陳江雨菲

（華東政法大學(xué)商學(xué)院 上海 201620）

引言

利率市場化問題一直是經(jīng)濟改革中的重要任務(wù)，其與所有市場參與者的切身利益相關(guān)，利率市場化有效地降低了中小企業(yè)社會的融資費用，同時可以更有效地將央行的貨幣政策紅利傳導(dǎo)到中小企業(yè)身上。而利率市場化問題解決的關(guān)鍵舉措之一是構(gòu)建真正為市場認(rèn)可的基準(zhǔn)利率。本文通過上海銀行間同業(yè)拆借利率對中國利率市場化過程進(jìn)行了驗證，探討SHIBOR作為中國基準(zhǔn)利率的有效性，并從人民幣國際化和金融全球化的角度提出政策建議。

文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于基準(zhǔn)利率和SHIBOR的研究

金融市場參與者利用基準(zhǔn)利率可以有效減少有關(guān)標(biāo)的交易金融工具價值的不對稱信息。國外成熟的貨幣市場已經(jīng)形成了成熟的基準(zhǔn)利率體系，有學(xué)者探討了倫敦銀行間同業(yè)拆借利率LIBOR的定價和改革問題（Rosa M，2012）以及降低 LIBOR對操縱的敏感性的總體政策途徑（Darrell等，2015）。

國內(nèi)多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，短期基準(zhǔn)利率應(yīng)以SHIBOR或隔夜銀行回購利率為基準(zhǔn)，中長期應(yīng)以短期國債或存款基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)（顧巧明，2010；高培亮等，2013）。彭振中等（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)：上海銀行間同業(yè)拆放利率和銀行間質(zhì)押式回購利率在短端利率中的基準(zhǔn)作用較強，存款基準(zhǔn)利率和短期國債利率在長端利率中的基準(zhǔn)作用較強。周雙健等（2019）指出未來多基準(zhǔn)利率體系會是新常態(tài)。

（二）關(guān)于系統(tǒng)流動性風(fēng)險的研究

系統(tǒng)流動性風(fēng)險表現(xiàn)為短期融資市場資金枯竭，足以影響整個金融系統(tǒng)的運行。Han Hong等（2014）發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)流動性風(fēng)險是導(dǎo)致2008年金融危機的主要原因。還有學(xué)者認(rèn)為銀行管理流動性危機的努力導(dǎo)致信貸供應(yīng)下降，這樣的惡性循環(huán)使得危機愈演愈烈（Marcia Millon等，2011）。

整體來看，國內(nèi)學(xué)者近年開始思考資產(chǎn)價格和流動性錯配問題對決策的影響，強調(diào)解決加總問題以連通宏微觀流動性風(fēng)險的度量，以動態(tài)視角監(jiān)測流動性囤積與枯竭帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險問題（李澤廣等，2019）。崔婕等（2016）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變化及波動率和宏觀經(jīng)濟杠桿變化對我國商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險管理有非常顯著的影響。曾嶸欣（2018）認(rèn)為銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定和銀行同步行為的協(xié)同效應(yīng)導(dǎo)致了流動性風(fēng)險的放大和蔓延。

全球基準(zhǔn)利率改革正在進(jìn)行，LIBOR將向SONIA過渡，并于2021年底前正式終結(jié)LIBOR的使用。與此同時，中國的基準(zhǔn)利率體系還未建立，中國利率市場化過程中需要學(xué)習(xí)國際經(jīng)驗，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣基準(zhǔn)利率體系建設(shè)，同時在制度建設(shè)過程中也需要更加重視如何通過監(jiān)管規(guī)避基準(zhǔn)利率未來的風(fēng)險。

SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的實證分析

與其他成熟的貨幣市場類似，上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）一直被認(rèn)為是我國的準(zhǔn)基準(zhǔn)利率之一，但是與其他利率相比究竟哪個更適合作為基準(zhǔn)利率尚且存在爭議，本文對此進(jìn)行有效性分析。

（一）SHIBOR運行效應(yīng)的實證分析

本文選用2007年1月4日至2020年6月3日的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，采用的分析軟件為EVIEWS10。對原SHIBOR隔夜和一周序列做ADF檢驗，均顯示一階差分平穩(wěn)且沒有趨勢項和截距項，差分項的最大滯后期數(shù)選擇為1；另外，未發(fā)現(xiàn)明顯的異常點和季節(jié)性，對差分隔夜、差分7天SHIBOR建立EGARCH（1，1）模型，其中α和γ共同反映了利率波動的杠桿效應(yīng)。

根據(jù)表1的實證結(jié)果，對稱項α都是顯著的，而且γ>0，說明未來利率的上調(diào)會帶來較強的波動，而利率下調(diào)帶來的波動率變化較??；SHIBOR1w的α系數(shù)大于隔夜SHIBOR，說明SHIBOR1w表現(xiàn)出相對較強的波動理性；而從γ的大小看，隔夜SHIBOR的對稱性和理性表現(xiàn)更佳。綜合考慮，在相同價格變動下，隔夜SHIBOR對價格波動更敏感，與合理期限結(jié)構(gòu)的要求一致。其他參數(shù)估計也均在1%顯著性水平下顯著，隔夜SHIBOR和SHIBOR7的β系數(shù)數(shù)值相近且都大于0.99，從波動靈敏度看SHIBOR具有較合理期限結(jié)構(gòu)、良好的利率穩(wěn)定性和較強波動性，是一種理想的貨幣市場基準(zhǔn)利率。

表1 隔夜和7天SHIBOR EGARCH 模型檢驗結(jié)果

（二）SHIBOR與其他利率和宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性分析

SHIBOR和債券回購利率存在高度相關(guān)性。本文以隔夜和7天的同期限的兩組數(shù)據(jù)，o/nSHIBOR、R01D和SHIBOR1w、R07D做簡單統(tǒng)計分析。本文所用樣本區(qū)間為SHIBOR正式運行的2007年1月4日到2020年6月3日的日數(shù)據(jù)。上海銀行間同業(yè)拆放利率與債券回購利率變動趨勢基本一致，能夠體現(xiàn)SHIBOR的市場認(rèn)可度。從2017年開始，同期限債券回購利率波動性顯著高于SHIBOR，相比較而言，隔夜SHIBOR在2018年中開始波動加劇，可以看出隔夜SHIBOR能夠較好反映真實的銀行間市場貨幣資金需求。

由于SHIBOR與同期債券回購利率正相關(guān)，對期限相同的債券回購利率和SHIBOR進(jìn)行兩兩Granger因果分析，經(jīng)過測試，滯后期為5時模型的擬合效果較好，系數(shù)的顯著性更強。對SHIBORO/N、R01D序列以及SHIBOR1W和R07D進(jìn)行因果關(guān)系檢驗，選擇AIC值最小的滯后長度5，檢驗結(jié)果顯示，在1%的置信水平下，均互為因果關(guān)系。在短期利率市場上兩者互為基礎(chǔ)。隔夜和7天的SHIBOR和債券回購利率在1%的顯著性水平具有平行關(guān)系和密切的利率傳導(dǎo)性，SHIBOR不僅受到市場化程度高的利率影響，同時也對債券回購市場的定價具有傳導(dǎo)效應(yīng)。

此外基準(zhǔn)利率應(yīng)與經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。本文采用宏觀經(jīng)濟指標(biāo)貨幣供應(yīng)量M2、社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資指標(biāo)，將2007年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)與SHIBOR進(jìn)行相關(guān)性比較，可以得出以下結(jié)論：

一是與其他期限利率相比，隔夜SHIBOR與宏觀性經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性更弱。隔夜拆借市場中的資金交易可以更好地反映銀行的實際流動性需求，由于隔夜期限利率數(shù)據(jù)獲得周期遠(yuǎn)小于其他宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，時效性強，超前于當(dāng)期宏觀經(jīng)濟變量信息，因此隔夜期限利率與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性更弱。但是，隔夜SHIBOR與M2的相關(guān)性能夠達(dá)到0.4768，因此在之后對隔夜SHIBOR的實證中將M2納入模型設(shè)計。

二是利率與消費和投資均呈現(xiàn)正相關(guān)。宏觀經(jīng)濟理論認(rèn)為，利率上升則儲蓄增加、消費減少，利率和消費應(yīng)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系；利率提高，企業(yè)流動性壓力增大，會減小投資支出。但實證結(jié)果表現(xiàn)的相關(guān)性與傳統(tǒng)理論相反，這與近十多年以來我國通脹壓力加大，通脹預(yù)期使得人們消費傾向加大相關(guān)。由于我國當(dāng)前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)不對稱、利率非市場化等一系列問題影響利率發(fā)揮貨幣工具職能。深層次的利率改革、金融和經(jīng)濟深化改革背景下，SHIBOR要成為基準(zhǔn)利率需要國家政策的有力支持和引導(dǎo)。

基于隔夜SHIBOR的商業(yè)銀行系統(tǒng)流動性風(fēng)險分析

根據(jù)已有研究和上述時間序列數(shù)據(jù)的實證分析，本文選擇用隔夜同業(yè)拆借利率衡量商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險，用11家上市商業(yè)銀行的經(jīng)驗數(shù)據(jù)探究SHIBOR的利率市場化程度并進(jìn)一步考量有效性水平。納入模型的解釋變量包括系統(tǒng)性、流動性風(fēng)險影響因素以及個體流動性風(fēng)險影響因素，包括貨幣供給量變化率、人民幣匯率、人民幣匯率波動、國內(nèi)經(jīng)濟杠桿和商業(yè)銀行未來90天應(yīng)付負(fù)債、資本充足率以及非流動負(fù)債比率。數(shù)據(jù)選取我國 11家上市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，包括中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、招商銀行、交通銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、中信銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行，數(shù)據(jù)區(qū)間為從2009年12月31日開始的2009-2019年半年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、東方財富金融數(shù)據(jù)庫、SHIBOR官方網(wǎng)站、各銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局和中國人民銀行。建立的面板數(shù)據(jù)回歸模型如下：

onSHIBORit=α+β1M2t+β2Rmberyt+β3Rmbvlt+β4ctgrt+β5CRARit+β6ilrit+εit

其中，各變量的計量方法和描述性統(tǒng)計分別如表2、表3所示。

表2 各變量的計量方法

表3 各變量的描述性統(tǒng)計

由描述性統(tǒng)計可知，onSHIBOR指標(biāo)的極差為2.28%，表示商業(yè)銀行能夠通過流動性管理直接控制的成本波動范圍；人民幣匯率波動率最大值為11.75%，最小值為0.22%，匯率的巨大波動顯示了系統(tǒng)流動性管理的必要性。從資本充足率上看，最小值為8.31%，超過了巴塞爾委員會規(guī)定的最小值8%；均值為12.57%，最大值高達(dá)17.52%，表明中國銀行業(yè)整體監(jiān)管資本狀況較好，而非流動負(fù)債比率的差距反映了各銀行融資結(jié)構(gòu)存在較大差異。

假設(shè)個體有固定效應(yīng)時，根據(jù)Redundant fixed effect檢驗可知，沒有固定效應(yīng)的原假設(shè)不能被拒絕。采用Hausman檢驗來確定模型估計時采取固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型，結(jié)果顯示采用混合回歸模型。經(jīng)過驗證發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)在時期上含有異方差，因此去除時期上的異方差，得到的回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

從表4可以看出，1%水平下顯著的變量有貨幣供應(yīng)量、人民幣匯率、人民幣匯率波動率、信用/GDP和資本充足率，而非流動負(fù)債比率則不顯著。從系數(shù)看，隔夜SHIBOR與貨幣供應(yīng)量M2在1%置信水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。貨幣供應(yīng)量增加會釋放市場流動性，增加管理成本和流動性風(fēng)險控制難度。人民幣匯率所用的是美元標(biāo)價的匯率形式，因此表示人民幣升值1個百分點，SHIBOR隔夜利率上升0.96個百分點；人民幣匯率波動率上升1個百分點，SHIBOR隔夜利率下降2.74個百分點，顯示出SHIBOR隔夜利率與人民幣匯率波動呈反向變動關(guān)系，與一般認(rèn)為的人民幣匯率變動越大流動性風(fēng)險越大相反，當(dāng)然這也可能與本文所選的時間頻率有關(guān)。但從半年度數(shù)據(jù)分析看來，目前的SHIBOR的價格形成機制可能存在一定的問題。信用/GDP比率越大，流動性風(fēng)險越小，這也從實證說明了擴大信用確實可以釋放市場流動性，緩解流動性風(fēng)險，但去杠桿會提升商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。

系統(tǒng)流動性風(fēng)險對我國商業(yè)銀行的流動性穩(wěn)定舉足輕重。首先，人民幣匯率升值導(dǎo)致隔夜同業(yè)拆借利率上升。從供需分析發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率上升，外匯市場中人民幣需求增加，供給減少。其次，人民幣匯率波動導(dǎo)致隔夜同業(yè)拆借率下降。我國的人民幣匯率受到較強的管制，人民幣匯率波動幅度從國際視角來看依然較為有限。人民幣波動率過大時，銀行傾向于減少信用規(guī)模，降低商業(yè)銀行流動性風(fēng)險，隔夜拆借需求下降，利率下降。國家宏觀經(jīng)濟杠桿率的上升釋放大量流動性，降低商業(yè)銀行流動性成本，因此也會使同業(yè)拆借利率下降。我國推行的去杠桿過程同樣會對商業(yè)銀行流動性產(chǎn)生影響。另外，設(shè)置的個體流動性風(fēng)險影響因素中，長期因素資本充足率對隔夜SHIBOR利率的正向影響是顯著的，這表明中國商業(yè)銀行目前的資本比例處于相對合適的水平；而非流動負(fù)債比率對流動性的影響不顯著，并沒有反映負(fù)債所有權(quán)結(jié)構(gòu)對于單個商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理的重要性，可能與中國上市商業(yè)銀行所有權(quán)性質(zhì)有關(guān)。

結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

隨著人民幣國際化進(jìn)程的加快，中國已成為全球金融市場不可或缺的一環(huán)，中國的基準(zhǔn)利率定價還應(yīng)考慮其他重要的國際基準(zhǔn)利率，而從上述的實證過程中可以看出隔夜SHIBOR在定價上并沒有足夠充分地考慮國際市場的流動性。從國內(nèi)市場的角度，SHIBOR與其他經(jīng)濟變量的有效性分析中也能夠看出SHIBOR定價機制問題沒有充分反映出銀行間市場真實貨幣資金需求狀況，特別是較長期限的SHIBOR。盡快建立起貨幣市場基準(zhǔn)利率是利率市場化的關(guān)鍵一步，也是我國金融體制改革的必由之路。

（二）政策建議

SHIBOR的出現(xiàn)伴隨著成為我國基準(zhǔn)利率的使命，目前也基本具備成為我國基準(zhǔn)利率的條件，但是仍然存在許多需要進(jìn)一步完善的地方。結(jié)合文獻(xiàn)綜述和上述實證分析，提出以下政策建議：

一是完善SHIBOR定價機制，進(jìn)一步擴大SHIBOR運用普及。基準(zhǔn)應(yīng)該基于最大的實踐范圍，基準(zhǔn)利率的選擇和培育要與實際交易聯(lián)系起來?；A(chǔ)銀行間市場的薄弱，使得很難提出可靠的、基于交易的每日固定利率。報價行在定價時可以利用更廣泛的無擔(dān)保銀行借貸交易。通過本文實證研究可以看出，目前SHIBOR的報價并沒有充分反映國際市場的流動性風(fēng)險，這也與SHIBOR缺乏國際市場的定價機制有關(guān)，SHIBOR缺乏國際市場交易的基礎(chǔ)。首先，中央銀行應(yīng)將SHIBOR作為價格基準(zhǔn)，以擴大公共市場的運作，加強私營部門金融知識推廣，并將SHIBOR引入與公眾密切相關(guān)的各種交易中，通過市場化行為強化SHIBOR的基準(zhǔn)性；其次，完善貨幣市場及交易品種，加速金融創(chuàng)新，擴大SHIBOR在金融衍生品及其他利率定價中的應(yīng)用和推廣，確保存在足夠規(guī)模和具有流動性的交易市場；最后，在人民幣國際化過程中，提高SHIBOR在國際交易市場的運用和關(guān)聯(lián)關(guān)系，通過擴大交易規(guī)模、積極發(fā)展長端交易等方式，努力使其成為國際金融市場定價參照之一。

二是提高金融市場改革的整體協(xié)調(diào)性和一致性。從國內(nèi)國外綜合考慮，在國內(nèi)貨幣市場，基準(zhǔn)利率與股票、債券市場以及宏觀經(jīng)濟有聯(lián)動性；國際方面，基準(zhǔn)利率也必然受到國際經(jīng)濟形勢及他國經(jīng)濟指標(biāo)影響。2007-2008年同業(yè)拆借市場利率波動明顯,充分說明SHIBOR使用初期的穩(wěn)定性和可控性受到外部沖擊的嚴(yán)重影響，然而經(jīng)過十多年的努力，SHIBOR已經(jīng)基本具備了成為基準(zhǔn)利率的全部特征。此外作為基準(zhǔn)利率，需要確保利率平穩(wěn)有效運行，建立健全風(fēng)險防范機制。

三是制定更加精準(zhǔn)的貨幣政策。系統(tǒng)流動性管理不當(dāng)會放大市場的不穩(wěn)定甚至產(chǎn)生大眾恐慌心理，央行需要提高國家流動性政策的靈活性，采用多種方法包括加強對互聯(lián)網(wǎng)金融等新型金融方式的監(jiān)管，與各經(jīng)濟部門合力，積極監(jiān)測實體經(jīng)濟對流動性的需求與貨幣政策是否相適應(yīng)。監(jiān)管方面除了對關(guān)鍵領(lǐng)域的嚴(yán)格把控外，應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注金融領(lǐng)域和金融科技的新形勢以及大眾真實需求，保證流動性監(jiān)管體系的真實有效和問題發(fā)現(xiàn)的及時性。

四是控制人民幣匯率。在目前SHIBOR定價不能夠充分反映國際市場流動性的情況下，人民幣匯率波動對于商業(yè)銀行系統(tǒng)流動性的影響被大大低估，但是從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，SHIBOR是向著能夠真實有效反映全球市場對人民幣的流動性需求的方向發(fā)展的。匯率和匯率波動對SHIBOR的影響將進(jìn)一步增強。匯率問題涉及國家安全，因此需要嚴(yán)格管控，通過嚴(yán)厲打擊人民幣匯率炒作和境外大規(guī)模做空人民幣匯率等一系列嚴(yán)重?fù)p害我國貨幣安全和金融穩(wěn)定的行為，控制人民幣匯率的波動。

五是協(xié)調(diào)金融政策與實體經(jīng)濟去杠桿。本文實證證明了擴大信用確實可以釋放市場流動性，緩解流動性風(fēng)險，但同時去杠桿會提升商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。因此，實體經(jīng)濟去杠桿對金融各領(lǐng)域的流動性影響需要更加關(guān)注，需要結(jié)合金融政策在宏觀層面統(tǒng)籌規(guī)劃，實時監(jiān)控宏觀系統(tǒng)流動性風(fēng)險。