西南民族大學(xué) 盧廣源

一、證券的定義仍不夠?qū)挿?/h2>

（一）修訂后證券的定義

《證券法》第二條規(guī)定的證券定義是通過列舉方式實現(xiàn)的，包括股票、公司債券、存托憑證、政府債券、證券投資基金份額、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品和國務(wù)院依法認定的其他證券。其中，資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品是此次新法中增添的，適當(dāng)?shù)財U大了證券的定義。將這些投資產(chǎn)品納入證券原因在于實現(xiàn)用《證券法》對其規(guī)制，增強投資者的保護和相關(guān)產(chǎn)品融資的合法性。故最理想的方式是實現(xiàn)所有融資活動均可以受到《證券法》的規(guī)制，則可實現(xiàn)資本市場秩序的穩(wěn)定和健康。

（二）證券定義的方式

彭冰教授認為，從保護投資者的角度出發(fā)，應(yīng)將所有直接融資活動納入《證券法》的監(jiān)管視野。且證券的定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排則更顯全面。我也是比較認同他的觀點的，新修《證券法》也只是通過列舉的方式，劃定了證券法的規(guī)制范圍，未能從中抽象出證券的概念。通過抽象的概念和列舉的方式便于拓展證券的定義，根據(jù)概念的符合性及列舉種類的相似性即可吸收同屬性的投資產(chǎn)品作為證券，納入《證券法》的保護范圍。

（三）拓寬證券范圍的必要性

并且如今法律面臨非法集資和合法融資的區(qū)分問題，雖然法律概念已十分明確，非法集資是未經(jīng)批準(zhǔn)從事融資業(yè)務(wù)，合法融資是在《證券法》或《公司法》規(guī)定的形式下進行相關(guān)的報批手續(xù)，進而實現(xiàn)融資目的。在實際操作中存在這樣的案情：為實現(xiàn)鄉(xiāng)村振興的目的，具備一個很合理的商業(yè)藍圖的融資計劃，向村民吸納資金或土地經(jīng)營權(quán)的方式進行融資規(guī)劃，最終實現(xiàn)村民的共同獲利，但因未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)則導(dǎo)致融資計劃推行人被冠以非法集資的罪名。其融資目的僅是為了落實該項目，帶動鄉(xiāng)村地區(qū)的發(fā)展，這樣的處理方式是否有些有悖常理？顯然這類融資計劃難以將其歸為股票、債券或其他類型的證券種類中，故其難以獲得證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)，因此會使得正在孕育中的項目被扼殺。故其無法得到相關(guān)部門的批準(zhǔn)再從事融資活動在法律概念上是典型的非法集資，因此需思考這樣的法律論證環(huán)節(jié)中哪個要素出現(xiàn)了問題，我認為乃是證券概念的范圍窄導(dǎo)致的，因其進行的融資活動在《證券法》中無法被界定為證券，故其當(dāng)然不能得到證券監(jiān)督管理的批準(zhǔn)，不存在融資的合法依據(jù)。若拓展其概念，納入證券法調(diào)整范圍進行融資活動則可能處理結(jié)果就大相徑庭。因此我認為再度拓展證券的定義有相當(dāng)?shù)谋匾浴?/p>

二、證券發(fā)行注冊制的保障、配套制度不夠

（一）證券發(fā)行注冊制的基本概念

注冊制是與核準(zhǔn)制相并行而非對立的一組概念，注冊制是在核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，去除核準(zhǔn)制過多的行政化，使得市場主導(dǎo)證券發(fā)行。在注冊制下，證券發(fā)行的審核主體由證監(jiān)會轉(zhuǎn)為證券交易所；在發(fā)行審核過程中更注重于信息的披露和企業(yè)經(jīng)營能力的實質(zhì)化審查；去除過多的行政干預(yù)，以加強行業(yè)自律及強化發(fā)行監(jiān)督的方式增強市場化。

（二）注冊制的制度保障的需求

在注冊制改革下，淡化行政職能在證券發(fā)行中的干預(yù)性，根據(jù)市場的自決性輔以行政監(jiān)管來判定證券發(fā)行上市資格，使得證券市場可能存在投資風(fēng)險增大，投資者利益保障不善等問題。為了應(yīng)對潛在風(fēng)險，需通過充分的信息披露、增強相關(guān)機構(gòu)的審核義務(wù)和加強行政外部監(jiān)管等一系列手段保障實施。

（三）保障、配套制度的具體規(guī)定

首先，新法將信息披露和投資者保護列為專章加以強調(diào)，即為配套證券注冊制而立；其次，證券發(fā)行的相關(guān)機構(gòu)包括保薦人、證券承銷機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)等主體，新法對于保薦人和證券公司應(yīng)遵守的義務(wù)和法律責(zé)任予以明確規(guī)定。卻僅對證券服務(wù)機構(gòu)的義務(wù)進行單獨規(guī)定。《證券法》第一百六十條規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)、恪盡職守，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則為證券的交易及相關(guān)活動提供服務(wù)，卻在法律責(zé)任部分未提及證券服務(wù)機構(gòu)違反義務(wù)規(guī)定需承但何種法律責(zé)任。這些相關(guān)機構(gòu)在證券發(fā)行中扮演著重要角色，未對其進行法律責(zé)任規(guī)定則可能造成證券發(fā)行注冊中間審核、輔助環(huán)節(jié)出現(xiàn)披露，進而使得注冊制難以控制其所帶來的市場風(fēng)險；最后，在注冊制下，證券交易所作為證券發(fā)行的審核主體，其理應(yīng)受到更為嚴格的外部行政監(jiān)管，并應(yīng)加強其法律責(zé)任。作為證券發(fā)行的看門人應(yīng)該置身于充分的監(jiān)管之下，確保行業(yè)自律管理和外部行政監(jiān)管相結(jié)合。

三、證券發(fā)行信息披露的豁免

（一）信息披露豁免的意義

證券法作為資本市場最為重要的法律，其存在的意義在于為企業(yè)獲得合法的融資途徑，并保障投資者權(quán)益。但一直存在著平衡投資者融資權(quán)益的保障和投資者利益維護之間的矛盾，故在其中包含著權(quán)利讓渡的問題，一方權(quán)利擴張則另一方權(quán)利會相對受損。故在經(jīng)濟發(fā)展下行的趨勢下，應(yīng)適當(dāng)維護企業(yè)的融資利益，但仍應(yīng)堅決維護投資者利益，故僅需投資者進行些許的權(quán)利讓渡，即在某些特殊情形下，發(fā)行人可不必做完全的信息披露，以降低其發(fā)行成本。

（二）豁免的情形

通過減免發(fā)行人的信息披露義務(wù)又稱發(fā)行豁免，發(fā)行豁免僅可作為極個別的特殊情形，基本的公開原則不可突破，信息披露制度也不得違背，此情形僅是小幅度變通。當(dāng)今對于信息披露的豁免情形僅包括法定的國家秘密、商業(yè)秘密可以不向公眾公開，并且規(guī)定向不特定的對象發(fā)行證券即公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)嚴格遵循信息披露義務(wù)，故針對非公開發(fā)行可不必嚴格履行信息披露義務(wù)。由此可適度推行私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)路股權(quán)眾籌豁免、員工持股計劃豁免，這類小額度的發(fā)行和小范圍內(nèi)的發(fā)行可通過減免信息披露義務(wù)來減輕發(fā)行人的負擔(dān)，從而降低公司的融資成本，便利資金來源促進企業(yè)發(fā)展。

四、退市制度的改革仍有期待

（一）法律對證券退市制度的規(guī)定

《證券法》第四十八條規(guī)定上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易。將證券退市的審核權(quán)限通過法律授權(quán)的方式賦予了證券交易所，如此制度安排是為了迎合證券發(fā)行注冊制權(quán)限的轉(zhuǎn)移，故證券的入市和退市均由證券交易所把控，完全交由市場來把控。

（二）證券退市制度存在的問題

《證券法》中未對退市制度作另外規(guī)定，只是進行了簡單的制度安排，具體適用情形由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則進行操作。一方面為后續(xù)制度的補充性規(guī)定夯實了基礎(chǔ)，另一方面也表明我國退市制度的具體內(nèi)容安排并未有明確的設(shè)計和安排，仍需從實踐中獲取經(jīng)驗進而填補法律的內(nèi)容。因此新法開啟了證券退市制度，后續(xù)制度安排仍有期待。

五、總結(jié)

因法律都有其滯后性的特點，故應(yīng)當(dāng)依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的實際情形不斷地完善補充，基于證券法對于新制度給予了充足的空間，可由證券交易所在實際操作中在其業(yè)務(wù)規(guī)則中進行補充完善。通過不斷完善適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需求，發(fā)揮證券法在資本市場對保障融資和保護投資者權(quán)益的作用。