■文／唐魯杰

作者單位：中信集團(tuán)企業(yè)年金理事會(huì)辦公室

企業(yè)年金的管理涉及多方參與人，主要有：委托人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人等幾類。其中，受托人和投資管理人尤為重要。受托人是指根據(jù)企業(yè)年金信托合同受托管理企業(yè)年金基金相關(guān)事務(wù)的企業(yè)年金理事會(huì)或法人受托機(jī)構(gòu)。據(jù)人社部有關(guān)統(tǒng)計(jì)，在全國(guó)建立的1752 個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃中，由理事會(huì)受托管理的為116個(gè)，占比6.62%。

企業(yè)年金計(jì)劃規(guī)模有大有小。對(duì)于小規(guī)模年金計(jì)劃，由法人機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)化集中受托管理，無(wú)疑帶來(lái)了規(guī)?；谋憷托实奶嵘c企業(yè)年金理事會(huì)相比，也有成本較高、投資政策個(gè)性化不足、存在“委托-代理”問(wèn)題等弊病。對(duì)于具有一定規(guī)模的企業(yè)年金計(jì)劃，如何發(fā)揮理事會(huì)自身的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)低成本、高效益的管理，是一個(gè)值得認(rèn)真研究的課題。本文試從企業(yè)年金理事會(huì)的角度，對(duì)企業(yè)年金的投資目標(biāo)、投資理念、投資工具、投資策略等進(jìn)行探討。

投資目標(biāo)與投資理念

截至2020 年末，我國(guó)設(shè)立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量已達(dá)10.5 萬(wàn)家，同比增加了約9200 家，參與企業(yè)年金計(jì)劃的職工數(shù)量達(dá)到2718萬(wàn)人，已經(jīng)積累基金2.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.1%，實(shí)際運(yùn)作資金達(dá)到2.21 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)25.2%。

總體來(lái)說(shuō)，企業(yè)年金基金的投資理念強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期、安全和價(jià)值投資。首先，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，是由于市場(chǎng)的短期投資波動(dòng)難以把握、時(shí)點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，但更重要的是因?yàn)榘蜒酃夥砰L(zhǎng)遠(yuǎn)，淡化短期波動(dòng)影響，通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)收益等因素的科學(xué)判斷，選擇優(yōu)質(zhì)品種進(jìn)行穩(wěn)定的長(zhǎng)線投資，可以分享國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期收益，為企業(yè)年金資產(chǎn)獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)年金長(zhǎng)期利益最大化。其次，投資安全是養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)的內(nèi)在要求，需要企業(yè)年金理事會(huì)及管理人在年金投資管理的全過(guò)程中予以關(guān)注。再者，價(jià)值投資是實(shí)現(xiàn)年金投資目的的最佳方式。投資市場(chǎng)估值低于內(nèi)在價(jià)值的公司，在資本運(yùn)營(yíng)效率高的上市公司的內(nèi)在價(jià)值創(chuàng)造中，通過(guò)低估值股票向公司內(nèi)在價(jià)值的回歸，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。

投資工具與策略分析

在現(xiàn)階段，為了確保企業(yè)年金基金投資的安全，監(jiān)管部門(mén)審慎地對(duì)企業(yè)年金基金的投資范圍作出了較為嚴(yán)格的限制，以與我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)相適應(yīng)。2020 年12 月30 日，人力資源和社會(huì)保障部頒布實(shí)施《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95 號(hào)），對(duì)年金投資范圍進(jìn)行了適度放寬（從僅限于境內(nèi)，擴(kuò)大到可通過(guò)股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開(kāi)募集證券投資基金投資港股），整體而言，這份文件從制度設(shè)計(jì)上提高了年金基金管理制度的靈活性、吸引力和生命力，擴(kuò)大了投資管理人的選擇空間，更好地實(shí)現(xiàn)了多元資產(chǎn)配置。但參照西方發(fā)達(dá)國(guó)家的養(yǎng)老金投資實(shí)踐，這份清單在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等直投業(yè)務(wù)上的空白，也應(yīng)引起企業(yè)年金理事會(huì)的足夠重視，并在具備投資條件時(shí)，盡快予以放開(kāi)。

視覺(jué)中國(guó)

當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入低利率時(shí)代。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)狀態(tài)也已轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)中速的新常態(tài)。資本市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平隨之出現(xiàn)下降趨勢(shì)。為了保持年金未來(lái)的支付保障水平不降低，一方面需要適度提高權(quán)益資產(chǎn)的投資占比，獲取更高的風(fēng)險(xiǎn)收益報(bào)酬；另一方面，也可通過(guò)參與直投項(xiàng)目，在承受相同風(fēng)險(xiǎn)的情況下，用降低管理成本的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。對(duì)于不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)年金，一般是把投資管理工作進(jìn)行外包，所有的管理費(fèi)用都隱藏在投資凈收益當(dāng)中，雖然費(fèi)用較為高昂，但并不直接體現(xiàn)出來(lái)。而某些收益穩(wěn)定的直投項(xiàng)目管理成本較低、長(zhǎng)期收益穩(wěn)定，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)年金理事會(huì)完全有能力進(jìn)行直接投資管理。這樣既能降低管理成本，又能規(guī)避資本市場(chǎng)的波動(dòng)，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。在目前企業(yè)年金可投資產(chǎn)缺失直投項(xiàng)目、投資品種還不夠豐富的情況下，難以創(chuàng)新出符合企業(yè)年金自身風(fēng)險(xiǎn)收益特征的產(chǎn)品，在面對(duì)流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的股債雙殺等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，也很難通過(guò)資產(chǎn)配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整予以規(guī)避。因此，為進(jìn)一步提升企業(yè)年金投資管理的實(shí)際效益，需要繼續(xù)穩(wěn)步擴(kuò)大企業(yè)年金可投資范圍，以構(gòu)建豐富的資產(chǎn)類別和產(chǎn)品策略體系。相關(guān)性較弱的多資產(chǎn)配置模式和多元化產(chǎn)品策略體系確實(shí)能起到較好分散風(fēng)險(xiǎn)、提升收益的效果。

參考國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，逐步放開(kāi)企業(yè)年金個(gè)人投資選擇權(quán)、設(shè)置默認(rèn)投資選項(xiàng)以及引入生命周期產(chǎn)品，是兼顧各方需求、提升投資效率的科學(xué)解決方案。

養(yǎng)老目標(biāo)基金是較為典型的可選方案之一，按錨定對(duì)象不同，可分為養(yǎng)老目標(biāo)日期基金和養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。養(yǎng)老目標(biāo)日期基金是根據(jù)投資者的退休時(shí)間來(lái)規(guī)劃資產(chǎn)配置的投資策略。該類產(chǎn)品將投資者的生命周期劃分成若干階段，每個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所不同，并根據(jù)投資者的年齡階段變化，設(shè)計(jì)出不同的大類資產(chǎn)配置比例。養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金則是根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受度去設(shè)計(jì)產(chǎn)品，將波動(dòng)率作為首要的風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)。投資管理人通過(guò)提供差異化的波動(dòng)率產(chǎn)品，為年輕從業(yè)者以及臨近退休人員提供不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的養(yǎng)老金投資方案。

開(kāi)放個(gè)人投資選擇權(quán)，按照個(gè)人退休年齡默認(rèn)投入對(duì)應(yīng)的養(yǎng)老目標(biāo)日期基金，或者由個(gè)人選擇投入特定養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金，能夠最大程度滿足不同個(gè)人的需求，同時(shí)減少理事會(huì)代為決策的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。

企業(yè)年金理事會(huì)管理工作建議

我國(guó)企業(yè)年金基金是采用信托管理方式和分權(quán)制衡的基金治理結(jié)構(gòu)來(lái)保障基金的安全。參與企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)和職工與企業(yè)年金計(jì)劃受托人之間是信托關(guān)系，簽訂的是受托合同；企業(yè)年金計(jì)劃的受托人可將企業(yè)年金計(jì)劃的賬戶管理、投資管理和基金托管等業(yè)務(wù)委托給外部（內(nèi)部）專業(yè)機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作，產(chǎn)生委托-代理關(guān)系，他們之間簽訂的是委托合同。企業(yè)年金基金必須與受托人、賬戶管理人、投資管理人和托管人的自有資產(chǎn)或其他資產(chǎn)分開(kāi)管理，不得挪作他用?；鸸芾砗捅O(jiān)管體系應(yīng)能最大程度地保障年金受益人的合法權(quán)益。但既然中間存在委托-代理關(guān)系，就難免產(chǎn)生相應(yīng)的委托-代理問(wèn)題。外包投資成本相對(duì)高昂，信息不夠透明，外包管理人與年金受益人利益不完全一致，基于機(jī)構(gòu)自身商業(yè)利益考慮，不能很好地執(zhí)行長(zhǎng)期投資理念，導(dǎo)致年金利益沒(méi)有實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期最大化。

理事會(huì)與本企業(yè)職工的利益一致，又不存在自身商業(yè)利益，在具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)前提下，如能適度增加內(nèi)包投資，降低外包投資，可以起到降低代理成本，減少管理費(fèi)用的效果，長(zhǎng)期下來(lái)能夠使年金投資收益達(dá)到更優(yōu)。

為提高企業(yè)年金長(zhǎng)期投資效益，建議理事會(huì)發(fā)揮自身獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，從以下幾個(gè)方面開(kāi)展工作。

明確投資目標(biāo)。年金理事會(huì)研究并明確自身的投資目標(biāo)，對(duì)于不同年齡階段從業(yè)者年金的投資需求，制定明確的投資方案，以讓投管人能從容地處置長(zhǎng)期收益和短期波動(dòng)的矛盾，達(dá)到最佳投資效果。

準(zhǔn)確陳述投資理念。年金理事會(huì)基于自身的投資目標(biāo)，準(zhǔn)確無(wú)誤地向投管人陳述投資理念，比如追求未來(lái)待遇保障的長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，或者追求現(xiàn)時(shí)支付保障的安全投資等。

合理制定業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。為能及時(shí)監(jiān)督投管人的投資業(yè)績(jī)，制定一個(gè)符合理事會(huì)投資目標(biāo)和投資理念的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)十分必要。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)可根據(jù)年金需求，對(duì)相關(guān)投資產(chǎn)品的投資指數(shù)確定不同權(quán)重進(jìn)行構(gòu)建。

科學(xué)進(jìn)行績(jī)效考核。如果理事會(huì)追求年金長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值增值，那么適度的激勵(lì)水平和較長(zhǎng)的考核期是必須考慮的因素。目前國(guó)內(nèi)主流的考核期在1—3年，這仍是較短的期限。在實(shí)行末位淘汰的環(huán)境里，在短期內(nèi)為避免業(yè)績(jī)落后于同業(yè)而被淘汰，投管人難免受到同業(yè)操作方向的影響，而跟隨市場(chǎng)短期趨勢(shì)，不敢獨(dú)立作出最優(yōu)的投資決策。

發(fā)布并執(zhí)行投資指引。在較長(zhǎng)的考核期內(nèi)，理事會(huì)并不能放任投管人的所有操作而不聞不問(wèn)。作為受托人，需要站在更高的層面上，科學(xué)地制定投資紀(jì)律，控制重大的投資風(fēng)險(xiǎn)，包括道德風(fēng)險(xiǎn)，并且理性嚴(yán)格地執(zhí)行自己制定的紀(jì)律。理事會(huì)需要向投管人發(fā)布投資指引，在事前明確陳述投資紀(jì)律。投資過(guò)程中需要監(jiān)督投資紀(jì)律是否被嚴(yán)格遵守。在投管人行為違背了投資指引時(shí)，要及時(shí)主動(dòng)進(jìn)行干預(yù)糾正，并在事后視情況追究相應(yīng)責(zé)任?！?/p>