文/張秀睿（北京物資學(xué)院）

一、中國期貨及衍生品市場效率相關(guān)文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)分析

本文對國內(nèi)外近兩年來期貨及衍生品市場效率相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了收集和分析。國內(nèi)方面，以“期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)、期貨定價(jià)效率、期貨套期保值”為關(guān)鍵詞，在中國知網(wǎng)中國學(xué)術(shù)期刊全文數(shù)據(jù)庫中的SCI來源期刊、EI來源期刊、CSSCI來源期刊、CSCD來源期刊中進(jìn)行檢索。國外方面，以“Futures price discovery”“ futures pricing efficiency”“hedging”等為關(guān)鍵詞，在Ebsco、Elsevier等外文數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行檢索。為確保研究的時(shí)效性和前沿性，中文和英文文獻(xiàn)檢索的時(shí)間范圍分別限定為2019年9月至2020年10月和2019年1月至2020年10月。通過上述檢索過程對初步搜集的文獻(xiàn)進(jìn)行文章題目、摘要和關(guān)鍵詞分析，篩除與研究主題關(guān)聯(lián)性不大的文章后，共獲取有效中文文獻(xiàn)6篇，有效外文文獻(xiàn)32篇。

（一）文獻(xiàn)來源分布

從文獻(xiàn)來源來看（如圖1），期貨市場效率主題文獻(xiàn)的期刊分布很廣，相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)表數(shù)量較多的主要為《Energy Economics》《Economic Modelling》《Finance Research Letters》《Resources Policy》《Physica A:Statistical Mechanics and its Applications》等外文期刊。

圖1 期貨市場效率主題相關(guān)文獻(xiàn)來源分布

（二）發(fā)文機(jī)構(gòu)分布

從發(fā)文機(jī)構(gòu)來看（如圖2），中文期刊發(fā)表主要來自貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)（1篇）、天津財(cái)經(jīng)大學(xué)（1篇）、北方民族大學(xué)（1篇）、北京物資學(xué)院（1篇）、華中農(nóng)業(yè)大學(xué)（1篇）等高校。囿于分析工具的局限性，外文文獻(xiàn)發(fā)文機(jī)構(gòu)并未進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分類。

圖2 期貨市場效率主題相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)文機(jī)構(gòu)分布

（三）文獻(xiàn)依托基金分布

從6篇核心中文文獻(xiàn)發(fā)表的基金依托情況來看，有科研基金支持的文獻(xiàn)為4篇，占比為67%，其中國家自然科學(xué)基金文獻(xiàn)1篇、國家社會科學(xué)基金文獻(xiàn)2篇、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才計(jì)劃1篇，可以看出期貨市場效率研究正成為主流學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，且相關(guān)成果學(xué)術(shù)價(jià)值較高。

圖3 期貨市場效率主題相關(guān)文獻(xiàn)依托基金分布

（四）高影響力文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)

為了解學(xué)術(shù)界在期貨市場效率方面關(guān)注的焦點(diǎn)，本文對6篇中文文獻(xiàn)按引用和下載量進(jìn)行了排序，詳見表1。

表1 期貨市場效率主題相關(guān)高影響力文獻(xiàn)

二、研究現(xiàn)狀

（一）期貨及衍生品價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相關(guān)研究

1.農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)方面

2018年6月15日，美國政府依據(jù)301調(diào)查單方認(rèn)定結(jié)果，宣布對原產(chǎn)于中國的500億美元商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅，持續(xù)不斷地中美貿(mào)易摩擦將對全球農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易格局和農(nóng)產(chǎn)品相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈帶來影響。

中國對美國進(jìn)口大豆有著較高依賴度，美國農(nóng)業(yè)部每月發(fā)布的全球農(nóng)產(chǎn)品供需預(yù)測報(bào)告（WASDE）是反映全球農(nóng)產(chǎn)品未來供需情況的官方報(bào)告，是全球農(nóng)產(chǎn)品供求信息的重要來源?？紤]到WASDE報(bào)告的權(quán)威性，張?jiān)曝购托軡雸?bào)告中我國玉米和大豆期初庫存、產(chǎn)量等預(yù)測數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)報(bào)告對兩個(gè)品種的收益波動率具有重要影響作用，且雙方期貨價(jià)格都對對方的基本面預(yù)測信息存在極高的敏感度[1]，因此，WASDE報(bào)告可作為農(nóng)產(chǎn)品種植戶遠(yuǎn)期價(jià)格信息的參考依據(jù)，對于科學(xué)制定農(nóng)產(chǎn)品種植決策、優(yōu)化農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和質(zhì)量、保障中國糧食安全等具有重要意義。與此同時(shí)，泡沫已經(jīng)顯著影響了中國大豆期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的表現(xiàn)。Li xiong采用了基于結(jié)構(gòu)向量自回歸與預(yù)測誤差方差分解的方法表明中國大豆期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在泡沫時(shí)期表現(xiàn)較好[2]。

2017年3月31日，中國首個(gè)大宗商品期權(quán)——豆粕期權(quán)在大連商品交易所掛牌上市，標(biāo)志著中國大宗商品金融衍生品市場進(jìn)入新階段。當(dāng)前，我國與國際金融市場依然存在較大差距，引進(jìn)期權(quán)有助于對沖風(fēng)險(xiǎn)，研究表明，大豆期權(quán)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力強(qiáng)于大豆期貨，看漲期權(quán)交易量對大豆期權(quán)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的影響強(qiáng)于看跌期權(quán)交易量（Jing Hao，2020）[3]。Vinay Patel利用新的信息領(lǐng)導(dǎo)力實(shí)證方法，也發(fā)現(xiàn)期權(quán)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用比之前認(rèn)為的要強(qiáng)，大約有1/4的新信息在傳遞到股票價(jià)格之前就已經(jīng)反映在期權(quán)價(jià)格上[4]。

2.金屬期貨方面

從數(shù)據(jù)來看，中美互加關(guān)稅對有色金屬供應(yīng)端的影響總體有限。Yaoqi Guo運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系和多重分形分析方法，研究了中國銅現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的非線性關(guān)系，并進(jìn)一步分析了我國銅期貨市場的動態(tài)效應(yīng)。結(jié)果表明，中國期貨市場的現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間不存在線性因果關(guān)系，排除一級和二級訂單的影響，銅的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間仍然存在高階相關(guān)性。此外，采用多重分形[MF -DCCA]方法得到現(xiàn)貨市場和期貨市場的價(jià)格走勢密切相關(guān)，時(shí)變滾動赫斯特指數(shù)表明，隨著時(shí)間的推移，中國銅期貨市場的效率已逐漸提升[5]。

除了中美貿(mào)易摩擦持續(xù)外，近期，海外新冠肺炎疫情蔓延，全球出現(xiàn)大范圍的鋼廠停產(chǎn)，從長期來看，我國鋼材需求也面臨向下回歸風(fēng)險(xiǎn)。Kyoungsu Kim利用廣義自回歸條件異方差和向量誤差修正模型檢驗(yàn)了中國現(xiàn)貨和期貨市場中七種鋼材的價(jià)格，發(fā)現(xiàn)功能和溢出效應(yīng)。結(jié)果表明，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在鋼鐵期貨市場的所有企業(yè)中都存在，并且所有項(xiàng)目的期貨價(jià)格均以現(xiàn)貨為主。在鋼筋市場中，同樣存在著現(xiàn)貨到期貨的溢出效應(yīng)。這一關(guān)于期貨價(jià)格的信息可以為鋼鐵需求端和供給端預(yù)測現(xiàn)貨價(jià)格提供幫助[6]。

新冠肺炎疫情的變化情況也將持續(xù)對鐵礦石的供需造成影響。作為全球最大的鐵礦石進(jìn)口國，鐵礦石貿(mào)易在中國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著舉足輕重的地位。為了尋求鐵礦石價(jià)格的決策權(quán)，大連商品交易所于2013年10月上市了鐵礦石期貨，當(dāng)前，這一鐵礦石期貨已成為中國最大的鐵礦石期貨，而大連商品交易所也成為了全球最大的鐵礦石金融衍生品交易市場。Yongbo GE探討了鐵礦石期貨對DCE的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并基于VECM和狀態(tài)空間從長期均衡關(guān)系、短期均衡關(guān)系的角度進(jìn)行綜合分析，給出了信息沖擊和動態(tài)貢獻(xiàn)份額。結(jié)果表明，從協(xié)整檢驗(yàn)的角度來看，DCE的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，在面對短期內(nèi)信息沖擊下，DCE鐵礦石期貨具有明顯的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[7]。

3.能源期貨方面

上海原油期貨于2018年3月26日正式在上海國際能源交易中心掛牌上市，上市后僅僅三個(gè)月原油期貨交易量合約就達(dá)到了世界第三。國內(nèi)外學(xué)者對上海原油期貨進(jìn)行了一系列的研究，結(jié)果表明，上海原油期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間存在比較穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但是原油現(xiàn)貨價(jià)格仍然是長期弱外生變量，現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度高于期貨（卜林，2020）[8]，布倫特原油期貨市場是油價(jià)發(fā)現(xiàn)過程中最具影響力的市場，而WTI似乎是最敏感的市場。盡管WTI是交易量最大的期貨合約，但SC并不影響任何市場，它只對布倫特原油的消息敏感（Fernando Palao，2020）[9]，中國原油期貨在全球原油體系中表現(xiàn)為凈風(fēng)險(xiǎn)接收者，其中布倫特原油和WTI原油期貨在全球原油體系中風(fēng)險(xiǎn)傳遞起主導(dǎo)作用（Yuying Yang，2020）[10]。因此SC期貨合約的推出并沒有改變布倫特原油相對于WTI原油的主導(dǎo)地位，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分顯現(xiàn)。我國原油期貨價(jià)格波動也有滯后于國際原油期貨的趨勢。與長期相比，短期競爭強(qiáng)度較弱，競爭狀態(tài)更加多樣化，競爭狀態(tài)之間的過渡也更加復(fù)雜（Xiaohong Huang，2020）[11]。

原油作為全球最重要的大宗商品，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)形成比較權(quán)威的價(jià)格體系，縱觀全球原油定價(jià)體系，美國紐約的WTI原油、英國倫敦的布倫特原油以及迪拜/阿曼原油分別代表北美、歐洲以及中東地區(qū)的基準(zhǔn)油，中國想在未來打造一個(gè)亞太地區(qū)的原油定價(jià)基準(zhǔn)仍然有很長的路要走。

（二）期貨及衍生品定價(jià)效率相關(guān)研究

1.影響期貨及衍生品價(jià)格的因素

信息不一致通過信息漸進(jìn)式流動、注意力有限、先驗(yàn)異質(zhì)性等途徑導(dǎo)致市場價(jià)格波動。Hanjie Wang以分歧理論為框架，分析了太陽黑子對大豆期貨價(jià)格波動的影響。實(shí)證上，利用1988—2018年大豆期貨價(jià)格和太陽黑子活動的月度時(shí)間序列數(shù)據(jù)，通過GARCH、GJRGARCH和Markov-switching GARCH模型來研究太陽黑子對大豆期貨價(jià)格波動的影響。結(jié)果顯示，極低的太陽黑子活動會導(dǎo)致大豆期貨價(jià)格處于高位且波動較大；在考慮日冕變化時(shí)，當(dāng)太陽黑子極低活動和極高活動時(shí)，大豆期貨價(jià)格均存在高價(jià)格波動性，不一致水平是非線性的[12]。

白銀期貨對全球金融市場至關(guān)重要，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)很少同時(shí)考慮結(jié)構(gòu)斷裂和周效應(yīng)對白銀期貨價(jià)格波動的影響。Wenlan Li提出了一種較好的預(yù)測白銀期貨波動率的方法，基于異質(zhì)自回歸（HAR）理論，結(jié)合結(jié)構(gòu)突變和周效應(yīng)建立了6種新型異質(zhì)自回歸（HAR）模型，對波動率進(jìn)行預(yù)測。研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)突變和周效應(yīng)包含了白銀預(yù)測的大量預(yù)測信息，結(jié)構(gòu)性斷裂對白銀期貨波動有正向影響，周效應(yīng)對白銀期貨價(jià)格波動有顯著的負(fù)向影響，尤其是在中期和長期[13]。

以2008-2009年全球金融危機(jī)和2010-2012年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為背景，Sang Hoon Kang采用多元DECO-GARCH模型和溢出指數(shù)模型，研究了中國股票和滬深300指數(shù)及鋁、銅、燃油、天然橡膠四種大宗商品期貨的收益和波動溢出的動態(tài)變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雙向收益和波動溢出指標(biāo)在中國股票和商品期貨市場上都存在，這些趨勢在最近幾次金融危機(jī)之后更為明顯，此結(jié)果為理解信息傳遞的渠道提供了新的思路[14]。同樣以全球金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)為背景，通過對網(wǎng)絡(luò)連通性的研究，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)連接的成對方向和強(qiáng)度對金融和經(jīng)濟(jì)事件是敏感的，這一結(jié)果提供了跨市場的信息網(wǎng)絡(luò)連接，幫助防范傳染風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)市場穩(wěn)定（Sang Hoon Kang，2019）[15]。

2.定價(jià)模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)貨價(jià)格是由期貨價(jià)格加上升貼水形成的，例如，在大豆的國際貿(mào)易中，通常以芝加哥期貨交易所（CBOT）的大豆期貨價(jià)格作為點(diǎn)價(jià)的基礎(chǔ)。在完善的資本市場中，資產(chǎn)的期貨價(jià)格應(yīng)該是對其已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格的無偏預(yù)測。但是現(xiàn)實(shí)中，一些資產(chǎn)的期貨價(jià)格較高，而另一些資產(chǎn)的期貨價(jià)格則較低。

Rhys ap Gwilym指出，期貨價(jià)格與已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格之間存在不穩(wěn)定關(guān)系的關(guān)鍵原因在于定價(jià)模式和市場缺陷。研究中，他采用了一個(gè)動態(tài)多元的理論方法，將不同經(jīng)濟(jì)主體之間的競爭合并在一起，并以對沖和借貸限制的形式施加金融摩擦。其模型提出了多個(gè)均衡，每個(gè)均衡都有唯一的市場出清價(jià)格，市場在這些均衡之間進(jìn)行切換。最后全面分析考慮了期貨市場參與者即投機(jī)者和套期保值者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地理解這一問題[16]。

Sebastián Cifuentes采用三因素?zé)o套利隨機(jī)商品模型，對不同期限銅期貨價(jià)格、預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格和隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行了研究。該模型基于無套利隨機(jī)模型，使用石油期貨來估計(jì)銅期貨價(jià)格，并引入了銅期貨的隨機(jī)波動率，在商品定價(jià)模型中加入了對銅風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的CAPM估計(jì)，指數(shù)分別使用紐約商品交易所（COMEX）和倫敦金屬交易所（LME）的期貨價(jià)格。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，COMEX庫存變化、對沖壓力、違約溢價(jià)、VIX和NASDAQ新興市場指數(shù)回報(bào)，這五個(gè)引用的市場變量綜合起來，可以解釋至少三分之一的銅風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化，因此可以構(gòu)成一種簡單技術(shù)的基礎(chǔ)，來預(yù)估銅現(xiàn)貨的價(jià)格。在無法進(jìn)行銅價(jià)預(yù)測或驗(yàn)證時(shí)，采用這種方法將特別奏效[17]。

Duminda Kuruppuarachchi在價(jià)格存在異方差的情況下，提出了一種新的檢驗(yàn)方法來衡量市場效率并估計(jì)商品期貨隨時(shí)間變化的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。他提出利用狀態(tài)空間模型，并在模型引入了修正異方差的卡爾曼濾波對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行估計(jì)，并選用2000-2014年間16個(gè)交易所的79種商品期貨，使用蒙特卡洛模擬方法證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。其研究發(fā)現(xiàn)，全球金融危機(jī)提高了大宗商品期貨交易效率，影響了大宗商品期貨交易量，但對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均水平和波動性沒有影響[18]。

3.期貨及衍生品價(jià)格預(yù)測模型

Jiawen Luo通過無限隱馬爾可夫（IHM）模型預(yù)測了具有外生因素的原油期貨市場的實(shí)際波動率。在模型中，他允許未知數(shù)量的不同參數(shù)機(jī)制和斷點(diǎn)，并采用兩種類型的無限隱馬爾可夫模型來適應(yīng)由政策變化、外生沖擊和其他因素引起的結(jié)構(gòu)突變。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，IHM-HAR模型優(yōu)于所有其他非切換變量。就預(yù)測效果而言，IHM-HAR模型考慮了競爭期貨市場的實(shí)際波動率和標(biāo)普500指數(shù)等外生因素，是較好的短期預(yù)測模型[19]。

Dan WU利用上海銅期貨交易所2014年7月至2018年9月的高頻數(shù)據(jù)，構(gòu)建了基于符號高頻時(shí)間序列的金屬期貨價(jià)格波動預(yù)測模型，樣本采用符號時(shí)間序列并將數(shù)據(jù)分為194個(gè)直方圖時(shí)間序列，分別用K-NN算法和指數(shù)平滑法預(yù)測下一個(gè)周期。結(jié)果表明，銅期貨收益直方圖的趨勢預(yù)測結(jié)果總體更好，且銅期貨一周價(jià)格預(yù)測的整體波動和實(shí)際收益波動在很大程度上是一致的，這說明K-NN算法預(yù)測的結(jié)果比指數(shù)平滑法更準(zhǔn)確。根據(jù)對銅期貨一周價(jià)格波動的預(yù)測，中國銅期貨市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者可以及時(shí)調(diào)整監(jiān)管政策和投資策略，從而控制風(fēng)險(xiǎn)[20]。

能源期貨市場的價(jià)格動態(tài)是影響全球經(jīng)濟(jì)的重要因素。Guochao Wang介紹了一種新的隨機(jī)交互能源期貨價(jià)格模型來模擬能源期貨市場價(jià)格動態(tài)機(jī)制，二維隨機(jī)交互流行系統(tǒng)和隨機(jī)跳躍過程可以用來描述最常見和最微小的價(jià)格變化和外部環(huán)境中的極端和巨大變化，利用日對數(shù)收益率和波動持續(xù)時(shí)間平均強(qiáng)度（VDAI）兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量研究了該模型中的價(jià)格波動和波動動態(tài)。為了驗(yàn)證能源期貨價(jià)格模型的合理性，采用統(tǒng)計(jì)分析方法對模擬數(shù)據(jù)的收益率序列和VDAI序列進(jìn)行分析，并與三種重要原油期貨的收益率序列進(jìn)行了比較。實(shí)證結(jié)果表明，該模型在一定程度上能夠再現(xiàn)真實(shí)原油期貨市場的價(jià)格波動和波動動態(tài)[21]。

Bin Gao提出了一個(gè)動態(tài)期貨定價(jià)模型，分析了不同投資者情緒效應(yīng)，試圖找到市場無效率金融異常的解釋。該模型關(guān)注期貨市場中不同類型投資者的相互作用，其中絕大多數(shù)是短期投資者，并展示了這種相互作用如何維持有偏差的價(jià)格。實(shí)證結(jié)果表明，新提出的定價(jià)模型優(yōu)于其他模型，可以更好地預(yù)測期貨價(jià)格[22]。

Wenlan Li基于異質(zhì)自回歸（HAR）理論，結(jié)合結(jié)構(gòu)突變和周效應(yīng)建立了6種新型異質(zhì)自回歸（HAR）模型，對白銀期貨波動率進(jìn)行預(yù)測。實(shí)證結(jié)果表明，新模型的精度優(yōu)于原有的HAR模型[23]。

4.套利和投機(jī)對定價(jià)效率的影響

要形成獨(dú)立有效的定價(jià)基準(zhǔn)，不可能一蹴而就，單亮基于無套利均衡理論，并根據(jù)Vasicek過程，采用SETAR模型，對以期貨期權(quán)平價(jià)理論為基礎(chǔ)的無套利均衡進(jìn)行檢驗(yàn)，得出了我國股指期貨衍生品市場只存在無套利均衡的個(gè)別證據(jù)，總體上并不具備明顯的無套利均衡特征。想要提高金融市場的定價(jià)效率，應(yīng)降低交易成本，讓更多無風(fēng)險(xiǎn)套利者參與到市場定價(jià)當(dāng)中來，這樣才能以較低成本快速實(shí)現(xiàn)無套利均衡，從而推動金融市場規(guī)模擴(kuò)大和高質(zhì)量發(fā)展[24]。

Martin T.Bohl提出，以往關(guān)于商品期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的文獻(xiàn)主要關(guān)注究竟是現(xiàn)貨市場還是期貨市場主導(dǎo)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，很少注意投機(jī)者的重要性[25]。事實(shí)上，商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程會受到噪聲交易者的影響。利用不同手段對投機(jī)、套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)投機(jī)活動可顯著降低期貨市場的定價(jià)偏差，其影響程度取決于期貨市場噪聲交易者的相對市場權(quán)重和套利的彈性?，F(xiàn)貨市場和期貨市場之間的套利彈性越高，噪聲交易者的價(jià)格沖動越可能蔓延到現(xiàn)貨市場（Sophie van Huellen，2019）[26]。

（三）套期保值

1.農(nóng)產(chǎn)品期貨方面

面對當(dāng)前復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)形勢，對比中美貿(mào)易摩擦前后期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，分析中美期貨市場效率間的差距是十分必要的。劉晨利用格蘭杰因果分析、協(xié)整檢驗(yàn)、信息份額模型、套期保值比率及績效等分析方法，發(fā)現(xiàn)我國玉米期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)，但套期保值績效不佳，并進(jìn)一步得出我國玉米期貨市場運(yùn)行效率低的原因是現(xiàn)貨市場的信息不完全、發(fā)展不完善、缺少長期穩(wěn)定的雙向引導(dǎo)關(guān)系[27]。

2.能源期貨方面

Jie LI通過研究中國原油期貨與OPEC和阿曼現(xiàn)貨價(jià)格之間的動態(tài)相關(guān)性以及套期保值效果，并與WTI和布倫特原油期貨進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，中國原油期貨套期保值效果較好，中國原油期貨市場實(shí)現(xiàn)了其主要功能和目標(biāo)[28]。Dolores Furio認(rèn)為，對于中等風(fēng)險(xiǎn)來說，最有效的套期保值策略是在冬季（夏季）進(jìn)行空頭（多頭）套期保值，最優(yōu)套期保值比率高于最小方差套期保值比率[29]。此外，有研究表明，在原油收益率高于0.05分位數(shù)時(shí)，對沖策略在中長期和長期都是可行的（Peterson Owusu Junior，2020）[30]。

3.金融期貨方面

新冠肺炎疫情在全球擴(kuò)散蔓延，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，不確定性因素顯著增多，多數(shù)跨國競爭性企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)加劇，跨貨幣套期保值可以有效減少風(fēng)險(xiǎn)暴露。Xing Yu研究了最優(yōu)交叉對沖和風(fēng)險(xiǎn)控制問題，將最優(yōu)倉位的外匯期貨和期權(quán)的指數(shù)效用最大化，利用動態(tài)規(guī)劃的方法，對財(cái)富水平進(jìn)行分析，結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)較小的企業(yè)可以選擇期權(quán)套期保值，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的公司可以選擇期貨套期保值，使用外匯進(jìn)行對沖能夠使財(cái)富的波動性顯著降低[31]。

S?hnke M.Bartram則發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，控制總體風(fēng)險(xiǎn)水平和國家風(fēng)險(xiǎn)的差異（如匯率或利率波動、政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易依賴性）后，結(jié)果仍然穩(wěn)健，衍生品市場越發(fā)達(dá)的國家，使用衍生品降低風(fēng)險(xiǎn)的效果越好[32]。

4.金屬期貨方面

Ahmed Abdullahi D采用三元VAR-BEKK-GARCH模型考察了中國股市、大宗商品市場與全球油價(jià)之間的動態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，黃金和股票（石油）之間不存在回報(bào)溢出，表明黃金具有避險(xiǎn)作用[33]。Sang Hoon Kang將小波相干分析應(yīng)用于上海和倫敦有色金屬期貨市場，探討了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面在解釋有色金屬期貨市場聯(lián)動中的作用。鑒于大宗商品期貨短期、中期和長期價(jià)格聯(lián)動的差異，在短期內(nèi)，LME和SFE期貨產(chǎn)品的投資組合多元化策略是可取的，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格之間的聯(lián)動為負(fù)時(shí)，就會發(fā)生對沖。因此，SFE和LME有色金屬期貨在短期內(nèi)都可以作為對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。然而，從中期和長期來看價(jià)格聯(lián)動明顯，多樣化投資組合策略只適用于鋁。在SFE市場采取中期投資策略的國際投資者在制定投資策略時(shí)，應(yīng)考慮LME期貨價(jià)格[34]。

三、研究方法論

（一）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相關(guān)研究

目前對兩市場價(jià)格聯(lián)動性的研究主要采用ECM模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及COPULA函數(shù)模型等。其中，格蘭杰因果檢驗(yàn)最為常見，但是該方法所得到的因果關(guān)系是單向線性的，忽略了市場價(jià)格之間的非線性，導(dǎo)致模型偏差較大。

近年來，小波分析方法被廣泛應(yīng)用在經(jīng)濟(jì)問題分析中，該方法將已知信息樣本進(jìn)一步拓展到了頻域空間，相對于普通的時(shí)序分析，無論在分析的深度還是結(jié)論上，小波分析方法都一定程度地更加豐富和可靠?？梢钥吹?，小波分析方法應(yīng)用于期現(xiàn)貨價(jià)格研究上的文獻(xiàn)也在不斷增加。

（二）套期保值相關(guān)研究

我國期貨市場上許多品種的交易時(shí)間都不長，沒有足夠多的樣本數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論缺乏說服力，但國內(nèi)對套期保值比率的研究也取得了一定成果。

已有文獻(xiàn)主要關(guān)注套期保值的最優(yōu)套期保值比率確定問題。大量文獻(xiàn)證明，采用誤差修正套期保值模型（ECHM）、廣義自回歸條件異方差模型（EC-GARCH）進(jìn)行套期保值相對來說是最佳的策略。除此之外，傳統(tǒng)回歸模型（OLS）、雙變量向量自回歸模型（B-VAR）、VaR最小方差套期保值方法（VaR）、基于幾何譜風(fēng)險(xiǎn)測度的期貨套期保值模型（GM），也可以求解出最優(yōu)套期保值比率。

從研究方法創(chuàng)新來看，李海林提出一種基于標(biāo)簽傳播時(shí)間序列聚類的股指期貨套期保值模型，并分別比較了新方法和傳統(tǒng)聚類方法，確定現(xiàn)貨組合的追蹤誤差，結(jié)果表明新方法能夠有效提高現(xiàn)貨組合的追蹤精度[35]。相較于多元廣義Autore模型，Yu-Sheng Lai更傾向于用GO模型估算套期保值比率[36]。陳琴基于我國滬深300、上證50以及中證500股指期貨作為研究對象，應(yīng)用OLS方法和GARCH模型來估計(jì)套期保值效果。研究表明，OLS估計(jì)的套期保值效果優(yōu)于GARCH模型[37]。Lu-Tao Zhao開發(fā)了一個(gè)FIGARCH-EVT-copula-VaR模型，建立原油市場套期保值比率模型，突破現(xiàn)有文獻(xiàn)靜態(tài)模型和簡單動態(tài)模型的局限性，結(jié)果表明，F(xiàn)IGARCH-EVT、Copula-VaR模 型優(yōu)于其他三種常用的基于VaR的模型[38]。

四、研究趨勢與研究展望

（一）價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面

中國期貨市場發(fā)展幾十年以來，經(jīng)過一系列探索和實(shí)踐之后，銅、大豆等大宗期貨商品運(yùn)作比較成熟，較好地發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。同時(shí)，新上市的原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也較為突出。

大量文獻(xiàn)聚焦于實(shí)證分析期貨品種是否能夠良好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其中期貨價(jià)格一般采用交易所活躍合約的收盤價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格一般采用各行業(yè)現(xiàn)貨價(jià)格的均值。在數(shù)據(jù)創(chuàng)新方面，有學(xué)者引入了WASDE報(bào)告中的預(yù)測數(shù)據(jù)來衡量對收益波動率的影響。鑒于目前國際貿(mào)易環(huán)境日趨復(fù)雜，國內(nèi)學(xué)界在進(jìn)行相關(guān)研究時(shí)，數(shù)據(jù)來源可以更加國際化、多樣化和有針對性。

（二）定價(jià)效率方面

近一年發(fā)表的關(guān)于期貨定價(jià)效率的國內(nèi)文獻(xiàn)較少，國外學(xué)者在影響期貨價(jià)格的因素、定價(jià)模型中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、價(jià)格預(yù)測模型等方面實(shí)現(xiàn)了研究突破。

我國期貨市場在國際貿(mào)易活動中的價(jià)格影響能力依然比較低，國際定價(jià)中心地位尚未確立，對中國期貨市場定價(jià)效率和定價(jià)機(jī)制的研究，是解決所有實(shí)際問題的基礎(chǔ)，是解決中國期貨市場發(fā)展所有重大問題的突破口和關(guān)鍵。研究者可以結(jié)合當(dāng)前期貨市場形勢，對價(jià)格確定機(jī)制、穩(wěn)定機(jī)制對市場價(jià)格的形成影響做實(shí)證分析，將主要機(jī)制對波動、流動性的影響差異進(jìn)行對比。

（三）套期保值方面

與上年相比，相關(guān)研究依舊大多集中在運(yùn)用已有模型對套期保值有效性進(jìn)行論證。除此之外，國內(nèi)外學(xué)者創(chuàng)新地提出了一些關(guān)于檢驗(yàn)套期保值功能的新視角和模型。在日趨復(fù)雜的國際貿(mào)易形勢和新冠疫情全球化的影響下，越來越多的企業(yè)將提高風(fēng)險(xiǎn)對沖的意識，衍生品市場也會迎來新的發(fā)展。因此，對不同期貨品種套期保值有效性進(jìn)行研究有著更深遠(yuǎn)的理論和實(shí)際意義，套期保值依然是未來期貨領(lǐng)域重點(diǎn)的研究方向。