文/李劉陽 編輯/張美思

當(dāng)前，各家央行緊縮貨幣政策的邏輯不盡相同。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息的條件尚未完全滿足，但或有更多的新興市場(chǎng)國(guó)家央行被迫加入加息行列。

近期，巴西、土耳其和俄羅斯三大新興市場(chǎng)國(guó)家央行宣布加息，加拿大央行表露出逐步退出量化寬松的政策方向，挪威央行亦表示下半年將開始加息。那么，上述央行邊際收緊貨幣政策的原因何在？全球央行是否已進(jìn)入加息周期？以下是筆者的分析。

近期部分央行邊際收緊貨幣政策的原因探析

整體來看，當(dāng)前各家央行緊縮貨幣政策的邏輯不盡相同。一方面，新冠肺炎疫情將逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹壓力的升高令部分央行考慮退出疫情期間的寬松貨幣政策；另一方面，由于疫苗分發(fā)不均等原因，不少新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)仍深陷滯漲泥潭，其央行被迫加息以對(duì)抗資本外流、貨幣貶值與通脹壓力。

俄羅斯、加拿大、挪威央行：油價(jià)回升帶來經(jīng)濟(jì)景氣程度提升下的收緊

截至4月上旬，加元和挪威克朗對(duì)美元皆實(shí)現(xiàn)上漲，是今年以來十國(guó)集團(tuán)（G10）中表現(xiàn)最好的兩大貨幣，也反映了兩國(guó)近期經(jīng)濟(jì)基本面的勢(shì)頭較為良好。兩家央行在近期雙雙暗示收緊貨幣政策，主要是基于油價(jià)回升帶來的經(jīng)濟(jì)景氣程度有所回升。

油氣出口是加拿大和挪威兩國(guó)重要的出口收入來源。2021年以來油價(jià)的回升擴(kuò)大了兩國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差，增加了外匯收入，而外需的恢復(fù)也進(jìn)一步提振了經(jīng)濟(jì)景氣程度。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，挪威今年的經(jīng)濟(jì)增速將超過3.5%，加拿大的經(jīng)濟(jì)增速將超過5%。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和油價(jià)的上漲趨勢(shì)讓兩國(guó)央行有了收緊的底氣。加拿大央行副行長(zhǎng)格拉維爾在3月宣布，加拿大央行將逐漸中止（不再續(xù)期）剩余的流動(dòng)性支持項(xiàng)目，開啟了量化寬松的削減程序。不過，削減量化寬松并沒有改變加拿大央行原有的加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)，0.25%的超低利率預(yù)計(jì)仍將延續(xù)到2023年年底。而挪威央行則在3月底表示，今年下半年將開始提高基準(zhǔn)存款利率，較此前預(yù)期提前一個(gè)季度。筆者認(rèn)為，挪威央行可能大概率會(huì)在今年12月加息。當(dāng)然，如果油價(jià)繼續(xù)上漲到80美元/桶以上，加息時(shí)點(diǎn)可能會(huì)進(jìn)一步提前到第三季度。屆時(shí)挪威央行將成為今年首個(gè)加息的G10央行。

與之類似，另一能源大國(guó)俄羅斯的央行在3月加息25個(gè)基點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)和日益增加的通脹壓力。俄央行評(píng)估稱，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)速度快于預(yù)期。其監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，越來越多的企業(yè)表示生產(chǎn)活動(dòng)已恢復(fù)至疫情前水平，限制性措施的取消也助力零售業(yè)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇。而在需求快速恢復(fù)的同時(shí)，俄羅斯的通脹也抬升到近年來的最高水平。高頻數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯在3月份的通脹率已經(jīng)升至5.8%，這進(jìn)一步加大了俄羅斯央行此后繼續(xù)加息的可能性。筆者預(yù)計(jì)，俄羅斯央行可能會(huì)在今年年內(nèi)進(jìn)一步將利率提升至5%—6%之間，與通脹水平基本匹配。

土耳其、巴西央行：加息應(yīng)對(duì)貨幣貶值及通脹壓力

土耳其和巴西央行在今年3月相繼加息。與上述幾國(guó)央行不同的是，土耳其和巴西的經(jīng)濟(jì)仍然深受疫情沖擊，而資本外流所造成的匯率大幅下跌導(dǎo)致了巨大的通脹壓力。在此背景下，兩國(guó)央行不得不通過加息來抑制通脹和資本外流。

巴西方面，近期疫情形勢(shì)持續(xù)惡化。疫情的失控讓巴西被迫采取寬松的貨幣及財(cái)政政策，這也引發(fā)了資本外流和貨幣貶值，巴西雷亞爾成為今年表現(xiàn)最弱的大國(guó)貨幣之一。隨著巴西逐步進(jìn)入冬季，疫情正在進(jìn)一步向失控的方向發(fā)展。鑒此，巴西議會(huì)可能會(huì)出臺(tái)更多的財(cái)政刺激政策，這對(duì)于巴西的通脹和財(cái)政健康無疑是雪上加霜。為了達(dá)成通脹目標(biāo)，巴西央行只能被迫更快加息。3月，巴西央行加息75個(gè)基點(diǎn)至2.75%；預(yù)計(jì)此后其指標(biāo)利率可能會(huì)進(jìn)一步上調(diào)至3%—4%的水平。

土耳其方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、外資依存度高、債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重，導(dǎo)致其國(guó)際收支狀況十分脆弱。在近期美債利率走高的背景下，土耳其資本外流、貨幣貶值和通脹壓力大幅上升。為了應(yīng)對(duì)這一局面，土耳其央行在3月將基準(zhǔn)利率從17%升至19%。但在土耳其央行宣布加息后，土耳其總統(tǒng)埃爾多安將央行行長(zhǎng)阿巴爾解職，這導(dǎo)致土耳其里拉再次大幅下跌。此前，在阿巴爾治下，土耳其為了抑制通脹總共加息875個(gè)基點(diǎn)。有分析認(rèn)為，當(dāng)前過高的利率超出了埃爾多安容忍的限度，其將鷹派行長(zhǎng)解職的行為引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于土耳其利率下調(diào)的擔(dān)憂。筆者預(yù)計(jì)，新任土耳其央行行長(zhǎng)上任后，大概率不會(huì)延續(xù)此前阿巴爾的鷹派策略，土耳其央行后續(xù)的貨幣政策或更為溫和。

當(dāng)前全球主要央行的加息條件尚未完全滿足

近期部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行率先加息引發(fā)了一個(gè)問題，即全球其他央行，特別是主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行是否也將進(jìn)入加息周期呢？筆者認(rèn)為，隨著通脹的走高和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提速，全球央行的加息周期將逐步啟動(dòng)。但當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不均衡是一個(gè)重要的背景。伴隨著發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種率的提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景將更加確定，其貨幣政策取向?qū)?huì)從支持經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向抑制通脹。考慮到發(fā)達(dá)國(guó)家的債務(wù)比例偏高，筆者判斷，目前，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行加息的條件尚未完全滿足。相比之下，更多的新興市場(chǎng)國(guó)家央行或受制于多重壓力而被迫加入加息的行列。整體而言，預(yù)計(jì)未來全球央行的加息步伐將遵循部分高通脹新興市場(chǎng)國(guó)家-商品貨幣國(guó)家-美歐等主要工業(yè)經(jīng)濟(jì)體的順序。

分國(guó)別看。第一，美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)點(diǎn)仍然存在較大的不確定性。從當(dāng)前的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖看，中位數(shù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)在2024年之前都不會(huì)啟動(dòng)加息。不過，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速率繼續(xù)超預(yù)期，那么點(diǎn)陣圖很有可能會(huì)在今年6月或9月前移，那將意味著美聯(lián)儲(chǔ)將于2023年啟動(dòng)加息。從美聯(lián)儲(chǔ)的平均通脹目標(biāo)和最大化就業(yè)兩大目標(biāo)看，通脹率可能會(huì)在今年二季度由于基數(shù)原因突破2%，此后的走勢(shì)則存在高度不確定性。當(dāng)前，美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)距離2020年的頂峰仍有800多萬人的缺口，按照美國(guó)上一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中月均25萬—35萬人的增長(zhǎng)速度，美聯(lián)儲(chǔ)最早的加息時(shí)點(diǎn)將是2023年。不過，3月的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加了90余萬人，這也體現(xiàn)了當(dāng)前這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期與以往或許有較大區(qū)別。在疫苗和強(qiáng)力的財(cái)政刺激下，美國(guó)就業(yè)可能在今年年底或明年年初恢復(fù)到疫情前的充分水平，這將為美聯(lián)儲(chǔ)在2022年加息鋪平道路。

第二，歐洲央行的情況與美聯(lián)儲(chǔ)類似。雖然當(dāng)前歐洲經(jīng)濟(jì)正在飽受第三輪疫情反彈的沖擊，歐央行也在3月的議息會(huì)議中暗示要在第二季度加大購(gòu)債力度，但通常而言歐央行對(duì)于通脹的容忍度比美聯(lián)儲(chǔ)更低一些。隨著疫苗接種的加速，歐洲經(jīng)濟(jì)有望在二季度末啟動(dòng)快速?gòu)?fù)蘇。有跡象表明，歐央行對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的未來正在轉(zhuǎn)向樂觀。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德4月10日表示，盡管正在與新冠肺炎疫情進(jìn)行艱難的斗爭(zhēng)，但歐盟將在今年晚些時(shí)候?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)上的跨越式發(fā)展。拉加德稱，歐洲央行的貨幣政策方式特點(diǎn)是“完全靈活”，具有跨時(shí)間、跨資產(chǎn)類別、跨國(guó)家的靈活性。因此，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹上行的壓力下，歐央行甚至可能會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)更快啟動(dòng)削減購(gòu)債。

第三，對(duì)于挪威、加拿大、澳大利亞和新西蘭這樣的大宗商品出口國(guó)而言，商品價(jià)格的上行就意味著經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升。因此，此類國(guó)家將有可能比歐美更早進(jìn)入加息周期。挪威央行已經(jīng)預(yù)計(jì)將在下半年啟動(dòng)加息，澳洲、新西蘭和加拿大的加息時(shí)點(diǎn)可能也會(huì)比美聯(lián)儲(chǔ)更早。預(yù)計(jì)在未來1—2年內(nèi)，大宗商品出口國(guó)將進(jìn)入加息周期。

第四，如果美歐等主要國(guó)家央行開始實(shí)施削減購(gòu)債等邊際緊縮的行動(dòng)，那么許多經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一、對(duì)外依存度較高、經(jīng)濟(jì)韌性較差的新興市場(chǎng)國(guó)家，將面臨更為嚴(yán)重的匯率下跌、資本外流和高通脹等壓力。當(dāng)前，土耳其和巴西已經(jīng)開始了被動(dòng)緊縮的過程。如果因疫苗分發(fā)不均衡，造成新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的進(jìn)一步落后，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)入到被動(dòng)加息的行列。

金融市場(chǎng)對(duì)于部分央行加息的反應(yīng)

理論上，更早進(jìn)入緊縮周期的國(guó)家會(huì)吸引更多資本流入，境外投資者對(duì)其資產(chǎn)的持有信心會(huì)有所增強(qiáng)，其匯率將會(huì)相應(yīng)上行。但在實(shí)踐中，加息和資本流動(dòng)、匯率等關(guān)鍵變量并非呈一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。境外投資者的信心還會(huì)受到各國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等內(nèi)外部因素的干擾。

以近期加息的俄羅斯和土耳其為例。俄羅斯經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)在新興市場(chǎng)國(guó)家中居于前列，但在其今年進(jìn)行加息操作以來，盧布的匯率并沒有走強(qiáng)，反而屢創(chuàng)新低。究其原因，當(dāng)前美俄政治關(guān)系這一因素對(duì)俄羅斯經(jīng)濟(jì)及投資者信心等的影響更大。拜登政府指控俄羅斯干預(yù)2020年美國(guó)大選并威脅對(duì)俄羅斯進(jìn)行制裁，這對(duì)于境外投資者的信心是一個(gè)不小的打擊。此外，美國(guó)對(duì)于俄歐油氣管道項(xiàng)目的制裁也威脅俄國(guó)的油氣出口收入。因此，即使俄羅斯經(jīng)濟(jì)基本面已有所改善，但俄羅斯盧布匯率仍然繼續(xù)疲軟。與此同時(shí)，土耳其的問題更多在于，總統(tǒng)埃爾多安直接干預(yù)央行行政再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于土耳其國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的擔(dān)憂。因此，在土耳其加息后，央行行長(zhǎng)的人事變動(dòng)令土耳其里拉再次陷入動(dòng)蕩。

筆者認(rèn)為，對(duì)于全球匯市和資本流向而言，能夠造成系統(tǒng)性沖擊的還是美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化。在美聯(lián)儲(chǔ)邊際緊縮之前，全球資本會(huì)流向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇占優(yōu)的地區(qū)，美元指數(shù)走弱的可能性更大；而在美聯(lián)儲(chǔ)邊際緊縮后，全球金融市場(chǎng)將開始進(jìn)入收縮狀態(tài)，伴隨著再通脹周期進(jìn)入尾聲，美元指數(shù)將會(huì)逆轉(zhuǎn)走強(qiáng)。