王好華

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 跨所有制并購與民營企業(yè)

深化經(jīng)濟(jì)體制改革一直是經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中備受矚目的要點(diǎn)，“牽一發(fā)而動(dòng)全身”可以說是對(duì)混合所有制改革這一舉措較為貼切的解釋?！吨泄仓醒?、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》中明確指出，“鼓勵(lì)非國有資本投資主體通過出資入股等多種方式參與國有企業(yè)改制及經(jīng)營管理，也鼓勵(lì)國有資本以多種方式入股非國有企業(yè)”。這樣的舉措會(huì)得到國有企業(yè)和民營企業(yè)的關(guān)注，作為混合所有制改革中的利益相關(guān)方，民營企業(yè)也享有選擇允許國有資本參股的權(quán)利，所以這樣的改革是雙向的，而非獨(dú)裁和單一化的強(qiáng)制規(guī)定。黨的十九大報(bào)告更明確將混合所有制經(jīng)濟(jì)確定為新時(shí)代背景下“深化國企改革”和“支持民營企業(yè)發(fā)展“的重大舉措和關(guān)鍵環(huán)節(jié)［1］。為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和企業(yè)資源配置效率最優(yōu)化，混合所有制改革需要在實(shí)踐中形成不同所有制資本的“相互融合”“交叉持股”股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而充分發(fā)揮國有企業(yè)的“穩(wěn)定性”和民營企業(yè)的“靈活性”優(yōu)勢(shì)。

迄今為止，國有企業(yè)和民營企業(yè)仍然是異質(zhì)性企業(yè)。作為混合所有制改革中的典型，跨所有制并購為二者的融合帶來了很好的契機(jī)。雖然看似都是企業(yè)，但是“國有”和“民營”已經(jīng)足以說明二者的區(qū)別所在。具體就融資方面來看，負(fù)債經(jīng)營往往由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)備受追捧，對(duì)于一些家族化、一股獨(dú)大的民營企業(yè)而言是一個(gè)很好的融資方式，可以有效減少控制權(quán)的分散。但是，無論在融資還是上市方面，民營企業(yè)與國有企業(yè)相比難度更高，債權(quán)人更加偏好國有企業(yè)。原因不言而喻，國有企業(yè)屬于國家控股，對(duì)投資人而言預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)更小，并且信譽(yù)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民營企業(yè)，所以，如果民營企業(yè)通過跨所有制并購，選擇引入國有資本，就可借力國企在大眾眼中的“好孩子”身份，有效緩解融資方面的困境。然而，跨所有制并購對(duì)民營企業(yè)負(fù)債經(jīng)營帶來利好的同時(shí)，也存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，值得我們進(jìn)一步分析。

2 利好之處

2.1 債務(wù)融資成本降低

為了滿足企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的資金需要，企業(yè)通過發(fā)行債券、租賃和銀行借款來獲取所需資金的經(jīng)營方式就是負(fù)債經(jīng)營。由于民營企業(yè)的性質(zhì)多為家族企業(yè)，在可選擇的情況下這也成為其偏好的經(jīng)營方式。但是，由于潛在的所有制歧視導(dǎo)致眾多的資源配置傾向于國企，“擠出效應(yīng)”也在慢慢放大。對(duì)比國企，民營企業(yè)想要通過負(fù)債經(jīng)營獲得資金非常困難，光是在大眾眼中的信貸歧視就讓這條路難上加難，還有一系列煩瑣的信用評(píng)估手續(xù)也讓債務(wù)融資成本不斷攀升。所以，民營企業(yè)通過跨所有制并購引入異質(zhì)性的國有企業(yè)，可以充分利用國有產(chǎn)權(quán)的信號(hào)保障機(jī)制、產(chǎn)權(quán)擔(dān)保機(jī)制和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，能夠弱化潛在的所有制歧視，降低債務(wù)履約成本，緩解融資約束，爭(zhēng)取平等發(fā)展的空間，實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)“經(jīng)濟(jì)身份”的轉(zhuǎn)變?；谶@一邏輯，可以預(yù)期，跨所有制并購后，民營企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性提高，資金困境得到紓解。

2.2 更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

對(duì)于大部分是家族企業(yè)的民營企業(yè)而言，在面臨企業(yè)擴(kuò)張或資金需求時(shí)，他們更愿意選擇負(fù)債經(jīng)營。負(fù)債經(jīng)營不僅可以防止控制權(quán)的分散，更重要的是可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，這也是為什么負(fù)債經(jīng)營成為最受民營企業(yè)歡迎的經(jīng)營方式。但是，民營企業(yè)不一定能得到債權(quán)人或投資者的青睞，市場(chǎng)上對(duì)民營企業(yè)的信用評(píng)估是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國企的。但是，參與跨所有制并購的民營企業(yè)，引入國有資本后的身份就可以轉(zhuǎn)變?yōu)榛旌纤兄破髽I(yè)。在大眾的眼中，這樣的民營企業(yè)有了國企作為后盾和保障，信用將會(huì)上升、預(yù)期償債能力也有了提高。通過“信號(hào)傳遞理論”我們知道，債權(quán)人也更愿意改變以往的偏見，接納轉(zhuǎn)變身份后的民營企業(yè)，而有了底氣的民營企業(yè)將會(huì)更加偏好負(fù)債經(jīng)營，有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的積極效用。

2.3 債務(wù)融資難得以緩解

雖然同為企業(yè)，但是民營企業(yè)與國有企業(yè)之間存在很大的區(qū)別，社會(huì)上也對(duì)民營企業(yè)存在所有制歧視和信貸歧視。銀行作為市場(chǎng)上掌握豐富資本資源的機(jī)構(gòu)，在選擇債務(wù)人時(shí)必然會(huì)進(jìn)行一系列的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和可行性分析。顯然，國家控股并且經(jīng)營趨于穩(wěn)定的國企，預(yù)期償債能力肯定高于民營企業(yè)，銀行偏好國企也是無可厚非。由此可見，同樣是作為企業(yè)的國企和民營企業(yè)存在先天上的差別，這也是民營企業(yè)為什么會(huì)存在所有制歧視和融資難的原因之一。跨所有制并購為民營企業(yè)與國有企業(yè)加上了“后天的紐帶”，使二者先天上的差別所帶來的弊端進(jìn)一步縮小。根據(jù)“信號(hào)傳遞理論”，引入國有資本成為混合所有制企業(yè)的民營企業(yè)，能夠獲取特定的政治聯(lián)系和資源優(yōu)勢(shì)，享受著國企在投資者眼中根深蒂固的“好孩子”身份，可有效緩解債務(wù)融資難的困境。

3 風(fēng)險(xiǎn)之處

3.1 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)選擇負(fù)債經(jīng)營主要是看中了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但同時(shí)也面臨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指因資本結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)，企業(yè)喪失支付利息和股息及到期本金的能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單點(diǎn)來說，就是企業(yè)缺失到期償債能力所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。本文討論的是民營企業(yè)通過跨所有制并購將會(huì)借勢(shì)更加偏好負(fù)債經(jīng)營，那么這一選擇就勢(shì)必存在潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。要化解這一風(fēng)險(xiǎn)就必須保證盈利能力超過債務(wù)本金和利息，否則，負(fù)債經(jīng)營將會(huì)弱化企業(yè)原有的收益，無法發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，償債能力也會(huì)隨之降低。

當(dāng)持續(xù)性的盈利能力無法超過債務(wù)本金和利息時(shí)，企業(yè)想用現(xiàn)有資產(chǎn)償還到期債務(wù)的本金和利息是不切實(shí)際的，并且企業(yè)償債能力越來越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越來越大。

3.2 過度自信

民營企業(yè)通過跨所有制并購這一途徑，引入國有資本形成混合所有制企業(yè)。這一身份的轉(zhuǎn)變?yōu)槠湄?fù)債經(jīng)營帶來了便利性和實(shí)質(zhì)上的好處，其中債務(wù)融資成本的降低和債務(wù)融資難的緩解是不可忽視的，因此也使得不少跨所有制并購后的企業(yè)更加偏好于負(fù)債經(jīng)營。若民營企業(yè)一味地想借助國企身份過度負(fù)債經(jīng)營，忽視企業(yè)現(xiàn)在實(shí)際的發(fā)展?fàn)顩r，則是與企業(yè)獲得“利潤(rùn)最大化”的目標(biāo)背道而馳的。我們都知道，一個(gè)資金積累能力欠缺并且經(jīng)營管理模式不科學(xué)的混合所有制企業(yè)，在資金周轉(zhuǎn)困難的情況下還想選擇借助負(fù)債經(jīng)營這一方式擴(kuò)張規(guī)模發(fā)展，無疑是盲目的、過度自信的。管理者對(duì)利潤(rùn)和財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系是有控制偏差的，只看到引入“國有資本”的優(yōu)勢(shì)就盲目自信，過度偏好負(fù)債經(jīng)營而忽視企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，無疑會(huì)將企業(yè)帶入財(cái)務(wù)危機(jī)的漩渦。

3.3 忽略最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

通俗地講，資本結(jié)構(gòu)就是企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成和比例。一般而言，長(zhǎng)期資本是長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股。企業(yè)選擇負(fù)債經(jīng)營，那么就要考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借助跨所有制并購轉(zhuǎn)變身份后的民企，不乏一味偏好負(fù)債經(jīng)營的現(xiàn)象，從而忽略了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對(duì)于企業(yè)而言，在控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，最大程度地使負(fù)債經(jīng)營帶來的企業(yè)價(jià)值最大化，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)是非常重要的。

忽視企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營現(xiàn)狀，過于盲目的負(fù)債經(jīng)營是存在降低企業(yè)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的，并且未來預(yù)期的償債能力也是無法保證的。如果息稅前利潤(rùn)低于債務(wù)資本利息，這樣的持續(xù)負(fù)債經(jīng)營將會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來越大，倘若再盲目擴(kuò)張選擇負(fù)債經(jīng)營，將會(huì)導(dǎo)致其他籌資方式占比降低，難以形成最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4 結(jié)語

民營企業(yè)和國有企業(yè)是異質(zhì)性的企業(yè)，跨所有制并購為民營企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營帶來極大的便利性。民企基本上是傳統(tǒng)的家族企業(yè)，更加注重控制權(quán)的集中，而負(fù)債經(jīng)營恰好滿足這一要求，并且負(fù)債經(jīng)營可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。引入國有資本后的“民企”借助國企良好的外在形象也使其融資難問題得到緩解、融資成本降低，因而更加偏好負(fù)債經(jīng)營。但是，負(fù)債經(jīng)營也不可避免地伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，過度偏好負(fù)債經(jīng)營而忽略最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是無法發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的，也無法為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。