葛昱廷

(黑龍江大學(xué) 信息管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

在市場經(jīng)濟(jì)中，信息不對稱一直是造成經(jīng)濟(jì)交易中道德風(fēng)險和逆向選擇，破壞市場機(jī)制，造成市場失靈的重要原因。而對于信息高速發(fā)展的今天，信息的重要性逐漸突顯，信息不對稱現(xiàn)象更是在市場交易中比比皆是。信息披露能夠在一定程度上緩解信息不對稱，而由于上市公司與投資者之間信息的不對等以及信息傳遞效率低下等問題，通常會在信息披露的完整性和充足度上存在問題。如曹中紅[1]認(rèn)為(2006)，為使投資者進(jìn)行決策，上市公司需要及時、完整的披露信息。陳樹國[2]認(rèn)為(2013)中國企業(yè)在境外存在大量信息披露問題。中國企業(yè)在境外發(fā)展還需熟悉外資市場的法律法規(guī)，及時做好信息披露。張明昆,李占領(lǐng)[3](2018)認(rèn)為，做空強(qiáng)度與信息環(huán)境具有一定的正向關(guān)系，公司對外發(fā)布的信息越完美，可能存在虛假信息的概率就越大，信息不對稱問題越嚴(yán)重，就越可能被做空。王波[4](2020)認(rèn)為，中概股被做空除了利益驅(qū)動原因外，更重要的是公司自身存在漏洞，同時中介機(jī)構(gòu)存在一定的道德風(fēng)險問題，我國資本市場的監(jiān)管還需進(jìn)一步的改革與完善。

1 相關(guān)概念

1.1 信息披露

信息披露是企業(yè)公司與投資者和社會溝通的橋梁，是維護(hù)市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。社會公眾及投資者需要通過公司對其經(jīng)營情況、財務(wù)信息等信息的披露來理解公司的情況以便進(jìn)行進(jìn)一步的投資決策。公司的信息披露通常由專業(yè)的部門進(jìn)行操作，根據(jù)信息的性質(zhì)，可分為財務(wù)信息、非財務(wù)信息；根據(jù)需求不同，分為強(qiáng)制性、非強(qiáng)制性。公司的信息披露具有一定的原則，即信息披露需要遵循真實性、準(zhǔn)確性、完整性和及時性原則[5]。

1.2 做空機(jī)制

做空通常屬于投資者的行為，是投資者保護(hù)自身利益的一種方式，也是資本市場進(jìn)行運(yùn)作時的一種機(jī)制。投資者在看空市場或是預(yù)測某個股票期貨市場未來走勢即將下降時，將股票售出，在股票下跌時再進(jìn)行買入，由此來獲得差價[6]。做空機(jī)構(gòu)通常會利用公司與投資者間的信息不對稱對上市公司進(jìn)行攻擊。由此看見，上市公司在應(yīng)對做空機(jī)構(gòu)的做空操作時，最有力的抵御辦法就是進(jìn)行真實、及時、完整的信息披露，努力減小與社會公眾間的信息不對稱，樹立起投資者信賴的誠信形象。

1.3 渾水機(jī)構(gòu)

渾水公司在2009年出現(xiàn)在市場后進(jìn)入公眾視野，后通過揭露在北美市場的中國上市公司存在虛假信息披露，開始名聲大噪。渾水公司通過發(fā)布做空報告結(jié)合法務(wù)會計、調(diào)查員和專家進(jìn)行信息模糊或虛假炒作。通常在確定目標(biāo)企業(yè)后，對其財務(wù)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)交易等方面調(diào)查，尋找或質(zhì)疑其財務(wù)信息，發(fā)布負(fù)面消息致使企業(yè)股票下跌，抓住時機(jī)買入低價股票從而獲取利益。由于中概股過往的確存在信息不對稱以及過分虛假信息的問題，導(dǎo)致渾水公司將重點目光放在了中國上市企業(yè)身上，自2010年以來，先后在新東方、輝山乳業(yè)、安踏等10余家企業(yè)發(fā)起過攻擊，并成功做空，使得中國企業(yè)面臨退市或停牌，損失巨大[7]。

2 案例介紹與理論分析

2.1 案例介紹

瑞幸咖啡自成立以來便迅速擴(kuò)張，先后在北京、上海、天津等13個城市坐落門店，2019年7月正式上市，截至2019年末全國已有4 500余家門店，成為全中國從成立到上市最快的公司。瑞幸公司的快速發(fā)展得益于其標(biāo)榜的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，線上與線下雙結(jié)合的經(jīng)營模式，自上市以來股價的不斷走高不止吸引了幾十家機(jī)構(gòu)的投資，也吸引了渾水機(jī)構(gòu)的注意。2020年1月末，渾水公司發(fā)布了關(guān)于瑞幸公司的做空報告，質(zhì)疑瑞幸虛增收入及支出，瑞幸股價開始下跌。2月瑞幸公司及瑞幸的相關(guān)承銷商均否認(rèn)渾水公司的指控，瑞幸股價恢復(fù)。4月，瑞幸公司對外自爆公司存在虛假交易額等偽造財務(wù)數(shù)據(jù)事實，總金額達(dá)22億元。公司股份開始暴跌，一天內(nèi)甚至出現(xiàn)6次熔斷。因其虛假信息和誤導(dǎo)性事實的發(fā)布，多達(dá)6家律師所集體對其提起訴訟。最終，5月19日，瑞幸公司停牌退市[8]。

2.2 理論分析

2.2.1 信息不對稱理論。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，一個理想的市場上，買方與賣方擁有的信息應(yīng)該完全相同，信息處于完全公開的狀態(tài)，呈現(xiàn)出一個理想的完全競爭市場。但在現(xiàn)實市場經(jīng)濟(jì)活動中，信息不對稱普遍存在，每個管理者和投資者對于信息的數(shù)量和質(zhì)量均不相同，且這種現(xiàn)象被大多數(shù)人認(rèn)同。信息掌握量不同就會出現(xiàn)信息優(yōu)勢方和信息劣勢方，這就會導(dǎo)致市場上出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，造成市場失衡。通常情況下，賣方也就是上市公司會處于信息有利的位置，上市公司的管理方自然處在優(yōu)勢的一方，他們可能利用信息的不對稱而為自己獲取利益[9]。利用自身便利掌控信息披露的內(nèi)容，選擇性的披露相關(guān)信息，甚至發(fā)布虛假信息來營造企業(yè)發(fā)展假象。而信息檢驗需要一定的成本，投資者往往不會去進(jìn)行信息鑒別。做空機(jī)構(gòu)通常有專業(yè)的信息搜集人員和相關(guān)渠道獲取信息，相比于投資者能夠得到更為真實、準(zhǔn)確的信息資料。因此，做空機(jī)構(gòu)發(fā)布的做空報告通常更能得到投資者的信賴將對手中股份進(jìn)行拋售。這便滿足了做空機(jī)構(gòu)的盈利目的，但投資者自身利益得不到保障?；谶@種風(fēng)險的存在，便需要信息披露機(jī)制來降低市場上信息不對稱的程度，減緩風(fēng)險。

2.2.2 委托代理理論。委托代理理論其目的是使所用者與管理者的利益達(dá)到平衡。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)市場中，管理者因為擁有對企業(yè)公司的管理權(quán)，對公司有更完整的信息和了解，而所用者因不參與管理，對于企業(yè)的內(nèi)部信息存在一定的壁壘，需要通過管理者的信息披露來了解企業(yè)。而管理者即代理人有可能為謀求自身利益對所有人也就是委托人進(jìn)行不完全信息披露，損害委托人的利益。這種信息不對稱就導(dǎo)致委托人與代理人之間存在了利益分歧。因此，為了規(guī)避此類風(fēng)險，委托人和代理人之間通常會簽訂合約對有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定，要求代理人對委托人進(jìn)行公司信息的信息披露，并保證其真實性和及時性，減輕雙方因信息不對稱而帶來的損害[10]。

2.2.3 信號傳遞理論。信號傳遞理論是指，在信息傳遞過程中，信息接收者和發(fā)送者理論上可以暢通無礙的交流和溝通。但現(xiàn)實處于非理想狀態(tài)下，由于信息不對稱，投資者接收到的來自公司的信息傳送通常并不能保證其完整性和時效性。在信息不對稱的情況下，能夠做到及時、客觀并自愿進(jìn)行信息披露的公司會傳遞出良好的信息信號。而不能及時客觀進(jìn)行信息披露，甚至存在信息披露問題的公司則會使投資者存疑，引來做空機(jī)構(gòu)的關(guān)注[11]。所以，良好的企業(yè)發(fā)展要注意完善信息披露機(jī)制，及時進(jìn)行信息披露，向市場傳遞正向信號，吸引投資者投資，促進(jìn)市場正向發(fā)展。

3 瑞幸事件發(fā)生的原因分析

3.1 信息披露存在大量失實

中概股公司在國外上市后，通常會因其股價的快速增長和未來前景一片向好而受到許多投資者的青睞。這種現(xiàn)象一方面是企業(yè)自身的實力雄厚與資質(zhì)優(yōu)秀，另一方面也是中概股公司的通病，均有過分修飾和“報喜不報憂”的成分存在。企業(yè)通常會過分夸大財務(wù)中的利潤，隱瞞自身的弊端，人為營造出一片向好的局面。這種不完全的信息披露，會使中概股公司一時間成為同行業(yè)中的佼佼者，但同時也會因其渾水公司的注意，一旦不能及時合理的對其發(fā)布的渾水報告做出適合的解釋，就會造成股價震蕩，給渾水公司做空的機(jī)會。

而瑞幸公司遭遇的做空事件正是因為其披露的信息中有虛假偽造的成分，才會被渾水公司列為狙擊對象做空。瑞幸公司自成立以來，僅僅兩年就在美上市成功，光鮮亮麗的惹眼成績背后是虛假的財務(wù)報告和不透明的信息披露。通過渾水公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，瑞幸通過人工控制訂單碼來夸大咖啡的訂單數(shù)量，使自身四季度的營業(yè)額夸大，虛增89%。又通過夸大廣告投放費(fèi)用使現(xiàn)金支出，之后轉(zhuǎn)入門店收入內(nèi)，再一次擴(kuò)大了門店的銷售額[12]。欺詐性的銷售額和不真實的信息披露是瑞幸遭遇做空的重要原因。

3.2 商業(yè)模式存在大量缺陷

瑞幸公司從成立初期就確立了公司的核心理念，將線上與線下銷售模式融合，試圖通過高額優(yōu)惠券和各種促銷手段進(jìn)行價格攻勢，試圖通過這種促銷培養(yǎng)國人喝咖啡的習(xí)慣，以最終達(dá)到盈利的目的。這種商業(yè)模式看似可行，為投資者們描繪了一個高回報率的未來。但在實際情況中，中國飲茶的傳統(tǒng)已然源遠(yuǎn)流長，茶類已然能夠滿足大多數(shù)人對于咖啡因的攝入，比起咖啡，中國的消費(fèi)者對于咖啡的訴求并不高。而低廉的價格雖然可以短期吸引到消費(fèi)者，但并不能真正增加消費(fèi)者的忠誠度，一旦降低折扣，恢復(fù)咖啡的價格，很容易導(dǎo)致銷量銳減。在這種高額的成本費(fèi)用和低廉的銷售價的商業(yè)模式下，線下門店越多，虧損也就越大。在線下銷售門店大幅增長的同時維持銷售額的大幅增長幾乎是不可能的情況[13]。這種商業(yè)模式也導(dǎo)致瑞幸成立兩年來一直處于虧損的狀態(tài)，而為了維持企業(yè)運(yùn)行吸引資金的投入，使得瑞幸選擇通過偽造財務(wù)報表來吸引新的投資者入坑，這也是瑞幸具有重大缺陷的商業(yè)模式下的必然結(jié)果。

3.3 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善

在企業(yè)中，不完善的公司治理體系會導(dǎo)致公司在運(yùn)行過程中突顯弊端，造成經(jīng)濟(jì)損失。瑞幸公司在渾水公司發(fā)布公告初期進(jìn)行否認(rèn)財務(wù)造假后又承認(rèn)的操作正是體現(xiàn)了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在缺陷[14]。公司高管的財務(wù)造假行為說明了公司內(nèi)部的監(jiān)管體制形同虛設(shè)，通過銀行貸款以及大股東減持股票的套現(xiàn)行為，使公司面臨了嚴(yán)重的誠信危機(jī)，給公司的未來發(fā)展造成了極大的危害。

4 對策建議

4.1 健全公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)與風(fēng)險應(yīng)對機(jī)制

公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)不完善，就會增加道德風(fēng)險存在的概率。在瑞幸公司事件中對于管理人員的偽造欺詐行為，治理層似乎并不知情，這也就意味著瑞幸公司存在治理體系不完善的問題。一個完善的公司治理體系需要董事、董事會、監(jiān)事會等各個領(lǐng)導(dǎo)主體之間相互配合溝通與制衡[15]。若主體之間信息斷層，管理權(quán)力過于集中就會出現(xiàn)損害公司利益以謀取自身利益的現(xiàn)象，存在重大隱患。而一個完善的治理體系可以有效地調(diào)節(jié)和制約委托人與代理人之間的利益沖突，確保公司利益和其良好發(fā)展。

對于中概股公司而言不但要自身做好信息披露，主動減少信息不對稱的危害，還要提防惡意做空事件，成立危機(jī)管理部門，當(dāng)外部環(huán)境提示可能發(fā)生被做空事件時，及時預(yù)警并做好應(yīng)急方案，降低潛在危險可能給公司帶來的方案。

4.2 中介機(jī)構(gòu)規(guī)范行業(yè)制度準(zhǔn)則

企業(yè)與投資者之間由于信息不對稱，最有可能發(fā)生的就是財務(wù)造假。財務(wù)造假更多的是對營業(yè)額的夸大，債務(wù)的隱瞞以及具體資產(chǎn)等問題。這其中就會存在審計機(jī)構(gòu)的審計，但當(dāng)前的審計機(jī)構(gòu)并不能保證其獨(dú)立性和客觀性，對于審計機(jī)構(gòu)的職業(yè)道德約束并不能完全保證其公正性。所以，當(dāng)前審計等中介機(jī)構(gòu)首先需要確立其權(quán)威性，由監(jiān)管部門指定，而后將審計報告上傳給監(jiān)管部門，杜絕中介機(jī)構(gòu)與公司之間存在不正當(dāng)交易[16]。其次要建立內(nèi)部的懲戒制度，外部的評估制度，增加其犯錯的成本，確保中介機(jī)構(gòu)的中間性與客觀性。

4.3 監(jiān)管部門加強(qiáng)跨境合作和監(jiān)管

隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的到來，中國公司在境外上市日益增多，但因兩國間的制度法律等差異問題，中概股在外被做空以及面臨的信任危機(jī)，不但給公司帶來了損失，還極大地影響了我國在海外市場的形象。就目前來看，我國監(jiān)管部門在對海外市場的監(jiān)管上，處于各自為政，缺乏配合的狀態(tài)。由于海外與我國在法律與制度上的不同，為了更好地監(jiān)管與保護(hù)海外上市公司，我們迫切需要與海外監(jiān)管部門進(jìn)行交流合作，明細(xì)各方職責(zé)。目前兩方的監(jiān)管合作存在一定的合作障礙，其一是兩方之間的職責(zé)分化尚不明確，對于監(jiān)管的方式也未達(dá)成一致。其二是對于跨國公司相關(guān)的國際監(jiān)管條例尚未簽訂，對此仍需國際上繼續(xù)完善。就我國而言，尤其需要指定信息披露的相關(guān)懲戒機(jī)制和要求條例，約束上市公司進(jìn)行信息披露，整治造假風(fēng)氣，培養(yǎng)其商業(yè)道德[17]。

4.4 推動與完善信息披露制度

信息披露制度是消除信息不對稱的有效辦法，美國的證券市場中，非常注重信息的完全披露，所以中國公司要想在美國發(fā)展，就要適應(yīng)完全信息披露的制度，在企業(yè)內(nèi)部建立專業(yè)的信息披露部門，聘請專業(yè)人員進(jìn)行這一部分的工作。信息披露的專業(yè)人員要注重企業(yè)內(nèi)部信息的溝通，確保能夠充分了解企業(yè)的運(yùn)行現(xiàn)狀，還要對外了解投資者的需求，迎合其需要進(jìn)行信息披露。完善的信息披露制度除了緩解投資者與企業(yè)之間的信息不對稱外，還能夠使企業(yè)更好地應(yīng)對被做空的危機(jī)，樹立誠信形象，得到投資者青睞。

我國的整體信息披露制度目前還存在較大的不足亟待完善，我們可以借鑒其他國家的經(jīng)驗，提倡簡明化信息披露的內(nèi)容和方式，提高披露的效率[18]。注重多個主體參與信息披露機(jī)制，制定完整的獎懲機(jī)制，鼓勵民間機(jī)構(gòu)參與披露的監(jiān)管，加大對投資者的保護(hù)，提高上市公司的水準(zhǔn)，樹立市場誠信風(fēng)氣。

5 結(jié)束語

筆者以瑞幸公司被做空事件為例，從信息披露的視角出發(fā)，通過信息不對稱理論、委托代理理論和信號傳遞理論對中概股屢次遭受渾水機(jī)構(gòu)狙擊問題的原因進(jìn)行了分析，并提出了相關(guān)建議。其中被做空的根本原因在于信息披露的造假和夸大繼而引發(fā)的誠信危機(jī)。除此之外，公司商業(yè)模式上的缺陷和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不完善也是造成這一結(jié)果的重要因素。為此，建立健全公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和危機(jī)管理、完善信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)規(guī)范行業(yè)準(zhǔn)則以及監(jiān)管部門要加強(qiáng)跨境合作。只有這樣才能更好地約束和保護(hù)中概股公司在境外的行為和權(quán)益，促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)市場健康發(fā)展。