文/郝佳男（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、研究背景

融資融券業(yè)務(wù)，也稱為信用業(yè)務(wù)，分為融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)。融資業(yè)務(wù)是投資者以資金或證券作為抵押物，向券商借入資金買(mǎi)進(jìn)證券，并在規(guī)定期限內(nèi)還本付息；融券業(yè)務(wù)是投資者以資金或證券為質(zhì)押物，向券商借入證券并賣(mài)出，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)買(mǎi)入相同種類和數(shù)量的證券歸還券商，并支付相應(yīng)融券費(fèi)用。融資融券業(yè)務(wù)推出目的是為當(dāng)股票價(jià)格虛高時(shí)，通過(guò)融券賣(mài)出證券，抑制股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，以及在市場(chǎng)低迷時(shí)，買(mǎi)入證券起到“托市”作用，但風(fēng)險(xiǎn)的存在導(dǎo)致融資融券業(yè)務(wù)未能順利進(jìn)行，因此，對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理尤為重要。

二、C證券融資融券風(fēng)險(xiǎn)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

因市場(chǎng)異動(dòng)而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)稱為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。兩融業(yè)務(wù)屬于信用交易，當(dāng)市場(chǎng)大幅度波動(dòng)時(shí)，杠桿性質(zhì)會(huì)使客戶隨時(shí)有爆倉(cāng)的可能，而中小投資者的業(yè)務(wù)專業(yè)性和風(fēng)控性有限，跟風(fēng)現(xiàn)象明顯，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，中小投資者的行為會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)一步影響市場(chǎng)股價(jià)的走向，帶來(lái)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)

C證券的規(guī)章制度規(guī)定，不得向從事證券交易時(shí)間連續(xù)計(jì)算不滿半年、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足的投資者開(kāi)展兩融業(yè)務(wù)。然而，C證券公司的分支機(jī)構(gòu)在日常業(yè)務(wù)操作過(guò)程中，存在對(duì)投資者授信管理、征信環(huán)節(jié)授權(quán)執(zhí)行不到位或超授權(quán)情況，在沒(méi)有向投資者充分揭示兩融風(fēng)險(xiǎn)前提下，為不符合條件的投資者授信或給予投資者不匹配的授信額度。兩融業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)，在為投資者帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)帶來(lái)更大的收益，在利益翻倍的驅(qū)動(dòng)下，很多不理性的投資者以他人名義，申請(qǐng)開(kāi)立更多的信用賬戶，進(jìn)行兩融交易，而很多C證券分支機(jī)構(gòu)的工作人員在明知這種情況的前提下，仍選擇為此類投資者開(kāi)立信用賬戶，給公司和投資者帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在向投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和交易中，C證券未能對(duì)投資者進(jìn)行系統(tǒng)性的教育，只是流于過(guò)場(chǎng)，配套的服務(wù)也沒(méi)有及時(shí)提供。為適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境和投資風(fēng)險(xiǎn)的變化，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管條款變動(dòng)較多，而C證券的分支機(jī)構(gòu)和營(yíng)業(yè)部門(mén)又很多，在信息傳導(dǎo)過(guò)程中不及時(shí)、不迅速，致使很多基礎(chǔ)服務(wù)崗位的工作人員未能收到此類信息變動(dòng)，對(duì)其培訓(xùn)不到位，尤其是針對(duì)兩融業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的專員培訓(xùn)方面，不能及時(shí)跟上政策變動(dòng)的腳步，由此導(dǎo)致投資者信息不對(duì)稱，加大了風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信用風(fēng)險(xiǎn)

兩融業(yè)務(wù)對(duì)于投資者而言，其交易難度相較普通交易更為復(fù)雜，投資者在關(guān)注市場(chǎng)行情的同時(shí)，還要考慮因杠桿性質(zhì)導(dǎo)致的被放大的操作風(fēng)險(xiǎn)以及支付交易的利息費(fèi)用。若投資者對(duì)大盤(pán)走向判斷失誤，要承受幾倍于普通交易的損失，而當(dāng)交易到期和維持擔(dān)保比例不能達(dá)到要求的時(shí)候，即使投資者被強(qiáng)制平倉(cāng)，也未能償還負(fù)債和支付相應(yīng)利息，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)移到了券商身上。

目前，C證券對(duì)投資者提供兩融業(yè)務(wù)建立在其與投資者的信用關(guān)系基礎(chǔ)上，雖然C證券有嚴(yán)格的授信審核和較為完善的后續(xù)跟蹤程序，也不能完全避免在緊急情況下對(duì)投資者強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通常，在進(jìn)行授信前，C證券會(huì)對(duì)投資者進(jìn)行信用評(píng)級(jí)調(diào)查，確定信用額度。但有些分支機(jī)構(gòu)未能?chē)?yán)格遵守公司規(guī)章，未對(duì)客戶進(jìn)行信用調(diào)查，對(duì)于那些有不良信用記錄、存有負(fù)債情況的投資者，仍提供授信業(yè)務(wù)，當(dāng)證券價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，這類資信狀況未達(dá)標(biāo)的客戶沒(méi)有能力還融資負(fù)債，即使被強(qiáng)制平倉(cāng)，最終也是券商受到損失。

三、融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)證券市場(chǎng)易受到外界條件的影響而產(chǎn)生異常波動(dòng)，如受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策，相關(guān)法律法規(guī)，市場(chǎng)的利率，匯率與進(jìn)出口價(jià)格波動(dòng)的影響。這種市場(chǎng)異常波動(dòng)很可能引起投資者進(jìn)行兩融業(yè)務(wù)時(shí)用于沖淡擔(dān)保物的債券貶值，造成擔(dān)保比例不足，證券公司未能及時(shí)回籠資金。由市場(chǎng)自身原因而引起的兩融業(yè)務(wù)的變動(dòng)則是兩融業(yè)務(wù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)監(jiān)管部門(mén)與證券交易所的交易出現(xiàn)異常或者市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，都會(huì)對(duì)投資者的兩融業(yè)務(wù)造成影響，使投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，蒙受損失。

具體而言，當(dāng)兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的證券暫停交易或者被終止上市，投資者不得不面臨被提前終止兩融交易風(fēng)險(xiǎn)，致使投資者產(chǎn)生損失；當(dāng)證券公司在投資者進(jìn)行兩融交易期間，提高了強(qiáng)制平倉(cāng)和追加保證金的條件，使投資者提前進(jìn)入強(qiáng)制平倉(cāng)和追加保證金的狀態(tài)，這樣會(huì)加大投資者的交易難度和風(fēng)險(xiǎn)，使投資者蒙受損失；在投資者進(jìn)行兩融交易期間，由于證券公司制定了一系列的交易限制規(guī)則，而導(dǎo)致投資者承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，如單一擔(dān)保證券占該證券總市值的比例，單一客戶融資規(guī)模，融券規(guī)模占總資產(chǎn)比例等標(biāo)準(zhǔn)，一旦投資者的交易指標(biāo)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)的最大限度時(shí)，就會(huì)被強(qiáng)行限制交易，即使投資者有更大的盈利空間，也無(wú)法獲得更多收益，或者當(dāng)投資者的投資收益未達(dá)到預(yù)期值，被停止了交易，就會(huì)承擔(dān)維持擔(dān)保比例不足，不能足額還債和支付利息的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資者沒(méi)有能力歸還資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)嫁至證券公司，最終是券商受到損失；在投資者進(jìn)行融資融券交易期間，因投資者選擇的證券公司在從事兩融業(yè)務(wù)的資質(zhì)方面出現(xiàn)問(wèn)題，致使投資者不得不被強(qiáng)行停止交易，給投資者帶來(lái)?yè)p失。

（二）杠桿風(fēng)險(xiǎn)

兩融業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)就是杠桿效應(yīng)，通過(guò)保證金支持的方式，為投資者提供了“以小博大”的機(jī)會(huì)，通過(guò)保證金比例，投資者可以獲得高于原本自身資金基本的資本進(jìn)行兩融交易。但高資本投入意味著高風(fēng)險(xiǎn)，如若在交易中判斷失誤，選錯(cuò)了方向，那么虧損就會(huì)放大，相反，選對(duì)了方向，那么收益就會(huì)加倍。通過(guò)融資融券賣(mài)出股票各檔次的投資收益率直觀表現(xiàn)兩融業(yè)務(wù)的杠桿效應(yīng)。

根據(jù)表1所示，融券賣(mài)出股票的漲跌幅與投資收益率呈現(xiàn)倍數(shù)關(guān)系，隨著賣(mài)出股票上漲幅度越高，維持擔(dān)保比例越低，投資收益率越低，這是因?yàn)槿谌u(mài)出股票后，會(huì)得到一筆資金，這是自有的總資產(chǎn)，而賣(mài)出股票上漲后，再買(mǎi)入此股票，市值相較賣(mài)出時(shí)增多，而融券最終要?dú)w還證券公司同樣數(shù)量和種類股票，也就是要?dú)w還更多資金，那么在自有總資產(chǎn)數(shù)額不變的情況下，股票市值增大意味著負(fù)債的增多，那么維持擔(dān)保比例就會(huì)降低，投資收益率也會(huì)下降，而根據(jù)表格可知，當(dāng)維持擔(dān)保比例低至130%時(shí)，需要追加保證金，即自身投入資金要加大，此時(shí)若投資者的資金有限，就會(huì)陷入風(fēng)險(xiǎn)和虧損中。

表1 融券賣(mài)出股票各檔次漲跌幅對(duì)應(yīng)投資收益率

根據(jù)表2可知，融資買(mǎi)入的股票漲跌幅與融資業(yè)務(wù)的投資收益率呈現(xiàn)倍數(shù)關(guān)系，隨著融資買(mǎi)入的股票的上漲幅度越小，維持擔(dān)保比例越低。這是因?yàn)橥顿Y者融資買(mǎi)入股票，隨著股票上漲幅度越高，其賣(mài)出股票獲得資金的收益會(huì)越高，因?yàn)槿谫Y業(yè)務(wù)最終需要?dú)w還券商資金，因此股票上漲幅度越高，還本付息，支付交易費(fèi)用后，投資者獲益越高，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，借入資金即負(fù)債總額不變，而自有資金即保證金和股價(jià)市值總值下降，則維持擔(dān)保比例下降，但維持擔(dān)保比例不能低于130%，此時(shí)需要追加保證金，則會(huì)增加投資者的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使投資者陷入虧損。通過(guò)兩個(gè)表格可以看出，兩融業(yè)務(wù)作為一種杠桿特征顯著的交易方式，在放大收益的同時(shí)，也會(huì)放大虧損風(fēng)險(xiǎn)，要求投資者在進(jìn)行交易前，需要理性思考和專業(yè)知識(shí)的“溢價(jià)”。

表2 融資買(mǎi)入股票在各檔次漲跌幅對(duì)應(yīng)的投資收益率

（三）平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)

兩融業(yè)務(wù)不同于股市普通交易一點(diǎn)為強(qiáng)制平倉(cāng)，而許多投資者因?yàn)閷I(yè)知識(shí)的匱乏，誤把兩融業(yè)務(wù)與股票普通交易混為一談，在市值虧損狀態(tài)下，也抱著“死了也不賣(mài)”的單邊思維，最終被交易所強(qiáng)制平倉(cāng)。

股票交易中，當(dāng)市值下跌至套牢后，投資者往往抱著僥幸心理，不愿止損，只要手中還持有股票，總有一天會(huì)上漲，但兩融業(yè)務(wù)不同，當(dāng)投資者的擔(dān)保物價(jià)值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比例時(shí)，就會(huì)被證券公司催繳補(bǔ)足保證金，甚至被強(qiáng)制平倉(cāng)，賣(mài)出所持有的股票，最終投資者需要?dú)w還借入的全部資金以及支付利息，支付傭金等費(fèi)用，這不僅會(huì)把原有的保證金全部虧損，還需要補(bǔ)足差額，如果投資者的資金有限，就會(huì)陷入自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給證券公司。

以下五種情況下，證券公司有權(quán)行使強(qiáng)制平倉(cāng)權(quán)。第一，客戶擔(dān)保物價(jià)值低于合同約定的最低維持擔(dān)保比率，且經(jīng)公司通知后仍未補(bǔ)足擔(dān)保物；第二，到期未償還或未全部?jī)斶€融資融券債務(wù)；第三，司法機(jī)關(guān)依法對(duì)客戶信用證券賬戶或者信用資金賬戶記載的權(quán)益采取財(cái)產(chǎn)保全或者強(qiáng)制執(zhí)行措施的，證券公司應(yīng)當(dāng)處分擔(dān)保物，實(shí)現(xiàn)因向客戶融資融券所生債券，之后再協(xié)助司法機(jī)關(guān)執(zhí)行；第四，當(dāng)發(fā)現(xiàn)授信客戶違反合同中所作聲明與保證時(shí)；第五，其他應(yīng)予強(qiáng)行平倉(cāng)的情況。通常以第一種情況居多，根據(jù)《上海證券交易所融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》第39條規(guī)定“當(dāng)客戶維持擔(dān)保比例低于130%時(shí)，會(huì)員應(yīng)當(dāng)通知客戶在約定的期限內(nèi)追加擔(dān)保物。前述期限不得超過(guò)2個(gè)交易日”。強(qiáng)制平倉(cāng)對(duì)于投資者是種損失，對(duì)于證券公司同樣是風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)降低投資者和券商的流動(dòng)性，對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)都是不利的。

四、融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

保證金比例既是決定信用交易時(shí)投資者可放大的倍數(shù)，也是證券機(jī)構(gòu)衡量投資者信譽(yù)的重要指標(biāo)，因此，防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要從保證金比例著手。證券公司可以通過(guò)確定可充抵保證金折算率來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是由市場(chǎng)和交易所異常波動(dòng)引起的沖淡投資者擔(dān)保物的價(jià)值，造成擔(dān)保比例不足，因此證券公司應(yīng)以國(guó)家的相關(guān)規(guī)定為依據(jù)，根據(jù)實(shí)際情況確定可充抵保證金折算率，使其高于國(guó)家規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)際應(yīng)用中，根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整折算率。在確定折算率標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，證券公司可依據(jù)個(gè)股融資占該股融資總額比例，個(gè)股融資占營(yíng)業(yè)部融資總額比例，個(gè)股融資占公司融資總額比例等指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)，將這些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行加權(quán)，用以得出某只股票的可充抵保證金折算率。同時(shí)，證券公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)調(diào)整投資者繳納的擔(dān)保物和保證金比例，在市場(chǎng)趨勢(shì)良好，風(fēng)險(xiǎn)低的情況下，可適當(dāng)調(diào)高比例，但風(fēng)險(xiǎn)較大情況下，應(yīng)適當(dāng)降低比例。

（二）杠桿風(fēng)險(xiǎn)管理

兩融業(yè)務(wù)中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠投資者的方向選擇和風(fēng)控能力化解。投資者在從事兩融交易前，應(yīng)做足兩方面準(zhǔn)備，一是方向選擇，杠桿效應(yīng)會(huì)使交易者的風(fēng)險(xiǎn)以倍數(shù)放大，會(huì)獲得更好收益或是蒙受更大損失，因而在交易前期，投資者需要充分了解，研究市場(chǎng)，判斷市場(chǎng)未來(lái)走向，這決定了進(jìn)行融資還是融券業(yè)務(wù)，止損點(diǎn)的設(shè)置和是否需要追加保證金。交易所應(yīng)嚴(yán)格規(guī)范投資者教育制度，對(duì)每一個(gè)券商的分支營(yíng)業(yè)部，要定時(shí)定點(diǎn)對(duì)基層服務(wù)崗位員工進(jìn)行專業(yè)知識(shí)考核，同時(shí)抽查其工作效果，是否按照規(guī)定對(duì)投資者普及兩融業(yè)務(wù)需了解內(nèi)容，尤其是風(fēng)險(xiǎn)方面，需要多次強(qiáng)調(diào)，證券公司審批人員在為投資者開(kāi)立信用賬戶時(shí)，要嚴(yán)格審查其開(kāi)戶資質(zhì)，審查其專業(yè)知識(shí)和資信狀況，對(duì)于盲目開(kāi)戶和負(fù)債較多的客戶，拒絕開(kāi)戶。二是風(fēng)控能力，兩融業(yè)務(wù)中，保證金比例越低，折算率越高，杠桿比例越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，因此在交易前期，投資者自身和券商工作人員要嚴(yán)格核實(shí)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，了解資信狀況和資產(chǎn)規(guī)模，能否以小博大，投資者應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，適當(dāng)減少融資融券授信額度申請(qǐng)，或部分使用授信額度，不要被放大的收益蒙蔽雙眼。

（三）平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)管理

管理平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，需要從券商和投資者兩方面考慮。首先，券商應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況有依據(jù)地進(jìn)行平倉(cāng)，做到權(quán)利適當(dāng)使用，平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者和券商的共同風(fēng)險(xiǎn)。其次，投資者應(yīng)充分意識(shí)到平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，改變“打死不賣(mài)”的單邊思維，建立雙向思維，在市場(chǎng)中要建立“股市無(wú)新鮮事，只是重復(fù)過(guò)去的故事”以及“留得青山在，不愁沒(méi)柴燒”的意識(shí)，僥幸心理在股市中難以生存下去，尤其是兩融業(yè)務(wù)與股票交易有所差別，更要建立危機(jī)意識(shí)，要留有本金。在操作中，投資者切忌滿倉(cāng)操作，同股市做T一樣，要保證在市場(chǎng)出現(xiàn)較大浮動(dòng)時(shí)有充足資金補(bǔ)足保證金賬戶；應(yīng)設(shè)置止損止盈位，忌諱過(guò)分貪婪和“打死不賣(mài)”，防止資金未能落袋為安和虧損加大，被追繳保證金；要持續(xù)關(guān)注維持擔(dān)保比例指標(biāo)，指標(biāo)會(huì)隨著市場(chǎng)和交易所的異常而產(chǎn)生波動(dòng)，為能在市場(chǎng)中生存下去，隨時(shí)關(guān)注指標(biāo)變動(dòng)，使保證金符合要求；在證券公司提示追加保證金時(shí)，要及時(shí)補(bǔ)充保證金，防止在2個(gè)交易日內(nèi)被強(qiáng)制平倉(cāng)。

五、結(jié)論

兩融業(yè)務(wù)在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間尚短，外部環(huán)境與內(nèi)部交易機(jī)制尚有不足，存有風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，投資者應(yīng)時(shí)刻把風(fēng)險(xiǎn)放在交易的第一位，防控風(fēng)險(xiǎn)，證券公司也應(yīng)時(shí)刻提醒投資者風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)完善自身的交易機(jī)制，監(jiān)管層面應(yīng)引導(dǎo)投資者進(jìn)行兩融交易，盡早實(shí)現(xiàn)“托市”和減少股價(jià)泡沫的目的。