蔡曼莉 程鳳朝 梁相 朱往立

一、引言

近年來(lái)，不少上市公司因并購(gòu)重組導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表增加巨額商譽(yù)，收購(gòu)后標(biāo)的資產(chǎn)完不成預(yù)期收益而導(dǎo)致計(jì)提商譽(yù)減值造成巨額虧損屢見不鮮，大量投資者尤其是中小投資者利益蒙受巨大損失。據(jù)統(tǒng)計(jì)2018年有1107家公司發(fā)生商譽(yù)減值，2019年有859家公司發(fā)生商譽(yù)減值，2019年因商譽(yù)減值導(dǎo)致虧損的公司高達(dá)88家。上市公司高質(zhì)量發(fā)展是《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》明確要求，而商譽(yù)及商譽(yù)減值問題又是影響上市公司高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵因素。

商譽(yù)的產(chǎn)生是資本市場(chǎng)并購(gòu)重組過程中的正?，F(xiàn)象。前幾年資本市場(chǎng)大量并購(gòu)累積了巨額商譽(yù)存量，截至2020年底，資本市場(chǎng)仍存在約1.2萬(wàn)億的商譽(yù)總量，同時(shí)資本市場(chǎng)還在發(fā)生新的并購(gòu)重組行為，2020年A股上市公司披露相關(guān)預(yù)案或草案的并購(gòu)交易共計(jì)217單。在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)沖擊的背景下，巨大的商譽(yù)存量以及不斷增加的商譽(yù)增量，給資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行帶來(lái)了巨大的隱患，已經(jīng)成了迫切需要解決的重要問題。隨著當(dāng)前資本市場(chǎng)改革的深入，深入研究商譽(yù)和商譽(yù)減值的內(nèi)在本質(zhì)具有極其重要和現(xiàn)實(shí)的意義。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

商譽(yù)是并購(gòu)重組過程中的正常產(chǎn)物，但不合理商譽(yù)的膨脹對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響將是災(zāi)難性的（黃世忠，2002）。高商譽(yù)的出現(xiàn)一部分原因在于并購(gòu)當(dāng)時(shí)的特征，對(duì)被并購(gòu)公司的過高估值導(dǎo)致了日后的商譽(yù)減值（Gu F，Lev B.2011），而現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估方法也很難識(shí)別這些方面（謝紀(jì)剛和張秋生，2013；孔寧寧等，2020；潘妙麗和張瑋婷，2019）。然而高商譽(yù)可能反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的認(rèn)同，商譽(yù)越高，企業(yè)價(jià)值越高，成長(zhǎng)性越強(qiáng)（姚榮輝等，2020）。但商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模越大，公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大（王文姣，2017），且有著明顯的顯著作用（韓宏穩(wěn)，2019）。并購(gòu)溢價(jià)、商譽(yù)及其減值都會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)分散和業(yè)績(jī)下滑是商譽(yù)加股價(jià)崩盤的重要傳導(dǎo)機(jī)制（劉超等，2019）。

從公司整體經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，商譽(yù)占比越高的企業(yè)，內(nèi)部控制人減持股票套利的可能越大，減持套現(xiàn)數(shù)目越大，企業(yè)商譽(yù)減值的可能越大（潘紅波，2019）。陸正華等（2010）認(rèn)為虧損公司比盈利公司發(fā)生商譽(yù)減值的可能性更大。同時(shí)存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的公司在承諾到期后首年的商譽(yù)減值金額更大、商譽(yù)減值比例更高（張海晴，2020）。外資機(jī)構(gòu)持股比例較高的收購(gòu)方商譽(yù)減值較低（Lou K R，2020）。同時(shí)，與未發(fā)生高管變更的企業(yè)相比，高管變更的企業(yè)計(jì)提了更多的商譽(yù)減值準(zhǔn)備（張東旭，2020）。

從抑制商譽(yù)泡沫來(lái)降低商譽(yù)減值的可能性研究方面，許罡（2020）認(rèn)為自愿披露和內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，抑制效果更加明顯。李昆（2020）利用“滬港通”的實(shí)施認(rèn)為開放的資本市場(chǎng)通過改善信息環(huán)境對(duì)商譽(yù)泡沫具有顯著的抑制效果。李丹蒙等（2018）通過實(shí)證證明，管理層的過度自信程度越高，公司當(dāng)年新增的并購(gòu)商譽(yù)越多，特別是首席執(zhí)行官（CEO）越自信，商譽(yù)減值的幅度和可能性都會(huì)降低（Killins R N，2021）。有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制與外部治理約束機(jī)制相互協(xié)調(diào)能夠共同有效抑制商譽(yù)泡沫（陳耿，2020），當(dāng)然，法律環(huán)境的完善和內(nèi)部治理機(jī)制的完善有利于減少商譽(yù)泡沫（閆華紅等，2020），高質(zhì)量的內(nèi)部控制還能夠有效緩解商譽(yù)減值披露所引起的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)（張新民，2020）。

然而，商譽(yù)減值不單單是高商譽(yù)帶來(lái)的問題，與并購(gòu)重組前的戰(zhàn)略決策、并購(gòu)重組過程中的審慎操作、并購(gòu)重組后的并購(gòu)整合，特別是商譽(yù)管理有著極其密切的關(guān)系。商譽(yù)和商譽(yù)減值的問題還應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的視角，從整體流程方面，特別是通過并購(gòu)整合加強(qiáng)商譽(yù)管理方面去剖析。

根據(jù)對(duì)已有研究的梳理，以及對(duì)本研究擬定的思路和對(duì)商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響因素等問題的思考，商譽(yù)和商譽(yù)減值的產(chǎn)生與并購(gòu)標(biāo)的選擇、并購(gòu)整合、公司治理以及研發(fā)投入等都有著密切的關(guān)系。本研究根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性和研究的創(chuàng)新性兩個(gè)方面出發(fā)，提出如下研究假說(shuō)：

假說(shuō)1：并購(gòu)標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說(shuō)2：第一大股東持股比例適中，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說(shuō)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)和商譽(yù)減值越低。

假說(shuō)4：估值定價(jià)越接近，公司商譽(yù)減值越低。

假說(shuō)5：實(shí)際控制人增持，公司商譽(yù)減值越低。

假說(shuō)6：董事會(huì)成員變更，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)越低。

假說(shuō)7：高管成員變更，公司并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)越低。

三、實(shí)證研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2013-2019年全部A股上市公司非同一控制下企業(yè)合并事件為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)上，參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法（陳耿和嚴(yán)彩紅，2020），執(zhí)行如下樣本篩選程序：（1）剔除金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除ST、＊ST公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失項(xiàng)；（4）為消除異常值的影響，采用WINSORIZE方法對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。最終得到共計(jì)2890個(gè)樣本觀測(cè)值。本文使用STATA 15. 0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.模型與變量。為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建計(jì)量模型（1）并使用OLS回歸方法考察各個(gè)變量因素對(duì)商譽(yù)及商譽(yù)減值的影響：

其中：i代表企業(yè)，t為時(shí)間；被解釋變量GW和GWI分別為i公司t年的商譽(yù)和商譽(yù)減值；解釋變量TCL表示收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)，PMV表示定價(jià)與估值距離，RD表示研發(fā)投入水平，LS表示第一大股東持股，IIN表示實(shí)際控制人增減持，IISS表示機(jī)構(gòu)投資者持股，BMC表示董事會(huì)成員變更，SMC高管成員變更，controls為影響商譽(yù)和商譽(yù)減值的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（LEV）、企業(yè)成長(zhǎng)性（CG）、企業(yè)現(xiàn)金流（CF）、審計(jì)監(jiān)督（ASU）；INDUSTRY和YEAR為行業(yè)和年份虛擬變量，β1～13為變量對(duì)應(yīng)估計(jì)系數(shù)；β0和ε分別表示常數(shù)項(xiàng)和隨機(jī)誤差項(xiàng)。所有變量定義及說(shuō)明見表1。

表1 變量定義及說(shuō)明

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。運(yùn)用Stata 15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（標(biāo)準(zhǔn)化后）?？梢钥闯?，商譽(yù)GW均值15.360，中位數(shù)為18.924，最大值為22.424，表明A股上市公司非同一控制下企業(yè)合并產(chǎn)生商譽(yù)情況較多，且數(shù)額較大。商譽(yù)減值GWI均值為3.390，中位數(shù)為0.000，最小值為0.000，最大值為19.790，表明不到一半的樣本發(fā)生過商譽(yù)減值，且減值數(shù)額較多。收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)TCL均值為0.335，中位數(shù)為0.000，表明收購(gòu)標(biāo)的為非上市公司占比較大。第一大股東持股比例LS均值為31.927，中位數(shù)為29.800，表明樣本企業(yè)整體股權(quán)集中度適中。機(jī)構(gòu)投資者持股比例IISS均值為0.394，中位數(shù)為0.411，最大值為0.968，表明樣本企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高。資產(chǎn)負(fù)債率LEV均值為0.452，中位數(shù)為0.441，表明樣本企業(yè)整體負(fù)債水平適中。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.相關(guān)性分析。表3為各變量Pearson相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，從各變量之間的相關(guān)系數(shù)可以看出，變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.65，且絕大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)在0.4以下，說(shuō)明變量間不存在明顯的多重共線性問題，可以納入回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表3 變量相關(guān)性系數(shù)表

3.回歸結(jié)果與分析。表4報(bào)告了自變量對(duì)商譽(yù)的影響，第（1）-（9）列分別為定價(jià)與估值距離（PMV）、收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、研發(fā)投入水平（RD）、第一大股東持股（LS）、實(shí)際控制人增減持（AC）、機(jī)構(gòu)投資者持股（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）與商譽(yù)關(guān)系的回歸結(jié)果，研發(fā)投入由于受到行業(yè)因素影響太大，本文不做進(jìn)一步的分析，留作為研究控制變量。收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、第一大股東持股比例（LS）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，具有統(tǒng)計(jì)意義，表明收購(gòu)標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)、第一大股東持股比例適中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大、董事會(huì)和高管成員變更有利于減少商譽(yù)。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說(shuō)。

表4 自變量與商譽(yù)的實(shí)證結(jié)果

表5報(bào)告了自變量對(duì)商譽(yù)減值的影響，第（1）-（9）列分別為定價(jià)與估值距離（PMV）、收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、研發(fā)投入水平（RD）、第一大股東持股（LS）、實(shí)際控制人增減持（AC）、機(jī)構(gòu)投資者持股（IISS）、董事會(huì)成員變更（BMC）、高管成員變更（SMC）與商譽(yù)減值關(guān)系的回歸結(jié)果，研發(fā)投入由于受到行業(yè)因素影響太大，本文不做進(jìn)一步的分析，留作為研究控制變量。收購(gòu)標(biāo)的是否屬于上市公司資產(chǎn)（TCL）、第一大股東持股比例（LS）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IISS）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，具有統(tǒng)計(jì)意義，說(shuō)明定價(jià)與估值距離越小、收購(gòu)標(biāo)的屬于上市公司資產(chǎn)、實(shí)控人增持、第一大股東持股比例適中、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較大有利于減少商譽(yù)減值。上述結(jié)果驗(yàn)證了本文的假說(shuō)。

表5 自變量與商譽(yù)減值的實(shí)證結(jié)果

四、對(duì)策建議

并購(gòu)重組產(chǎn)生商譽(yù)是市場(chǎng)化并購(gòu)的內(nèi)在規(guī)律。并購(gòu)重組過程中如何降低商譽(yù)金額，商譽(yù)入賬后如何控制商譽(yù)減值則是整個(gè)并購(gòu)過程都涉及到的問題，從戰(zhàn)略選擇到篩選標(biāo)的、估值定價(jià)、支付工具，再到并購(gòu)后的整合尤其是完善公司治理每一個(gè)環(huán)節(jié)都應(yīng)該規(guī)范化、精細(xì)化、智能化運(yùn)作。

（一）明確發(fā)展戰(zhàn)略是基礎(chǔ)

全球公司治理都要求董事會(huì)把制定戰(zhàn)略放到首位，堅(jiān)持以戰(zhàn)略引領(lǐng)方向。戰(zhàn)略決定企業(yè)向何處去，是引領(lǐng)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)，是凝聚共識(shí)的定盤星，是匯集力量的引力場(chǎng)。一家公司的發(fā)展?fàn)顩r與戰(zhàn)略運(yùn)籌能力密切相關(guān)，能否洞悉趨勢(shì)變化，順應(yīng)監(jiān)管方向，把握市場(chǎng)脈搏和客戶需要，能否戰(zhàn)略上判斷準(zhǔn)確、謀劃科學(xué)，是企業(yè)間拉開差距的主要因素，更是防止商譽(yù)侵害公司業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)條件。就商譽(yù)來(lái)說(shuō)，只有非同一控制下的收購(gòu)兼并才會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)--企業(yè)合并）。那么，一個(gè)企業(yè)是走自主研發(fā)內(nèi)涵式的發(fā)展，還是實(shí)施收購(gòu)兼并的外延發(fā)展戰(zhàn)略？肯定地講沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，而是要根據(jù)企業(yè)內(nèi)外環(huán)境來(lái)分析判斷適于自身的發(fā)展道路。一般來(lái)說(shuō)，如果具備下列條件，就應(yīng)該走自主研發(fā)內(nèi)涵式發(fā)展道路：擁有獨(dú)一無(wú)二的無(wú)形資產(chǎn)、激動(dòng)人心的故事、精明能干的管理團(tuán)隊(duì)；提供難以模仿的產(chǎn)品或服務(wù)；市場(chǎng)處于快速增長(zhǎng)階段；行業(yè)高度集中、競(jìng)爭(zhēng)者少；進(jìn)入壁壘低；毛利率相對(duì)較高，細(xì)分市場(chǎng)占優(yōu)勢(shì)。相反僅擁有現(xiàn)金和有形資產(chǎn)，存在眾多同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者，進(jìn)入有壁壘、行業(yè)增長(zhǎng)慢、毛利率低等情形下就應(yīng)該選擇收購(gòu)兼并的外延式發(fā)展道路（程鳳朝，2020）。如高通自上市以來(lái)堅(jiān)持以自主研發(fā)為主，走內(nèi)涵式發(fā)展道路，而思科則是世界上最活躍的技術(shù)買家之一，并購(gòu)已經(jīng)成為公司的DNA和創(chuàng)新體系的重要組成部分。2018、2019年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生大量商譽(yù)減值的公司有很大一部分是戰(zhàn)略不明確，過度多元化帶來(lái)的。

（二）選擇合適標(biāo)的是前提

實(shí)證分析表明，產(chǎn)生高商譽(yù)和發(fā)生大額商譽(yù)減值與并購(gòu)非上市標(biāo)的密切相關(guān)。成熟的并購(gòu)市場(chǎng)是市場(chǎng)化配置資源的市場(chǎng)，是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步的市場(chǎng)；更是優(yōu)化治理、改善管理、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)。研究表明，公司控制權(quán)的變化可能是由于惡意收購(gòu)或善意收購(gòu)，也可能是由于維權(quán)股東發(fā)起的代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)，當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部管理控制薄弱時(shí)，收購(gòu)市場(chǎng)就會(huì)成為約束不良管理行為的“最后法庭（court of last resort）”，糟糕的首席執(zhí)行官更有可能在一系列收購(gòu)之后被替換掉（Donald DePamphilis，2019）。在美國(guó)，2015年1月1日至2019年12月31日，三個(gè)市場(chǎng)（NYSE、NASDAQ、AMEX）新上市907家，退市1027家，從退市原因看，主要是收購(gòu)兼并、財(cái)務(wù)問題及股價(jià)過低三要素導(dǎo)致，回溯前37年美股已有14183家公司退市，其中56%為并購(gòu)?fù)耸小?/p>

在我國(guó)，上市公司并購(gòu)重組的標(biāo)的選擇主要是非上市公司，2015年1月1日至2019年12月31日A股市場(chǎng)僅有18家退市，且退市原因主要是連續(xù)三年虧損或違法違規(guī)強(qiáng)制退市。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)一方面應(yīng)該全面實(shí)施注冊(cè)制，推動(dòng)符合條件的公司早日進(jìn)入資本市場(chǎng)，加大直接融資力度；另一方面要積極貫徹《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》要求，促進(jìn)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。鼓勵(lì)上市公司盤活存量、提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型發(fā)展。全市場(chǎng)都應(yīng)該轉(zhuǎn)變觀念，不是上市公司家數(shù)越多越好，而是規(guī)模適度，質(zhì)量提高，股權(quán)優(yōu)化，有更多的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者成為上市公司的股東，合適的人選進(jìn)入公司董事會(huì)，從單純的監(jiān)管監(jiān)督變成更多的股東監(jiān)督，形成對(duì)管理層強(qiáng)大的約束。只有這樣并購(gòu)后的公司才有可能避免因信息不對(duì)稱而“踩雷”的現(xiàn)象發(fā)生，避免高估值導(dǎo)致高商譽(yù)，盡快形成產(chǎn)業(yè)鏈有效對(duì)接，真正使資本市場(chǎng)成為各類企業(yè)的優(yōu)等生，投資者獲得收益的沃土。

（三）通過財(cái)務(wù)建模是關(guān)鍵

通過財(cái)務(wù)建模，確定交易價(jià)格，摒棄單純以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估為主要或唯一依據(jù)，重塑估值和定價(jià)的邏輯關(guān)系。以往的通常做法是，以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估為收購(gòu)定價(jià)的主要或唯一依據(jù)，忽視了收購(gòu)兼并的基本原則，即產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)而收購(gòu)。因此，建議在今后的并購(gòu)重組中要切實(shí)處理好收購(gòu)與定價(jià)的關(guān)系。

1.明確收購(gòu)兼并的基本原則。第一，收購(gòu)兼并后組合創(chuàng)造的價(jià)值超過各企業(yè)單獨(dú)創(chuàng)造價(jià)值的總和，即產(chǎn)生1+1＞2的協(xié)同效應(yīng)；第二，價(jià)值組合必須精心設(shè)計(jì)和管理，并購(gòu)后實(shí)施有效整合，應(yīng)該形成統(tǒng)一的企業(yè)文化、內(nèi)控制度、風(fēng)控體系和信息共享機(jī)制，即實(shí)現(xiàn)1+1=1的整合效果；第三，每個(gè)組合成員都必須獲得與其投資匹配相應(yīng)的投資回報(bào)，即協(xié)同效應(yīng)在收購(gòu)方與被收購(gòu)方合理分配（程鳳朝，2020）。

2.財(cái)務(wù)建模，在收購(gòu)方與被收購(gòu)方各自獨(dú)立評(píng)估的基礎(chǔ)上，協(xié)商確定收購(gòu)價(jià)格。所謂財(cái)務(wù)建模指的是創(chuàng)建一個(gè)包括業(yè)務(wù)估值、管理決策、資本預(yù)算、財(cái)務(wù)報(bào)表分析和確定資本成本的應(yīng)用程序，亦被稱為“模擬（simulation）”分析，它提供了一種有用的方法來(lái)評(píng)估備選方案和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，并識(shí)別不同經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響（Donald DePamphilis，2019）。

第一步，將收購(gòu)方和目標(biāo)公司分別作為獨(dú)立標(biāo)的估值，通常使用折現(xiàn)現(xiàn)金流方法（DCF），輔以相對(duì)估值驗(yàn)證。例如DCF評(píng)估收購(gòu)方A為74.29億美元；目標(biāo)公司B為6億美元。特別強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)金流的評(píng)估通常包括確定現(xiàn)金流的關(guān)鍵決定因素，預(yù)測(cè)預(yù)估財(cái)務(wù)報(bào)表，明確使用是國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IAS）還是公允會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），并將預(yù)計(jì)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值（David.Larrabee，2019），背離估值的基本原則，就會(huì)產(chǎn)生差之分毫、謬之千里的結(jié)果。目標(biāo)公司的單獨(dú)價(jià)值，理論上表示收購(gòu)方為目標(biāo)公司估計(jì)的最低價(jià)格，對(duì)第二步評(píng)估出來(lái)的協(xié)同效應(yīng)加上最低價(jià)格，表示收購(gòu)方應(yīng)為目標(biāo)公司支付的最大價(jià)值，而實(shí)際支付的購(gòu)買價(jià)格在這個(gè)范圍內(nèi)，由買賣雙方討價(jià)還價(jià)確定。發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)要求增加并購(gòu)補(bǔ)充協(xié)議，如果發(fā)生可能包括對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況或賣方完成交易的能力產(chǎn)生負(fù)面影響的事件，允許并購(gòu)方重新談判（David.Larrabee，2019）。

第二步，評(píng)估包含協(xié)同效用在內(nèi)的收購(gòu)方和目標(biāo)公司合并價(jià)值，即1+1到底等于多少？有沒有協(xié)同效應(yīng)？如果1+1=或小于1，即沒有產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，說(shuō)明此次收購(gòu)不具備戰(zhàn)略協(xié)同性，如果大于1有協(xié)同效應(yīng)繼而進(jìn)行第三步，如何在收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間分配協(xié)同效應(yīng)。例如，收購(gòu)方案A和目標(biāo)公司B合并評(píng)估價(jià)值為83.61億美元，合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)為3.32億美元（83.61-A和B評(píng)估值簡(jiǎn)單相加的80.29億美元）。這一步類似2008年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的盈利預(yù)測(cè)，遺憾的是2014年修訂的辦法把強(qiáng)制披露改為自愿披露。有證據(jù)表明，利用英國(guó)IPO的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，提供盈利預(yù)測(cè)的大型IPO的盈利操縱程度要低于不提供盈利預(yù)測(cè)的大型IPO。此外，從長(zhǎng)期來(lái)看，提供預(yù)測(cè)的公司往往表現(xiàn)優(yōu)于不提供預(yù)測(cè)的公司（David.Larrabee，2019）。因此，建議重大資產(chǎn)重組辦法把自愿披露盈利預(yù)測(cè)恢復(fù)為強(qiáng)制披露。

第三步，確定最低和最高購(gòu)買價(jià)格范圍以及收購(gòu)方愿意與目標(biāo)股東分享的協(xié)同效用比例，協(xié)商確定交易價(jià)格。這里又分為三個(gè)程序：

（1）明確交易價(jià)格最小值（PV最小值）=PVmv或PVTV，即目標(biāo)公司股票市值MV或者非上市公司資產(chǎn)評(píng)估值TV，例如目標(biāo)公司B是上市公司，并購(gòu)基準(zhǔn)日收盤價(jià)為2.72億美元，即為最低報(bào)價(jià)。

（2）明確交易價(jià)格最大值（PV最大值）=PV最小值+PVns，其中PVns為協(xié)同效應(yīng)，PVns=PVsov–Pvdov，PVsov為正協(xié)同；Pvdov為負(fù)協(xié)同。

（3）確定交易價(jià)格報(bào)價(jià)區(qū)間（PVIOP）=PV最小值+αPVns，其中0≤α≤1（α為協(xié)同效應(yīng)分配系數(shù)），報(bào)價(jià)價(jià)格范圍=（PVT或MVT）＜PVIOP＜（PVT或MVT）+PVns，例如上例，以交易價(jià)格最小值2.72億美元為基準(zhǔn)，將3.32億美元的協(xié)同效應(yīng)30%～70%分配給目標(biāo)公司，收購(gòu)報(bào)價(jià)范圍為3.72億美元至5.04億美元（見下表6）。

表6 交易價(jià)格報(bào)價(jià)區(qū)間

需要說(shuō)明收購(gòu)方給目標(biāo)公司協(xié)同效應(yīng)的百分比是基于收購(gòu)后每股收益與收購(gòu)前相比基本不被攤薄為基本原則，如上例A公司模擬收購(gòu)前后每股收益的變化如表7。

表7 A公司收購(gòu)前后每股收益變化

報(bào)價(jià)期間確定后，收購(gòu)雙方展開博弈。有實(shí)證分析，在雙方都是理性的情況下，序貫博弈8次雙方趨于理性，由此確定交易價(jià)格（謝平、陳超，2008年）。

3.在收購(gòu)雙方確定收購(gòu)價(jià)格后，考慮稅收、資金成本等因素，選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц豆ぞ?。從大的類型?lái)說(shuō)有兩類支付工具，即現(xiàn)金和非現(xiàn)金，而現(xiàn)金又可通過股權(quán)融資、債券融資、信貸融資渠道獲得，不同的渠道資金成本是不一樣的，正常情況下股權(quán)融資成本高于債權(quán)融資成本（程鳳朝，2020年）；非現(xiàn)金工具，包括但不限于普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金與股票組合、加密貨幣等，具體應(yīng)該選擇哪種工具，應(yīng)以并購(gòu)雙方股東價(jià)值最大化為標(biāo)志，合理降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。對(duì)于目標(biāo)公司而言，如果選擇現(xiàn)金要按收付實(shí)現(xiàn)制納稅，如果選擇股票則遞延納稅、對(duì)于收購(gòu)方而言，主要是以每股收益最大化為關(guān)鍵變量，對(duì)比各種方案與收購(gòu)前被攤薄的程度，以增厚或攤薄程度最低為最優(yōu)方案。

（四）增加研發(fā)投入是保障

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)商譽(yù)減值最多的是信息技術(shù)領(lǐng)域，一定程度上說(shuō)，這些領(lǐng)域的收購(gòu)兼并，不一定是標(biāo)的選擇錯(cuò)了，最主要是并購(gòu)后沒有對(duì)這個(gè)標(biāo)的企業(yè)增加技術(shù)投入，加大研發(fā)力量，形成研發(fā)合力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)信息科技上市公司842家（同花順口徑），2020年三季報(bào)披露，研發(fā)投入占銷售收入僅為6.91%，而同期美股信息科技公司607家，研發(fā)投入占銷售收入的比重為12.64%。因此建議：涉及十大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的行業(yè)并購(gòu)，要有并購(gòu)后加大研發(fā)投入、增加研發(fā)力量的戰(zhàn)略規(guī)劃并予以披露，每年的研發(fā)投入占銷售收入的比重不能低于國(guó)際同行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。只有這樣才有可能達(dá)到收購(gòu)兼并預(yù)期協(xié)同效應(yīng)，有效控制商譽(yù)減值的發(fā)生。

（五）實(shí)施并購(gòu)整合是要害

國(guó)內(nèi)外并購(gòu)實(shí)踐充分證明：并購(gòu)后的整合是市場(chǎng)化戰(zhàn)略性收購(gòu)實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組目標(biāo)的決定性因素，并且并購(gòu)整合通常是一個(gè)非常復(fù)雜和漫長(zhǎng)的過程，貫穿于整個(gè)收購(gòu)過程和收購(gòu)后長(zhǎng)時(shí)間的組織運(yùn)行；并購(gòu)后整合的順利程度通常取決于在完成交易前采取的行動(dòng)以及并購(gòu)雙方無(wú)法控制的事態(tài)發(fā)展；過長(zhǎng)時(shí)間或破壞性的整合往往會(huì)因失去不滿的客戶、員工和供應(yīng)商而無(wú)法收回為目標(biāo)公司支付的溢價(jià)（Donald DePamphilis，2019），由此就會(huì)發(fā)生商譽(yù)減值。

為避免整合不到位，產(chǎn)生商譽(yù)減值，首先要區(qū)分并購(gòu)的目的。如果作為戰(zhàn)略性投資，并購(gòu)方應(yīng)對(duì)比選擇管理方式，是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，還是將收購(gòu)的業(yè)務(wù)部分或全部整合到母公司，對(duì)比的標(biāo)準(zhǔn)是收入增加，費(fèi)用降低，提升盈利能力。如果是轉(zhuǎn)型收購(gòu)，即收購(gòu)新市場(chǎng)、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新渠道，這將是最具挑戰(zhàn)性的整合，也是失敗率最高的收購(gòu)，收購(gòu)前和收購(gòu)過程中就要有明確的轉(zhuǎn)型目標(biāo)和確保實(shí)施的制度安排，避免各類沖突，這里收購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造更多地依賴于收入而非成本協(xié)同效應(yīng)。

具體來(lái)說(shuō)，一是收購(gòu)前要有整合規(guī)劃。應(yīng)使參與盡職調(diào)查和并購(gòu)后整合的人對(duì)該交易的戰(zhàn)略基礎(chǔ)有充分的了解，具有明確目標(biāo)和職責(zé)的并購(gòu)整合組織是在股權(quán)交割前就到位，工作組織應(yīng)由并購(gòu)方和被并購(gòu)方共同組成，這些人對(duì)新成立的公司應(yīng)該具有既得利益，他們始終參與并購(gòu)全過程對(duì)避免收購(gòu)失敗、產(chǎn)生商譽(yù)減值至關(guān)重要。如果計(jì)劃將目標(biāo)公司整合到收購(gòu)方的一個(gè)業(yè)務(wù)中，業(yè)務(wù)部門的人員應(yīng)在適當(dāng)?shù)臎Q策團(tuán)隊(duì)中有代表，以確保他們了解如何最好整合，以快速實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。二是與關(guān)鍵利益各方制定溝通計(jì)劃。包括但不限于員工，防止關(guān)鍵員工流失；客戶，避免交貨延遲；供應(yīng)商，保持長(zhǎng)期合作關(guān)系；投資者，保持股東忠誠(chéng)度；貸款人，防止逾期和不良；社區(qū)，建立牢固、可信的關(guān)系。三是創(chuàng)建新的組織，明確是分散管理結(jié)構(gòu)還是集中管理結(jié)構(gòu)。這也要視產(chǎn)品生命周期和經(jīng)濟(jì)景氣程度來(lái)決定。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，當(dāng)最高管理層面臨削減成本的巨大壓力時(shí)，集中管理結(jié)構(gòu)好于分散管理架構(gòu)，而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或上升期，分散管理架構(gòu)好于集中管理架構(gòu)，高度分散的權(quán)力會(huì)減緩一體化的進(jìn)程。

（六）完善公司治理是條件

國(guó)內(nèi)外大量實(shí)踐證明，有效的公司治理是企業(yè)基業(yè)長(zhǎng)青的基石。根據(jù)已有學(xué)者實(shí)證分析和本文前述分析的結(jié)果，實(shí)際控制人的控股比例以及增減持情況和機(jī)構(gòu)投資者的介入、董監(jiān)高的變動(dòng)都對(duì)商譽(yù)和商譽(yù)減值產(chǎn)生影響，因此要進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制。一是避免一股獨(dú)大。全球公司治理有兩種基本模型，即市場(chǎng)模型和控制模型，市場(chǎng)模型的特征是股權(quán)分散，具有充分的流動(dòng)性，董事會(huì)成員在很大程度上是獨(dú)立的，所有權(quán)和控制權(quán)徹底分離，在這種情況下產(chǎn)生的收購(gòu)兼并顯然是管理層為主導(dǎo)的，管理層與自身利益聯(lián)系比較緊密，討價(jià)還價(jià)能力更強(qiáng)；控制模型的特征則與市場(chǎng)模型相反，因此多數(shù)并購(gòu)是實(shí)控人主導(dǎo)的，有的還是同一控制下的并購(gòu)或者是解決關(guān)聯(lián)交易，因而容易產(chǎn)生高估值和高商譽(yù)。因此國(guó)家政策導(dǎo)向應(yīng)該鼓勵(lì)資本市場(chǎng)從控制模型向市場(chǎng)模型轉(zhuǎn)變。二是鼓勵(lì)實(shí)控人長(zhǎng)期持有公司股票。實(shí)控人的增減持對(duì)市值影響確實(shí)很大，尤其是發(fā)生收購(gòu)兼并后，實(shí)控人如果在限售解除后立即減持所持股份，就會(huì)給社會(huì)投資者帶來(lái)預(yù)期發(fā)展頹廢的感覺，很可能出現(xiàn)股價(jià)急劇下跌的現(xiàn)象，進(jìn)而影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，對(duì)預(yù)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此制度上雖然不可能做出長(zhǎng)期限售的規(guī)定，但市場(chǎng)約束要加強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者和中小股東應(yīng)形成合力，對(duì)收購(gòu)后實(shí)控人頻繁減持的公司給予用腳投票的“懲罰”。三是積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、私募基金、共同基金等在資本市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。2018年，美股機(jī)構(gòu)投資者持股市值所占比例高達(dá)93.2%（同花順數(shù)據(jù)）。實(shí)證研究表明：當(dāng)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有其投資時(shí)，他們?cè)诖龠M(jìn)良好治理和打擊經(jīng)理人專注于短期業(yè)績(jī)的傾向方面發(fā)揮著重要作用。作為在公司擁有大量股權(quán)的長(zhǎng)期投資者，他們可以直接與管理層溝通以影響決策，必要時(shí)還可以威脅出售股份或發(fā)起代理權(quán)之爭(zhēng)。他們可能會(huì)影響從投資項(xiàng)目到股息支付再到會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的決策。長(zhǎng)期投資者可以通過發(fā)起或支持股東提案來(lái)改善治理，通過影響董事會(huì)成員的選舉來(lái)提高董事會(huì)質(zhì)量，并影響高管更替（Donald DePamphilis.2019）。2020年，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有市值的比例雖然大大低于美國(guó)，也達(dá)到21%左右，高于2019年的17.75%，未來(lái)一定要大力培育、積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與并購(gòu)重組，并鼓勵(lì)較長(zhǎng)時(shí)間持有公司股票。四是穩(wěn)定董監(jiān)高隊(duì)伍。董監(jiān)高是企業(yè)的中流砥柱，在收購(gòu)兼并方面，新上任的董監(jiān)高在控制商譽(yù)方面更謹(jǐn)慎。如果董事會(huì)能夠科學(xué)決策，管理層有效落實(shí)，監(jiān)事會(huì)盡到對(duì)董事高管履職監(jiān)督的職責(zé)，就有很大可能避免收購(gòu)失敗，不至于產(chǎn)生大量商譽(yù)及商譽(yù)減值。收購(gòu)兼并完成后，參與決策和執(zhí)行的董監(jiān)高，一定要實(shí)施項(xiàng)目問責(zé)制，在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)達(dá)不到收購(gòu)時(shí)的預(yù)期效果，董監(jiān)高不能期間離職，并應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的民事法律責(zé)任。