饒 磊 廣州華商學院

一、引言

股利政策在證券市場具有顯著的信息傳遞效應，向市場傳遞公司經(jīng)營行為以及經(jīng)營情況的變化，影響著公司股價的漲跌、公司在市場形象以及公司的投融資。股利政策具有協(xié)調(diào)不同利益相關者、優(yōu)化資本結構以及增加企業(yè)價值等作用。但是我國上上市公司股利發(fā)放存在諸多政策不連續(xù)、不發(fā)放股利、政策受大股東影響等現(xiàn)象。這些諸多股利政策問題，不但阻礙公司的長遠發(fā)展，還損害了投資者的利益，且不利于企業(yè)吸引市場的潛在投資者。因此，對影響股利政策的因素進行研究，可以幫助企業(yè)制定完善合理的股利政策。從中國證券市場發(fā)展起步開始，國內(nèi)學者一直在不斷深入地對影響股利政策的因素進行研究，本文希望通過對國內(nèi)研究成果的系統(tǒng)梳理，為學者進一步研究此問題提供有益參考，從而提高企業(yè)股利政策的實施效果。

二、公司財務特征對股利政策的影響

(一)盈利能力

國內(nèi)學者劉長奎等(2007)以2006年上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)盈利能力與股利政策有顯著的相關性。于海泳等(2009)通過實證研究得出相同結論，公司盈利能力越強派現(xiàn)意愿越強，小規(guī)模公司更傾向于選擇現(xiàn)金股利政策。高雷等(2008)選取上市公司2008年半年報作為研究數(shù)據(jù)，采用因子分析，結果顯示營業(yè)收入增長率和每股收益是影響現(xiàn)金股利分配的重要因素，即影響股利分配的不僅僅是盈利能力還有盈利的成長性和可持續(xù)性。鄭開放等(2012)以上交所上市公司2009年的財務數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)，分析得出盈利能力和股利分配呈正相關關系，資產(chǎn)負債率對股利分配無影響。當公司盈利狀況比較好時，偏好于多發(fā)放現(xiàn)金股利，向市場傳遞良好形象，從而吸收新的投資資金。

(二)償債能力

陳洪濤和黃國良(2006)選擇滬深1885家公司為研究對象，基于2001年到2003年的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法回歸結果發(fā)現(xiàn)財務風險指標3年數(shù)據(jù)都通過了顯著性檢驗，這一指標數(shù)越大，股利支付率越高，但是負債水平指標僅2003年數(shù)據(jù)通過了顯著性檢驗，得出的結果負債水平較高，股利發(fā)放水平也高，即公司債權人對公司股利發(fā)放水平?jīng)]有起到抑制作用。但也有學者提出不同的觀點，牟曉云(2016)基于滬市A股上市公司2009年到2014年的財務數(shù)據(jù)回歸分析結果，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利發(fā)放負相關關系通過了顯著性檢驗，且與派現(xiàn)意愿負相關關系也通過了顯著性檢驗，即負債水平越高，公司派現(xiàn)傾向越弱，股利支付率越低。

(三)成長能力

楊漢明，趙鑫等(2008)選擇武鋼股份作為研究對象，對2004年到2007年的數(shù)據(jù)進行分析，將公司可持續(xù)增長率和實際增長率兩組指標放一起比較，當兩組指標差值不等于零時，會通過調(diào)節(jié)股利政策提高或降低可持續(xù)增長率，使其差值接近于零，所以為了讓公司能長遠可持續(xù)增長，當差值大于零時，公司會實施高股利政策，反之實施低股利政策。牟曉云(2016)基于滬市A股上市公司2009年到2014年的財務數(shù)據(jù)，用公司營業(yè)收入增長率指標反映公司的成長性，研究發(fā)現(xiàn)公司成長性對股利政策有顯著影響，高成長性公司更偏好于低股利政策。李玲，侯佳璐(2021)選擇了77家能源行業(yè)的上市公司財務數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)公司的成長能力對現(xiàn)金股利發(fā)放的影響通過了顯著性檢驗，成長能力越強的公司越不愿意選擇現(xiàn)金股利政策，這主要跟企業(yè)的投資機會和融資需求有關。

三、信息使用者對股利政策的影響

(一)股東

許靜，張延良(2013)選取了2009年到2010年上市公司的數(shù)據(jù)作為研究基礎，通過分組回歸發(fā)現(xiàn)，股權集中度越高公司派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平越高。宋艷敏，林為利，吳玉霞(2015)選取了連續(xù)虧未損超過2年和連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利的食品上市公司的財務數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對股利政策有顯著性影響，股權越集中，公司越偏好于高股利政策。王化成，李春玲，盧闖(2007)發(fā)現(xiàn)控股股東具有集團性的公司派發(fā)現(xiàn)金股利意愿與派發(fā)現(xiàn)金股利水平高于控股股東不具有集團性的公司；所有權和經(jīng)營權分離程度與派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平呈負相關關系；國家控股上市公司派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平顯著低于民營控股上市公司。廖珂，崔宸瑜等(2018)研究發(fā)現(xiàn)股權質(zhì)押會抑制股利的發(fā)放，導致股利支付率降低，公司更偏好于“高送轉(zhuǎn)”股利政策。但是，宋迪等(2018)以股利信號傳遞理論作為基礎，研究得出相反的觀點，股權質(zhì)押對股利的發(fā)放沒有抑制作用。

(二)管理層

李明媚(2010)基于A股上市公司2001年到2003年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)管理層的過度自信對公司的派現(xiàn)水平有顯著的負影響，管理層的過度自信會導致公司更傾向于選擇低股利政策，且越是小規(guī)模公司，受影響程度越大。黃連琴、曲耀輝(2011)以A股上市公司作為樣本，選擇2002年到2007年的數(shù)據(jù)進行實證分析，結果表明管理層過度自信會抑制股利的發(fā)放，與李明媚的結論相同。進一步結合股權結構分析了在管理層過度自信的情況下，大股東持股比例對股利政策的影響，股權越集中對管理層的監(jiān)督越有效，會約束公司選擇高股利政策。但也有學者在文獻中提出了不同的觀點，陳安其安，方彩霞(2013)以滬、深上市公司為樣本對象，基于2004年到2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)高管過度自信反而會導致公司更傾向于實施高股利政策，同時公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、負債水平對股利政策也會產(chǎn)生影響，公司規(guī)模、現(xiàn)金流量與股利支付水平是顯著正相關關系，負債水平則相反。

(三)投資者

霍曉萍(2014)通過實證研究發(fā)現(xiàn)投資者持股比例對股利發(fā)放意愿會產(chǎn)生影響，但是影響結果不顯著，對股利發(fā)放水平則無任何影響。但是也有學者提出了不同的觀點，袁奮強和陶蕾花(2018)以滬深所有A股上市公司為樣本對象，基于2010年到2014年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者持股比例對公司股利政策有顯著影響，投資者持股比例高的公司偏好于高股利政策，加入新的研究變量后，發(fā)現(xiàn)高股權制衡的公司，投資者持股比例與公司股利政策不存在顯著相關性；而低股權制衡的公司，投資者持股比例的增長會顯著提高公司股利支付水平。夏寧，楊育等(2017)選擇滬深A股上市公司2008年到2012年的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)機構持股比例增長會影響公司選擇高股利政策，且對國有控股企業(yè)的派現(xiàn)意愿影響更顯著；機構持股比例增長會抑制公司支付現(xiàn)金股利的水平，進一步通過分組分析，這種抑制作用主要體現(xiàn)在非國有控股企業(yè)。

四、外部因素對股利政策的影響

(一)金融危機

祝繼高，王春飛(2013)基于A股上市公司2005年到2009年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)不同股權結構的公司，金融危機對股利政策的影響也不同，高非流通股比例公司派現(xiàn)意愿更強，派現(xiàn)水平更高，但是高非流通股比例公司派現(xiàn)的反應相對來說更弱，主要原因是投資者擔心大股東通過現(xiàn)金分紅侵占小股東的財富。

(二)稅收政策

賈凡勝等(2012)基于2010-2012年A股上市公司數(shù)據(jù)，研究股息紅利差別化政策對A股上市公司股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)持有股票期限超過一年的股東占大多數(shù)，根據(jù)新政策，股票持有期1個月及以內(nèi)股息紅利稅稅率20%，持有期1個月到一年以內(nèi)稅率10%，持有期一年以上稅率5%，稅率的降低增加了股東現(xiàn)金分紅的動機，且實證結果也表明《關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》頒布后，原派現(xiàn)頻率和派現(xiàn)水平比較低的公司都顯著提高了現(xiàn)金分紅水平，同時也加劇了大股東利用現(xiàn)金分紅轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，侵害小股東利益的行為?！锻ㄖ奉C布后高管持股比例較高的公司也顯著增加了現(xiàn)金分紅，減少了高管能夠控制的自由現(xiàn)金流量，緩解了代理股東與管理層的代理沖突。

五、研究述評與展望

通過對國內(nèi)學者股利政策相關文獻的整理歸納，發(fā)現(xiàn)影響股利政策的因素主要有財務特征、信息使用者、外部因素三個方面，財務特征包括公司的盈利能力水平、負債水平、成長性；信息使用者包括股東、管理層、機構投資者；外部因素包括金融危機和稅收政策。對于影響股利政策因素的研究，學者普遍是進行定性分析，建立模型，搜集整理數(shù)據(jù)，利用數(shù)據(jù)處理軟件進行分析，驗證各個因素與股利政策的關系，大部分學者研究出來的結論可以互相驗證，但是在負債水平、管理層過度自信、機構投資者持股比例對股利政策的影響研究上，不同學者得出的觀點并不相同，在未來希望能對形成不同觀點的原因進行研究，這將更加豐富完善目前的文獻研究，為公司股利政策決策提供依據(jù)，為監(jiān)管部門制定監(jiān)管政策提供參考，為規(guī)范我國股利分配制度提供幫助。