王華 胡志浩 伍戈 陳軼旻 陳志明 付李艷

主持人：今年經(jīng)濟(jì)較去年有明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)也面臨一些壓力。我們應(yīng)如何看待當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)體系中主要的驅(qū)動(dòng)力以及面臨的挑戰(zhàn)？

伍戈：從高頻數(shù)據(jù)看，今年國(guó)慶期間旅行、消費(fèi)數(shù)據(jù)弱于去年同期。從第三季度看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速低于5%。這一現(xiàn)象不能夠完全用疫情因素解釋，還有一些非疫情因素。主要是因?yàn)閮蓚€(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)了異常：一是能源領(lǐng)域。今年8月以來(lái)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了“缺煤限電”的突發(fā)現(xiàn)象。目前全球共同面臨著能源的問(wèn)題，只是標(biāo)的有所不同，歐洲缺少天然氣，而中國(guó)缺少煤。二是房地產(chǎn)領(lǐng)域。近期某些大型房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)債務(wù)鏈條方面，還體現(xiàn)在境外中資美元債償還能力方面。這兩方面的問(wèn)題并非短期問(wèn)題，對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較大，原因在于：一是能源要素是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的命脈，關(guān)乎生產(chǎn)、消費(fèi)、出口等方面的平穩(wěn)運(yùn)行;二是房地產(chǎn)聯(lián)動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)，如果房地產(chǎn)價(jià)格下行過(guò)快，會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

下面分析這兩個(gè)問(wèn)題背后的原因。

第一，“缺煤限電”與今年的很多事件密切相關(guān)，比如氣候異常、可再生能源的發(fā)電能力弱于往年。對(duì)此，最近國(guó)家發(fā)展改革委陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)“保供穩(wěn)價(jià)”政策，內(nèi)蒙古等煤炭主產(chǎn)區(qū)前期受限制的產(chǎn)能正在不斷釋放。然而，“保供穩(wěn)價(jià)”的政策效果傳至煤炭市場(chǎng)尚存在一定的時(shí)滯。從目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，煤炭供需缺口在收斂，但是煤炭?jī)r(jià)格本身趨穩(wěn)或下降需要一段時(shí)間。前期存在的“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”矛盾制約了發(fā)電企業(yè)的積極性，最近電價(jià)逐步放開(kāi)的改革極大地緩解了這一矛盾，這是具有深遠(yuǎn)意義的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。盡管如此，今年煤價(jià)漲幅遠(yuǎn)超過(guò)電價(jià)可以上浮的20%。從這個(gè)意義上講，煤炭電力的短缺問(wèn)題可能不是市場(chǎng)化改革短期能夠解決的，而是需要打通保供環(huán)節(jié)，保證煤炭供應(yīng)。此外，即使煤炭供應(yīng)得到保證，工業(yè)限產(chǎn)問(wèn)題也未必得以緩解。最近工業(yè)面臨的困境并非源于缺電，而是“雙控”目標(biāo)下的限產(chǎn)。今年“雙控”限產(chǎn)形勢(shì)嚴(yán)峻是由于疫情發(fā)生以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴出口，在此情況下，整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和耗能結(jié)構(gòu)必然向外需傾斜。而今年要實(shí)現(xiàn)3%的單位GDP能耗壓降目標(biāo)，目前來(lái)看這一任務(wù)依然艱巨。因此，即使煤炭充足供應(yīng)，四季度工業(yè)依然面臨“雙控”目標(biāo)的限制，從而影響經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大。

第二，關(guān)于房地產(chǎn)領(lǐng)域。房地產(chǎn)領(lǐng)域目前存在一些風(fēng)險(xiǎn)，但我認(rèn)為并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。政府已及時(shí)意識(shí)到房地產(chǎn)問(wèn)題，并將其納入觀察范圍。從整個(gè)行業(yè)運(yùn)行看，最近土地市場(chǎng)流拍，房地產(chǎn)庫(kù)存較低，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻不大。這種偏消極的態(tài)度對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)投資或?qū)a(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。9月，房地產(chǎn)投資同比增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，通過(guò)政策適度調(diào)整來(lái)維持房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定是很有必要的。

上述兩個(gè)問(wèn)題一個(gè)來(lái)自供給側(cè)，一個(gè)來(lái)自需求側(cè)。在供給側(cè)沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)向、供需均是偏向收縮的情況下，四季度經(jīng)濟(jì)壓力仍然較大。對(duì)此，期待政策的適度糾偏，包括在供給側(cè)的“保供穩(wěn)價(jià)”以及需求側(cè)的適度托底。

海外方面，總體還是處于修復(fù)狀態(tài)。歐美制造業(yè)景氣程度達(dá)到了較高水平，但是服務(wù)業(yè)的修復(fù)還在進(jìn)行中。為此，其外需、出口可能會(huì)邊際下行，但是不會(huì)出現(xiàn)大幅下挫。

主持人：那么在當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，我們最主要的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該是哪些？

胡志浩：宏觀經(jīng)濟(jì)涉及方方面面，不同角度開(kāi)展的研究，會(huì)關(guān)注不同的問(wèn)題，得到不同的觀點(diǎn)。然而，所有宏觀經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題最終都會(huì)落腳到兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一個(gè)是通貨膨脹。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，目前全球總體格局是美國(guó)處于復(fù)蘇階段，但復(fù)蘇的可持續(xù)性值得關(guān)注，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)一直較為疲軟。新興市場(chǎng)差別較大，供給側(cè)面臨較多約束的國(guó)家，既面臨衰退又面臨物價(jià)上漲。對(duì)中國(guó)而言，最值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)增速如何能夠穩(wěn)定在5%～6%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前三季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)9.8%，其中第三季度同比增長(zhǎng)4.9%。全年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到8%的預(yù)期目標(biāo)難度不大。從跨周期調(diào)控的角度看，不宜過(guò)度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，否則會(huì)增加明年完成目標(biāo)的難度，但如果四季度出現(xiàn)超預(yù)期的下跌，也需要政策托底。

關(guān)于通貨膨脹問(wèn)題，也是當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的關(guān)注點(diǎn)，各國(guó)央行都很重視。從價(jià)格上漲的動(dòng)因來(lái)看，這一輪全球物價(jià)上漲的主要原因是供給側(cè)和全球深度金融化。在全球深度金融化的背景下，能源等大宗商品的定價(jià)是在金融市場(chǎng)完成的，金融市場(chǎng)會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)將價(jià)格拉到一個(gè)很高的水平，這和上世紀(jì)七八十年代的金融環(huán)境完全不一樣。對(duì)中國(guó)而言，當(dāng)前的物價(jià)水平總體可控。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）整體處于一個(gè)“趕頂”的狀態(tài)，有可能在今年底或明年初達(dá)到峰值;居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）明年或?qū)⒂兴?，但抬升幅度需要進(jìn)一步觀察。

主持人：謝謝您的分享。相比逆周期調(diào)節(jié)，跨周期調(diào)節(jié)顯然更加合理、更可持續(xù)，市場(chǎng)參與者需要盡快適應(yīng)。請(qǐng)?jiān)u估一下當(dāng)前全球包括我國(guó)面臨的通脹壓力，其未來(lái)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策及市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？

陳軼旻：通脹問(wèn)題受到國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注。今年歐美經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，隨著國(guó)際能源價(jià)格大幅上漲，通脹預(yù)期快速升溫。未來(lái)一段時(shí)間，通脹可能取代疫情成為全球金融市場(chǎng)和央行最為關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，通脹超出預(yù)期，需重新審視?；谀瓿鯇?duì)石油價(jià)格的分析，我認(rèn)為通脹壓力不會(huì)太大。但是，從近期數(shù)據(jù)來(lái)看，PPI同比增速上升到10%以上，超出預(yù)期，主要源于全球能源供應(yīng)鏈持續(xù)緊張。四季度CPI會(huì)略有走高，PPI會(huì)有小幅回落。PPI持續(xù)超預(yù)期，在雙重波動(dòng)下，大宗商品供給缺口拉大可能繼續(xù)推升PPI。據(jù)測(cè)算，四季度PPI會(huì)呈現(xiàn)振蕩后小幅回落的態(tài)勢(shì)，年內(nèi)高點(diǎn)大概在11%左右。

類滯漲方面，我國(guó)不具備其長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)。疫情后我國(guó)的宏觀政策較克制，后續(xù)的政策空間比較大。貨幣政策的工具箱比較豐富，財(cái)政政策有望提質(zhì)增效。當(dāng)前，改革不斷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛能有望釋放。未來(lái)五年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)應(yīng)該還是堅(jiān)實(shí)的。

主持人：近期PPI增速較高，但CPI增速很低，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這不僅僅是下游貨幣政策和需求的問(wèn)題，更重要的是上游的一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。此輪供給側(cè)改革對(duì)市場(chǎng)影響較大，相比2016—2017年那次供給側(cè)改革，此輪供給側(cè)改革會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)哪些新的沖擊，又有哪些不同？

付李艷：2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出供給側(cè)改革，五年以來(lái)供給側(cè)改革一直是國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中一個(gè)重要的調(diào)控政策。2016—2017年主要體現(xiàn)在“三去一降一補(bǔ)”;2020年以來(lái)的本輪改革影響較大，主要提到“能耗雙控”，推動(dòng)了綠色能源、新能源的發(fā)展。

此輪供給側(cè)改革與2016—2017年的供給側(cè)改革有以下區(qū)別。

一是經(jīng)濟(jì)基本情況不同。在2016—2017年，經(jīng)過(guò)2014年、2015年的貨幣政策放松，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是比較明顯的。2020年以來(lái)全球疫情暴發(fā)，經(jīng)濟(jì)失速下行，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇?？梢?jiàn)兩輪供給側(cè)改革所處的經(jīng)濟(jì)基本面背景還是有所區(qū)別。

二是貨幣政策環(huán)境不同。2016—2017年，貨幣政策處于偏緊的狀況，當(dāng)時(shí)有加息、收緊的操作。2020年以來(lái)，為了應(yīng)對(duì)疫情，貨幣政策總體偏寬松，曾經(jīng)有三次降準(zhǔn);全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都“大放水”，中國(guó)貨幣政策相對(duì)全球其他國(guó)家還是比較謹(jǐn)慎的。在這兩輪改革的政策環(huán)境中，需要重點(diǎn)提一下房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策。2016—2017年房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策重點(diǎn)是去庫(kù)存，首付、貸款利率都是比較寬松的，那一輪房地產(chǎn)銷售旺盛，帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較強(qiáng)勁的復(fù)蘇，所以當(dāng)時(shí)的貨幣政策比較緊，推出了資管新規(guī)等。2020年以來(lái)的本輪供給側(cè)改革中，在房地產(chǎn)領(lǐng)域提出了“三條紅線”、土地集中供應(yīng)等政策，各方都能明顯感覺(jué)到房地產(chǎn)行業(yè)的壓力。

三是資本市場(chǎng)表現(xiàn)不同。2016—2017年這一輪改革，從大類資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，債券市場(chǎng)收益率大幅上行，商品表現(xiàn)極其強(qiáng)勢(shì)，股票市場(chǎng)的價(jià)值股和周期股也有強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，所以整個(gè)商品市場(chǎng)和股市處于牛市狀態(tài)，而債券市場(chǎng)是典型熊市。而到了2020年，疫情打破了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局，我國(guó)疫情控制得好，率先實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。由于貨幣政策比較寬松，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率明顯下行，尤其在今年7月降準(zhǔn)之后，10年期國(guó)債收益率一度突破2.8%的關(guān)鍵點(diǎn)位。這一輪商品的牛市是有目共睹的，受到疫情影響，供給嚴(yán)重跟不上需求，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格明顯上漲，近期的煤炭、石油等能源價(jià)格都創(chuàng)了新高，動(dòng)力煤還在繼續(xù)上漲，石油也突破了80美元。自海外疫情得到控制以來(lái)，股票市場(chǎng)從消費(fèi)、醫(yī)藥到科技板塊已經(jīng)輪番創(chuàng)造了一輪牛市，結(jié)構(gòu)化行情演繹得淋漓盡致。

主持人：當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展速度很快，新的工具也提供了新的機(jī)會(huì)。在當(dāng)前的形勢(shì)下，未來(lái)資本市場(chǎng)上哪些工具可能對(duì)金融機(jī)構(gòu)十分重要？哪些工具是需要我們?nèi)ゴ罅Πl(fā)展的？

陳志明：金融機(jī)構(gòu)使用資本市場(chǎng)工具的主要目的是管理風(fēng)險(xiǎn)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具包括國(guó)債期貨、標(biāo)準(zhǔn)利率互換、債券遠(yuǎn)期衍生產(chǎn)品，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍然不夠豐富。同時(shí)由于金融機(jī)構(gòu)交易的趨同性較強(qiáng)，看空的時(shí)候都看空，看多的時(shí)候都看多，因此即使有對(duì)沖工具，投資者也很難找到充足的對(duì)手盤。

工具創(chuàng)設(shè)應(yīng)當(dāng)順應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需求，也要起到跨周期調(diào)節(jié)的作用，這是目前我國(guó)市場(chǎng)面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)。這個(gè)階段，資本市場(chǎng)應(yīng)該進(jìn)行前瞻性的分析，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的識(shí)別性、管理的時(shí)效性等進(jìn)行充分分析。衍生品工具可以由具備長(zhǎng)周期風(fēng)險(xiǎn)管理能力的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)培育更多的長(zhǎng)期投資者，這是金融衍生品工具能夠成熟和產(chǎn)生效應(yīng)的核心。

未來(lái)應(yīng)該發(fā)展以下兩個(gè)市場(chǎng)：

第一類是柜臺(tái)類市場(chǎng)，特別是券商的柜臺(tái)類市場(chǎng)。券商客戶群體的特點(diǎn)是交易屬性較強(qiáng)，這將提升整個(gè)市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)的容忍度，延長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的周期。柜臺(tái)類市場(chǎng)的發(fā)展可以為資本市場(chǎng)提供更多非投機(jī)的交易性需求。

第二類是理財(cái)市場(chǎng)，目前已經(jīng)相對(duì)成熟。理財(cái)市場(chǎng)的發(fā)展能夠給資本市場(chǎng)提供相對(duì)中長(zhǎng)期和多樣化的基礎(chǔ)型資金，但此類資金對(duì)收益的確定性要求較高，一般會(huì)在其考核維度考量風(fēng)險(xiǎn)及收益。不同機(jī)構(gòu)的考核周期不同，這時(shí)就會(huì)形成風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配或者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而券商正好可以在此過(guò)程中協(xié)助不同機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

以上兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展能夠促進(jìn)中國(guó)債券衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。未來(lái)衍生品應(yīng)當(dāng)由柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展與創(chuàng)設(shè)，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)場(chǎng)內(nèi)衍生品及標(biāo)準(zhǔn)化衍生品的不斷成熟，再推動(dòng)整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)收益的確定性和穩(wěn)定性提升。隨著理財(cái)資金的凈值化管理，保本保收益的概念應(yīng)當(dāng)慢慢淡出，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理和相對(duì)確定的結(jié)構(gòu)性管理做到收益的穩(wěn)定性、確定性，應(yīng)當(dāng)成為未來(lái)市場(chǎng)的重要發(fā)展方向。

主持人：謝謝。疫情后，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了寬松的貨幣政策，只有中國(guó)保持了貨幣政策的定力。立足當(dāng)下國(guó)際金融環(huán)境，四季度美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？其對(duì)我國(guó)貨幣政策有何影響？銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)如何變動(dòng)？對(duì)此請(qǐng)分享您的觀點(diǎn)。

胡志浩：央行是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要參與者，是最后的貸款人，在市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)揮著重要作用。

關(guān)于貨幣政策，首先，發(fā)生超出預(yù)期的情況時(shí)，央行的應(yīng)對(duì)策略值得關(guān)注。其次，需要關(guān)注貨幣政策的邊界。從基本理論的角度看，貨幣政策更多是總量政策，是針對(duì)需求端的調(diào)整?；蛘哒f(shuō)在總量層面矛盾可控的前提下，可以探索利用貨幣政策調(diào)節(jié)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。但真正解決供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題還需要其他政策共同發(fā)力，特別是當(dāng)總量問(wèn)題不可控的時(shí)候，結(jié)構(gòu)性的目標(biāo)一定會(huì)讓位于總量性目標(biāo)。最后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于貨幣政策動(dòng)向的反饋有其自身的機(jī)制和規(guī)律，是貨幣政策的傳導(dǎo)器和緩沖器，貨幣政策的調(diào)整需要為金融市場(chǎng)營(yíng)造一個(gè)更加良好穩(wěn)定的運(yùn)行環(huán)境。

關(guān)于流動(dòng)性，可能未來(lái)五年或者更長(zhǎng)一段時(shí)間后，整個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)需要重構(gòu)。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了數(shù)輪量化寬松、后轉(zhuǎn)向正常化的嘗試，但在2019年重新進(jìn)入貨幣政策寬松階段。疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)更是將貨幣政策一松到底。目前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的依賴程度達(dá)到了一個(gè)新高度，可以說(shuō)全球已經(jīng)離不開(kāi)這樣一個(gè)異常寬松的貨幣環(huán)境。在此背景下，原來(lái)貨幣、物價(jià)以及其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系都發(fā)生了變化，值得深入思考。從美聯(lián)儲(chǔ)的角度看，9月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要已經(jīng)公布，11月、12月還要開(kāi)兩次議息會(huì)議，不管情況發(fā)生什么變化，今年年內(nèi)縮減資產(chǎn)購(gòu)買（Taper）幾乎沒(méi)有懸念。這一次Taper的推出應(yīng)當(dāng)是吸取了2013年的教訓(xùn)，跟市場(chǎng)進(jìn)行了較充分的溝通，總體不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。需要關(guān)注的是，Taper后如果美聯(lián)儲(chǔ)真正實(shí)行緊縮的貨幣政策，比如加息，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。當(dāng)然考慮到當(dāng)前美國(guó)的債務(wù)水平，加息的難度較大。

從我國(guó)央行的角度看，多年來(lái)中國(guó)金融政策環(huán)境總體來(lái)說(shuō)是配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的，金融體系內(nèi)部也開(kāi)展了供給側(cè)改革，這一點(diǎn)與美國(guó)不同。然而，考慮到美元流動(dòng)性對(duì)全球的影響，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整不可避免地會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。在此背景下，真正的考驗(yàn)是兩國(guó)誰(shuí)能夠率先進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)狀態(tài)，這決定了政策調(diào)整的主動(dòng)性。

主持人：感謝您的分享。我們確實(shí)要調(diào)結(jié)構(gòu)，但應(yīng)在總量穩(wěn)的前提下調(diào)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前貨幣政策的價(jià)和量與我國(guó)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否匹配？未來(lái)是否存在調(diào)整、變化的空間？

伍戈：我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在前三個(gè)季度處于合理區(qū)間，四季度一旦加速下降，可能會(huì)導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)非線性變化，這是值得高度關(guān)注的。

目前各種數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增速放緩非常明顯。比如，采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已經(jīng)跌破50%，GDP增速放緩速度偏快。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)即使結(jié)構(gòu)調(diào)整也是在適當(dāng)?shù)膮^(qū)間內(nèi)調(diào)整。如果整個(gè)經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要矛盾既來(lái)自供給側(cè)，又來(lái)自需求側(cè)，或者是供需雙方收縮的話，那么政策操作需要在供給端適當(dāng)糾偏，即“保供穩(wěn)價(jià)”，在需求端適當(dāng)托底，采取逆周期調(diào)節(jié)。房地產(chǎn)方面，應(yīng)持續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，但如果出現(xiàn)房地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)、土地完全流拍等現(xiàn)象，可能會(huì)影響地方財(cái)政收入并進(jìn)一步引起一系列問(wèn)題，這是值得關(guān)注的。

貨幣政策方面，貨幣的數(shù)量和價(jià)格表達(dá)的信息有時(shí)是不一樣的。首先，貨幣數(shù)量層面。目前從高頻數(shù)據(jù)看，貨幣總量或者貨幣供應(yīng)量、社融規(guī)模是在邊際上趨穩(wěn)甚至抬升的。社融存量同比增速?gòu)娜ツ?1月至今持續(xù)下降，而同期利率有升有降。從貨幣總量來(lái)說(shuō)，社融存量同比增速持續(xù)下降與經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)是不太符合的。此外，在過(guò)去一段時(shí)間地方債發(fā)行速度加快，成為引起市場(chǎng)利率明顯上升的原因。預(yù)計(jì)在今年11月左右社融存量同比增速趨穩(wěn)，為名義GDP增速穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。其次，利率層面?，F(xiàn)在市場(chǎng)上出現(xiàn)偏滯脹的判斷，認(rèn)為這一現(xiàn)象增加了貨幣政策、利率調(diào)控的操作難度。但是價(jià)格指數(shù)上漲不是近一兩個(gè)月才出現(xiàn)的新現(xiàn)象，而是全年都在持續(xù)。對(duì)于類滯脹或弱滯脹是不是引發(fā)降準(zhǔn)、利率重新抬升的重要原因，我持懷疑態(tài)度。如果在類滯脹或者弱滯脹的階段判斷利率走勢(shì)，需要明確利率是根據(jù)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)調(diào)整，還是根據(jù)通脹水平調(diào)整。從歷史觀察看，利率隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)的概率高于跟隨通脹波動(dòng)的概率。而現(xiàn)在通脹不是國(guó)內(nèi)需求過(guò)旺產(chǎn)生的，而是源于成本沖擊或者外部因素。因此，下一階段利率會(huì)因受到通脹、美聯(lián)儲(chǔ)Taper等因素的影響而出現(xiàn)振蕩，但仍會(huì)與經(jīng)濟(jì)基本面保持一致。

主持人：銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平如何變化呢？商業(yè)銀行是銀行間最大的參與者，請(qǐng)從商業(yè)銀行的角度分享您的觀點(diǎn)。

陳軼旻：從資金供給來(lái)看，流動(dòng)性將繼續(xù)保持合理充裕。9月隔夜銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）均值接近2%，7天期銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）均值接近2.2%，是今年農(nóng)歷春節(jié)以來(lái)流動(dòng)性較為緊張的一個(gè)月，但進(jìn)入10月后，流動(dòng)性重回穩(wěn)健寬松，資金價(jià)格有所下行。9月、10月的中期借貸便利（MLF）到期后均為等量續(xù)作，且9月下旬逆回購(gòu)增量，降準(zhǔn)資金被吸收后，央行仍明確維持資金面穩(wěn)定。展望年內(nèi)流動(dòng)性，央行已表示將運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕。我認(rèn)為，四季度存在MLF超量續(xù)作的可能性，與普惠、支農(nóng)支小和碳減排相關(guān)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具也將增量，流動(dòng)性將繼續(xù)保持合理充裕、波動(dòng)可控狀態(tài)，短端利率也將保持在政策利率附近。

主持人：看來(lái)從銀行角度來(lái)講，對(duì)四季度流動(dòng)性還將持中性和正面的判斷，保持銀行間流動(dòng)性的合理充裕沒(méi)有太大問(wèn)題。流動(dòng)性的另一面是負(fù)債端。從保險(xiǎn)資管的角度，您怎么看貨幣政策當(dāng)前的狀態(tài)對(duì)負(fù)債端的影響？

付李艷：央行目前對(duì)于貨幣政策的中心指導(dǎo)思想，是既不讓市場(chǎng)缺錢，也不讓市場(chǎng)的錢溢出。近期跨周期調(diào)節(jié)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出力度較大，兩年8000億元綠色貸款基本投向新能源、低碳、減碳、光伏領(lǐng)域，可見(jiàn)央行對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、調(diào)結(jié)構(gòu)的思路還是很清晰的。

短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力非常大，無(wú)論從高頻數(shù)據(jù)還是近期公布的三季度GDP、9月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)都可以看出，但是貨幣政策看不到放松。制約貨幣政策放松的因素是通脹壓力很大。不過(guò)我個(gè)人認(rèn)為，本輪通脹完全是由供給端造成的，不是需求端影響的，不應(yīng)該構(gòu)成掣肘貨幣政策的重要因素。從穩(wěn)需求的角度來(lái)看，未來(lái)還是能看到貨幣政策放松的。

具體到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，近幾年隨著銀行理財(cái)?shù)膬糁祷约胺康禺a(chǎn)的調(diào)控，大家手中的閑余資金不再像前幾年那樣僅僅投向房地產(chǎn)或者銀行理財(cái)，老百姓的保險(xiǎn)意識(shí)在增強(qiáng)，從大方向上看，保費(fèi)的增長(zhǎng)還是比較平穩(wěn)的。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的負(fù)債主要是老百姓的保費(fèi)，負(fù)債端比較平穩(wěn)，負(fù)債久期也在不斷拉長(zhǎng)，不過(guò)這在整個(gè)市場(chǎng)可能不具有代表性。銀行間市場(chǎng)最大的資金參與方還是銀行，今年是資管新規(guī)最后的過(guò)渡期，再加上理財(cái)?shù)膬糁祷麄€(gè)負(fù)債端的壓力還是較大的。從基本面來(lái)看，短期有滯脹的情況，但是從中期來(lái)看不構(gòu)成影響貨幣政策最重要的因素。

主持人：謝謝?？磥?lái)負(fù)債端還是有不小的壓力，如果滯脹并未對(duì)貨幣政策形成過(guò)多掣肘的話，適當(dāng)?shù)胤潘韶泿耪邔⒂兄谪?fù)債端的穩(wěn)定。當(dāng)前信用市場(chǎng)變化較大，政府也采取了及時(shí)的管控措施，市場(chǎng)普遍預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)將得到控制。未來(lái)信用債市場(chǎng)，是否有合適的投資機(jī)會(huì)，此時(shí)是否可以積極介入？

陳志明：當(dāng)前信用債市場(chǎng)發(fā)生了兩個(gè)變化，同時(shí)也帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)。

第一個(gè)變化是信用債市場(chǎng)分化。目前市場(chǎng)的參與者主要分為兩類。第一類專注于管理信用風(fēng)險(xiǎn)，即傳統(tǒng)意義上的高收益?zhèn)袌?chǎng)資金，這類資金在近期違約增多的環(huán)境下發(fā)展較快。第二類專注于管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和久期風(fēng)險(xiǎn)，也是當(dāng)前市場(chǎng)上的主流資金。明年或者未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)的重點(diǎn)仍然是第二種主體。在考察投資機(jī)會(huì)時(shí)，需充分考慮這類參與者的風(fēng)險(xiǎn)占用、時(shí)間錯(cuò)配、資金屬性等方面的變化。

第二個(gè)變化是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化。以前信用債市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是負(fù)債環(huán)境單一，金融機(jī)構(gòu)的杠桿資金很多都來(lái)自于金融體系。二是依靠對(duì)發(fā)債主體的償債意愿和償債能力的“信仰”。當(dāng)單一負(fù)債環(huán)境出現(xiàn)波動(dòng)，在所有人都想退出、沒(méi)有人想進(jìn)入時(shí)，很容易造成市場(chǎng)短期的供需失衡，導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌，對(duì)部分資產(chǎn)產(chǎn)生誤判。

信用市場(chǎng)下一步發(fā)展方向主要包括兩個(gè)方面：第一，負(fù)債環(huán)境會(huì)逐漸豐富;第二，對(duì)一個(gè)發(fā)行主體或者一類發(fā)行主體償債意愿和償債能力的判斷會(huì)發(fā)生較大分歧。要考慮每一類資金專業(yè)性、可參與性及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，這種分化將會(huì)給這個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)相對(duì)比較大的機(jī)會(huì)。隨著負(fù)債類型的豐富和負(fù)債環(huán)境的成熟度提高，未來(lái)信用債市場(chǎng)會(huì)有一個(gè)比較好的環(huán)境，但仍需較長(zhǎng)一段時(shí)間。同時(shí)，如何去豐富負(fù)債環(huán)境、較好地判斷發(fā)行主體的償債意愿和償債能力、在市場(chǎng)上引入更多樣化的資金去參與到市場(chǎng)中，這是需要去深入研究的。

對(duì)于金融中介機(jī)構(gòu)來(lái)講，不論是銀行、保險(xiǎn)，還是基金，如何去豐富投資主體和加深對(duì)資金屬性的認(rèn)定，也是未來(lái)成功參與到信用債市場(chǎng)的關(guān)鍵。同時(shí)，債券市場(chǎng)作為中國(guó)直接融資市場(chǎng)的重要組成部分，一定程度上也承載了貨幣政策的傳導(dǎo)、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的職能。在滿足上述前提條件下，未來(lái)信用債市場(chǎng)應(yīng)該能擔(dān)負(fù)起這樣的職責(zé)。

主持人：從宏觀上展望四季度的大類資產(chǎn)配置，哪些資產(chǎn)存在配置的機(jī)會(huì)，哪些會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)？

伍戈：美林時(shí)鐘是較為經(jīng)典的投資理論，從歷史上看在中國(guó)大概率有效。而現(xiàn)在由于受到一些結(jié)構(gòu)性沖擊，美林時(shí)鐘分析產(chǎn)生一些異化。在偏滯脹階段中，大類資產(chǎn)配置策略分析的難度較高。從目前狀況看，資產(chǎn)選擇可參考兩點(diǎn)。一是從歷史上看，當(dāng)滯脹發(fā)生的時(shí)候，以利率走勢(shì)為例，看其主要跟隨“滯”變化，還是跟隨“脹”變化。二是從邊際意義上看，未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面和通脹之間的主要矛盾還是前者，而且目前通脹更多體現(xiàn)在PPI，而不是CPI，也不是房?jī)r(jià)。由此，利率在振蕩中下行的概率偏大，到四季度甚至明年初仍存在投資機(jī)會(huì)。但其中也有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素：一是美聯(lián)儲(chǔ)Taper的實(shí)施情況，2013年Taper的實(shí)踐確實(shí)引起了全球債券市場(chǎng)利率的抬升;二是國(guó)內(nèi)“保供穩(wěn)價(jià)”的效果，如果某一環(huán)節(jié)遇到周折，在供需緊平衡的情況下，可能引起物價(jià)大幅波動(dòng)。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，特別是權(quán)益類資產(chǎn)的投資。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的時(shí)期對(duì)應(yīng)的是兩個(gè)變量：一是流動(dòng)性，主要體現(xiàn)為社融;二是企業(yè)盈利或PPI。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升往往出現(xiàn)在企業(yè)盈利下降、預(yù)期較差，但流動(dòng)性開(kāi)始邊際緩解的時(shí)候。在企業(yè)盈利較差時(shí)，流動(dòng)性是逆周期的力量，為權(quán)益類資產(chǎn)帶來(lái)機(jī)會(huì)。由此，預(yù)計(jì)今年11月左右社融企穩(wěn)，PPI上漲動(dòng)能趨弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際上升，存在投資機(jī)會(huì)。

胡志浩：長(zhǎng)期利率的主要影響因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期。嚴(yán)格地說(shuō)，中央銀行對(duì)長(zhǎng)期利率的影響有限。近期，10年期國(guó)債收益率重回3%以上，再去做空的意義不大。未來(lái)，在全球深度金融化的背景中，流動(dòng)性會(huì)較為寬裕，預(yù)期邊際變化會(huì)帶來(lái)較大的價(jià)格變化，市場(chǎng)的波動(dòng)性將加大，應(yīng)該更多關(guān)注市場(chǎng)建設(shè)和完善問(wèn)題。

主持人：請(qǐng)問(wèn)陳軼旻總，從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，四季度債市策略如何制定？

陳軼旻：目前對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，債券的配置有以下三個(gè)特點(diǎn)。

首先，商業(yè)銀行從全行出發(fā)配置債券。商業(yè)銀行自營(yíng)資金有其特點(diǎn)，即從全行的資產(chǎn)負(fù)債出發(fā)考慮資產(chǎn)配置，包括資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及其結(jié)構(gòu)，在優(yōu)先預(yù)留貸款資金后，再考慮將剩余資金配置債券。每年商業(yè)銀行都會(huì)留一定額度的資金配置債券，且優(yōu)先考慮流動(dòng)性和安全性。

其次，商業(yè)銀行需進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。商業(yè)銀行債券配置占比平均為20%左右，主要配置的品種包括國(guó)債、地方債及一些企業(yè)債。銀行自營(yíng)資金在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本方面發(fā)揮了重要作用，在支持綠色債券和新興制造業(yè)等方面發(fā)揮的作用也越來(lái)越大。

最后，商業(yè)銀行配置債券需權(quán)衡整體收益和風(fēng)險(xiǎn)。與其他自營(yíng)資金一樣，商業(yè)銀行自營(yíng)資金需考慮整體收益。此外，債券配置每年受到規(guī)模、資本、負(fù)債的壓力，隨著規(guī)模越來(lái)越大，相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求也在增加，但目前的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段仍然有限。商業(yè)銀行需提升精細(xì)化管理程度，優(yōu)化其資產(chǎn)配置。

此外，建議債券市場(chǎng)在產(chǎn)品創(chuàng)新和制度建設(shè)上做到以下幾點(diǎn)：

第一，大力推進(jìn)債券指數(shù)化、工具化產(chǎn)品。前兩年，我國(guó)做了一些嘗試，整體規(guī)模也有所增加，但與國(guó)外債券市場(chǎng)相比，比如高等級(jí)信用債方面還有不小差距。

第二，發(fā)展利率衍生品市場(chǎng)。隨著資產(chǎn)管理的凈值化轉(zhuǎn)型和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則IFRS9的實(shí)施，利率風(fēng)險(xiǎn)的管理需求會(huì)有所增強(qiáng)。對(duì)于大體量資金，再投資配置的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，利率衍生品的需要也隨之增加。此外，利率衍生品的配套機(jī)制有待完善，需要市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同關(guān)注和支持。

第三，嘗試投資類固收或類權(quán)益領(lǐng)域。從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，固收和權(quán)益的邊界是不斷被打破的。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，二者邊界正在逐漸被打破，銀行自有資金在永續(xù)債、公募房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）等產(chǎn)品方面可做一些嘗試。

第四，關(guān)注境外投資者。境外投資者進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)以后，可能給市場(chǎng)產(chǎn)品、境內(nèi)投資者的風(fēng)格及興趣等帶來(lái)直接影響，需持續(xù)關(guān)注。

主持人：謝謝。請(qǐng)您從證券公司的角度分享一下四季度對(duì)債市投資策略的觀點(diǎn)。

陳志明：四季度主流資金可能相對(duì)比較謹(jǐn)慎，這時(shí)會(huì)出現(xiàn)買賣盤的失衡。想買的人不多，但是想離場(chǎng)的人變多。在這種環(huán)境下，大家更愿意放大利空的因素。一般來(lái)說(shuō)，債券會(huì)有跨年的配置行情，今年同樣也會(huì)有。

市場(chǎng)會(huì)把杠桿分成三類：第一類，一塊錢干兩塊錢的事，即規(guī)模杠桿;第二類，一年的錢買兩年的資產(chǎn)，即久期杠桿;第三類，AAA發(fā)行主體去買AA的資產(chǎn)，即信用杠桿。對(duì)應(yīng)到市場(chǎng)上反映的風(fēng)險(xiǎn)分別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，分別對(duì)應(yīng)收益息差、期限利差和信用利差。對(duì)明年的判斷是建議積極使用規(guī)模杠桿，預(yù)計(jì)明年資金無(wú)論從絕對(duì)值還是波動(dòng)率來(lái)講，和今年相比不會(huì)有特別大的變化，起碼在明年一季度或者上半年不會(huì)有特別大的變化。

對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)的成熟度在上升，像之前的一致性預(yù)期、依靠“信仰”去賺錢的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，這個(gè)市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式不同。我認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)正在發(fā)展成熟，每一類參與者都應(yīng)積極去思考如何管理風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問(wèn)題。

主持人：謝謝，您對(duì)三個(gè)杠桿的分析十分深刻，看來(lái)下半年主流資金撤退這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)還是值得市場(chǎng)去關(guān)注的。最后請(qǐng)從保險(xiǎn)公司的角度分享一下對(duì)四季度債市配置策略的觀點(diǎn)。

付李艷：保險(xiǎn)資金的配置壓力還是很大的。保險(xiǎn)資金可投的范圍非常廣，從不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)到股票、固定收益，股權(quán)可投一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)，不動(dòng)產(chǎn)可買賣房地產(chǎn)，但每一類資產(chǎn)比例的限制是非常明確的。固定收益類資產(chǎn)在整個(gè)公司的資產(chǎn)配置中起到了壓艙石的作用，所以作為基本盤肯定要穩(wěn)定住，公司的超額收益主要源自權(quán)益、股權(quán)這類資產(chǎn)。

2020年以來(lái)尤其是今年緊信用政策特征明顯，從信用債的供給可以看到，今年信用市場(chǎng)收縮非常嚴(yán)重。保險(xiǎn)資金尤其是壽險(xiǎn)資金，賣很多終身險(xiǎn)，負(fù)債久期很長(zhǎng)，需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。即便現(xiàn)在10年期國(guó)債在3%的利率水平下，想獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，生息資產(chǎn)對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)也是嚴(yán)重稀缺。由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理固定收益類資產(chǎn)，在實(shí)際投資過(guò)程中存在很大難度。

具體到目前債券市場(chǎng)和大類資產(chǎn)配置，保險(xiǎn)資金考慮到規(guī)模和久期，首先要確保的是不能犯大方向上的錯(cuò)誤。從短期看，類滯脹的環(huán)境無(wú)論對(duì)債券還是股票都不友好，類滯脹的環(huán)境中沒(méi)有趨勢(shì)性行情。但是無(wú)論從市場(chǎng)角度還是配置角度，保險(xiǎn)資金看得都要相對(duì)長(zhǎng)一點(diǎn)，相對(duì)偏左側(cè)一點(diǎn)。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)基本面還是有利于債券市場(chǎng)的，年底收益率的上行包括市場(chǎng)的調(diào)整反而是一個(gè)配置機(jī)會(huì)。通俗地講，收益率上行可能會(huì)帶來(lái)上車的機(jī)會(huì)。

站在大類資產(chǎn)配置的角度，債券必須維持基本的配置盤。債券的配置占比是多少、“固收+”配置占比是多少、債券中配置盤和交易盤的比例是多少，基本上是在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中主要考慮的幾個(gè)方向。這幾年絕對(duì)收益進(jìn)入了低利率的窄幅波動(dòng)區(qū)間，相對(duì)來(lái)講“固收+”對(duì)負(fù)債端有收益率剛性約束的資金屬性，因此還是有一些收益寄托于這類資產(chǎn)。

另外，現(xiàn)在信用債市場(chǎng)還是有很多不完善的地方需要改進(jìn)。比如券商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該負(fù)起相應(yīng)職責(zé)，要考慮如何把發(fā)行人的利益綁定進(jìn)來(lái);另外，現(xiàn)在整個(gè)高收益市場(chǎng)不夠完善，使得保險(xiǎn)公司這種大規(guī)模的資金無(wú)法放心或者很好地把投資策略執(zhí)行下去。

放眼明年，在短期類滯脹的環(huán)境下，從長(zhǎng)期來(lái)看貨幣政策偏結(jié)構(gòu)化調(diào)整、跨周期調(diào)整，因此權(quán)益市場(chǎng)還是能夠維持結(jié)構(gòu)化的行情，固收、債券這一類資產(chǎn)久期是中性的。未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本上將窄幅波動(dòng)，站在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)看，保險(xiǎn)公司對(duì)債券類資產(chǎn)主要采取持有到期操作。

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