文/李新良（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

一、文獻(xiàn)綜述

眾所周知，套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場最基本的兩大功能，基于這兩大功能國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究比較完善，主要的研究方法有單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、VAR 模型、信息模型檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)，最后在此研究結(jié)果之上對未來作出一定的預(yù)測。這些研究方法被廣泛應(yīng)用于以銅為主的金屬期貨和以玉米為主的糧食期貨的檢驗(yàn)。對于套期保值功能，目前的研究方法有套期保值比率分析、套期保值績效、ECM 模型、基差分析、OLS 模型、GARCH 模型等，并且主要集中于原油、股指和農(nóng)產(chǎn)品期貨的研究。以上所述的研究都比較完善，從而為本文的研究提供了良好的實(shí)證操作基礎(chǔ)。

從已有的文獻(xiàn)來看，就期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，目前的研究成果主要集中于兩個(gè)方面：第一是檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格是否具有協(xié)整關(guān)系，目前主流的方法有EG 兩步協(xié)整檢驗(yàn)法和johnsen 的最大似然估計(jì)法，研究的結(jié)果一致認(rèn)為農(nóng)產(chǎn)品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有長期的協(xié)整關(guān)系[4，5，6]。第二就是分析判斷期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系，大部分學(xué)者認(rèn)為玉米期貨市場價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨市場[7，8，9]，然而，王時(shí)芬和汪喆利用格蘭杰因果檢驗(yàn)得出我國大豆期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系為雙向的[10]；宋博和鄧瑩的研究結(jié)果也表明大豆期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格之間的傳導(dǎo)機(jī)制是雙向的[11]；張燁認(rèn)為大連玉米期貨市場和現(xiàn)貨市場具有雙向傳導(dǎo)性，但是期貨市場對現(xiàn)貨市場的滯后性較弱[12]。

就農(nóng)產(chǎn)品的套期保值功能來看，目前的研究成果主要集中在對套期保值功能的指標(biāo)計(jì)算上。蘇蕾等利用ECM 和BGARCH 模型分析棉花期貨市場的最優(yōu)套期保值比率和績效值，研究表明，棉花期貨的套期保值比率為0.014 左右，套期保值的績效約為20%[13]。然而，陳雨生等通過基差分析和合約流動(dòng)性分析等方法對中國玉米期貨市場套期保值的績效進(jìn)行研究，結(jié)果顯示中國玉米期貨市場的套期保值功能正在逐漸改善[14]；周振南利用GARCH模型對小麥、玉米和棉花期貨的套期保值績效進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)與國外農(nóng)產(chǎn)品的套期保值績效相比，我國小麥、玉米和棉花的套期保值績效相對較差，我國套期保值之后所降低的風(fēng)險(xiǎn)大約只有14%，有的則更低甚至為0[15]。

以上關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值有效性的研究為本文提供了良好的借鑒基礎(chǔ)，但是也存在進(jìn)一步討論的空間。第一，關(guān)于小麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系沒有達(dá)成共識；第二，已有的文獻(xiàn)對農(nóng)產(chǎn)品套期保值的研究較少；第三，已有的文獻(xiàn)一般都是研究單一功能，極少有文獻(xiàn)將期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大功能結(jié)合到一起進(jìn)行研究。

本文利用2015-2019 年260 組小麥期現(xiàn)貨價(jià)格的周數(shù)據(jù)，將期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能結(jié)合在一起進(jìn)行實(shí)證研究分析，充分論證農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的有效性，并提出相應(yīng)的政策意見，為廣大農(nóng)民利用農(nóng)產(chǎn)品期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁提供了有效的方法，對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場更加有效地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有指導(dǎo)意義。

二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值績效的研究方法

（一）數(shù)據(jù)的來源于處理

1.數(shù)據(jù)的來源

本文利用了2015 年1 月1 日至2019 年12 月31 日259 組小麥期現(xiàn)貨價(jià)格的周數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取自于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.數(shù)據(jù)的處理

（1）每個(gè)月都有很多份不同到期日的期貨合約，期貨的價(jià)格具有不連續(xù)性的特征。目前一般有兩種方法選取期貨價(jià)格，一種是選擇當(dāng)月主力合約，另外一種是選擇當(dāng)月到期的合約。本文選取的方法是前者，因?yàn)橹髁霞s能夠代表大多數(shù)投資者的投資意愿，更加能反映期貨市場價(jià)格的真實(shí)走勢。

（2）由于節(jié)假日等原因?qū)е碌男菔?，現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格缺少了3 組數(shù)據(jù)，雖說相對于總體的樣本而言所占比例很小，但為了精確，缺失值以線性插值的方式進(jìn)行填充，因而所選取的樣本數(shù)據(jù)仍然具有連續(xù)性。

（3）本文用F表示期貨價(jià)格，S表示現(xiàn)貨價(jià)格，數(shù)據(jù)的處理使用stata15 MP64 進(jìn)行。

（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析方法

1.向量自回歸模型

Sims1980 年提出的VAR 模型將所有變量放在一起作為一個(gè)系統(tǒng)來預(yù)測，是所有變量及其滯后值的函數(shù)，這里只有兩個(gè)變量，即小麥的期貨價(jià)格F和現(xiàn)貨價(jià)格S，則VAR模型的方程為：

其中，F(xiàn)是小麥的期貨價(jià)格，S是小麥的現(xiàn)貨價(jià)格，[ε1t]和[ε2t]均為白噪聲過程，即不存在自相關(guān)。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

我們欲確定小麥期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系，就需要進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)，考慮以下的時(shí)間序列模型：

其中，F(xiàn)為小麥的期貨價(jià)格，S為小麥的現(xiàn)貨價(jià)格，滯后階數(shù)P可以由信息準(zhǔn)則或者序貫t 規(guī)則來確定。另外，由于Granger 檢驗(yàn)僅適用于平穩(wěn)序列或者有協(xié)整關(guān)系的單位根過程，本文對F和S做了協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格F和現(xiàn)貨價(jià)格S之間存在協(xié)整關(guān)系。

3.VAR 的脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于VAR 模型包含許多參數(shù)，而這些參數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義很難解釋，故而本文將注意力集中于脈沖響應(yīng)函數(shù)，專門研究脈沖變量變動(dòng)一單位后對響應(yīng)變量的各期影響的動(dòng)態(tài)乘子大小，脈沖響應(yīng)圖直觀展現(xiàn)了當(dāng)一個(gè)變量受到?jīng)_擊時(shí)系統(tǒng)內(nèi)所有變量的變化情況和波動(dòng)趨勢，并且能夠根據(jù)圖標(biāo)判斷之后的變化趨勢，而方差分解則在此基礎(chǔ)之上進(jìn)一步給出了定量分析，清晰地反映了當(dāng)一個(gè)變量在受到不同沖擊后所有變量占總方差比例的變化情況。

（三）套期保值績效的實(shí)證分析原理及方法

1.最小方差套期保值比率（空頭套保）

由于擔(dān)心小麥的價(jià)格下跌，做套期保值應(yīng)該進(jìn)入期貨市場的空頭，現(xiàn)考慮1 單位的現(xiàn)貨多頭和n單位的期貨空頭，整個(gè)組合持有期內(nèi)的價(jià)值變動(dòng)為：?Π=?S-n?G（5）

式（5）中，?Π 為整個(gè)套期保值期間組合的價(jià)值變動(dòng)，?S為現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)，n為最優(yōu)套期保值比率，?G為期貨價(jià)格變動(dòng)。故而有：

求最小值得：

2.套期保值的績效度量

績效指標(biāo)采用愛德林頓指標(biāo)進(jìn)行度量[16]：

此公式的含義比較直觀，即組合方差減少的比率，實(shí)際上就是回歸結(jié)果的R2

3.套期保值功能的應(yīng)用模型

建立回歸方程?St=α+β?Ft+ε，其中?St為小麥現(xiàn)貨價(jià)格S的一階差分，?Ft為小麥期貨價(jià)格的一階差分,β為套期保值績效的最大似然估計(jì)值。

四、實(shí)證分析

（一）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

1.F、S 的統(tǒng)計(jì)描述

由表1 可以看出，小麥的期貨價(jià)格整體高于現(xiàn)貨價(jià)格，貯藏現(xiàn)貨小麥需要支付儲藏費(fèi)用，符合持有成本理論。

表1 小麥期現(xiàn)貨價(jià)格的描述性統(tǒng)計(jì)

從圖1 可以看出，小麥的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的走勢總體上保持一致且期貨價(jià)高于現(xiàn)貨價(jià)，符合持有成本理論；且期現(xiàn)貨價(jià)格均無明顯的時(shí)間趨勢，因此可以考慮帶有常數(shù)項(xiàng)但不帶有時(shí)間趨勢項(xiàng)的ADF檢驗(yàn)。

圖1 小麥期現(xiàn)貨價(jià)格走勢圖

2.單位根檢驗(yàn)

c、t、n 分別表示常數(shù)項(xiàng)，時(shí)間趨勢項(xiàng)和滯后期數(shù)，它們是由時(shí)間序列圖和信息準(zhǔn)則確定的，從實(shí)證分析的角度來看，lnS和lnF的ADF統(tǒng)計(jì)量均無法在5%的水平下顯著，lnF和lnS為非平穩(wěn)時(shí)間序列，其一階差分dlnF和dlnF均在1%的水平下顯著，為平穩(wěn)序列。且二者的一階差分均為一階單整序列，故而可能存在協(xié)整的關(guān)系。此外，大約在第240 期左右有一個(gè)極端觀測值數(shù)據(jù)，此時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)遠(yuǎn)高于期貨價(jià)，不過隨后一兩期市場迅速作出調(diào)整，說明小麥期貨市場的有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能很強(qiáng)（見表2）。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

3.協(xié)整檢驗(yàn)

由于本文的VAR 模型只有兩個(gè)變量，故而選擇采用OLS 法直接讓期貨價(jià)對現(xiàn)貨價(jià)進(jìn)行回歸；此外，基于期貨價(jià)格F與現(xiàn)貨價(jià)格的理論關(guān)系F=(S-I)er(T-t),對期貨價(jià)格F和現(xiàn)貨價(jià)格S取對數(shù)使之滿足對稱分布，使之能夠得到最佳線性無偏估計(jì)量。結(jié)果如表3 所示：我們發(fā)現(xiàn)lnS的系數(shù)和常數(shù)項(xiàng)均在1%的水平上顯著，說明擬合的效果非常好。

表3 lnF 對lnS 的回歸

此外，還另外對殘差進(jìn)行了單位根檢驗(yàn)，結(jié)果列于表4 之中：發(fā)現(xiàn)殘差為平穩(wěn)序列，綜合得出期貨價(jià)格的對數(shù)lnF與現(xiàn)貨價(jià)格的對數(shù)lnS之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

表4 殘差的單位根檢驗(yàn)

對殘差e做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)殘差e為平穩(wěn)序列，沒有自相關(guān)，故而期貨價(jià)格對數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格對數(shù)具有協(xié)整關(guān)系。

4.向量自回歸模型（表5）

表5 向量自回歸模型

由式（3）可知，期貨價(jià)格的1期滯后值對于期貨價(jià)格當(dāng)期值的預(yù)測能力很強(qiáng)，影響系數(shù)高達(dá)0.799；而期貨價(jià)格的2 期滯后值和現(xiàn)貨價(jià)格的1 期滯后值對期貨當(dāng)期價(jià)格的相對影響較低；而現(xiàn)貨價(jià)格的2 期滯后值對當(dāng)期期貨價(jià)有負(fù)面影響，系數(shù)較低。

由式（4）知：現(xiàn)貨價(jià)格的1 期滯后值對于現(xiàn)貨價(jià)格當(dāng)期值的預(yù)測能力很強(qiáng)，影響系數(shù)高達(dá)1.123；而期貨價(jià)格的2 期滯后值對現(xiàn)貨當(dāng)期價(jià)格的相對影響較低，僅為0.061；而現(xiàn)貨價(jià)格的2 期滯后值對當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)有負(fù)面影響，系數(shù)較低為0.191，期貨價(jià)格的一階滯后值對當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)也有負(fù)面作用，但是影響系數(shù)也不大，僅為0.019。

5.VAR 穩(wěn)定性檢驗(yàn)（圖2）

圖2 VAR 系統(tǒng)穩(wěn)定性的判別圖

應(yīng)用圖形檢驗(yàn)VAR 的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)四個(gè)根均在單位圓的內(nèi)部，原模型穩(wěn)定。

6.格蘭杰因果檢驗(yàn)

由granger 因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，且在1%的水平上顯著，同時(shí)我們也無法接受期貨價(jià)格不是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因的原假設(shè)，但是后者的統(tǒng)計(jì)學(xué)的顯著水平?jīng)]有前者強(qiáng)，僅在10%的水平上顯著。故而筆者認(rèn)為小麥?zhǔn)袌龅钠谪泝r(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格雖具有雙向引導(dǎo)的機(jī)制，但是期貨價(jià)引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義更加顯著，小麥期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能很強(qiáng)，相比之下，現(xiàn)貨價(jià)對期貨價(jià)雖然也有一定的引導(dǎo)作用，但是傳導(dǎo)機(jī)制較弱（表6）。

表6 granger 因果檢驗(yàn)結(jié)果

7.脈沖響應(yīng)圖

圖3 為繪制的脈沖響應(yīng)圖形橫軸為跟蹤期數(shù)，縱軸為響應(yīng)值。主要看副對角線上的兩幅圖。

圖3 正交化脈沖響應(yīng)圖（變量次序lnf，lns）

第一行第二幅圖中，lnF為脈沖變量，響應(yīng)變量是lnS，可以看到期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有正向影響，與衍生品的定價(jià)理論相符合。當(dāng)期的期貨價(jià)格增加時(shí)，套利者紛紛買入現(xiàn)貨賣出期貨勢必會抬高現(xiàn)貨價(jià)格以滿足有效市場的無套利均衡。

第二行第一幅圖中，lnS為脈沖變量，lnF為響應(yīng)變量，可以看出現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格亦具有正向的引導(dǎo)作用，但是有一定的反應(yīng)時(shí)間，說明市場達(dá)到均衡需要一定的反應(yīng)時(shí)間，這可能是由于此時(shí)的套利者需要賣出現(xiàn)貨買入期貨，但是賣空現(xiàn)貨的過程中存在一定的限制，套利者無法充分發(fā)揮所致，這一點(diǎn)在中國的股指期貨市場中極為常見。

總體上來看，小麥期貨市場價(jià)格變動(dòng)對小麥現(xiàn)貨市場價(jià)格的影響略大，效果也更持久一點(diǎn)。

（二）套期保值績效的實(shí)證分析

建立的回歸方程，其中?St為小麥現(xiàn)貨價(jià)格S的一階差分，?Ft為小麥期貨價(jià)格的一階差分，并在stata中進(jìn)行回歸得到的數(shù)據(jù)如表7 所示。

表7 S 的一階差分對F 的一階差分回歸結(jié)果表Linearregression

我們得到?St=-0.474+0.285?Ft,可以看出?Ft的t 統(tǒng)計(jì)量在1%的水平下顯著，而常數(shù)項(xiàng)的t 統(tǒng)計(jì)量并不顯著，故而去除常數(shù)項(xiàng)，此時(shí)的最優(yōu)套期保值比率n=0.285。說明對沖一單位小麥現(xiàn)貨頭寸需要0.285單位的小麥期貨頭寸，對沖成本較低。

此外，結(jié)合前面的實(shí)證分析得出套期保值的效率指標(biāo)，匯總在表8。從方差來看，與現(xiàn)貨市場自身的方差進(jìn)行對比，OLS 模型得到的套期保值后的方差有所降低，但是套期保值的績效并不是很高，僅僅能對沖掉21.6%的風(fēng)險(xiǎn)，與國外成熟的期貨市場相比還有一定差距。說明我國的小麥期貨市場的套期保值功能有待提高。

表8 套期保值效率指標(biāo)

五、實(shí)證結(jié)果分析和政策建議

本文借助多種統(tǒng)計(jì)方法對大連期貨交易所的小麥期貨價(jià)格和現(xiàn)貨市場價(jià)格的引導(dǎo)關(guān)系和套期保值功能及效率進(jìn)行了實(shí)證研究，得出以下結(jié)論:首先，我國小麥期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有長期的協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步支撐了已有的衍生品定價(jià)理論。其次，小麥期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是期貨價(jià)對現(xiàn)貨價(jià)的引導(dǎo)機(jī)制更為顯著，小麥期貨市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位，驗(yàn)證了期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。最后，套期保值績效分析發(fā)現(xiàn)1 單位現(xiàn)貨小麥頭寸套期保值需要0.285 單位小麥期貨頭寸，花費(fèi)成本較低，但是套期保值績效僅僅為21.6%，表明套期保值有效性較低，同國外的成熟期貨市場相比，小麥期貨市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。

從上述結(jié)論來看，我國小麥期貨市場套期保值功能并不是很強(qiáng)，筆者認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)原因所致：第一，這可能與政府實(shí)行糧食價(jià)格保護(hù)政策和期貨市場制度等因素有關(guān)。從2004 年開始，我國政府建立了多種形式的糧食價(jià)格保護(hù)政策，如價(jià)格支持政策、稅收減免政策，激勵(lì)計(jì)劃政策等，旨在保護(hù)農(nóng)產(chǎn)品市場的穩(wěn)定和保障農(nóng)民的正常收入，但這些政策在一定程度上也同時(shí)扭曲了市場本身，影響了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能的發(fā)揮。第二，目前我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的主體是中小散戶，中小散戶期貨金融學(xué)素養(yǎng)較低，經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，往往不能認(rèn)清期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)，更別提抵御期貨市場上的高風(fēng)險(xiǎn)，加上投資品種較為單一，中小散戶無法作出合理的投資決策，從而導(dǎo)致套期保值的實(shí)際效果并不理想[18]。第三，這也是由我國特殊的民眾心理影響的，中國的散戶們特別愛炒，期貨市場本身是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)再分配市場，發(fā)展它的初衷旨在最優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)配置，如果市場上的大多數(shù)人都是抱著投機(jī)的心態(tài)參與進(jìn)來的，那么勢必會影響它套期保值功能的發(fā)揮。

基于以上的分析，本文提出三點(diǎn)建議：第一，減少政府對市場的干預(yù)，現(xiàn)貨市場完全由“看不見的手”去決定，政府只需要發(fā)揮監(jiān)管者的職能，確保市場合法高效的運(yùn)行即可；第二，放開套利，期貨市場與現(xiàn)貨市場的相對水平由所有參與者，尤其是套利者去決定；第三，提高農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的社會參與度，政府和監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者參與期貨交易，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)并且提高市場活躍度和期貨合約的流動(dòng)性，進(jìn)一步增強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的有效性，提升農(nóng)產(chǎn)品期貨市場服務(wù)“三農(nóng)”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。