■文／唐魯杰

作者單位：中信集團企業(yè)年金理事會辦公室

企業(yè)年金的管理涉及多方參與人，主要有：委托人、受托人、賬戶管理人、托管人、投資管理人等幾類。其中，受托人和投資管理人尤為重要。受托人是指根據(jù)企業(yè)年金信托合同受托管理企業(yè)年金基金相關(guān)事務的企業(yè)年金理事會或法人受托機構(gòu)。據(jù)人社部有關(guān)統(tǒng)計，在全國建立的1752 個企業(yè)年金計劃中，由理事會受托管理的為116個，占比6.62%。

企業(yè)年金計劃規(guī)模有大有小。對于小規(guī)模年金計劃，由法人機構(gòu)進行專業(yè)化集中受托管理，無疑帶來了規(guī)模化的便利和效率的提升，但與企業(yè)年金理事會相比，也有成本較高、投資政策個性化不足、存在“委托-代理”問題等弊病。對于具有一定規(guī)模的企業(yè)年金計劃，如何發(fā)揮理事會自身的優(yōu)勢，實現(xiàn)低成本、高效益的管理，是一個值得認真研究的課題。本文試從企業(yè)年金理事會的角度，對企業(yè)年金的投資目標、投資理念、投資工具、投資策略等進行探討。

投資目標與投資理念

截至2020 年末，我國設立企業(yè)年金計劃的企業(yè)數(shù)量已達10.5 萬家，同比增加了約9200 家，參與企業(yè)年金計劃的職工數(shù)量達到2718萬人，已經(jīng)積累基金2.25萬億元，同比增長25.1%，實際運作資金達到2.21 萬億元，同比增長25.2%。

總體來說，企業(yè)年金基金的投資理念強調(diào)長期、安全和價值投資。首先，堅持長期投資，是由于市場的短期投資波動難以把握、時點難以預測，但更重要的是因為把眼光放長遠，淡化短期波動影響，通過對宏觀經(jīng)濟、大類資產(chǎn)收益等因素的科學判斷，選擇優(yōu)質(zhì)品種進行穩(wěn)定的長線投資，可以分享國民經(jīng)濟增長的長期收益，為企業(yè)年金資產(chǎn)獲取長期穩(wěn)定的回報，實現(xiàn)企業(yè)年金長期利益最大化。其次，投資安全是養(yǎng)老金運營的內(nèi)在要求，需要企業(yè)年金理事會及管理人在年金投資管理的全過程中予以關(guān)注。再者，價值投資是實現(xiàn)年金投資目的的最佳方式。投資市場估值低于內(nèi)在價值的公司，在資本運營效率高的上市公司的內(nèi)在價值創(chuàng)造中，通過低估值股票向公司內(nèi)在價值的回歸，獲取長期穩(wěn)定的回報。

投資工具與策略分析

在現(xiàn)階段，為了確保企業(yè)年金基金投資的安全，監(jiān)管部門審慎地對企業(yè)年金基金的投資范圍作出了較為嚴格的限制，以與我國現(xiàn)階段資本市場的發(fā)展特點相適應。2020 年12 月30 日，人力資源和社會保障部頒布實施《關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》（人社部發(fā)〔2020〕95 號），對年金投資范圍進行了適度放寬（從僅限于境內(nèi)，擴大到可通過股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金投資港股），整體而言，這份文件從制度設計上提高了年金基金管理制度的靈活性、吸引力和生命力，擴大了投資管理人的選擇空間，更好地實現(xiàn)了多元資產(chǎn)配置。但參照西方發(fā)達國家的養(yǎng)老金投資實踐，這份清單在私募股權(quán)、房地產(chǎn)、基礎設施等直投業(yè)務上的空白，也應引起企業(yè)年金理事會的足夠重視，并在具備投資條件時，盡快予以放開。

視覺中國

當前，全球經(jīng)濟已進入低利率時代。國內(nèi)經(jīng)濟的高速增長狀態(tài)也已轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)中速的新常態(tài)。資本市場上的無風險收益率水平隨之出現(xiàn)下降趨勢。為了保持年金未來的支付保障水平不降低，一方面需要適度提高權(quán)益資產(chǎn)的投資占比，獲取更高的風險收益報酬；另一方面，也可通過參與直投項目，在承受相同風險的情況下，用降低管理成本的方式來實現(xiàn)。對于不具備規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)年金，一般是把投資管理工作進行外包，所有的管理費用都隱藏在投資凈收益當中，雖然費用較為高昂，但并不直接體現(xiàn)出來。而某些收益穩(wěn)定的直投項目管理成本較低、長期收益穩(wěn)定，具有規(guī)模經(jīng)濟的企業(yè)年金理事會完全有能力進行直接投資管理。這樣既能降低管理成本，又能規(guī)避資本市場的波動，獲取長期穩(wěn)定收益。在目前企業(yè)年金可投資產(chǎn)缺失直投項目、投資品種還不夠豐富的情況下，難以創(chuàng)新出符合企業(yè)年金自身風險收益特征的產(chǎn)品，在面對流動性驅(qū)動的股債雙殺等系統(tǒng)性風險事件時，也很難通過資產(chǎn)配置的動態(tài)調(diào)整予以規(guī)避。因此，為進一步提升企業(yè)年金投資管理的實際效益，需要繼續(xù)穩(wěn)步擴大企業(yè)年金可投資范圍，以構(gòu)建豐富的資產(chǎn)類別和產(chǎn)品策略體系。相關(guān)性較弱的多資產(chǎn)配置模式和多元化產(chǎn)品策略體系確實能起到較好分散風險、提升收益的效果。

參考國際實踐經(jīng)驗，逐步放開企業(yè)年金個人投資選擇權(quán)、設置默認投資選項以及引入生命周期產(chǎn)品，是兼顧各方需求、提升投資效率的科學解決方案。

養(yǎng)老目標基金是較為典型的可選方案之一，按錨定對象不同，可分為養(yǎng)老目標日期基金和養(yǎng)老目標風險基金。養(yǎng)老目標日期基金是根據(jù)投資者的退休時間來規(guī)劃資產(chǎn)配置的投資策略。該類產(chǎn)品將投資者的生命周期劃分成若干階段，每個階段的風險偏好有所不同，并根據(jù)投資者的年齡階段變化，設計出不同的大類資產(chǎn)配置比例。養(yǎng)老目標風險基金則是根據(jù)投資者的風險承受度去設計產(chǎn)品，將波動率作為首要的風險控制目標。投資管理人通過提供差異化的波動率產(chǎn)品，為年輕從業(yè)者以及臨近退休人員提供不同風險偏好的養(yǎng)老金投資方案。

開放個人投資選擇權(quán)，按照個人退休年齡默認投入對應的養(yǎng)老目標日期基金，或者由個人選擇投入特定養(yǎng)老目標風險基金，能夠最大程度滿足不同個人的需求，同時減少理事會代為決策的風險和責任。

企業(yè)年金理事會管理工作建議

我國企業(yè)年金基金是采用信托管理方式和分權(quán)制衡的基金治理結(jié)構(gòu)來保障基金的安全。參與企業(yè)年金計劃的企業(yè)和職工與企業(yè)年金計劃受托人之間是信托關(guān)系，簽訂的是受托合同；企業(yè)年金計劃的受托人可將企業(yè)年金計劃的賬戶管理、投資管理和基金托管等業(yè)務委托給外部（內(nèi)部）專業(yè)機構(gòu)管理運作，產(chǎn)生委托-代理關(guān)系，他們之間簽訂的是委托合同。企業(yè)年金基金必須與受托人、賬戶管理人、投資管理人和托管人的自有資產(chǎn)或其他資產(chǎn)分開管理，不得挪作他用?；鸸芾砗捅O(jiān)管體系應能最大程度地保障年金受益人的合法權(quán)益。但既然中間存在委托-代理關(guān)系，就難免產(chǎn)生相應的委托-代理問題。外包投資成本相對高昂，信息不夠透明，外包管理人與年金受益人利益不完全一致，基于機構(gòu)自身商業(yè)利益考慮，不能很好地執(zhí)行長期投資理念，導致年金利益沒有實現(xiàn)長期最大化。

理事會與本企業(yè)職工的利益一致，又不存在自身商業(yè)利益，在具有規(guī)模經(jīng)濟前提下，如能適度增加內(nèi)包投資，降低外包投資，可以起到降低代理成本，減少管理費用的效果，長期下來能夠使年金投資收益達到更優(yōu)。

為提高企業(yè)年金長期投資效益，建議理事會發(fā)揮自身獨特優(yōu)勢，從以下幾個方面開展工作。

明確投資目標。年金理事會研究并明確自身的投資目標，對于不同年齡階段從業(yè)者年金的投資需求，制定明確的投資方案，以讓投管人能從容地處置長期收益和短期波動的矛盾，達到最佳投資效果。

準確陳述投資理念。年金理事會基于自身的投資目標，準確無誤地向投管人陳述投資理念，比如追求未來待遇保障的長期投資、價值投資，或者追求現(xiàn)時支付保障的安全投資等。

合理制定業(yè)績基準。為能及時監(jiān)督投管人的投資業(yè)績，制定一個符合理事會投資目標和投資理念的業(yè)績基準十分必要。業(yè)績基準可根據(jù)年金需求，對相關(guān)投資產(chǎn)品的投資指數(shù)確定不同權(quán)重進行構(gòu)建。

科學進行績效考核。如果理事會追求年金長期穩(wěn)定的價值增值，那么適度的激勵水平和較長的考核期是必須考慮的因素。目前國內(nèi)主流的考核期在1—3年，這仍是較短的期限。在實行末位淘汰的環(huán)境里，在短期內(nèi)為避免業(yè)績落后于同業(yè)而被淘汰，投管人難免受到同業(yè)操作方向的影響，而跟隨市場短期趨勢，不敢獨立作出最優(yōu)的投資決策。

發(fā)布并執(zhí)行投資指引。在較長的考核期內(nèi)，理事會并不能放任投管人的所有操作而不聞不問。作為受托人，需要站在更高的層面上，科學地制定投資紀律，控制重大的投資風險，包括道德風險，并且理性嚴格地執(zhí)行自己制定的紀律。理事會需要向投管人發(fā)布投資指引，在事前明確陳述投資紀律。投資過程中需要監(jiān)督投資紀律是否被嚴格遵守。在投管人行為違背了投資指引時，要及時主動進行干預糾正，并在事后視情況追究相應責任?！?/p>