金 陽

一、引言

隨著社會的不斷發(fā)展、金融環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化，國內(nèi)私募股權投資基金發(fā)展迅速，其數(shù)量和規(guī)模不斷增大。私募股權投資基金不僅能幫助企業(yè)實現(xiàn)融資目標，支持企業(yè)尤其是中小企業(yè)進行重組，而且能推動生產(chǎn)要素往更具前瞻性、更有發(fā)展動力的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不僅為我國提供大量的就業(yè)崗位，促進高科技的創(chuàng)新發(fā)展，而且為我國政府貢獻巨大的稅收，對國民經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了不可或缺的作用，是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要動力來源[2]。但一直以來，融資難是中小企業(yè)面臨的主要問題，長期困擾我國中小企業(yè)，嚴重制約中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

2009年10月創(chuàng)業(yè)板舉行開板儀式，相比較滬深主板市場而言，創(chuàng)業(yè)板以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務對象，具有上市門檻低、信息披露監(jiān)管嚴格等特點。創(chuàng)業(yè)板的開啟為我國中小企業(yè)提供一種全新的融資渠道，有望通過帶動民間投資改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難問題。我國私募股權市場現(xiàn)尚處于起步階段，具有很大的發(fā)展空間和發(fā)展?jié)摿ΑＫ侥脊蓹嗤顿Y基金對國民經(jīng)濟的發(fā)展、金融市場資源的優(yōu)化配置和中小企業(yè)融資環(huán)境的改善均具有重大的意義。基于此，結(jié)合當前投資環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型的大背景，本文將實證研究私募股權投資基金對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，具有重要的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

關于中小企業(yè)融資的研究，國內(nèi)已有不少學者針對我國中小企業(yè)融資難的原因和影響因素進行多維度、多層次分析。劉航（2019）從我國中小企的融資現(xiàn)狀、融資困難的影響因素等方面進行研究，結(jié)合國內(nèi)外的研究成果，經(jīng)過分析和整理，得出中小企業(yè)融資渠道較少、融資成本較高的原因，并在此基礎上提出針對性的策略。楊涵（2019）分析造成中小民營企業(yè)融資困難的原因主要有企業(yè)沒有大量的資本為其做擔保、股權融資不順暢、其他籌資渠道急劇收縮、企業(yè)對風險的預判能力不強和缺乏股東大力支持等。胡晨亮（2019）基于我國行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實情況和基本特點，對我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀和問題進行研究，最后發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)融資困境主要有：缺乏優(yōu)質(zhì)固定資產(chǎn)、管理模式落后、政府對中小企業(yè)重視程度低、地位弱勢和信貸支持力量微薄等。

就私募股權投資基金對中小企業(yè)業(yè)績的影響而言，國內(nèi)大多學者認為，私募股權投資基金有利于提高中小企業(yè)業(yè)績。李虹、王榮（2011）研究發(fā)現(xiàn)，與債務融資相比，以私募股權投資為代表的股權融資能夠更有效地提高科技型中小企業(yè)的價值，滿足他們的融資需求，以推動科技創(chuàng)新和發(fā)展。姚汝興（2017）通過研究私募股權投資基金對企業(yè)績效的影響，認為私募股權投資基金的引入對企業(yè)績效有顯著的正向影響。史震遠（2018）通過對2012年至2014年中小板上市的公司進行實證分析，研究表明私募股權投資基金與中小企業(yè)績效顯著正相關，含有私募股權投資基金的公司比未含有私募股權投資基金的公司績效更好。

然而有學者通過研究認為，私募股權投資基金對中小企業(yè)績沒有影響。李穎（2017）通過對2012-2014年在創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)上市的公司進行多元回歸分析，結(jié)果表明私募股權投資基金與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)業(yè)績顯著正相關，但對中小板企業(yè)影響不顯著。王磊（2018）以2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，選取上市當年和第二年樣本企業(yè)的財務指標為研究對象，通過實證研究認為有無私募股權投資對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響。

（二）國外研究現(xiàn)狀

針對中小企業(yè)融資的問題，國外很早就進行了相關研究，國外學者大多認為融資難是中小企業(yè)發(fā)展中普遍存在的問題。Jith Jayaratne， Philip E. Strahan（1996）提出規(guī)模匹配理論，認為中小企業(yè)的綜合實力有限，對風險的承受能力較低，同時企業(yè)內(nèi)部管理和治理結(jié)構不穩(wěn)定，所以基于審慎的貸款原則，銀行很難為中小企業(yè)提供融資服務。Taghizadeh-Hesary F， Yoshino N（2019）通過實證研究認為貸款銀行和中小企業(yè)之間信息不對稱是導致中小企業(yè)融資困難的原因。

關于私募股權投資對中小企業(yè)業(yè)績的影響，大多數(shù)學者認為有私募股權投資的企業(yè)業(yè)績較好。Cao J ， Lerner J （2007）通過研究1981-2003年美國526起反向上市案例，認為當一家企業(yè)被私募股權基金投資后，在第二次上市之后5年內(nèi)，其股票發(fā)行量超過同期同行業(yè)和整個證券市場的發(fā)行量，這種趨勢將持續(xù)4年。Ljungqvist A ， Hochberg Y V ， YangL U（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在社會組織中，私募股權投資基金的關系網(wǎng)絡與被投資企業(yè)的績效顯著正相關，私募股權投資基金對被投企業(yè)的績效產(chǎn)生一定的影響，關系網(wǎng)絡越發(fā)達，在私募股權投資基金退出之前，被投資企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營和發(fā)展的可能性越大。

綜上可知，關于私募股權投資基金對中小企業(yè)績效的影響大體分為兩個觀點：私募股權投資基金與中小企業(yè)業(yè)績顯著正相關；私募股權投資基金對中小企業(yè)業(yè)績無影響。關于中小企業(yè)融資問題和私募股權投資基金對企業(yè)績效影響的研究，國外學者很早已經(jīng)進行了研究，并發(fā)展形成理論基礎研究體系。但在我國，相關研究起步較晚，雖然我國私募股權投資基金發(fā)展速度飛快，但跟國外相比仍處于成長初期的階段，加之我國金融市場體系及相關政策制度變化較大，所以國內(nèi)學者相關理論和實證研究都必須具有時效性，以應對新形勢下的發(fā)展要求。

三、研究設計

（一）對象選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2017年創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為研究對象，為保證數(shù)據(jù)的時效性，在樣本時間區(qū)間上選取2016年至2019年，即企業(yè)上市前一年、上市當年和上市后兩年共四年時間進行對比分析。剔除ST股、＊ST股企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失和異常的企業(yè)，同時將在上市前排名前十的股東中私募投資機構持股比例總和超過10%的企業(yè)歸類為有私募股權投資的企業(yè)，其余均歸類為無私募股權投資的企業(yè)。2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有78家，經(jīng)過篩選，最終以73家企業(yè)為研究樣本，其中有37家企業(yè)是有私募股權投資，36家企業(yè)沒有私募股權投資。本文所選企業(yè)的私募股權投資數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所官網(wǎng)，財務數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取與說明

本文采用財務績效作為被解釋變量，以私募股權投資和私募持股比例作為解釋變量，將資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和股權集中度作為控制變量，具體如表1所示。

表1 變量選取與說明

其中，核心解釋變量“私募投資是否參與”的定義，本文采用廣義私募股權投資的內(nèi)涵解釋，即私募股權投資為涵蓋企業(yè)IPO前各階段的權益投資。

（三）模型設計

為研究私募股權投資基金對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，本文設定多元回歸模型如下：

其中β0是常量，βi，i=1，2，3，4是變量前的系數(shù)，模型1是一個基礎模型，模型2是在模型1的基礎上添加虛擬變量--私募股權投資，來研究上市企業(yè)中有無私募股權投資對企業(yè)財務績效的影響。模型3是在模型1的基礎上添加變量--私募持股比例，來探究上市企業(yè)私募持股比例對企業(yè)財務績效的影響。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對有私募股權投資和無私募股權投資的樣本企業(yè)的私募持股比例、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模和股權集中度進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2和表3所示。

表2 有私募股權投資的樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析

表3 無私募股權投資的樣本企業(yè)描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)描述性統(tǒng)計可以看出，有私募股權參與投資的企業(yè)，私募持股比例最大值為51.2，最小值為10.75，均值為22.99，說明不同企業(yè)私募股權持股比例相差較大。有私募股權參與投資的企業(yè)與無私募股權參與投資的企業(yè)之間，在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模、股權集中度的平均值、極大極小值差異較小，而衡量其資本結(jié)構的資產(chǎn)負僨率差異比較大。

（二）多元回歸分析

運用模型1、2、3，采用樣本企業(yè)上市前后的四年數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，其結(jié)果如表4、5和6所示。

表4 上市前一年回歸結(jié)果

由表4可知，資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關，而企業(yè)規(guī)模、股權集中度與企業(yè)財務績效呈正相關關系，但不顯著。私募股權投資與企業(yè)財務績效負相關，私募持股比例與企業(yè)財務績效正相關，但均不顯著?？赡艿脑蚴?，由于我國私募股權投資行業(yè)發(fā)展的時間較短，私募機構專業(yè)能力較差，私募機構并不具備篩選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)的能力，使得一些業(yè)績較差的企業(yè)通過粉飾業(yè)績獲取了私募股權投資機構的青睞。這類企業(yè)即使獲得了私募股權投資的支持，因其本身質(zhì)量較差，上市后也難以有良好的業(yè)績表現(xiàn)，從而出現(xiàn)私募股權投資對標的企業(yè)業(yè)績影響并不顯著的現(xiàn)象。

由表5可以得出，與上市前一年相比，模型的擬合程度有了較大的提高，但仍然處于較低的水平。資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務績效在5%的水平下顯著正相關，股權集中度與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關。與上市前一年不同，私募股權投資與企業(yè)財務績效呈正相關關系，但不顯著。可能的原因是，在企業(yè)上市的當年，私募機構對企業(yè)的了解和關注更加深入，有動機參與上市公司的管理和治理，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較好的監(jiān)督作用。

表5 上市當年回歸結(jié)果

由表6可以得出，與上市當年相比，上市后第一年模型的擬合程度略微降低。資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著負相關，而企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效呈負相關關系，但影響不顯著。股權集中度與企業(yè)財務績效正相關，但不顯著。與上市當年不同，私募股權投資與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關，說明私募股權投資對企業(yè)財務績效有促進作用。其原因與上述類似，隨著私募機構參與公司治理的作用加深，上市公司為了持續(xù)贏得私募機構的資金支持和青睞，因而會努力實現(xiàn)優(yōu)秀的經(jīng)營業(yè)績回饋投資機構，以吸引更多的投資。

表6 上市后第一年回歸結(jié)果

由表7可以得出，與上市后第一年相比，模型的擬合程度繼續(xù)降低。資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)財務績效呈負相關關系，并影響不顯著，而股權集中度與企業(yè)財務績效呈正相關關系，同樣不顯著。與上市后第一年不同，私募股權投資與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著正相關，說明有私募股權投資的企業(yè)在上市后第二年對企業(yè)財務績效產(chǎn)生了明顯的促進作用。

表7 上市后第二年回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文實證研究了私募股權投資基金對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)財務績效的影響，在對私募股權投資基金對中小企業(yè)財務績效影響相關理論分析的基礎上，選取2017年在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，并搜集整理上市前一年、上市當年和上市后兩年共10項財務指標數(shù)據(jù)，對私募股權投資基金與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財務績效的影響關系進行多元回歸分析。綜合上市前一年、上市當年、上市后第一年和上市后第二年的回歸結(jié)果，研究發(fā)現(xiàn)：無論何時，資產(chǎn)負債率與企業(yè)財務績效顯著負相關，根據(jù)公司治理理論，維持一定比例的資產(chǎn)負債率對企業(yè)財務績效會產(chǎn)生正向影響，這一結(jié)果可能是因為企業(yè)資產(chǎn)負債率未達到合適的值所導致的。而股權集中度和私募持股比例與企業(yè)財務績效正相關，但影響不顯著。在上市之初，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效有較為顯著的正效應，但隨著時間的推移，企業(yè)規(guī)模反而對企業(yè)績效有較不明顯的負效應。根據(jù)公司治理理論，適當?shù)钠髽I(yè)規(guī)模對企業(yè)績效會產(chǎn)生一定的促進作用。在企業(yè)上市之前，私募股權投資對企業(yè)績效有不顯著的負效應；上市當年，私募股權投資與企業(yè)財務績效正相關，但不顯著；上市后第一年私募股權投資與企業(yè)財務績效在10%的水平下顯著正相關；上市后第二年私募股權投資與企業(yè)財務績效在1%的水平下顯著正相關，表明私募股權投資基金對在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)財務績效有促進作用。

根據(jù)本文實證研究結(jié)果，結(jié)合我國目前實際情況，提出以下幾點政策建議：

1.政府以及相關部門應當不斷完善私募行業(yè)相關政策法規(guī)，促進我國私募行業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。為使我國私募行業(yè)能夠得到更好更快的發(fā)展，能夠充分發(fā)揮私募股權投資基金為實體經(jīng)濟服務的積極作用，我國應當完善相關的政策以及法律法規(guī)，進一步改善私募股權投資的市場環(huán)境，促進私募股權投資市場健康發(fā)展。從本文的研究來看，有些私募機構過于急功近利，為了盡快讓企業(yè)上市實現(xiàn)退出獲得投資收益，而不擇手段地對企業(yè)進行“綁架”，迫使企業(yè)進行盈余管理粉飾業(yè)績，例如短期內(nèi)削減開支、降低人力成本等等，這樣直接損害了被投企業(yè)長期的發(fā)展能力，嚴重破壞了中小企業(yè)的成長潛力。因此，相關監(jiān)督機構應加大對私募機構的監(jiān)管力度，堅決依法維護私募股權投資市場的良好環(huán)境，加大力度對私募股權投資市場違法違紀的行為進行打擊，進一步加強對行業(yè)亂象的整治力度。

2.人才培養(yǎng)一直都是發(fā)展進步的前提，因此各大私募股權投資機構應加強人才培養(yǎng)，不斷為私募行業(yè)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)人才，提升機構自身的專業(yè)能力。我國私募股權投資發(fā)展到現(xiàn)在，歷時較短，還處于初步成長期，尚未達到成熟穩(wěn)定，因而我國私募股權投資機構在專業(yè)能力方面與國外的私募股權投資機構相比，仍有較為明顯的差距。我國私募股權投資機構應更加注重培養(yǎng)專業(yè)人才，進一步加強對被投資企業(yè)的篩選和監(jiān)管能力，選擇更合適、更好的投資項目，盡可能為被投資企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)的管理、技術和資金等資源，從而提高私募股權投資的最終收益，也使私募股權投資機構能夠建立良好的市場聲譽，吸引越來越多的資本投資。

3.有關部門除了加大監(jiān)管力度之外，還應疏通私募投資的退出渠道。私募股權投資基金參與投資后退出的方式多樣化，包括上市、轉(zhuǎn)讓、并購、清算等，但由于我國的資本市場相對來說還不夠成熟，目前我國私募股權投資的退出渠道主要集中在利用IPO退出，利用其他方式退出的案例相對較少。因此，一方面，我國應加強私募股權投資后退出渠道的監(jiān)管力度，同時也應該對上市前具有粉飾業(yè)績、進行盈余管理嫌疑的企業(yè)，要更加認真負責地對其進行深入的調(diào)查，從而杜絕私募股權投資基金為了盡快推出獲取利益而投機取巧的行為。另一方面，我國也應當進一步加強疏通私募股權投資基金的退出渠道，使私募股權投資的退出形式更加豐富多樣，讓有私募股權投資基金投資的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)能夠順利IPO完成上市或者進行并購等，進而使具有優(yōu)質(zhì)標的私募投資者能夠安全有效地功成身退。