張翔宇

摘 要：本文以Z公司的混改投資過程中的主要財務(wù)風(fēng)險為主要研究案例，認為企業(yè)的混改投資者在事前首先應(yīng)當了解到所防范的主要財務(wù)風(fēng)險包括具備企業(yè)盈利的真實性與盈利能力、選擇的會計政策、被并購后潛在的訴訟損害賠償?shù)娘L(fēng)險、被并購后的目標公司定價過高等方面內(nèi)容，事中主要是為了防范被并購公司的資金短缺，能夠有效地規(guī)避和控制降低被并購公司的財務(wù)風(fēng)險，促使成功地并購。通過本文的研究，旨在可以為我國高新技術(shù)企業(yè)混改中的財務(wù)風(fēng)險研究提供一定的借鑒。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè);混合所有制改革;財務(wù)風(fēng)險;風(fēng)險防范

一、引言

國有企業(yè)實行混合經(jīng)營所有制制度改革被普遍認為是旨在推動發(fā)達國家新興產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)型調(diào)整升級、市場經(jīng)濟資源配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及不斷提高目標國有企業(yè)在資本市場上的核心競爭力等多個方面發(fā)展的一種重要改革手段，國有企業(yè)本身可以通過重組合并其他目標企業(yè)，形成一個新的經(jīng)濟運作鏈和管理體制模塊，獲得其經(jīng)濟快速增長的紐帶效應(yīng)，增強其對國有企業(yè)的經(jīng)濟風(fēng)險承擔能力，提高其在市場上的競爭力。鑒于目前缺乏我國特有的混合所有制經(jīng)濟體制改革背景，企業(yè)尤其特別多的是一些高新技術(shù)型研發(fā)企業(yè)如何有效地正確防范我國混合法人所有制制度改革發(fā)展過程中的各種企業(yè)財務(wù)管理風(fēng)險仍然一直存在一個長期有待研究解決的實際問題。

二、案例分析

1.并購雙方公司簡介

（1） 并購方Z公司

Z公司成立于1965年，是我國從事空間地球信息技術(shù)研究、開發(fā)與應(yīng)用的高科技專業(yè)單位，是國家科技部批準的國家“863”計劃成果產(chǎn)業(yè)化基地。其申請和獲得專利255項、軟件著作權(quán)263項。專注于遙感衛(wèi)星地理學(xué)技術(shù)、信息服務(wù)、系統(tǒng)集成、數(shù)據(jù)處理;信息系統(tǒng)的運行管理維護服務(wù)和顧問咨詢服務(wù);軟件開發(fā)與軟件外包服務(wù);電子產(chǎn)品和相關(guān)軟件的銷售;地質(zhì)自然災(zāi)害綜合治理服務(wù)和地質(zhì)勘察科學(xué)技術(shù)服務(wù)。

（2） 被并購方J公司

①基本情況

J公司成立于2010年，專注于地質(zhì)災(zāi)害防治研究，J公司被業(yè)界認為已經(jīng)是集電子產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、生產(chǎn)、軟件開發(fā)、銷售、安裝、施工于五位一體的大型綜合性工業(yè)高新技術(shù)型生產(chǎn)企業(yè)，為地質(zhì)災(zāi)害管理部門決策提供科學(xué)依據(jù)。J公司與國內(nèi)大型有色企業(yè)等建立了長期的合作伙伴關(guān)系，以促進公司新產(chǎn)品的開發(fā)和銷量。J公司還在國內(nèi)充分利用 SX省高校人才集中的優(yōu)勢，積極地開展與各高校和設(shè)計院的合作并進一步形成戰(zhàn)略合作關(guān)系，在X高校內(nèi)建立了J 公司的研發(fā)基地（新型網(wǎng)絡(luò)與檢測控制國家地方聯(lián)合工程實驗室）。

②主營業(yè)務(wù)及盈利模式

J公司主營業(yè)務(wù)可以概括為向地質(zhì)災(zāi)害防治和尾礦庫應(yīng)急監(jiān)控等系統(tǒng)提供技術(shù)服務(wù)，地質(zhì)災(zāi)害防治和尾礦庫應(yīng)急監(jiān)控項目及網(wǎng)絡(luò)工程的實施施工和建設(shè)，銷售地質(zhì)防治裝備和礦區(qū)安防監(jiān)控設(shè)備，并且研發(fā)與上述業(yè)務(wù)相關(guān)的軟件等。

公司的盈利主要來源于提供技術(shù)服務(wù)收入、提供項目施工建設(shè)收入、銷售相關(guān)產(chǎn)品形成銷售收入、軟件研發(fā)收入等。

（3） 并購基本情況

第一階段（2020年1月-2020年3月）：初步同意并購的投資項目。2020年，Z集團公司按照國企改革“三年行動”的要求，開始了新的戰(zhàn)略部署。一方面，通過對 J公司的市場調(diào)研和甄別，將 J公司列為并購的目標。另一方面，在集團公司待選庫中隨機選取會計師事務(wù)所，確定聘請D會計師事務(wù)所（內(nèi)資所排名前八名）對J公司進行詳盡的盡職調(diào)查。

第二階段（2020年4月-2020年10月）：開展并購活動。Z公司通過出資取得J公司股份總數(shù)的35%。協(xié)議指出：全體股東一致確認Z集團公司為第一大股東，擁有實質(zhì)的控制權(quán)，J公司的管理層在企業(yè)的運營方面仍具有一定程度的獨立運營權(quán)。

第三階段（2020年11月-2020年12月）：并購整合階段。

2.雙方公司并購動機

（1） Z公司的并購動機

① 新一輪的戰(zhàn)略布局

在全面深化國有企業(yè)改革背景下，實施新一輪的產(chǎn)業(yè)升級;此外，Z公司尋找新的利潤增長點。中國相關(guān)的衛(wèi)星遙感技術(shù)行業(yè)已經(jīng)形成相對穩(wěn)定的局面，Z公司盈利增長點的天花板已現(xiàn)，如果無法增強自身的變現(xiàn)能力，Z公司也有可能陷入財務(wù)困境。

②追求協(xié)同效應(yīng)

Z公司可以以相對較低的價格和成本收購J 公司，而且還可以取得經(jīng)營協(xié)同與財務(wù)協(xié)同的效果。一方面，Z公司可以獲得J 公司專利和非專利技術(shù)等，為 Z公司主營業(yè)務(wù)帶來了更多的收入。另一方面，Z公司原有的地災(zāi)防治建設(shè)和后期維護等項目，能夠與J公司共享，降低其運營成本。

（2） J公司的并購動機

J公司目前正在面對融資難的困境。雖然 J公司在近幾年一直以來都保持了一定的銷量和成本增長率，發(fā)展勢頭依然十分迅猛，但仍然面臨一些困境，主要原因就是在缺乏資金上。一方面，其利潤率相對較低，獲利能力相對較差，而且Z 公司多年以來的財務(wù)情況良好，能夠給J 公司帶來大量的增資。另一方面，資金已經(jīng)成為J公司進一步壯大和發(fā)展的時候必須思考和考慮的一個問題，而且 Z 公司由于良好的財務(wù)狀態(tài)，并且具備豐厚的融資資本，能夠給J 公司進行注資，有助于它突破自身發(fā)展的瓶頸。

3.Z公司并購財務(wù)風(fēng)險防范體系

由于企業(yè)進行并購時財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)涵非常廣泛，針對不同的并購財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)往往會制定不同的風(fēng)險防范措施。本文從混改實施前、混改實施中兩個重要的方面分析 J公司被并購的財務(wù)風(fēng)險。

（1） Z公司并購前的財務(wù)風(fēng)險及風(fēng)險防控措施

①J公司盈利真實性與盈利能力

首先，關(guān)注J公司的收入與成本歸集。J公司財務(wù)賬面的營業(yè)收入確認是按照開具發(fā)票的時間和金額進行確認;公司承接的各項目成本先在生產(chǎn)成本歸集，但在各項目成本中所占比重最大的外包勞務(wù)成本在生產(chǎn)成本科目歸集時未按各個項目單獨進行核算和歸集，因此公司在根據(jù)發(fā)票金額結(jié)轉(zhuǎn)項目收入時，主營業(yè)務(wù)成本結(jié)轉(zhuǎn)的數(shù)據(jù)不夠準確，部分項目的成本采用預(yù)估成本數(shù)據(jù)進行結(jié)轉(zhuǎn)，在結(jié)轉(zhuǎn)主營業(yè)務(wù)成本時所附的成本計算表中也未注明各個項目的完工進度，只是注明了各項目的本期結(jié)轉(zhuǎn)成本占本期確認收入的成本率數(shù)據(jù)。

其次，關(guān)注J公司已簽訂的合同及中標通知書。截至2019年12月31日公司尚未執(zhí)行完的項目與合同金額，關(guān)注2019年度及以前已累計開票并確認營業(yè)收入的金額，項目在2020年尚未開票金額（尚未確認收入的金額）。根據(jù) J公司2020年1月-3月和目前已知的截至2020年3月末與公司盈利預(yù)測數(shù)據(jù)相關(guān)的項目信息的預(yù)估數(shù)據(jù)以及目前公司尚未履行完的項目合同金額，預(yù)測2020年的收入總額、利潤總額、凈利潤等。（例如：公司截至2020年3月末，財務(wù)賬面上所反映的2020年1月-3月的累計營業(yè)收入、營業(yè)成本、銷售費用、管理費用、財務(wù)費用、營業(yè)利潤、凈利潤等數(shù)據(jù)。）

最后，關(guān)注J公司盈利能力。銷售凈利率：通過將J公司最近一年一期按照其業(yè)務(wù)類型的規(guī)模來進行銷售毛利率計算、2020年1月-3月的銷售毛利率與同行業(yè)企業(yè)的銷售毛利率之間進行了環(huán)比及其他同行業(yè)企業(yè)的銷售毛利率進行了綜合分析，得出J公司的銷售凈利率遠低于其他同行業(yè)的可比企業(yè)，這與該公司的規(guī)模較小，未能充分發(fā)揮其規(guī)模效應(yīng)密切相關(guān);同理分析資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率可以得出，高于其他同行業(yè)的可比企業(yè)，盈利能力相對較強，對股東的回報率較強。

②J公司執(zhí)行的會計政策

J公司目前執(zhí)行的主要會計政策和會計估計可能與Z集團公司不同，如果J公司按照Z集團公司的主要會計政策和會計估計進行核算的話，可能會對公司的資產(chǎn)、負債和利潤的確認和計量產(chǎn)生一定的影響。對于上述問題，Z公司采取的方式是在并購前要求J公司按照集團公司的會計政策和會計估計進行調(diào)整，減少合并報表及以后年度的差異。

③J公司財務(wù)規(guī)范性

第一，資金運行管理不規(guī)范。財務(wù)賬面上所記載的現(xiàn)金余額常常會出現(xiàn)余額太多，最高可達三百多萬元。由于企業(yè)財務(wù)內(nèi)控制度的缺陷，經(jīng)了解產(chǎn)生的原因主要是其中的一部分賬面記載的現(xiàn)金并非是庫存現(xiàn)金，而是對應(yīng)著個人卡和未入賬的員工備用金。因此，公司上述對資金的管理屬于不規(guī)范的現(xiàn)象，存在著大量的資金、稅務(wù)、報表列報、公司資產(chǎn)管控、關(guān)聯(lián)方占用等方面的風(fēng)險。

第二，未能根據(jù)《企業(yè)會計準則》中有關(guān)規(guī)定進行計提壞賬的準備。J公司的客戶主要是政府或者大型國有企業(yè)，銷售的款項不能收回的風(fēng)險很小，但是宏觀經(jīng)濟的周期性波動很有可能會增加應(yīng)收賬款的資金回收困難，一旦公司發(fā)生了大量的壞賬，會對公司的正常經(jīng)營和業(yè)績造成不利的影響，導(dǎo)致公司資金流量不足的風(fēng)險。如果上市企業(yè)不能及時地合理回籠公司現(xiàn)有的涉外資金，拓寬其對外融資的資金途徑和融資渠道，籌集并達到用于企業(yè)快速發(fā)展成長過程中所應(yīng)急需的大量資金，將可能會對上市公司的營業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L和主營業(yè)務(wù)的快速拓展過程產(chǎn)生負面的直接影響。

④Z公司并購潛在的法律訴訟

第一，關(guān)注J公司員工工資及社保繳納。J公司未對全部員工繳納各項社會保險不符合《勞動法》的規(guī)定，在合并后有可能會引起員工的勞動糾紛，因此要求對所有正式員工按照國家相關(guān)規(guī)定繳納各項社會保險。

第二，關(guān)注J公司取得無形資產(chǎn)的情況。僅有的一項商標專用權(quán)在該公司名下;以 J 公司為主要申請人或其他申請者之一的專利及非專利技術(shù)不是全部;軟件產(chǎn)品的登記證書全部為J公司作為注冊申請人;計算機的著作權(quán)全部以J 公司作為申請人或者其他申請人之一;對于高新科技企業(yè)的證書及其質(zhì)量監(jiān)督管理制度的認證和有效期限。對于有些新型專利申請（專利權(quán)）人沒有J公司名稱，經(jīng)查閱公司財務(wù)賬面，公司未向任何聯(lián)合署名單位或第三方支付過相關(guān)專利和非專利技術(shù)費用，公司也未能提供任何聯(lián)合署名無償使用的書面授權(quán)文件，在收購后可能會帶來知識產(chǎn)權(quán)不明晰的問題。因此，要求J公司通過法律途徑與其他第三方企業(yè)進行明確。

第三，關(guān)注J公司股權(quán)歷史沿革。一方面，由于企業(yè)財務(wù)制度不規(guī)范，公司實收資本的實繳過程存在不規(guī)范，如股東初始投資單據(jù)不完整、部分未約定往來款項性質(zhì)和用途的股權(quán)出資款，要求按照規(guī)范的出資要求重新履行出資款的轉(zhuǎn)款流程等補充性程序;另一方面，企業(yè)從設(shè)立起存在“一對多”或“多對一”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是過程中存在并未實繳足夠注冊資本的情況，要求由現(xiàn)有股東承擔相關(guān)的責任。

⑤Z公司定價風(fēng)險

定價的風(fēng)險主要表現(xiàn)為并購時信息不對稱和存在大量知識產(chǎn)權(quán)不明晰的專利及非專利技術(shù)等。由于被并購方J公司并非上市公司，Z 公司對其公司的財務(wù)狀況和其他信息并不完全了解，就會造成對于資產(chǎn)的評估估值和并購的對價不準確;J公司提供的財務(wù)報表中的數(shù)據(jù)，會計核算未必準確，因此可能導(dǎo)致無法做出準確的定價;對于J公司存在一些知識產(chǎn)權(quán)不明晰的無形資產(chǎn)，會使得資產(chǎn)評估定價降低。

Z公司采取的措施：a.充分利用J公司提供的財務(wù)報表，Z公司也依照D會計師事務(wù)所（全國八大會計師事務(wù)所）專業(yè)的盡職調(diào)查結(jié)果，對于J公司未來的盈利能力進行預(yù)判，為評估相關(guān)能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)作基礎(chǔ)。b.Z公司同時也聘請了一家實力強勁的H資產(chǎn)評估服務(wù)進行資產(chǎn)評估。c.Z公司也采取了合理的估算方法。常用的企業(yè)價值評估模式方法主要包括有收益法、成本法和市場法等三大類，但是考慮到上述問題，存在無法被確定的無形資產(chǎn)，傳統(tǒng)的價值評估模式方法應(yīng)用并不太廣泛，所以 Z公司對于高新科技企業(yè)的價值評估模式為“高新技術(shù)企業(yè)價值+財務(wù)價值+智力資本所形成的非財務(wù)無形資產(chǎn)的價值”。

（2） Z公司并購中的財務(wù)風(fēng)險及風(fēng)險防控措施

Z公司在本次并購中的財務(wù)風(fēng)險主要來自融資方式和支付擔保。融資風(fēng)險決定了融資的結(jié)構(gòu)和渠道。企業(yè)融資方式的不正確選擇甚至?xí)苯訉?dǎo)致整個企業(yè)的資金鏈被切斷，從而造成巨大的財務(wù)風(fēng)險。一方面，Z公司的融資結(jié)構(gòu)是否合理會帶來融資風(fēng)險。Z公司實行內(nèi)外部融資相結(jié)合，需要充分考慮不同類型的資金余額和公司財務(wù)狀況在投融資過程中產(chǎn)生的風(fēng)險。另一方面，Z公司對融資方式和渠道的選擇也會帶來融資風(fēng)險。支付風(fēng)險主要指資金的流動性。并購需要支付大量的資金，在這個過程中可能由于杠桿結(jié)構(gòu)不合理、支付大量的現(xiàn)金等因素導(dǎo)致資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財務(wù)困境。Z公司將在此次收購中支付更多的現(xiàn)金，這將在短期內(nèi)增加其債務(wù)負擔。

Z公司針對融資風(fēng)險和支付風(fēng)險采取了如下措施：

① 進一步優(yōu)化融資方式和結(jié)構(gòu)，拓寬投融資途徑

首先，Z公司已提前規(guī)劃了融資架構(gòu)。Z公司通過提前計劃了未來可以使用的資金與可收回的資金，再根據(jù)自己實際的資產(chǎn)負債能力，確定了融資結(jié)構(gòu)。其次，Z公司采用了不同的融資模式：a.內(nèi)部融資，主要是Z公司閑置資金，如企業(yè)一些還未使用的資金、專項資金等;b.外部融資主要指向銀行借錢，融資費用成本相對較少。

② 選擇多樣化且穩(wěn)健的支付方式

為了降低在并購實施中的支付風(fēng)險，Z公司已經(jīng)采取了更加多元化且穩(wěn)健的支付手段，以確保資金安全。Z公司的整體資金流比較充足。自其成立以來，Z公司致力于衛(wèi)星遙感技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域，一直以來憑借其雄厚的實力樹立了業(yè)內(nèi)良好的口碑，取得了不錯的經(jīng)營成果，與此同時積累了一些資本。此外，Z公司還采用了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付兩種模式的支付手段，有助于降低融資壓力。

三、Z公司混改中財務(wù)風(fēng)險防范的評價

Z公司風(fēng)險防范措施對于混改過程中的財務(wù)風(fēng)險起到了積極的作用。

（1） 戰(zhàn)略選擇風(fēng)險，Z公司根據(jù)國資委統(tǒng)一部署的改革目標，結(jié)合自身的實際情況和所處行業(yè)，經(jīng)過仔細調(diào)查與研究，確定并購 J公司以實現(xiàn)利潤的增長點以及在地災(zāi)監(jiān)測防治等方面的深入發(fā)展。

（2） 降低財務(wù)風(fēng)險，Z公司對于J公司的財務(wù)情況進行了詳細的調(diào)查，包括聘請專業(yè)的審計機構(gòu)和資產(chǎn)評估師，具體調(diào)查內(nèi)容有企業(yè)盈利的真實性與盈利能力、選擇的會計政策、并購后潛在的投訴賠償風(fēng)險、財務(wù)規(guī)范性、被并購企業(yè)的定價過高等，降低了并購的財務(wù)風(fēng)險。此外，Z公司在本次并購前還與 J公司進行了多次的深度交易談判，使得并購對價更加公平、合理。

（3） 融資風(fēng)險，Z公司提前對于融資結(jié)構(gòu)進行了規(guī)劃，選擇了不同的融資方式，降低了資金鏈斷裂的風(fēng)險。

（4） 投資者承擔支付的風(fēng)險，Z公司在交易中采用了現(xiàn)金支付與股權(quán)支付兩種不同的方式，同時對于支付的時間也進行了計劃，使得這次并購沒有嚴重地影響Z 公司的正常經(jīng)營與生產(chǎn)活動，對投資者所承擔的支付風(fēng)險也進行了有效防控。

四、總結(jié)

本文以Z公司混改過程中的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險為主要研究案例，認為企業(yè)在并購前應(yīng)當了解如何防范其財務(wù)風(fēng)險，主要包括有企業(yè)盈利的真實性與其能力、選擇的會計政策、并購后潛在的投訴賠償風(fēng)險、被并購企業(yè)的定價過高等方面的內(nèi)容，并購過程中要注意資金短缺。以上措施能夠有效地規(guī)避和控制降低并購的財務(wù)風(fēng)險，促進并購企業(yè)的成功并購。通過本文的研究，旨在可以為我國高新技術(shù)企業(yè)混改中的財務(wù)風(fēng)險研究提供一定的借鑒。

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