán)境信息公開(kāi)辦法(試行)》(國(guó)家環(huán)?？偩至畹?5號(hào))、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司申請(qǐng)上市或再融資環(huán)境保護(hù)核查工作的通知》(環(huán)辦〔2007〕105號(hào))，以及《上市公司信息披露管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第40號(hào))、《關(guān)于重污染行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司IPO申請(qǐng)申報(bào)文件的通知》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行監(jiān)管函〔2008〕6號(hào))等規(guī)定，引導(dǎo)上市公司積極履行保護(hù)環(huán)境的社會(huì)責(zé)任，促進(jìn)上市公司持續(xù)改進(jìn)環(huán)境表現(xiàn)，爭(zhēng)做資源節(jié)約型和環(huán)境友好型的表率，我國(guó)生態(tài)環(huán)境部出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)上市公司環(huán)境保護(hù)監(jiān)督管理工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》。，這將給重污染行業(yè)企業(yè)環(huán)境治理行為及其社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的環(huán)境信息披露帶來(lái)重大變動(dòng)，故將研究樣本確定為2009—2017年的所有重污染行業(yè)上市公司。進(jìn)一步，考慮企業(yè)異常狀態(tài)對(duì)數(shù)據(jù)結(jié)果的影響，剔除ST公司以及2009—2017年期間退市的公司樣本，同時(shí)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，最終樣本觀測(cè)值為2009—2017年的4 390家公司。

本研究計(jì)算權(quán)益資本成本的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的公司公告單元手工下載獲取，利用Python文本采集技術(shù)從報(bào)告原文中獲取環(huán)境信息披露的字?jǐn)?shù)、頁(yè)數(shù)等數(shù)據(jù)；社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)得分來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)官方網(wǎng)站(www.rskrating.com)；控制變量的數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

研究表明基于預(yù)期收益的隱含資本成本模型優(yōu)于已實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模型，PEG、MPEG、OJN模型的測(cè)度結(jié)果更優(yōu)。以毛新述為代表的不少學(xué)者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)PEG模型對(duì)影響權(quán)益資本成本的各風(fēng)險(xiǎn)因素把握得更恰當(dāng)，計(jì)算結(jié)果更加可靠、準(zhǔn)確，更適用于中國(guó)資本市場(chǎng)[24]?；诖耍疚牟捎肊aston[25]提出的PEG模型計(jì)算權(quán)益資本成本(EquityCost)，模型如下：

(1)

其中，RPEG表示權(quán)益資本成本；EPS2表示預(yù)計(jì)第2期的每股收益；EPS1表示預(yù)計(jì)第1期的每股收益；P0表示每股股價(jià)。

2.解釋變量

1) 社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露

該變量為重污染行業(yè)上市公司是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的變量。若企業(yè)披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，取值為1，否則為0。

2) 社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量

該變量采用潤(rùn)靈環(huán)球披露的官方評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露到目前為止并沒(méi)有統(tǒng)一的格式要求，因此披露的內(nèi)容層次不齊。根據(jù)評(píng)分結(jié)果，可以定性判斷企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況。評(píng)分越高，等級(jí)越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量越高。

3) 環(huán)保投資額披露程度

借鑒畢茜[26]對(duì)環(huán)境信息披露采取的打分形式，本文對(duì)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中環(huán)境保護(hù)這一模塊披露的環(huán)保投資額以及不同的披露程度進(jìn)行打分：未披露環(huán)保投資額為0分；部分披露或模糊披露為1分；精確披露為2分。在此基礎(chǔ)上，再增加是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告：未披露記為0分；披露記為1分。與前面的環(huán)保投資額得分相加得出一個(gè)總分。投資者可以從是否披露環(huán)保投資額，這一細(xì)節(jié)判斷企業(yè)環(huán)境責(zé)任的履行情況。

4) 環(huán)境信息披露內(nèi)容與方式

環(huán)境保護(hù)信息的披露情況主要通過(guò)統(tǒng)計(jì)此章節(jié)的頁(yè)數(shù)(LnPages)、字?jǐn)?shù)(LnWords)、圖表數(shù)(Chart)等數(shù)據(jù)測(cè)評(píng)。環(huán)境保護(hù)披露頁(yè)數(shù)不足半頁(yè)的按半頁(yè)計(jì)算，多于半頁(yè)少于一頁(yè)的按一頁(yè)計(jì)算，并最后取其加1的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。環(huán)境保護(hù)信息披露的字?jǐn)?shù)同樣取其加1的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

3.控制變量

本文的控制變量包括：① 外部層面：機(jī)構(gòu)投資者持股比例、審計(jì)機(jī)構(gòu)；② 內(nèi)部財(cái)務(wù)層面：資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模；③ 內(nèi)部董監(jiān)高層面：股權(quán)集中度、股票流動(dòng)性、Z指數(shù)、高管薪酬；④ 考慮年份和行業(yè)的虛擬控制。研究變量具體界定見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

針對(duì)假設(shè)1，本文利用PSM方法進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠給權(quán)益資本成本帶來(lái)多大的影響？在實(shí)際生活中，企業(yè)只能存在一種情況，若選擇披露，就無(wú)法對(duì)其不披露狀態(tài)進(jìn)行了解。而PSM方法在一定程度上能夠解決選擇性偏差問(wèn)題。

首先，將研究樣本分為實(shí)驗(yàn)組(披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告)和控制組(未披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告)。其次，按以下3個(gè)步驟進(jìn)行傾向得分匹配：

第1步，運(yùn)用logit、probit回歸計(jì)算實(shí)驗(yàn)組和控制組的傾向得分，得到兩組觀測(cè)值的PS值：

P(xi)=P(Di=1|x=xi)

(2)

其中，xi表示影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的變量，Di是一個(gè)二分變量，Di=1為披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，Di=0為未披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。

第2步，將實(shí)驗(yàn)組(Di=1)和控制組(Di=0)根據(jù)PS值進(jìn)行匹配。匹配方法較多，如直接的最近鄰匹配、加權(quán)平均的半徑匹配、涵蓋范圍廣的核匹配。借鑒已有研究[5]，本文選用核匹配。

第3步，估計(jì)選擇披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的平均處理效應(yīng)(ATT)：

ATT=E(EquityCost1|D=1,P(x))-(EquityCost0|D=0,P(x))

(3)

其中，EquityCost1和EquityCost0分別代表實(shí)驗(yàn)組與不同控制組的權(quán)益資本成本水平，由此比較不同披露情況下權(quán)益資本成本的作用績(jī)效。

最后，構(gòu)建本文的第1個(gè)回歸模型(模型(Ⅰ))：

EquityCost=β0+β1CSR+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(4)

其中，CSR為主要測(cè)試變量，該變量的系數(shù)β1表示是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測(cè)為負(fù)。

針對(duì)假設(shè)2，本文構(gòu)建回歸模型(Ⅱ)：

EquityCost=β0+β1CSRScore+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(5)

其中，CSRScore為主要測(cè)試變量，該變量的系數(shù)β1表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告質(zhì)量(評(píng)級(jí)得分)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測(cè)為負(fù)。

針對(duì)假設(shè)3，本文構(gòu)建回歸模型(Ⅲ)、模型(Ⅳ)：

模型(Ⅲ)：

EquityCost=β0+β1Total+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(6)

其中，Total為主要測(cè)試變量，該變量的系數(shù)β1表示環(huán)保投資額披露程度對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測(cè)為負(fù)。

模型(Ⅳ)：

EquityCost=β0+β1CSREPID+β2INST+β3BIG4+β4LEV+β5DFL+β6Cash+β7OR+β8Size+

β9Share+β10Liquidity+β11Zindex+β12Gpay+∑βiYRi+∑βjIDNj+ε

(7)

其中，CSREPID為主要測(cè)試變量，該變量的系數(shù)β1表示環(huán)境保護(hù)信息披露形式以及內(nèi)容豐富度對(duì)權(quán)益資本成本的影響，根據(jù)上文分析，預(yù)測(cè)為負(fù)。

四、結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為研究樣本的的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，可以看出重污染行業(yè)上市公司的權(quán)益資本成本平均值在10%左右，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031 3，表明該類上市公司的權(quán)益資本成本個(gè)體差異較小，且計(jì)算結(jié)果和已有研究所得結(jié)果較為接近[21]。其次，全樣本的CSR平均值為0.365 1，說(shuō)明重污染行業(yè)中低于一半的企業(yè)選擇披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，盡管2017年后選擇披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司占比有所提升，但重污染行業(yè)的整體社會(huì)責(zé)任信息披露有待提升。在披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的樣本公司中，披露評(píng)分的個(gè)體差異較大(CSRScore的標(biāo)準(zhǔn)差為12.885 6)。就環(huán)境信息披露部分而言，進(jìn)行環(huán)保投資額披露的公司為少數(shù)，且披露樣本中以模糊披露為主(Total平均值為0.546 9)；重污染行業(yè)的上市公司選擇采用圖表的披露方式各有差異，盡管每個(gè)公司平均至少有一個(gè)圖表的披露(Chart平均值為1.509 1)，但采用圖表的個(gè)體差異較為明顯，相比較而言，環(huán)境信息披露的篇幅(字?jǐn)?shù)和頁(yè)數(shù))存在更大的差異。綜上，重污染行業(yè)的上市公司環(huán)境信息披露差異較為明顯。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

基于所構(gòu)建的不同回歸模型，分別進(jìn)行對(duì)應(yīng)樣本的相關(guān)性分析。回歸模型中對(duì)應(yīng)各變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.7，同時(shí)結(jié)合VIF檢驗(yàn)，可消除模型多重共線性的問(wèn)題。具體地，CSR與EquityCost的相關(guān)系數(shù)為0.035 5，在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，但因CSR指標(biāo)為虛擬變量，且表2已得出該指標(biāo)中位數(shù)為0，下四分位數(shù)為1，因此該部分得出的正相關(guān)結(jié)果并不能表明CSR的披露對(duì)應(yīng)更高的權(quán)益資本成本。類似地，Total與EquityCost的相關(guān)系數(shù)也存在同樣情況。因此，進(jìn)一步考察連續(xù)變量，從CSRScore與EquityCost的相關(guān)系數(shù)可以得出，二者在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.091 3，初步驗(yàn)證假設(shè)2的推論，CSR披露程度越高，企業(yè)承擔(dān)的權(quán)益資本成本越少；在環(huán)境信息披露程度上，CSREPID1、CSREPID3和CSREPID4分別與EquityCost顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)依次為-0.051 1、-0.057 5和-0.054 4，該結(jié)果在一定程度上驗(yàn)證了假設(shè)3，環(huán)境信息披露的程度越高，企業(yè)面臨的權(quán)益資本成本越低(篇幅所限，上述相關(guān)性結(jié)果沒(méi)有報(bào)告)。

(三)回歸結(jié)果分析

基于所提出的研究假設(shè)，結(jié)合構(gòu)建的回歸模型，采用固定效應(yīng)模型的回歸分析，在統(tǒng)計(jì)描述與相關(guān)性分析后，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文所提假設(shè)。

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)

表3中的模型(Ⅰ)是針對(duì)是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告(CSR)PSM處理后再進(jìn)行回歸得到的結(jié)果。從表中看出是否披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告(CSR)與權(quán)益資本成本(EquityCost)的回歸系數(shù)在1%的水平上呈現(xiàn)為負(fù)(回歸系數(shù)為-0.003 5)，表明重污染行業(yè)上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，較未披露公司，能夠顯著降低權(quán)益資本成本。在一定程度上顯示出重污染行業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露能夠進(jìn)一步降低市場(chǎng)投資者的信息不對(duì)稱，減少交易摩擦，進(jìn)而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露在權(quán)益資本市場(chǎng)具有積極效用，由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表3 模型回歸結(jié)果匯總表

續(xù)表(表3)

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)

從表3的模型(Ⅱ)可以得出，重污染行業(yè)上市公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的回歸系數(shù)為-0.000 2，且在5%的水平上顯著(p<0.05)，表明在選擇披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的重污染行業(yè)上市公司中，其披露質(zhì)量越高，融資時(shí)所承擔(dān)的權(quán)益資本成本越低。原因在于：一方面，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任信息披露，向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)良好聲譽(yù)和形象的信號(hào)，投資者通常認(rèn)為，一個(gè)制度相對(duì)完善、經(jīng)營(yíng)向好的企業(yè)，應(yīng)該在各方面都保持相對(duì)一致的良好，高質(zhì)量的社會(huì)責(zé)任披露，也是企業(yè)穩(wěn)定向好發(fā)展的體現(xiàn)，因而能夠獲得更低的權(quán)益資本成本；另一方面，較高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量，也進(jìn)一步為利益相關(guān)者。尤其是市場(chǎng)投資者提供更多有效的投資決策依據(jù)，降低投資者獲取信息的成本，進(jìn)而為企業(yè)帶來(lái)更低的權(quán)益資本成本，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.假設(shè)3的檢驗(yàn)

基于已有結(jié)果，進(jìn)一步從環(huán)保投資額披露程度(Total)、環(huán)境信息披露的具體文本分析指標(biāo)(CSRPEID)檢驗(yàn)重污染行業(yè)上市公司環(huán)境信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響。從表3的模型(Ⅲ)和模型(Ⅳ)可以看出，與行業(yè)特征高度相關(guān)的環(huán)境信息披露對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本產(chǎn)生積極效應(yīng)，環(huán)境信息披露程度越高，該領(lǐng)域上市公司在權(quán)益資本市場(chǎng)就能獲得更大優(yōu)勢(shì)，這直接表現(xiàn)為更低的權(quán)益資本成本，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

首先，在環(huán)保投資額對(duì)權(quán)益資本成本的回歸中，回歸系數(shù)為-0.001 7，在1%的水平顯著，與企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告整體信息披露的積極效用相比，企業(yè)環(huán)保投資額的披露程度、精確度能夠更大程度降低企業(yè)的權(quán)益資本成本，效用高出0.15%。假設(shè)3a在得到驗(yàn)證的同時(shí)，還容易發(fā)現(xiàn)權(quán)益資本市場(chǎng)中投資者對(duì)重污染行業(yè)上市公司投資決策的高度關(guān)注，更大程度體現(xiàn)在環(huán)境領(lǐng)域的信息披露上，這與公司所處的行業(yè)息息相關(guān)。

其次，細(xì)分環(huán)境信息披露的各文本分析指標(biāo)，均同時(shí)得出環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)取得的權(quán)益資本成本越低，CSRPEID1、CSRPEID2、CSRPEID3、CSRPEID4和CSRPEID5的回歸系數(shù)分別為-0.000 4、-0.003 7、-0.000 2、-0.000 1和-0.000 4，且回歸結(jié)果均顯著。由此表明，因行業(yè)的特有共性表現(xiàn)為與環(huán)境責(zé)任高度相關(guān)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的環(huán)境信息披露采用更多樣的披露形式(圖表的形式)和詳實(shí)的文字描述，以及由此呈現(xiàn)出的披露篇幅的規(guī)模，都將對(duì)投資者形成積極效應(yīng)，獲得更低的權(quán)益資本成本，假設(shè)3b得到驗(yàn)證。此外，該結(jié)果還間接表明，權(quán)益市場(chǎng)融資過(guò)程中，融資成本同時(shí)受到與企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)的社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域，該領(lǐng)域的信息披露同時(shí)會(huì)被投資者所關(guān)注。

4.進(jìn)一步研究：對(duì)債務(wù)資本成本影響的驗(yàn)證

企業(yè)資本成本包括權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。重污染行業(yè)上市公司的融資成本，還有較大部分來(lái)自于債務(wù)資本成本的承擔(dān)。因而，進(jìn)一步檢驗(yàn)重污染行業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告及其環(huán)境信息披露對(duì)債務(wù)資本成本的影響。借鑒李廣子和蔣琰等人對(duì)債務(wù)資本成本的兩類測(cè)度方法(DebtCost1和DebtCost2)[27-28]，依次對(duì)本文提出的假設(shè)進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。債務(wù)資本市場(chǎng)與權(quán)益資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的環(huán)境信息披露產(chǎn)生的反饋相一致，企業(yè)從兩個(gè)市場(chǎng)獲得的資本成本效用保持平衡，未產(chǎn)生企業(yè)環(huán)境信息披露帶來(lái)的市場(chǎng)間企業(yè)資本成本互補(bǔ)的效果。且從回歸系數(shù)可以看出，同樣的企業(yè)社會(huì)責(zé)任及環(huán)境信息披露，在債務(wù)資本市場(chǎng)的積極效用體現(xiàn)得更明顯。

表4 債務(wù)資本成本模型回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證檢驗(yàn)結(jié)果的可靠與可信，展開(kāi)研究樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。因在主回歸分析中采用的PSM處理和固定效應(yīng)模型，基本消除了模型的內(nèi)生性問(wèn)題，在此進(jìn)行的是測(cè)度指標(biāo)替換和樣本期延長(zhǎng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)權(quán)益資本成本測(cè)度指標(biāo)的替換

前文針對(duì)假設(shè)的檢驗(yàn)采用的是PEG模型計(jì)算得到的權(quán)益資本成本，在此選取企業(yè)融資成本實(shí)證研究中常用的MPEG模型和OJN模型重新進(jìn)行企業(yè)權(quán)益資本成本測(cè)度，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)應(yīng)前文4個(gè)模型的回歸結(jié)果(表5)得出，披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露和較高程度的環(huán)境信息披露均能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本，且環(huán)境信息披露的文本分析測(cè)度指標(biāo)CSREPID1、CSREPID2和CSREPID5的回歸結(jié)果顯著性提升，再次驗(yàn)證本文所提出的研究假設(shè)。

表5 更換權(quán)益資本成本模型回歸結(jié)果

(二)環(huán)保投資額披露測(cè)度指標(biāo)替換

考慮環(huán)保投資額的測(cè)度方法，在此作進(jìn)一步替換。所替換的具體測(cè)度方法為未披露環(huán)保投資額記0分；披露的均記1分；披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的記1分；未披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的記0分，由此得到環(huán)保投資額測(cè)度新指標(biāo)(Total2)。并且按照權(quán)益資本成本的3類測(cè)度方法(PEG模型、MPEG模型和OJN模型)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示?？梢钥闯鎏鎿Q環(huán)保投資額測(cè)度方法后，所得回歸結(jié)果與前文回歸結(jié)果保持一致，環(huán)保投資額(Total2)在3類測(cè)度方法下的權(quán)益資本成本回歸系數(shù)分別為0.002 1(p<0.01)、 -0.002 0(p<0.01)和-0.001 9(p<0.01)，由此進(jìn)一步驗(yàn)證所得研究結(jié)果。

表6 更換環(huán)保打分形式模型回歸結(jié)果

(三)延長(zhǎng)樣本期

因考慮研究樣本的樣本期確定為2009—2017年，進(jìn)一步考察研究樣本期延長(zhǎng)后(2009—2018年)的穩(wěn)健性。同時(shí)考慮到環(huán)保投資額的測(cè)度在單一年度(2018年)變動(dòng)較小，難以體現(xiàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的效果，因此在此對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3b進(jìn)行延長(zhǎng)樣本期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表7。從結(jié)果可以看出，將樣本期延長(zhǎng)后，再次得到與主回歸分析相一致的結(jié)果。

表7 延長(zhǎng)樣本期回歸結(jié)果

六、結(jié)論及建議

基于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露，本文以2009—2017年我國(guó)滬深A(yù)股重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究該行業(yè)上市公司是否披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露質(zhì)量以及環(huán)境信息披露程度對(duì)其權(quán)益資本成本的影響，提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任及環(huán)境信息披露影響權(quán)益資本成本的研究假設(shè)。實(shí)證檢驗(yàn)得知，重污染行業(yè)上市公司選擇披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，能顯著降低權(quán)益資本成本，進(jìn)一步檢驗(yàn)得知，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量越好，企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。此外，研究還發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露程度越高，企業(yè)權(quán)益資本成本越低，通過(guò)插入圖表，增加文字表述和披露篇幅，能提高環(huán)保投資額信息披露精確度，都有助于降低重污染行業(yè)上市公司的權(quán)益資本成本。相較于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露，環(huán)境信息披露在降低權(quán)益資本成本方面貢獻(xiàn)度更大。在進(jìn)一步的分析中，對(duì)于債務(wù)資本成本的影響研究也得到了類似的結(jié)果，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告尤其是環(huán)境責(zé)任信息披露對(duì)債務(wù)資本成本的影響顯著大于權(quán)益資本成本。

基于上述研究結(jié)論，本文形成以下幾個(gè)方面的建議：

第一，規(guī)范上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露制度。自從強(qiáng)制性披露社會(huì)責(zé)任的要求被提出，越來(lái)越多不屬于該強(qiáng)制性披露范圍的企業(yè)也自愿選擇披露社會(huì)責(zé)任信息，這也導(dǎo)致披露質(zhì)量參差不齊。因此，有必要進(jìn)一步提高上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露要求，尤其是重污染行業(yè)上市公司的環(huán)境信息披露。就披露內(nèi)容而言，應(yīng)該統(tǒng)一披露形式，以克服環(huán)境信息披露的隨意性和非持續(xù)性。通過(guò)本文環(huán)境信息披露程度與權(quán)益資本成本之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，也能夠發(fā)現(xiàn)這一規(guī)范管理有助于降低權(quán)益資本市場(chǎng)的交易摩擦，降低重污染行業(yè)企業(yè)的負(fù)擔(dān)，同時(shí)能夠保障相關(guān)投資者權(quán)益。

第二，鼓勵(lì)企業(yè)充分利用社會(huì)責(zé)任信息披露的途徑。社會(huì)責(zé)任報(bào)告作為重要的非財(cái)務(wù)信息披露渠道，也是對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的一種補(bǔ)充，其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果一直深受利益相關(guān)者及學(xué)術(shù)界的關(guān)注。本文的研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)積極披露信息會(huì)給重污染行業(yè)上市公司帶來(lái)益處。從某種程度而言，企業(yè)并非僅出自對(duì)法規(guī)的遵循以及在利益相關(guān)者的外在壓力下披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，內(nèi)在利益的驅(qū)動(dòng)以及企業(yè)逐利的本性往往才是其披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的真正動(dòng)力所在。因此，以最大效用發(fā)揮信號(hào)機(jī)制，降低投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的過(guò)度低估和信心不足，這也為重污染行業(yè)企業(yè)的發(fā)展尋求新的突破途徑。

第三，滿足投資者獲取信息的心理需求。在現(xiàn)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露規(guī)范基礎(chǔ)上，可進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)所處行業(yè)等特征，關(guān)注市場(chǎng)投資者心理。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，投資者們也在一步步成長(zhǎng)，其多方位獲取解讀信息的能力也在一步步提升。因此，企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)責(zé)任披露時(shí)，應(yīng)從披露內(nèi)容、披露方式、披露載體等方面區(qū)別性地進(jìn)行不同信息的披露。如重污染行業(yè)的上市公司在披露環(huán)境信息時(shí)，對(duì)披露形式和載體等進(jìn)行具體規(guī)范設(shè)計(jì)，不僅要求形式多種多樣方便投資者閱讀，內(nèi)容也要求豐富充實(shí)，有助于投資者理解。

第四，激起企業(yè)保護(hù)環(huán)境的責(zé)任心，為環(huán)境信息披露內(nèi)容提供素材。大多數(shù)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任報(bào)告僅僅是文字性的套話表述，且披露形式具有重復(fù)性、披露內(nèi)容具有相似性。少部分企業(yè)會(huì)選擇披露環(huán)保投資額以及二氧化碳等氣體排放情況。上市公司環(huán)境保護(hù)行為的缺失，也是導(dǎo)致其環(huán)境信息披露內(nèi)容空洞、形式化的主要原因。對(duì)于環(huán)境信息披露所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益研究，可以激發(fā)上市公司保護(hù)環(huán)境的責(zé)任心，積極履行企業(yè)環(huán)保責(zé)任，逐步引導(dǎo)企業(yè)為改善環(huán)境信息披露質(zhì)量付出實(shí)際行動(dòng)。