張家鈺

（蘭州財經(jīng)大學，蘭州 730020）

0 引言

企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中，因為擴大企業(yè)規(guī)模、投資經(jīng)營等活動而需要大量資金。當企業(yè)的現(xiàn)有資金不足以支持經(jīng)營活動所需的資金量時，為了能夠使各項目順利進行，企業(yè)一般會選擇負債經(jīng)營。負債經(jīng)營也稱為舉債經(jīng)營，是指企業(yè)通過發(fā)行債券、向金融機構(gòu)借款等債務方式籌集資金的經(jīng)營方式。適當負債經(jīng)營不僅可以能有效地降低企業(yè)的稅負水平，還可以利用財務杠桿來擴大企業(yè)的規(guī)模。但負債水平過高，不僅會增加企業(yè)的財務和經(jīng)營風險，還會加大后續(xù)的再籌資的難度。當企業(yè)面臨經(jīng)營困境或使用負債進行的項目沒有達到目標收益時，由過度負債帶來的大量的利息支出和高額的本金待償還的情況，企業(yè)將會面臨無法償還的困境，甚至導致破產(chǎn)。所以，負債經(jīng)營猶如一朵“帶刺的玫瑰”，怎樣在不被“刺傷”的情況下，獲得“花香”是企業(yè)需要著重考慮的問題。

1 企業(yè)是否存在最優(yōu)負債

根據(jù)已有的研究經(jīng)驗來講，企業(yè)是存在最優(yōu)負債率的，但最優(yōu)負債率是在企業(yè)特征及外部因素的影響作用下共同確定的。在計算企業(yè)所得稅時，負債的利息支出可以作為費用扣除，減少了企業(yè)的稅前利潤，降低了所得稅稅額，具有抵稅效應。在不考慮其他因素的作用下，有息負債越多，可抵扣的所得稅就越多，由此帶來的股東價值增加值也就越大。因此，從稅盾角度來看，企業(yè)應盡可能多的負債。但隨著負債率的上升，企業(yè)發(fā)生財務危機的概率就會增加，致使預期破產(chǎn)的概率也會增加，從而增大預期破產(chǎn)成本。同時，負債率的上升也會增加債務人的監(jiān)管力度，導致代理成本的增大。如果在過去一段時間因高估股價而較多的利用股票市場融資，那么企業(yè)的負債水平就會越來越低；反之，如果股市監(jiān)管部門加大監(jiān)管力度，增大了股權融資的難度，那么企業(yè)只能選擇債融資方式，負債水平就會增加。從靜態(tài)角度來看，影響企業(yè)最優(yōu)負債率的因素包括國別、行業(yè)、企業(yè)盈利性、成長性、產(chǎn)權性質(zhì)等，例如高速公路、鋼鐵、發(fā)電行業(yè)的公司，擁有龐大的固定資產(chǎn)，較容易獲得負債資金；而服務、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)，擁有的可抵押的硬資產(chǎn)少，想要獲得債務融資就會困難一些。再從動態(tài)來看，企業(yè)負債水平調(diào)整速度緩慢，要想降負債水平調(diào)至最優(yōu)，大約需要3－6 年。若想短時間1－2 年內(nèi)調(diào)整，可能需要一些極端手段，例如，海航在出現(xiàn)流動性危機后，為了快速降低負債水平，通過處置非主業(yè)資產(chǎn)的手段，拋售了上百億的資產(chǎn)，但最終還是宣布了破產(chǎn)。

由此可見，企業(yè)的最優(yōu)負債的確定不僅要從稅盾作用和預計付出的成本兩方面來衡量，還要考慮行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模大小、盈利水平以及市場變化多等因素。在充分考慮了多方面的影響后，才能確定適合企業(yè)發(fā)展經(jīng)營的最優(yōu)負債水平。

2 我國國有企業(yè)過度負債成因分析

根據(jù)財政部統(tǒng)計資料，截至2021 年2 月末，國有企業(yè)資產(chǎn)負債率64.3%、中央企業(yè)67.0%、地方國有企業(yè)62.5%，整體保持在65%左右的水平。從宏觀來看，國有企業(yè)的過度負債會給經(jīng)濟金融帶來系統(tǒng)性風險，而從微觀來看，企業(yè)的過度負債會給企業(yè)帶來巨大的財務風險，甚至導致破產(chǎn)。無論宏觀還是微觀方面，過度負債帶來的影響是巨大且多方面的，不僅會制約企業(yè)經(jīng)營成果的發(fā)展、對后續(xù)的投融資活動產(chǎn)生影響、增大企業(yè)的經(jīng)營風險，而且對企業(yè)的整體形象也會造成嚴重打擊。因此，對國有企業(yè)高度負債的原因進行分析十分重要。

2.1 政企“業(yè)績評價”的推動

國有企業(yè)通過負債進行規(guī)模擴張存在內(nèi)外激勵。從企業(yè)內(nèi)部來看，國有企業(yè)管理層通常存在為了完成業(yè)績目標、晉升提拔而擴大企業(yè)規(guī)模、增加業(yè)務范圍等，這種情況下，通過負債來獲取擴張所需要的資金是最為方便的，但這種擴張往往不計成本、不顧效益，只是單純的增加企業(yè)的負債程度。此外，國企所在地方政府為了提升地方經(jīng)濟，官員提升政績，也會通過一些優(yōu)惠政策鼓勵國有企業(yè)通過負債來擴大企業(yè)規(guī)模。通過內(nèi)外的推動，國有企業(yè)很容易就造成了過度負債。

2.2 董事會決策體制的缺陷

國有企業(yè)的董事會成員分為外部董事和內(nèi)部董事，外部董事一般由國資委任命，而內(nèi)部董事由管理層擔任。相比于內(nèi)部董事，外部董事的獨立性更高，企業(yè)內(nèi)部利益糾紛更少。但董事會決策體制存在缺陷，外部董事的數(shù)量越少，董事會的獨立性就會越弱，在利益的驅(qū)動下，企業(yè)內(nèi)部管理層會增大投資、擴大企業(yè)規(guī)模，過度負債的概率也就會隨之增加。

2.3 政府的“隱性擔?！?/h3>

由于國有企業(yè)的具有規(guī)模大、“家底足”、后盾強的特殊性質(zhì)，使得國有企業(yè)具有債務融資優(yōu)勢，即相比于非國有企業(yè)，國企更容易獲得債務融資，取得貸款的難度更低，而且銀行等金融機構(gòu)也更愿意向?qū)嵙π酆?、?guī)模大的國有企業(yè)提供貸款支持，因而使其負債水平居高不下。并且當國有企業(yè)出現(xiàn)財務危機時，為了減輕對國企所在地的經(jīng)濟影響，政府會加大對該企業(yè)的資金扶持，這使得國有企業(yè)為減少未來可能出現(xiàn)的財務危機而降低負債率的可能性更小。國有銀行、地方政府、國有企業(yè)的三方間的聯(lián)系，使國有企業(yè)的負債水平越來越高。

2.4 國企市場化程度偏低

因為國有企業(yè)自身產(chǎn)權的獨特性，在開展自主經(jīng)營時，往往會受到主管行政部門的決策介入。在項目設計階段，企業(yè)需要提前取得主管行政部門的認可，也就間接拉長了項目建設周期，使得項目收益降低，導致盈利能力降低。而且國有企業(yè)會比非國有企業(yè)更易獲得政府主管的項目，在政府的幫扶持下，簡便快捷、不需要正常的市場流程的形式使得國有企業(yè)參與市場的程度低，自主經(jīng)營與創(chuàng)新能力不足，發(fā)展經(jīng)營缺乏動力，導致經(jīng)營效率低下，更加加大了企業(yè)的負債程度。

3 國有企業(yè)避免過度負債的管控對策

負債比例過高是國有企業(yè)長期以來的歷史遺留問題，也是當前困擾國有企業(yè)深化改革的難題之一。一方面，杠桿率過高容易引發(fā)金融風險，尤其是在經(jīng)濟下行期間，當企業(yè)利潤增長停滯甚至出現(xiàn)下滑時，債務風險會急劇升高；另一方面，杠桿率過高也會造成大量金融資源被低效企業(yè)甚至“僵尸企業(yè)”占據(jù)，導致國家產(chǎn)業(yè)政策失靈、行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)失衡、民營企業(yè)融資空間被擠壓。因此，去杠桿、減負債是國有企業(yè)經(jīng)濟運行中的當務之急。

3.1 積極推進混合所有制改革

過度負債對國有企業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的影響不言而喻?；旌纤兄聘母锸峭ㄟ^向企業(yè)注入其他國有資本或非國有資本來實現(xiàn)股權多元化經(jīng)營，根據(jù)行業(yè)特點實行網(wǎng)運分開、開放競爭性業(yè)務、促進公共資源配置市場化，由此來改善國有企業(yè)經(jīng)營模式，打造具有競爭力和創(chuàng)新力的治理體系，強化國企自主經(jīng)營，加強投資理性，進而遏制過度負債，保持合理負債水平。

3.2 建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制

從1978 年改革開放前，到21 世紀，國有企業(yè)一直是政府扶持的對象，政府稅收的很大部分都投入到國有企業(yè)中，大量的國有企業(yè)因此建立和出現(xiàn)。因為國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束較少，普遍存在過度融資、投資沖動、創(chuàng)新不足規(guī)模擴張過快等問題。因此，要將資產(chǎn)負債約束機制納入國有企業(yè)績效考核工作之中，解決長期以來存在的預算軟約束問題。而且銀行等金融機構(gòu)也需要加強對國有企業(yè)的放貸條件，強化對高負債企業(yè)的監(jiān)督，增加國有企業(yè)的失信和違約成本，由此來降低國企的負債水平。

3.3 弱化政府隱性擔保

因為國有企業(yè)在國民經(jīng)濟和社會生活中的地位，政府會對其提供許多經(jīng)濟和政策方面的幫助與扶持。政府隱性擔保程度越高，越會加強國有企業(yè)因負債過高而形成的財務危機，越會減弱國有資本參與市場的積極性，造成企業(yè)效率的損失，導致企業(yè)的破產(chǎn)，甚至對正常運行的市場機制造成影響。因此，政府需要擺正自己的位置，不缺位也不越位，減少非效率的政府隱性擔保，以充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用。

3.4 推進國有企業(yè)市場化改革

現(xiàn)階段，我國國有產(chǎn)權無法分割，要打破“政府——國企——銀行”的三角結(jié)構(gòu)就要對國有產(chǎn)權進行市場化重組。國有企業(yè)長期依靠政府扶持，遇到“危險”時，常由政府出面解決，導致自身經(jīng)營與創(chuàng)新能力不足，缺乏核心競爭力。政府應當逐漸減少對國有企業(yè)的保護，讓其適應正常市場機制的運行，成為獨立的市場化主體。沒有了政府的擔保，銀行等金融機構(gòu)也會以正常的流程和規(guī)則對國有企業(yè)借貸，形成國有企業(yè)與普通企業(yè)良性競爭的局面對此，不斷激發(fā)國有企業(yè)內(nèi)生發(fā)展動力，提高企業(yè)的經(jīng)營效率發(fā)展能力，從根本上改善國有企業(yè)過度負債的情況。

4 結(jié)語

在長期的“業(yè)績評價”的引導和政府隱性擔保的作用下，國有企業(yè)市場化程度較低，董事會決策體制存在缺陷，使我國國有企業(yè)負債過度，杠桿水平過高。國有企業(yè)在我國經(jīng)濟運行中發(fā)揮著主導作用，國有企業(yè)過度負債不僅會導致企業(yè)自身的風險，也會給整體的經(jīng)濟運行造成影響。因此，積極推進混合所有制改革，建立完善國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束機制，減弱政府“隱性擔?！保七M國有企業(yè)市場化改革是我國國有企業(yè)在高質(zhì)量發(fā)展中面臨的重要任務。