文/李宏瑾 唐黎陽(yáng)

資本回報(bào)率能夠反映全社會(huì)投資的總體收益，更是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)，對(duì)理解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和微觀主體投資至關(guān)重要。改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)投資的依賴較大，投資率始終保持在30%以上，即使自2011年達(dá)到最高的47.03%后逐步下降，但目前仍在全球仍位居前列，明顯高于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。從宏觀層面來(lái)看，資本回報(bào)率與一國(guó)投資率水平和增長(zhǎng)模式密切相關(guān)，能夠直接影響潛在產(chǎn)出趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。隨著中國(guó)由投資主導(dǎo)向消費(fèi)主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型和投資效率較低的服務(wù)業(yè)超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，與潛在產(chǎn)出增速的趨勢(shì)性下降相一致，作為支撐投資的全社會(huì)資本回報(bào)率也將明顯下降。從微觀層面來(lái)看，資本回報(bào)率不僅對(duì)微觀主體的盈利水平和投資意愿至關(guān)重要，更能夠促進(jìn)科學(xué)決策，有效改善微觀主體經(jīng)營(yíng)條件。與潛在產(chǎn)出增速的趨勢(shì)性下降和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型同步，中國(guó)多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)中企業(yè)高速增長(zhǎng)和高盈利的時(shí)代基本結(jié)束，由過(guò)去數(shù)量擴(kuò)張為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了明顯變化，中國(guó)也在2010年之后成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，在全球經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。在向前沿國(guó)家收斂的過(guò)程中，面對(duì)外部環(huán)境的明顯變化，中國(guó)與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本回報(bào)率的比較，對(duì)客觀認(rèn)識(shí)我國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的地位，更好實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，具有重要意義。

全球金融危機(jī)以來(lái)各國(guó)資本回報(bào)率變化趨勢(shì)

按照理論基礎(chǔ)和樣本數(shù)據(jù)的不同分類，資本回報(bào)率估算方法大致可分為基于新古典宏觀理論的宏觀方法和基于企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的微觀方法兩大類，這兩種方法又可繼續(xù)細(xì)分為參數(shù)估計(jì)法和回歸方法。對(duì)于回歸估計(jì)法，受模型具體設(shè)定形式、參數(shù)變量選取、遺漏變量等因素的影響，無(wú)論是宏觀回歸法還是微觀回歸法，其估計(jì)得到的資本回報(bào)率都可能存在明顯的偏誤。與宏觀參數(shù)估計(jì)法相比，微觀參數(shù)估計(jì)法主要依賴企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不同時(shí)期、不同類型企業(yè)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)并不完全相同，導(dǎo)致歷史成本法和市值法估算的資本存量可能存在較大差異，特別是中國(guó)工業(yè)企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)資料并不全面，由此得到的資本回報(bào)率可能存在一定的偏差。基于資本租金公式的宏觀參數(shù)估計(jì)法，已成為當(dāng)前估算資本回報(bào)率的主流方法。利用這一方法，本文考慮稅收、存貨等因素，分別估算了四種情形的資本回報(bào)率序列，對(duì)全球金融危機(jī)以來(lái)中、美、德、法、日資本回報(bào)率變化趨勢(shì)進(jìn)行比較。稅前資本回報(bào)率反映了社會(huì)投資的總體收益，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)分析更為重要；稅后資本回報(bào)率是企業(yè)投資決策的重要依據(jù)，對(duì)微觀投資主體更為重要。觀察全球金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)與主要發(fā)達(dá)國(guó)家資本回報(bào)率的變化趨勢(shì)，本研究得到如下幾方面結(jié)論。

（一）從宏觀層面看，中國(guó)稅前資本回報(bào)率總體上高于美德法日，但近年來(lái)呈明顯下降態(tài)勢(shì)，對(duì)各國(guó)的優(yōu)勢(shì)逐步縮小

考慮存貨的稅前資本回報(bào)率更全面地反映了社會(huì)資本的投資回報(bào)率，與不考慮存貨的稅前資本回報(bào)率變化趨勢(shì)基本相同。從宏觀層面看，除2015年和2016年略低于德國(guó)外，中國(guó)稅前資本回報(bào)率始終高于各發(fā)達(dá)國(guó)家，而日本始終在低位徘徊，說(shuō)明本文的估算比較可靠。2015年，各國(guó)資本回報(bào)率均回落至周期階段的最低點(diǎn)。隨著中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入開展和國(guó)際貿(mào)易投資活動(dòng)的復(fù)蘇，2016、2017年各國(guó)資本回報(bào)率均明顯上升，但近年來(lái)中國(guó)稅前資本回報(bào)率水平相較于高增長(zhǎng)時(shí)期仍明顯下降，相對(duì)各國(guó)的優(yōu)勢(shì)逐步縮小。2018—2019年平均來(lái)看，中國(guó)考慮存貨的稅前資本回報(bào)率僅分別比美德法日高3.0、1.3、2.5和5.9個(gè)百分點(diǎn)，明顯低于2008—2014年平均的6.0、2.1、3.0和7.9個(gè)百分點(diǎn)。另外，2017年以來(lái)由于特朗普政府開啟貿(mào)易戰(zhàn)和全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，除美國(guó)外，各國(guó)考慮存貨的稅前資本回報(bào)率均明顯下降，2017—2019年中德法日均值分別較最高的2008年低5.7、1.4、2.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)，而美國(guó)2019年則升至2008年以來(lái)最高的8.7%，這一定程度上也說(shuō)明特朗普“美國(guó)優(yōu)先”、以鄰為壑的政策，損人利己。

（二）從微觀層面看，由于稅負(fù)水平仍相對(duì)較高，與企業(yè)投資意愿密切相關(guān)的稅后資本回報(bào)率，中國(guó)大多低于美德法日

雖然我國(guó)全社會(huì)資本回報(bào)率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家，但從稅后資本回報(bào)率來(lái)看，除2008年和2019年外，我國(guó)始終低于德國(guó)。2010—2019年，我國(guó)考慮存貨的稅后資本回報(bào)率年均較美德分別低0.9和1.9個(gè)百分點(diǎn)，僅比法日高0.4和0.3個(gè)百分點(diǎn)。稅收是對(duì)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的再分配，稅負(fù)水平與企業(yè)資本回報(bào)率關(guān)系密切。以稅前與稅后資本回報(bào)率之差作為稅負(fù)水平的衡量指標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家基本穩(wěn)定且較低的稅負(fù)水平不同，我國(guó)稅負(fù)水平仍相對(duì)較高?？梢?，我國(guó)企業(yè)稅負(fù)總體上高于發(fā)達(dá)國(guó)家，這直接影響了企業(yè)投資回報(bào)和投資意愿，降低了我國(guó)投資的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)然，也要看到，2008年以來(lái)我國(guó)稅負(fù)水平呈明顯下降態(tài)勢(shì)，這對(duì)支撐企業(yè)資本回報(bào)率起到重要的作用。特別是，2019年考慮存貨的稅前資本回報(bào)率僅較2018年低0.1個(gè)百分點(diǎn)，但稅后資本回報(bào)率由上年的5.3%回升至7.1%，充分說(shuō)明2016年開始的“營(yíng)改增”等改革，尤其是2018年以來(lái)加大民營(yíng)小微企業(yè)減稅降費(fèi)力度，對(duì)穩(wěn)定企業(yè)資本回報(bào)率、促進(jìn)微觀主體投資意愿，發(fā)揮了非常重要的作用，這也是2019年我國(guó)企業(yè)資本回報(bào)率再次高于各發(fā)達(dá)國(guó)家的重要原因之一。

（三）存貨對(duì)中國(guó)資本回報(bào)率的影響遠(yuǎn)大于美德法日，表明中國(guó)資本使用效率較低，需高度關(guān)注存貨在經(jīng)濟(jì)周期中的作用

存貨是尚未完成價(jià)值實(shí)現(xiàn)的投資余項(xiàng)，從支出法GDP核算角度看屬于流量指標(biāo)，相較于龐大的資本存量，對(duì)資本回報(bào)率影響較小。存貨也反映了資本周轉(zhuǎn)的效率，其對(duì)資本回報(bào)率的影響也能夠說(shuō)明資本使用的效率。以不考慮存貨與考慮存貨的資本回報(bào)率之差作為衡量指標(biāo)，我國(guó)存貨對(duì)資本回報(bào)率的影響都遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家，存貨導(dǎo)致的我國(guó)稅前和稅后資本回報(bào)率之差年均分別為1.89%和0.75%，而美國(guó)為0.31%和0.20%，德國(guó)為0.48%和0.28%，法國(guó)為0.60%和0.28%，日本為0.05%和0.04%?？梢?，我國(guó)資本使用效率遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)上行階段，社會(huì)需求旺盛，企業(yè)將加大生產(chǎn)投資，存貨水平往往較高；反之，經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)庫(kù)存水平往往較低。因此，存貨變化具有顯著的順周期特征。2015年，存貨導(dǎo)致的我國(guó)稅前和稅后資本回報(bào)率之差均達(dá)到歷史最低（分別為1.24%和0.21%），這與企業(yè)加快去庫(kù)存密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)通常會(huì)主動(dòng)去庫(kù)存加快資金周轉(zhuǎn)，原材料和產(chǎn)成品價(jià)格面臨較大下降壓力，資本回報(bào)率下降更快。由于存貨對(duì)我國(guó)資本回報(bào)率影響遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家，存貨在經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換過(guò)程中的影響更為明顯，因此需高度關(guān)注存貨在經(jīng)濟(jì)周期研判中的作用。

影響資本回報(bào)率變化的影響因素分解

資本回報(bào)率的變化可分解為資本收入份額、產(chǎn)出資本比、資本和產(chǎn)出價(jià)格變化率之差、資本折舊率等四個(gè)因素的變化?？紤]稅收、存貨因素的四種資本回報(bào)率序列的變化趨勢(shì)及影響因素基本相同，這里，針對(duì)各國(guó)考慮存貨的稅前資本回報(bào)率變化的影響因素進(jìn)行分解?？偟膩?lái)看，資本和產(chǎn)出價(jià)格變化的影響最為明顯，產(chǎn)出資本比和資本收入份額對(duì)資本回報(bào)率的變化也發(fā)揮了重要的作用，資本折舊的影響最小。

（一）資本和產(chǎn)出價(jià)格是影響各國(guó)資本回報(bào)率變化的最主要因素，中國(guó)資本和產(chǎn)出價(jià)格變化幅度明顯高于美德法日

資本和產(chǎn)出價(jià)格變化與各國(guó)資本回報(bào)率的變化方向基本一致，僅2008年美國(guó)、2014年和2015年德國(guó)、2010年法國(guó)、2008年和2011年日本資本和產(chǎn)出價(jià)格與資本回報(bào)率變化方向不一致，而我國(guó)兩者變化方向始終相同。剔除方向不一致年份，中美德法日資本和產(chǎn)出價(jià)格對(duì)資本回報(bào)率變化的貢獻(xiàn)率平均分別為112.6%、111.8%、77.7%、128.0%和105.8%，是影響資本回報(bào)率變化的最主要因素。中國(guó)資本和產(chǎn)出價(jià)格變化幅度明顯大于發(fā)達(dá)國(guó)家，絕對(duì)值年均為2.22%，明顯高于美德法日的1%、0.61%、0.82%和1.3%，價(jià)格因素對(duì)中國(guó)資本回報(bào)率變化的影響更為明顯，這對(duì)穩(wěn)健貨幣政策提出了更高的要求。

（二）中國(guó)產(chǎn)出資本比對(duì)資本回報(bào)率變化的影響始終為負(fù)，明顯低于美德法日，表明我國(guó)資本使用效率亟待提高

產(chǎn)出資本比是單位資本存量所能實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)出流量，其水平越高意味著資本使用效率越高。2008—2019年，中國(guó)產(chǎn)出資本比年均為0.40，即一單位資本存量可帶來(lái)0.40的經(jīng)濟(jì)增量，明顯高于美德法日年均的0.29、0.35、0.32和0.30，這也是中國(guó)資本回報(bào)率水平高于發(fā)達(dá)國(guó)家的一個(gè)重要原因。不過(guò)，從變化趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)產(chǎn)出資本比呈趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)，2017年以來(lái)已持續(xù)低于德國(guó)。雖然中國(guó)產(chǎn)出資本比變化幅度明顯大于發(fā)達(dá)國(guó)家，絕對(duì)值年均為0.56%，明顯高于美德法日的0.11%、0.26%、0.18%和0.21%，但我國(guó)產(chǎn)出資本比對(duì)資本回報(bào)率變化的影響始終為負(fù)，這與美德法日有正有負(fù)不同。除2009年略高于德法外，我國(guó)產(chǎn)出資本比對(duì)資本回報(bào)率變化的影響基本上是各國(guó)最低的，表明我國(guó)資本使用效率越來(lái)越差，而這很大程度上與過(guò)度依賴投資增長(zhǎng)模式下，投資的邊際收益下降密切相關(guān)。

（三）資本收入份額占比較高是中國(guó)稅前資本回報(bào)率高于美德法日的重要原因，但高稅負(fù)導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)資本回報(bào)率相對(duì)較低

資本收入份額與資本回報(bào)率變化方向大體一致，中國(guó)資本收入份額變化幅度明顯大于發(fā)達(dá)國(guó)家，絕對(duì)值年均為0.37%，明顯高于美德法日的0.09%、0.24%、0.12%和0.23%。2008年至2019年，各國(guó)資本收入份額占比相對(duì)穩(wěn)定，這與增長(zhǎng)理論中要素收入占比長(zhǎng)期穩(wěn)定的卡爾多典型性事實(shí)相吻合。而且，中國(guó)的資本收入份額年均為53.6%，明顯高于美德法日的46.8%、48.6%、48.0%和49.0%，這是中國(guó)全社會(huì)的稅前資本回報(bào)率明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家的重要原因之一。不過(guò)，在收入法GDP資本收入占比中，中國(guó)歸屬于政府部門的生產(chǎn)稅占比過(guò)高，2008年以來(lái)年均高達(dá)15.1%，而美德法日年均僅分別為6.7%、9.9%、13.2%和7.1%。由此，中國(guó)營(yíng)業(yè)盈余和固定資產(chǎn)折舊份額年均僅為38.6%，低于美德日年均的40.1%、38.7%和41.9%，僅比法國(guó)高3.8個(gè)百分點(diǎn)。正是由于稅負(fù)占比較高，我國(guó)微觀主體實(shí)際感受更明顯的稅后資本回報(bào)率大多低于美德法日等發(fā)達(dá)國(guó)家，這不僅影響了微觀主體的投資收益和投資意愿，很大程度上也削弱了我國(guó)吸引國(guó)際投資的競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）近年來(lái)資本折舊率下降有助于提升我國(guó)資本回報(bào)率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但作用相對(duì)有限

資本折舊對(duì)資本回報(bào)率貢獻(xiàn)非常小，各國(guó)歷年平均來(lái)看，最高僅為0.3%（德國(guó)），不會(huì)影響資本回報(bào)率的變動(dòng)方向，不同方法估算的折舊率對(duì)資本回報(bào)率的影響不大。根據(jù)資本回報(bào)率變化因素分解公式，折舊率與資本回報(bào)率變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2016年以來(lái)，我國(guó)資本折舊率持續(xù)下降，而德法資本折舊率則明顯上升，一定程度上有助于提升我國(guó)資本回報(bào)率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，這種作用相對(duì)有限。

（五）資本回報(bào)率與杠桿率負(fù)相關(guān)，需高度關(guān)注債務(wù)過(guò)快上升對(duì)資本回報(bào)率的不利影響

與產(chǎn)出資本比類似，杠桿率水平越高，單位債務(wù)所能夠推動(dòng)的產(chǎn)出越低，資本回報(bào)率也相應(yīng)越低。因此，理論上，杠桿率與資本回報(bào)率應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。各國(guó)的稅前資本回報(bào)率（無(wú)論是否考慮存貨）與包括家庭和非金融企業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率的相關(guān)系數(shù)始終為負(fù)，而且中美法的相關(guān)系數(shù)分別在1%、1%和10%水平下顯著。除美國(guó)外，中德法日的稅后資本回報(bào)率（無(wú)論是否考慮存貨）與企業(yè)杠桿率相關(guān)系數(shù)均為負(fù)，而且中法相關(guān)系數(shù)分別在10%和5%水平下顯著。值得注意的是，中國(guó)四種資本回報(bào)率與所對(duì)應(yīng)的杠桿率，均至少在10%水平下顯著。全球金融危機(jī)之后，特別是2011年以來(lái)，我國(guó)企業(yè)杠桿率上升明顯。雖然近年來(lái)企業(yè)杠桿率過(guò)快上升勢(shì)頭得到有效遏制，2019年較最高的2016年下降了10.2個(gè)百分點(diǎn)，但與房?jī)r(jià)密切相關(guān)的家庭部門杠桿率迅速上升，2019年已升至歷史最高的55.2%，而效率較低的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍在65%左右高位徘徊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率依然居高不下，對(duì)資本回報(bào)率的負(fù)面影響需高度關(guān)注。

結(jié)論性評(píng)述

全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)全社會(huì)的稅前資本回報(bào)率總體上高于美德法日等發(fā)達(dá)國(guó)家，但近年來(lái)對(duì)各國(guó)的優(yōu)勢(shì)逐步縮小。盡管我國(guó)稅負(fù)水平呈明顯下降態(tài)勢(shì)，減稅降費(fèi)等政策對(duì)穩(wěn)定企業(yè)資本回報(bào)率、促進(jìn)微觀主體投資意愿發(fā)揮了非常重要的作用，但由于稅負(fù)水平相對(duì)較高，與企業(yè)投資意愿密切相關(guān)的稅后資本回報(bào)率，中國(guó)大多低于美德法日。從影響因素來(lái)看，中國(guó)的資本和產(chǎn)出價(jià)格、產(chǎn)出資本比和資本收入份額的變化幅度明顯高于各發(fā)達(dá)國(guó)家，價(jià)格變化是資本回報(bào)率最主要的影響因素。產(chǎn)出資本比和存貨因素表明，我國(guó)資本效率與美德法日相比，亟待提高。資本回報(bào)率與杠桿率水平負(fù)相關(guān)，需高度關(guān)注債務(wù)過(guò)快上升對(duì)資本回報(bào)率的不利影響。

中國(guó)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)優(yōu)化、動(dòng)能轉(zhuǎn)換和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段。隨著人口結(jié)構(gòu)和儲(chǔ)蓄率的趨勢(shì)性變化，支撐信貸擴(kuò)張的資金條件顯著改變，但投資對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵性作用反而更加突出。特別是面對(duì)突來(lái)的新冠疫情沖擊，2020年投資對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率高達(dá)94.1%（消費(fèi)為-22.0%），拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.16%（消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)為-0.51%），但這主要得益于房地產(chǎn)和基建投資，制造業(yè)和民間投資規(guī)模仍未恢復(fù)至疫前水平，未來(lái)資本回報(bào)率很可能進(jìn)一步惡化。因此，從政策上看，中國(guó)應(yīng)持續(xù)加大減稅降費(fèi)力度，有效促進(jìn)微觀主體投資意愿；堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，始終根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，保持流動(dòng)性合理充裕，做好與監(jiān)管等各項(xiàng)政策的協(xié)調(diào)，既要防范物價(jià)過(guò)快上漲和資產(chǎn)泡沫，也要避免通縮沖擊，保持政策穩(wěn)定；合理看待疫情期間宏觀杠桿率變化的同時(shí)，加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸調(diào)控，嚴(yán)控家庭債務(wù)和低效率預(yù)算軟約束部門債務(wù)過(guò)快上升，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動(dòng)，使之在長(zhǎng)期能被維持在一個(gè)合理的軌道上。

從根本上來(lái)看，中國(guó)要加快深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，穩(wěn)固并提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力。一方面，要以完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場(chǎng)化配置為重點(diǎn)，圍繞深化國(guó)企改革、理順財(cái)稅體制及放開包括醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等領(lǐng)域在內(nèi)的不合理市場(chǎng)管制，加快推進(jìn)全方位深層次改革，建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)有效激勵(lì)、要素自由流動(dòng)、價(jià)格反應(yīng)靈活、競(jìng)爭(zhēng)公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰；另一方面，堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化原則，推動(dòng)全面落實(shí)準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度，形成制度性、系統(tǒng)性開放，通過(guò)更高水平對(duì)外開放，更好地支持和暢通國(guó)內(nèi)循環(huán)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)國(guó)際循環(huán)相互促進(jìn)，在雙循環(huán)良性互動(dòng)的新發(fā)展格局下，切實(shí)提升資本回報(bào)率水平。