摘 要：通過(guò)收集整理2016年-2019年之間債轉(zhuǎn)股正式落地企業(yè)，利用其公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，通過(guò)梳理債轉(zhuǎn)股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑，從而進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)深入理解債轉(zhuǎn)股影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有重要意義。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股;財(cái)務(wù)績(jī)效;杠桿率

一、引言

20世紀(jì)80年代，實(shí)行“撥改貸”后，為處置商業(yè)銀行的不良貸款，開(kāi)展了第一次債轉(zhuǎn)股。2011年以來(lái)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下滑，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率與商業(yè)銀行的不良貸款率雙高，GDP增速逐年下行，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率處于逐年上升的趨勢(shì)，2017年杠桿率高達(dá)157%，較2008年上升59.7%，商業(yè)銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)的背景下，高杠桿和過(guò)度負(fù)債的企業(yè)部門(mén)面臨著盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)突出等問(wèn)題。為釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，國(guó)家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略部署，2016年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極委托降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著新一輪的債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)了序幕。目的在于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低銀行不良貸款。新一輪的債轉(zhuǎn)股能否達(dá)到“去杠桿”的效果，使企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境，這一問(wèn)題值得關(guān)注。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中在對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的理論研究以及兩輪債轉(zhuǎn)股的比較，本文通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能否改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

Lys&Sivaramakrishnan（1988）結(jié)合債轉(zhuǎn)股的案例，來(lái)探討債務(wù)重組與收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善。張永輝（2007）將金融主體分為國(guó)有銀行、債務(wù)企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司以及中央銀行，分析了實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)變化。國(guó)有商業(yè)銀行在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款，應(yīng)收利息和壞賬準(zhǔn)備金，實(shí)施之后現(xiàn)金得到回收，現(xiàn)金流量表改善，持有金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)，損益表改善;對(duì)于債務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)施之前存在大量的借款、應(yīng)付利息和貸款展期后的利息負(fù)擔(dān)，實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后負(fù)債減少，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債表得到改善;對(duì)于金融資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后成為了轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，一部分對(duì)國(guó)有銀行發(fā)行債權(quán)，一部分對(duì)中央銀行借款;對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)在債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后均持有金融管理公司的股權(quán)。李志孟等人（2016）通過(guò)對(duì)案例公司債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后的盈利、償債以及營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行對(duì)比分析，得出債轉(zhuǎn)股對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比例過(guò)高的企業(yè)價(jià)值的提升具有較大的作用。李耀（2020）進(jìn)一步將債轉(zhuǎn)股企業(yè)劃分為非僵尸企業(yè)與僵尸企業(yè)。研究結(jié)果表明，僵尸企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率并未得到改善。

相反的是，孫麗和孫玉蘭（2016）認(rèn)為債轉(zhuǎn)股未必能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒(méi)有顯著改善盈利能力時(shí)，很有可能再次陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，并不意味著企業(yè)效益真正的提升。

由此可見(jiàn)，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能否顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有得出一致結(jié)論，基于權(quán)衡理論與委托代理理論，本文認(rèn)為債轉(zhuǎn)股分別通過(guò)改善資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。一條路徑是通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股降低資產(chǎn)負(fù)債率使得資本結(jié)構(gòu)得到改善;另一條路徑是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人作為股東參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理之中，從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：債轉(zhuǎn)股的實(shí)施會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提高。

三、模型與數(shù)據(jù)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

關(guān)于對(duì)債轉(zhuǎn)股樣本企業(yè)的篩選通過(guò)手工搜集整理，由于債轉(zhuǎn)股的對(duì)象大多都為集團(tuán)公司，因此通過(guò)百度檢索及主要財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站篩選出2016年-2019年債轉(zhuǎn)股資金正式落地的集團(tuán)公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，得到20個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為回歸樣本。受樣本企業(yè)的限制，所需相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自上海清算網(wǎng)的公司年度報(bào)告。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

參考鐘鵬和吳濤等（2021）以總資產(chǎn)凈利率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

（2） 解釋變量

將解釋變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施（Treat）設(shè)為虛擬變量，實(shí)施之前取值為0，實(shí)施后取值為1。

（3） 控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取營(yíng)業(yè)收入（Roi）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Lnocf）。

3.模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)，以企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效為被解釋變量，債轉(zhuǎn)股實(shí)施為解釋變量，加入控制變量構(gòu)建如下模型分析債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效均值為0.003，最小值-0.042，最大值0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，數(shù)據(jù)的離散程度小，說(shuō)明進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)均為財(cái)務(wù)績(jī)效較差的企業(yè)，企業(yè)年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.720、1.413和0.619，說(shuō)明企業(yè)在年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入方面差異較小。

2.實(shí)證分析

對(duì)債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，采用總資產(chǎn)凈利率（Roa）來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，采用虛擬變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施（Treat）來(lái)衡量債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化。結(jié)果顯示，債轉(zhuǎn)股實(shí)施（Treat）的系數(shù)為0.011，對(duì)應(yīng)的t值為4.18，在1%的水平上顯著，說(shuō)明債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能夠顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量，參考林霜（2018）的做法用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)凈利率（ROA）進(jìn)行回歸，控制營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變量得到的結(jié)論與前文一致。

五、結(jié)論及建議

本文基于MM理論和權(quán)衡理論，采用2016年-2019年債轉(zhuǎn)股正式落地的企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

針對(duì)以上分析結(jié)果，提出兩點(diǎn)建議：

第一，對(duì)于高杠桿且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患較大的企業(yè)，尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)對(duì)于債務(wù)處置應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向，債轉(zhuǎn)股從實(shí)施對(duì)象的選擇、定價(jià)、股權(quán)管理以及股權(quán)的退出，都充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化和法治化特征。平衡了企業(yè)資本債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善其財(cái)務(wù)狀況。

第二，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施健全了企業(yè)直接融資渠道，轉(zhuǎn)股過(guò)程中資本市場(chǎng)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量使轉(zhuǎn)股股東能真正參與到公司治理中去，從而改善公司業(yè)績(jī)。

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作者簡(jiǎn)介：劉超星（1998- ），女，漢族，甘肅慶陽(yáng)人，碩士，研究方向：會(huì)計(jì)理論與方法