黃佳男 鄧軍蓉

摘 要：在全球化、信息技術、金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合的背景下，我國大多數(shù)企業(yè)會通過海外并購的方式來走向國際市場，促進發(fā)展。但企業(yè)進行海外并購的同時會伴隨著財務風險。文章選取騰訊公司并購芬蘭Supercell公司作為海外并購分析的研究案例，通過SWOT分析法和Z值模型綜合分析法來分析并購的財務風險，結(jié)果表明并購存在的財務風險有：估值過高、融資和現(xiàn)金支付風險較大、財務整合風險過高。根據(jù)發(fā)生的財務風險提出：科學估值、多元化融資、關注匯率變動和選擇合理的支付方式、注意后期財務整合等措施，為我國企業(yè)海外并購提供經(jīng)驗與啟示，以此規(guī)避風險。

關鍵詞：海外并購;財務風險;SWOT分析法;Z值模型分析

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展和國家“走出去”戰(zhàn)略的實施，越來越多的中國企業(yè)參與到了海外并購的浪潮中，但很多企業(yè)因為財務風險防范不利導致并購失敗，對企業(yè)造成不可挽回的損失。因此，很多學者對于并購中的財務風險做出研究。楊玲等（2013年）學者對中國海外并購金額較大的吉利并購沃爾沃進行財務風險分析，發(fā)現(xiàn)財務風險貫穿于整個并購過程，需要在并購前預防財務風險，并購中減少財務風險因素的發(fā)生，并購后做好解決財務風險的準備。徐玉芳（2017年）基于已有研究成果，通過F分數(shù)模型和SPSS分析軟件，以20家互聯(lián)網(wǎng)上市合并企業(yè)為樣本，得出要控制好財務風險得從并購前、并購中、并購后分別采取相應的措施。王蕾等（2012年）學者以相應實例論證分析，提出適用于我國企業(yè)跨國并購財務風險的防范措施。張春（2018年）通過對天保重裝成功收購美國圣騎士的案例研究，得出并購基金在海外并購中會發(fā)揮巨大作用。徐靜等（2019年）學者以攜程網(wǎng)并購去哪兒網(wǎng)為具體案例，得出中國企業(yè)不應該只看重并購帶來的收益，更應該識別和防范由并購引起的財務風險。郭漫（2013年）對平安集團成功收購深圳發(fā)展銀行做出研究，著重分析不同階段的不同并購過程中產(chǎn)生的目標價值評估風險、融資風險以及支付風險。

文章選取中國本土游戲巨頭騰訊公司并購芬蘭Supercell公司作為海外并購的研究案例，運用SWOT分析法和Z值模型綜合分析法對其進行論述，以企業(yè)并購作為切入點，分析騰訊并購Supercell存在的財務風險。

二、案例分析

1.并購企業(yè)和目標企業(yè)

并購方——騰訊控股有限公司，是中國本土游戲的兩大巨頭之一，于1998年創(chuàng)立，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務提供商之一，也是中國服務用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。目標企業(yè)——芬蘭Supercell公司，八年內(nèi)就把公司估值做到了100億美元以上，連續(xù)三年收入超過20億美元，曾被稱為手游史上賺錢效率最高的公司。2016年6月21日，騰訊領頭財團宣稱斥巨資86億美元（折合566億元人民幣）并購芬蘭移動游戲公司Supercell，這次并購在全球游戲史上的規(guī)模是空前的，同時也是中國互聯(lián)網(wǎng)史上金額最大的一次并購。騰訊公司在2016年6月21日發(fā)布公告，宣布其領銜的財團將收購Supercell 84.3%股份，作價86億美元，分三期以及現(xiàn)金支付。第一期在交割時，騰訊公司向Supercell支付41億美元，第二期在交割日起三年內(nèi)支付2億美元，第三期將于延遲收購價發(fā)布日支付43億美元。后續(xù)潛在共同投資者加入買方財團后，騰訊將通過金融工具保持在財團50%的投票權益。

2.騰訊并購Supercell財務風險指標分析

（1） SWOT分析法

“SWOT”依次代表企業(yè)的優(yōu)勢（Strengths）、劣勢（Weak-nesses）、機會（Opportunities）和威脅（Threats）。SWOT分析法可以從企業(yè)自身經(jīng)營情況和外部環(huán)境兩個方面出發(fā)，對企業(yè)自身優(yōu)勢、劣勢以及外部環(huán)境帶來的機會和威脅進行具體分析，如圖1所示。

對于騰訊公司并購Supercell公司來說，并購的優(yōu)勢是騰訊公司利用品牌效應不僅擴大了市場份額和客戶資源，還提高了騰訊公司的國際地位，騰訊公司引入Supercell公司優(yōu)秀的游戲開發(fā)人才，為游戲的創(chuàng)新增添力量;機會則是加快騰訊公司國際化進程，更好地實施國家“走出去”戰(zhàn)略，Supercell公司在國際手游行業(yè)的知名度極高，它可以為騰訊公司帶來發(fā)展機會;劣勢和威脅對騰訊公司來說大部分體現(xiàn)在海外并購的法律體系不夠完善、企業(yè)并購經(jīng)驗不足、人民幣受國際匯率波動影響較大、對目標企業(yè)的估值定價過高等，最重要的還是并購發(fā)生的財務風險，主要根據(jù)騰訊公司財務指標變化情況來體現(xiàn)。

（2） Z值模型綜合分析法

文章運用Z值模型綜合分析法對騰訊并購Supercell公司進行分析，從財務角度揭示騰訊并購Supercell公司存在的風險。其表達式為：

其中，X1：營運資金/總資產(chǎn);X2：累計留存收益/總資產(chǎn);X3：息稅前利潤/總資產(chǎn);X4：所有者權益的賬面價值/總負債;X5：銷售收入/總資產(chǎn)。

根據(jù)上表可得出Z值變化趨勢如圖2所示：

Z值模型預測企業(yè)的Z值小于1.20時將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒有破產(chǎn)風險。從圖2可以看出，騰訊在2016年的第二季度宣告并購Supercell公司時的Z值為2.91，與第一季度相比，Z值下降，說明本次并購存在財務風險。在2017年的第一季度，Z值降到2.69，是2016年-2017年的最低值，說明騰訊公司并購的財務風險明顯增加。2017年第二季度后Z值逐漸上升，在第四季度Z值才恢復到并購前的水平，雖然財務風險有所降低，但是整體來看還是存在財務風險。

3.騰訊并購Supercell的財務風險

（1） 估值風險

在并購前對公司進行價值評估是不可缺少的環(huán)節(jié)，若是估值過低，并購雙方會因為定價問題無法達成統(tǒng)一的共識，造成并購的失敗;若是估值過高，并購方可能會因為承擔巨大的資金壓力而導致經(jīng)營不佳。由此看來估值過高或過低都會對公司造成影響，因此企業(yè)在跨國并購時要謹慎估值。騰訊公司以86億美元并購了Supercell公司84.3%的股份，并且是以現(xiàn)金的方式交易，意味著騰訊對Supercell公司認可的市場價值定價超過了100億美元，這存在著估值虛高的嫌疑。游戲行業(yè)雖然發(fā)展迅猛但是生命周期極短，并且需要很強的創(chuàng)新能力。Supercell公司一旦做不出來受市場喜愛的游戲，就會迅速流失大批客戶，發(fā)展會存在極大的不確定性，公司市值也會發(fā)生變化。

（2） 融資風險

騰訊并購Supercell的融資風險主要有兩個方面：籌資能力和融資成本。騰訊公司在并購Supercell公司時，成立了Halti S.A財團公司，并且出售50%的股份引入中航資本等共同投資者，股權的出售會降低騰訊公司對財團的掌控力，共同投資者數(shù)量的增加會使融資變得更為復雜。當融資模式過于復雜時，不同類型的企業(yè)融資將會觸發(fā)一系列的財務狀況惡化、資金與債務無法保持平衡等問題;除此之外，融資過程環(huán)環(huán)相扣，任何一個步驟都不容出差，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，可能會引起資金鏈的斷裂，將會引起巨大的融資風險。另一方面，騰訊公司通過全球最大的商業(yè)銀行債務融資40億美元，高額的貸款融資成本會影響負債率，也會影響公司的信用等級。若是騰訊公司進行下一輪融資時，信用等級沒有提升，則會增加融資成本。

（3） 支付風險

中國企業(yè)在進行海外并購時，大多選擇現(xiàn)金支付的方式。騰訊公司并購Supercell公司全部通過現(xiàn)金支付的方式進行。騰訊公司的支付風險主要是現(xiàn)金支付的風險和國際匯率帶來的風險。騰訊公司分三期向Supercell公司支付86億美元，全部以現(xiàn)金方式支付，這對騰訊公司的現(xiàn)金流要求極高。如此巨額的現(xiàn)金支付會降低騰訊公司的流動資產(chǎn)，速動比率也會隨之降低，若是并購后經(jīng)營不佳，則會造成騰訊公司償債能力的下降，增加債務的負擔。此外，騰訊公司并購Supercell公司支付時主要以美元為貨幣單位，受國際匯率影響較大。若使用美元進行換算時，國際匯率上升，那么人民幣將會貶值，而美元將會升值;反之，人民幣升值，美元貶值。因此，國際匯率的不穩(wěn)定會造成支付的金額不固定，造成的損失也隨之變動。

（4） 財務整合風險

并購雙方在后期的整合是非常重要的，整合是否順利會影響并購后公司的收入及其利潤。雖然騰訊公司承諾在并購后不干涉Supercell公司對產(chǎn)品的獨立運營和生態(tài)，但是雙方的企業(yè)文化、經(jīng)營環(huán)境、會計制度等存在差異，并購雙方是否能夠很好的融合還是一個未知數(shù)，依舊會存在一定的財務風險。Supercell公司的經(jīng)營理念是創(chuàng)新至上，每個人都是游戲的開發(fā)者，都擁有對游戲是否發(fā)行的決定權，獨立性比較強，組成團體的戰(zhàn)斗力也不可忽視。而騰訊公司需要管理幾萬名員工，因此要通過傳統(tǒng)的金字塔模式和人才培訓體系選拔出優(yōu)秀人才，不斷地為公司創(chuàng)造價值，明顯可以看出兩家公司的人員模式是不同的，這對雙方的融合也會產(chǎn)生阻礙。

三、海外并購財務風險防范措施

1.對被并購方進行詳細全面的調(diào)查，科學準確地評估企業(yè)價值

中國企業(yè)在進行海外并購時要全方位了解被并購方的經(jīng)營狀況、工作環(huán)境、企業(yè)文化、發(fā)展前景等重要因素，正確、謹慎地做出估值。騰訊并購芬蘭Supercell公司時，由于跨國等各種因素而導致財務信息不對稱，如果騰訊無法解決財務信息不對稱這一問題，則可以請第三方機構介入調(diào)查并作出調(diào)查報告，在一定程度上規(guī)避因財務信息不對稱而導致的估值風險。在必要的情況下，騰訊公司可以與Supercell公司簽訂協(xié)議，如果Supercell公司提供的財務信息是虛假的，那么騰訊公司將不承擔由此引發(fā)的財務風險，所導致的財務損失由Supercell公司全部賠償。另外，騰訊公司也需要預測Supercell公司未來的發(fā)展前景，手游行業(yè)生命周期極短，一旦Supercell公司跟不上市場更新?lián)Q代的速度，Supercell的市場競爭力將會被削弱，公司價值也會隨之降低。并購方應清楚認識到被并購方的發(fā)展前景，盡可能采用多種評估方法來評估公司價值，以此降低估值定價風險。

2.拓寬融資渠道，進行多元化融資

隨著越來越多并購的發(fā)生，企業(yè)不能僅僅依賴于一種融資方式，要避免選擇單一的融資方式帶來的高風險。騰訊在本次并購過程中采取了多種融資方式，先是專門為并購Supercell公司成立Halti S.A財團，接著引入共同投資者，以組成買方團體的形式進行股權融資，然后向最大的商業(yè)銀行進行債務融資，降低了融資成本。并且Halti S.A財團作為并購Supercell公司的買方集團，若是并購后Supercell公司經(jīng)營不善，造成虧損甚至破產(chǎn)，承擔風險的是買方集團，而不是騰訊公司，這在一定程度上也避免了騰訊公司的財務風險。騰訊公司結(jié)合自身情況通過股權融資和債務融資兩者混合融資，優(yōu)化融資結(jié)構，另一方面騰訊公司通過自有資金和財團貸款來支付并購費用，確定兩者之間的合理比例，減輕資金壓力，控制融資風險。

3.選擇合理的支付方式，并關注匯率的變動情況

在支付并購費用時，中國企業(yè)可以考慮通過現(xiàn)金對價、股票對價、杠桿支付等方式進行支付，結(jié)合自身情況選擇合理的支付方式，可以將現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付相結(jié)合，以此降低由支付帶來的財務風險。騰訊公司并購Supercell公司時，以現(xiàn)金支付為主，這對公司的資金要求較強，并且是以美元為換算單位，受國際匯率的影響較大。尤其在并購這段時間內(nèi)，國際匯率變動較大，匯率的升高意味著騰訊公司需要支付更多的現(xiàn)金費用，不僅加大了并購成本，而且加大了騰訊公司的現(xiàn)金流壓力，增加了財務風險。

4.加強并購后期財務與文化的整合，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力

并購方與目標公司在并購后期的整合也十分關鍵，目標公司人員是否流失、公司制度是否改變、財務制度和企業(yè)文化是否協(xié)調(diào)等都是需要慎重考慮的。并購方與目標公司也要積極溝通，建立和諧關系，保持信息共享的透明性，使雙方利益最大化，增強雙方企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。騰訊公司并購Supercell公司時承諾不會干涉Supercell公司對產(chǎn)品的獨立運營和生態(tài)，Supercell公司將依舊保持獨特的企業(yè)文化和小而獨立的團隊。騰訊的這一聲明使得Supercell公司沒有流失優(yōu)秀的技術研發(fā)人才，也保持了兩者在發(fā)展上的一致性。Supercell公司會在游戲的創(chuàng)作里加入騰訊公司的元素，提高游戲的開發(fā)性，而騰訊公司也會在中國市場上推廣Supercell公司的手游，擴大Supercell公司的市場范圍。騰訊公司根據(jù)Supercell公司的特點，制定了利于雙方的財務制度，保持會計核算制度的統(tǒng)一性，降低因財務整合帶來的財務風險。

四、結(jié)語

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，中國企業(yè)為尋求更大更廣闊的市場而進行海外并購已是不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。通過SWOT分析法分析，可以得出跨國并購往往伴隨著高風險尤其是財務風險的結(jié)論，控制好財務風險的發(fā)生是并購成功的關鍵。因此中國企業(yè)要正確評估企業(yè)價值，降低財務損失;合理選擇支付方式，減輕資金壓力;進行多元化融資，分散財務風險;注重后期整合，提高雙方和諧發(fā)展。文章選取中國游戲行業(yè)的領頭羊騰訊公司并購芬蘭Supercell公司的案例，對企業(yè)并購中各個環(huán)節(jié)可能發(fā)生的財務風險通過Z值模型做出分析，從分析中得出防范措施，希望其他企業(yè)在并購時能對財務風險引起足夠的重視，更加謹慎、科學地籌劃，不斷提高中國海外并購的成功率。

參考文獻：

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作者簡介：黃佳男（1997- ），女，河南濟源人，在讀碩士研究生，研究方向：財務會計;通訊作者：鄧軍蓉（1971- ），女，湖北枝江人，碩士研究生，副教授，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟管理