摘 要：本文通過實(shí)地調(diào)研并結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究科技型企業(yè)的融資方式和次序，發(fā)現(xiàn)由于債務(wù)融資中的逆向選擇效應(yīng)和股權(quán)融資在資本市場(chǎng)中的投機(jī)特征，科技型企業(yè)往往呈現(xiàn)逆融資優(yōu)序理論的順序進(jìn)行融資。本文選擇在過去五年間披露過銀行貸款行為的科技型上市公司及其貸款行為作為樣本進(jìn)行債務(wù)和股權(quán)融資的實(shí)證研究，結(jié)果證實(shí)科技型企業(yè)先股后債融資次序的原因。最后基于結(jié)果提出建議，為解決科技型企業(yè)融資難題提供參考。

關(guān)鍵詞：科技型企業(yè);融資優(yōu)序;債務(wù)融資;股權(quán)融資

本文索引：童林辰.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（20）：-121.

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）10（b）--04

科技型企業(yè)是指產(chǎn)品的技術(shù)含量比較高、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力、能不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品和不斷開拓市場(chǎng)的企業(yè)，其在提高科技創(chuàng)新能力、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展、擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用，且發(fā)展呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高收益的特征，其對(duì)于資金的迫切需求超過一般企業(yè)。但是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)較晚，尚不成熟，金融工具比較匱乏，資金供給渠道少，加之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)不合理造成整個(gè)市場(chǎng)的資金短缺，限制了科技型企業(yè)的融資渠道和規(guī)模。因此，研究科技型企業(yè)采用何種方式、以何種次序進(jìn)行融資是推動(dòng)科技型企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要議題。

國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)融資優(yōu)序的討論由來已久，美國(guó)金融學(xué)家邁爾斯與智利學(xué)者邁勒夫基于信息不對(duì)稱理論最早提出的融資優(yōu)序理論（1984）認(rèn)為，最優(yōu)的融資順序是內(nèi)源融資，債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資，認(rèn)為股權(quán)融資會(huì)導(dǎo)致外部投資者的逆向選擇，造成資金的錯(cuò)配和浪費(fèi)。對(duì)于這一觀點(diǎn)是否適用于我國(guó)企業(yè)，國(guó)內(nèi)學(xué)者持有兩種相反的看法。一方面，王延偉，曲吉光等[1]（2016）認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)對(duì)資金可得性的考慮超過了融資成本本身，因此我國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)更適用于先股后債的融資次序;另一方面，劉薇[2]（2011）認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的信息不對(duì)稱產(chǎn)生的交易成本與融資優(yōu)序理論相符合，因此融資優(yōu)序理論適用于我國(guó)企業(yè)融資決策。

本文在綜合關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資優(yōu)序現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合科技型企業(yè)特點(diǎn)，根據(jù)作者實(shí)地調(diào)研情況分析科技型企業(yè)的融資困境和實(shí)際次序，以此為基礎(chǔ)提出關(guān)于科技型企業(yè)債務(wù)融資中逆向選擇和股權(quán)融資中投機(jī)特征的假設(shè)分別進(jìn)行實(shí)證研究，得出相應(yīng)的結(jié)論并提出融資建議，為廣大科技型企業(yè)提供啟發(fā)，豐富現(xiàn)有的研究?jī)?nèi)容。

1 理論分析與假設(shè)

作者在江蘇省南京市選取了涵蓋各種規(guī)?？傆?jì)40家的科技型企業(yè)作為調(diào)研對(duì)象，進(jìn)行了詳細(xì)的訪談?wù){(diào)研。結(jié)果顯示，科技型企業(yè)在技術(shù)、管理、產(chǎn)品、市場(chǎng)等方面面臨極大風(fēng)險(xiǎn)，所調(diào)查的40家企業(yè)中有13家小微型企業(yè)表示遭遇較大經(jīng)營(yíng)困境，4家表示臨近破產(chǎn);絕大多數(shù)科技型企業(yè)呈現(xiàn)出輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，這也使其難以進(jìn)行抵押貸款，除少數(shù)優(yōu)質(zhì)上市公司外的其他企業(yè)自身信用缺少背書，信用評(píng)級(jí)較低;由于技術(shù)保密度高，導(dǎo)致科技型企業(yè)信息不對(duì)稱嚴(yán)重，加上管理方法不完善、財(cái)務(wù)信息模糊以及近年來互保聯(lián)保的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，難以取得擔(dān)保。因此受調(diào)研的40家科技型企業(yè)中有33家表示面向銀行融資有困難或利率高，其中19家接受過風(fēng)投或股票融資的企業(yè)表示進(jìn)行的股權(quán)融資具有風(fēng)險(xiǎn)小、成本低、數(shù)額大等優(yōu)點(diǎn)。

其一，我國(guó)科技型企業(yè)的很多信息具有保密性，造成信息模糊，加上輕資產(chǎn)的特性，引起信息不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇和道德失范風(fēng)險(xiǎn)[3]，迫使銀行采取信貸配給，以非利率條件提出要求，而不是提高利率以平衡貨幣供求，貸款利率和風(fēng)險(xiǎn)不匹配[4]。即使很多科技型公司愿意支付更高的利率，也總有相當(dāng)一部分企業(yè)貸不到款。因此我們提出假設(shè)：

假設(shè)一：科技型企業(yè)固有的信息模糊和輕資產(chǎn)導(dǎo)致的信息不對(duì)稱引起逆向選擇效應(yīng)，難以獲得較高信用評(píng)級(jí)和高質(zhì)量的銀行貸款，企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平與貸款利率無關(guān)。

其二，我國(guó)股票市場(chǎng)相當(dāng)不成熟，呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯現(xiàn)象：新股上市股價(jià)高以及現(xiàn)金股利分配少[5]。國(guó)內(nèi)科技股更是容易吹捧和吸引非理性投資者的股票，其往往高價(jià)發(fā)股，低價(jià)分利，市盈率高。而科技型企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)與高成長(zhǎng)性也吸引了風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)投資。以上都導(dǎo)致股權(quán)融資的實(shí)際成本較低。因此我們提出假設(shè)：

假設(shè)二：科技型企業(yè)在資本市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的投機(jī)特征，能以較低成本吸引到風(fēng)投融資和股票融資，企業(yè)股權(quán)融資的資本成本低于貸款基準(zhǔn)利率。

2 科技型企業(yè)債務(wù)融資中逆向選擇的實(shí)證研究

2.1 研究樣本

本部分樣本來自有詳細(xì)公示的滬深兩市2015—2019年科技型上市公司銀行貸款行為，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分來自公司年報(bào)。2015—2019年上市公司有記錄的銀行貸款行為總計(jì)82123起，披露貸款利率的有1574起，剔除主要數(shù)據(jù)缺失、非科技型企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)、所有者權(quán)益賬面為負(fù)的數(shù)據(jù)，得到歸屬于科技型企業(yè)的貸款行為196起。剔除歸屬聯(lián)合貸款行為樣本后得到有效樣本195起。為了消除極端離群值對(duì)實(shí)證的影響，對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

2.2 實(shí)證模型與變量定義

對(duì)于假設(shè)一，可以通過考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與貸款利率之間的關(guān)系來驗(yàn)證。本文選擇利用阿特曼Z-score模型指標(biāo)體系來衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平，引入模型變量與貸款利率進(jìn)行回歸分析來檢驗(yàn)原假設(shè)是否成立，即考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平對(duì)貸款利率是否有顯著影響，如果結(jié)果中存在模型預(yù)測(cè)變量與結(jié)果變量無顯著關(guān)系，則表明逆向選擇不存在或者不嚴(yán)重，銀行貸款成本與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況相匹配，反之則說明逆向選擇存在。

阿特曼Z-score模型由紐約大學(xué)教授愛德華·阿特曼（Edward Altman）在1968年提出，用以衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)的健康狀況。Z-score模型通過運(yùn)營(yíng)資金資產(chǎn)比、留存收益資產(chǎn)比、總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率、權(quán)益負(fù)債比和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率五項(xiàng)指標(biāo)，從公司的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。其中運(yùn)營(yíng)資金資產(chǎn)比反映資產(chǎn)變現(xiàn)能力和規(guī)模特征;留存收益資產(chǎn)比反映累積獲利能力;總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率反映用全部資產(chǎn)獲利的能力;權(quán)益負(fù)債比反映財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映營(yíng)運(yùn)能力。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)黾訜o風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)反映宏觀因素對(duì)貸款利率的影響，增加貸款期限指標(biāo)反映期限風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款利率的影響。