文/張明生 編輯/王亞亞

中概股私有化，即中概股所有權(quán)人或外部投資者收購(gòu)上市公司流通中的股份，從而取消公司的上市地位，將公司性質(zhì)從公眾公司變成私有公司。據(jù)Dealogic和華興資本統(tǒng)計(jì)，2020年，中概股公司宣布私有化交易的合計(jì)43單，同比增長(zhǎng)258%，相當(dāng)于2016—2019年交易的總和。其中，港股私有化25單，美股私有化18單，均創(chuàng)五年來(lái)新高。當(dāng)前，不斷變化的內(nèi)外環(huán)境驅(qū)動(dòng)著越來(lái)越多的中概股公司實(shí)施私有化交易。

中概股私有化動(dòng)因

一是股價(jià)低估導(dǎo)致企業(yè)融資功能受限。由于境內(nèi)外市場(chǎng)投資者偏好差異，部分中概股公司股票在美股和港股資本市場(chǎng)難以獲得投資者認(rèn)可，與境內(nèi)A股可比公司的估值相比，中概股的股價(jià)被持續(xù)低估，甚至遠(yuǎn)低于公司凈資產(chǎn)價(jià)值。特別是新冠肺炎疫情以來(lái)，部分中概股公司業(yè)績(jī)與估值分化進(jìn)一步加劇，股價(jià)的持續(xù)疲軟抑制了上市公司的融資能力，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)再融資的功能無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)。

二是美國(guó)政府監(jiān)管政策趨嚴(yán)。2020年11月，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)的特朗普簽署行政令，規(guī)定自2021年1月11日起，禁止美國(guó)任何主體購(gòu)買所謂“中共涉軍企業(yè)”公開(kāi)發(fā)行的證券、衍生證券等金融產(chǎn)品，紐約證券交易所據(jù)此聲明，對(duì)中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信三家中國(guó)公司進(jìn)行退市處理?！锻鈬?guó)公司問(wèn)責(zé)法案》的實(shí)施加劇了中概股的退市壓力。

三是美資本市場(chǎng)做空浪潮引發(fā)中概股群體性信任危機(jī)。部分在美中概股公司為了順利實(shí)現(xiàn)上市，利用夸大業(yè)務(wù)和粉飾數(shù)據(jù)的方式進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，從而成為美資本市場(chǎng)專業(yè)做空機(jī)構(gòu)獵殺的目標(biāo)。在這樣的背景下，也有部分“無(wú)辜”的中概股公司被“拖下水”遭遇誤傷。

四是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革為中概股回歸創(chuàng)造了有利條件。A股方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制和科創(chuàng)板的推出，以及對(duì)VIE架構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)接受度的提升，顯著增強(qiáng)了中概股回歸A股的意愿；港股方面，2018年港交所對(duì)上市制度進(jìn)行改革，允許企業(yè)采取同股不同權(quán)的VIE架構(gòu)上市，對(duì)部分希望保留境外資本市場(chǎng)直接融資渠道的中概股上市公司的吸引力大幅上升。

五是降低企業(yè)管理成本。美股和港股對(duì)于上市公司信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)監(jiān)督要求較高，中概股公司需投入大量的資源和費(fèi)用以維持上市地位。若中概股公司通過(guò)私有化退市后，公司可以降低在相關(guān)資本市場(chǎng)的管理成本，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作也可更加靈活。此外，私有化還有助于部分中資企業(yè)解決集團(tuán)內(nèi)A股和H股上市平臺(tái)之間業(yè)務(wù)重疊和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資源更好的整合集中。

私有化交易的關(guān)鍵

關(guān)鍵之一：交易結(jié)構(gòu)

私有化交易的結(jié)構(gòu)與擬私有化的中概股的注冊(cè)地、交易所及上市公司和買方團(tuán)可能受到的法律、金融、稅收等監(jiān)管息息相關(guān)。因此，每樁私有化交易都需要根據(jù)具體的交易情況，充分和審慎地綜合考量各方的商業(yè)目的、政府監(jiān)管等，以制定不同的交易方案。

首先是交易方式。由于私有化交易發(fā)起方的背景和組成不同，在不同的私有化交易中買方將會(huì)采取不同的交易方式。常見(jiàn)的美股私有化的交易方式包括協(xié)議收購(gòu)和全面要約收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)是目前多數(shù)中概股私有化時(shí)所采取的方式，通常需要上市公司的董事會(huì)/股東會(huì)的簡(jiǎn)單多數(shù)或絕對(duì)多數(shù)表決批準(zhǔn)，上市公司董事會(huì)會(huì)成立非關(guān)聯(lián)董事組成的特別委員會(huì)評(píng)估私有化交易方案，與買方談判和簽訂交易協(xié)議；此外，在向上市公司股東發(fā)出委托投票說(shuō)明書(shū)等文件之前，還需要經(jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核。全面要約收購(gòu)是通過(guò)直接向上市公司的股東公開(kāi)發(fā)出自愿性收購(gòu)要約以購(gòu)買上市公司的股票，與協(xié)議收購(gòu)相比，全面要約收購(gòu)一般無(wú)需經(jīng)過(guò)上市公司管理層/董事會(huì)的批準(zhǔn)，在向上市公司股東發(fā)出全面要約的文件之前，通常也無(wú)需經(jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，但可能存在買方無(wú)法獲得上市公司全部股份而導(dǎo)致私有化失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

港股私有化的交易流程與美股大體類似，但是會(huì)受上市公司注冊(cè)地法律等因素的影響而有所不同。如果是注冊(cè)地在境內(nèi)的港股上市公司（即H股公司），由于境內(nèi)《公司法》沒(méi)有賦予要約人強(qiáng)制收購(gòu)中小股東股份的規(guī)定，因此實(shí)踐中H股公司的私有化交易一般均采取全面要約收購(gòu)的方式完成，并且可能出現(xiàn)由于部分小股東不同意賣出股票而導(dǎo)致私有化交易買方無(wú)法100%控股目標(biāo)公司的情況。

其次是交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置。監(jiān)管要求、再上市安排、稅收籌劃，是設(shè)計(jì)私有化交易結(jié)構(gòu)中需要考慮的主要因素。

一是監(jiān)管要求。監(jiān)管要求是對(duì)私有化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)“硬性”的要求，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的合法合規(guī)性往往是決定并購(gòu)交易能否通過(guò)各項(xiàng)監(jiān)管審批的重要因素。在私有化標(biāo)的所在國(guó)家或交易所對(duì)收購(gòu)主體國(guó)別或背景有限制的情況下，并購(gòu)方往往會(huì)選擇新設(shè)SPV作為私有化交易的收購(gòu)主體。

二是再上市安排。中概股私有化交易中，買方往往有回歸境內(nèi)或港股再上市的安排。在私有化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，未來(lái)再上市路徑安排是需要重點(diǎn)考慮的因素。以回歸國(guó)內(nèi)A股再上市為例，具體模式包括直接IPO、借殼上市和注入上市公司等，買方一般會(huì)在境內(nèi)搭建并購(gòu)平臺(tái)，便于后續(xù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)運(yùn)作。同時(shí)也可以考慮在境內(nèi)并購(gòu)平臺(tái)下，設(shè)一層或多層境外持股主體，以保留境外上市的可能性。

三是稅務(wù)籌劃。稅務(wù)籌劃是搭建私有化交易結(jié)構(gòu)中最重要的考量因素之一。通過(guò)發(fā)揮不同國(guó)家的稅務(wù)優(yōu)惠和稅收協(xié)定的優(yōu)勢(shì)，有助于降低私有化完成后買方整體的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。從美股和港股上市公司私有化的實(shí)踐看，買方一般會(huì)考慮在香港設(shè)立首層境外持股平臺(tái)，主要考慮有二：一是香港不對(duì)來(lái)源于香港之外的股息和利息收入征稅；二是內(nèi)地企業(yè)分紅至香港地區(qū)，只征收5%的預(yù)提所得稅。但根據(jù)私有化交易中被收購(gòu)標(biāo)的注冊(cè)地的不同，也有買方可能會(huì)考慮在開(kāi)曼群島等免征企業(yè)所得稅的國(guó)家（地區(qū)）設(shè)置中間層境外收購(gòu)平臺(tái)。

關(guān)鍵之二：融資結(jié)構(gòu)

在中概股私有化交易中，買方需要提供支付私有化對(duì)價(jià)的資金證明，以確保交易的可行性。合理的融資結(jié)構(gòu)對(duì)于私有化交易的成功及后續(xù)資本市場(chǎng)運(yùn)作均有重要影響，一旦融資結(jié)構(gòu)存在缺陷，將可能導(dǎo)致私有化發(fā)起人和標(biāo)的公司出現(xiàn)流動(dòng)性困難和償債風(fēng)險(xiǎn)。

一是確保資金確定性和時(shí)效性。私有化交易一般對(duì)私有化資金的確定性和時(shí)效性要求較高。以港股私有化為例。香港證監(jiān)會(huì)的《公司收購(gòu)、合并及股份回購(gòu)守則》中的規(guī)則3.5中明確要求，“有關(guān)要約的公布應(yīng)該包括由財(cái)務(wù)顧問(wèn)或另外適當(dāng)?shù)谌咚l(fā)出的確認(rèn)，證實(shí)要約人具備應(yīng)付要約全部獲接納時(shí)所需的充足資源”。另一方面，私有化交易通常涉及諸多司法管轄地，需要提前聘請(qǐng)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)務(wù)、法律及稅務(wù)盡調(diào)，并與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所提前溝通；融資資金必須配合交易各方的安排，確保及時(shí)足額到位，方能妥善完成交割手續(xù)。

二是有關(guān)資金構(gòu)成。私有化交易中，買方用于向上市公司原有股東支付收購(gòu)股票的對(duì)價(jià)中的融資資金，主要來(lái)自股權(quán)融資、債券融資和夾層融資等。其中，股權(quán)融資的資金提供方主要包括私有化交易的主要發(fā)起人及其引入的各類產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)投資者，通常會(huì)在要約階段出具股權(quán)認(rèn)購(gòu)承諾函或簽署股權(quán)認(rèn)購(gòu)增資協(xié)議等文件。股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于無(wú)直接財(cái)務(wù)成本，并可降低買方的負(fù)債率；但通常對(duì)于項(xiàng)目收益和回報(bào)的要求較高，而且股權(quán)投資者還有可能要求發(fā)起人提供收益保障或回購(gòu)等額外安排。

債權(quán)融資的資金通常主要是由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的并購(gòu)貸款，并在要約階段出具貸款承諾函等文件。根據(jù)私有化標(biāo)的公司本身的發(fā)展前景、資產(chǎn)質(zhì)量、現(xiàn)金流和增信措施等情況，并購(gòu)貸款可設(shè)計(jì)成完全追索、部分追索或無(wú)追索權(quán)結(jié)構(gòu)：對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較好、發(fā)展前景看好、現(xiàn)金流穩(wěn)定且可覆蓋貸款本息的私有化標(biāo)的而言，往往會(huì)設(shè)計(jì)成對(duì)買方無(wú)追索權(quán)的融資結(jié)構(gòu)；對(duì)于標(biāo)的現(xiàn)金流不足以覆蓋貸款本息的情況，一般會(huì)要求私有化交易發(fā)起人提供擔(dān)保，或提供安慰函、維好協(xié)議等作為增信措施。在債權(quán)融資具體品種選擇上，根據(jù)私有化交易借款人所在地和具體的交易安排，商業(yè)銀行可以為中概股私有化交易提供多種產(chǎn)品支持。傳統(tǒng)上商業(yè)銀行用于支持私有化交易常用的產(chǎn)品包括境內(nèi)并購(gòu)貸款、內(nèi)保外貸和境外機(jī)構(gòu)貸款。隨著企業(yè)“走出去”步伐的不斷加快，商業(yè)銀行境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的創(chuàng)新型投融資產(chǎn)品越來(lái)越多地在實(shí)踐中得以應(yīng)用，包括風(fēng)險(xiǎn)參與型銀團(tuán)、自貿(mào)區(qū)FT項(xiàng)下并購(gòu)貸款、投貸聯(lián)動(dòng)等，以滿足私有化交易越來(lái)越多樣化的融資需求。

夾層融資兼具股權(quán)和債權(quán)投資特征，在實(shí)務(wù)中，私有化發(fā)起人一般會(huì)向銀行等金融機(jī)構(gòu)融入短期過(guò)橋資金來(lái)滿足私有化交易的資金到位要求，后續(xù)再融入期限較長(zhǎng)、成本相對(duì)較低的中長(zhǎng)期資金置換過(guò)橋融資。過(guò)橋資金一般融資期限短、回收速度快，貸款利率和相關(guān)費(fèi)用相對(duì)較高。在結(jié)構(gòu)化融資方案中，過(guò)橋融資多定位為夾層融資，融資提供方往往會(huì)在按時(shí)獲得本息償還之外要求享有對(duì)私有化完成后擬在境內(nèi)上市主體股權(quán)的領(lǐng)售權(quán)和轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，以確保境內(nèi)上市安排的確定性，并保留通過(guò)將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)獲得更高收益回報(bào)的可能性。

私有化交易實(shí)踐建議

一是合理選擇私有化標(biāo)的。中資企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展目標(biāo)，優(yōu)先選擇境外資本市場(chǎng)估值相對(duì)較低、境內(nèi)資本市場(chǎng)認(rèn)可度較高的上市公司進(jìn)行私有化。標(biāo)的行業(yè)方面，建議重點(diǎn)關(guān)注制藥和生物科技行業(yè)、半導(dǎo)體和芯片、互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新消費(fèi)等境內(nèi)外資本市場(chǎng)估值差異較為明顯的行業(yè)的私有化機(jī)會(huì)，聚焦關(guān)鍵技術(shù)、專利等核心資產(chǎn)，通過(guò)私有化加快資源整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐。

二是選聘專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。中資企業(yè)應(yīng)選聘具有豐富私有化交易服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所等專業(yè)私有化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，協(xié)助做好投前談判、競(jìng)標(biāo)、盡調(diào)和投后管理安排，以及時(shí)應(yīng)對(duì)交易過(guò)程中的突發(fā)狀況，確保私有化項(xiàng)目運(yùn)作的效率和成功率。

三是靈活運(yùn)用多種融資工具。中資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)接，充分分析比較各國(guó)各類市場(chǎng)的融資成本，選擇最為有利的市場(chǎng)進(jìn)行融資；同時(shí)，靈活運(yùn)用各類直接和間接融資工具，提高企業(yè)融資效率，降低綜合融資成本。應(yīng)根據(jù)自身信用資質(zhì)、私有化標(biāo)的現(xiàn)金流情況和未來(lái)發(fā)展前景，綜合采用多種增信措施組合，以滿足股權(quán)投資人和債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的不同要求，提高項(xiàng)目的可融資性。

四是加強(qiáng)估值測(cè)算和整體財(cái)務(wù)成本管控。中資企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)私有化項(xiàng)目的管理成本和綜合成本控制，測(cè)算在最不利情況下的投資收益比，確保項(xiàng)目投資收益。要關(guān)注不同國(guó)家或地區(qū)關(guān)于預(yù)提所得稅稅率的規(guī)定，詳細(xì)核算相關(guān)主體之間資金往來(lái)成本。運(yùn)用市場(chǎng)法、收益法、成本法等多種估值方法，結(jié)合標(biāo)的企業(yè)歷史期間股價(jià)和疫情期間受沖擊情況，科學(xué)合理地確定私有化標(biāo)的價(jià)格，避免高溢價(jià)收購(gòu)導(dǎo)致后續(xù)潛在投資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，考慮到境外公開(kāi)上市公司股價(jià)出現(xiàn)短期波動(dòng)難以避免，可在與出讓方充分溝通的基礎(chǔ)上，通過(guò)鎖箱機(jī)制、違約條款的合同約定等，盡可能防范交易風(fēng)險(xiǎn)。

五是高度關(guān)注境內(nèi)外合規(guī)要求，主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管申報(bào)。私有化交易及相關(guān)的融資可能會(huì)涉及境內(nèi)外相關(guān)政府機(jī)構(gòu)的審批、登記等合規(guī)手續(xù)。實(shí)踐中，交易和融資各方需要聘請(qǐng)專業(yè)的法律中介機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)境內(nèi)外法律法規(guī)進(jìn)行審慎評(píng)估，以確定必需的合規(guī)手續(xù)及其難易程度，從而為制定私有化交易整體方案提供重要依據(jù)。通常而言，私有化交易可能涉及的境內(nèi)合規(guī)要求主要包括國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部對(duì)境外投資的核準(zhǔn)/備案手續(xù)，國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)、中央企業(yè)境外投資的核準(zhǔn)/備案手續(xù)，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)的批準(zhǔn)手續(xù)，外匯局對(duì)境外直接投資的登記/備案制度等。私有化融資可能涉及的境內(nèi)合規(guī)要求主要包括銀保監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)貸款的監(jiān)管要求，發(fā)改委有關(guān)對(duì)發(fā)行外債的登記/備案手續(xù)，外匯局對(duì)內(nèi)保外貸的登記/報(bào)送手續(xù)等。

私有化交易根據(jù)標(biāo)的公司上市和注冊(cè)地點(diǎn)的不同可能涉及境外多個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的多重監(jiān)管制度，不確定性因素相對(duì)較多。以美國(guó)上市的開(kāi)曼群島注冊(cè)公司私有化交易為例，其可能涉及的境外合規(guī)要求主要包括美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)的國(guó)家安全審查，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)協(xié)議收購(gòu)交易方案等信息的審查等。需要注意的是，近年來(lái)歐美主要國(guó)家對(duì)中資企業(yè)投資并購(gòu)審查趨嚴(yán)。新冠肺炎疫情期間，美國(guó)、澳大利亞、意大利、西班牙等國(guó)紛紛采取措施進(jìn)一步收緊外國(guó)投資的審查尺度。對(duì)此，中資企業(yè)在私有化交易中應(yīng)做好預(yù)案，主動(dòng)向相關(guān)監(jiān)管部門申報(bào)和提交交易信息，積極做好事前溝通工作。