管清友

通脹應(yīng)該算是2021年下半年全球最關(guān)注的問題，特別是9月中下旬以來，全球能源危機愈演愈烈，中國電荒、歐洲氣荒、英國油荒、美國貨荒，供應(yīng)鏈矛盾不斷加劇，能源價格持續(xù)飆升，美國PCE物價指數(shù)增幅創(chuàng)30年以來新高，中國PPI創(chuàng)出2006年有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史新高。而且不僅是實物通脹，資產(chǎn)通脹也值得警惕，疫情后股市和樓市齊漲，金融資產(chǎn)價格攀升，資產(chǎn)泡沫化問題日益嚴重，通脹預(yù)期全面升溫。

通脹表征的是價格水平，由供給和需求共同決定，按照通脹產(chǎn)生的原因，通脹一般分為兩類：一類是成本推動型通脹，問題主要在供給端，此時對應(yīng)的是滯脹周期，供給修復(fù)緩慢，經(jīng)濟有下行壓力，但物價還在上行，特別是上游原材料價格持續(xù)攀升，并逐漸向中下游傳導(dǎo);另一類是需求推動式通脹，問題主要是在需求端，此時對應(yīng)的是過熱階段，也就是復(fù)蘇的后半程，經(jīng)濟快速恢復(fù)，內(nèi)生動力較強，需求十分旺盛，供不應(yīng)求，推動價格上行。

如果是成本推動型通脹，也就是滯脹周期，股市難有表現(xiàn)，甚至會出現(xiàn)戴維斯雙殺。一方面，經(jīng)濟動能不足，成本抬升加壓企業(yè)利潤，盈利拐點出現(xiàn)，基本面開始走弱，可能會殺業(yè)績;另一方面，貨幣政策邊際收緊，利率上行，再加上風險偏好降低，高估值資產(chǎn)承壓，有殺估值風險。比較典型的是2011年，經(jīng)濟增速逐季回落、通脹快速上升，滯脹風險加大，倒逼三次加息、六次上調(diào)存款準備金率，再加上歐債危機蔓延，“新國八條”拉開地產(chǎn)調(diào)控序幕，A股進入慢熊行情，上證指數(shù)全年跌幅超過21%、滬深300超過25%、創(chuàng)業(yè)板指超過35%，十分慘烈。

如果是需求推動式通脹，也就是過熱階段，股市走勢不會那么慘烈，雖無全面大行情，可能還有結(jié)構(gòu)性機會。盡管貨幣政策為了抑制高通脹會邊際收緊，但影響相對有限，因為內(nèi)生動力猶存，需求還很旺盛，盈利還在改善，基本面向好。所以，最終行情走勢取決于流動性和基本面的博弈。2004年美聯(lián)儲加息、銀根收緊，A股出現(xiàn)了下跌，2017年供給側(cè)改革后企業(yè)盈利明顯改善，即使美聯(lián)儲有三次加息，A股也還有結(jié)構(gòu)性行情。

當務(wù)之急，是弄清通脹的動因和持續(xù)性。這次通脹的原因很復(fù)雜，當然有需求端的原因，特別是在全球貨幣大寬松的背景下，海外需求較為旺盛。但更重要的還是供給端，由于疫情沖擊，運輸和貿(mào)易成本增加、原材料價格持續(xù)上漲，供給端緩慢修復(fù)，產(chǎn)能處于相對低位，再加上極端天氣頻發(fā)，嚴重拖累綠色能源供應(yīng)，還有多國碳中和目標政策提速升級，提速后的能源轉(zhuǎn)型遭遇青黃不接，進一步加劇供需缺口，全球供應(yīng)鏈面臨嚴峻的考驗，所以石油、天然氣、煤炭價格都創(chuàng)下階段性新高，處于高位均衡，短期難有明顯改善。

學術(shù)觀點

全球價值鏈對距離彈性的影響

中央財經(jīng)大學 段玉婉

清華大學 洪檳瀚

中央財經(jīng)大學 陳斌開

“全球價值鏈視角下的‘距離之謎探究”

《世界經(jīng)濟》2021年第10期

隨著技術(shù)進步和基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，理論上，地理距離對國際貿(mào)易的阻礙作用應(yīng)隨時間推移逐漸減弱;但大量研究發(fā)現(xiàn)，距離彈性隨時間增加，這被稱為“距離之謎”。本文認為，全球價值鏈引起的中間品多次跨越國境，是導(dǎo)致其出現(xiàn)的重要原因。

本文首先構(gòu)建兩階段生產(chǎn)的李嘉圖模型，利用跨國面板數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗檢驗，研究了距離和跨境次數(shù)對雙邊總貿(mào)易與增加值貿(mào)易的影響及其隨時間的變化。結(jié)果表明，在考慮全球價值鏈因素后，距離彈性隨時間呈下降趨勢，解釋了“距離之謎”。在一系列異質(zhì)性分析和穩(wěn)健性檢驗后，本文結(jié)論依舊成立。

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資料來源：《財經(jīng)》APP