季小杰

摘 要：本文以2011年-2018年的滬深A(yù)股上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，分析了代理成本對企業(yè)非效率投資的影響，并檢驗了內(nèi)部控制質(zhì)量對代理成本和非效率投資相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明：代理成本與非效率投資具有正相關(guān)關(guān)系，而內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制代理成本與非效率投資之間的這種正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：代理成本;內(nèi)部控制質(zhì)量;非效率投資

一、引言

企業(yè)生存發(fā)展需要依靠投資，良好地進(jìn)行投資才能使企業(yè)保持活力，然而，有研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司并不能做到高效的投資，而投資是企業(yè)日常活動中非常重要的一部分，因此，研究如何解決投資效率低下問題就顯得尤為重要。代理問題和公司的內(nèi)部控制機制將影響公司如何進(jìn)行投資。兩權(quán)分離造成的代理問題會導(dǎo)致公司投資效率低下;而公司內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部治理機制，能夠有效解決代理問題，使公司更好的=地進(jìn)行投資。代理問題、內(nèi)部控制和低效投資，三者之間有著密切的聯(lián)系。本文以2011-2018年國內(nèi)A股上市公司為樣本，檢驗代理成本對企業(yè)投資的影響，進(jìn)一步檢驗內(nèi)部控制質(zhì)量在二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，為公司如何進(jìn)行投資產(chǎn)生好的效果提供思路。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）代理成本與非效率投資

現(xiàn)代公司的兩權(quán)分離制度，使得公司存在代理問題，當(dāng)公司管理層與股東利益有分歧時，管理層可能會進(jìn)行過度投資，或者管理層會通過各種途徑為自己謀私，而導(dǎo)致投資不足，因此企業(yè)的代理成本可能會影響到企業(yè)的非效率投資。Aggarwal and Samwick認(rèn)為當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行投資時，高管出于利己動機，一些能夠給企業(yè)帶來凈利潤的項目，企業(yè)卻不去投資，從而導(dǎo)致投資不足[1]。Bolton發(fā)現(xiàn)高管會投資更多以增加業(yè)績，導(dǎo)致公司投資過度[2]。大多數(shù)情況下，管理層只得到固定的薪酬回報，而無法分享公司的剩余權(quán)益，這就產(chǎn)生可管理層和股東之間的利益分歧，因此，經(jīng)理層有動機做出利于自己而不利于公司股東的行為，如盲目擴張公司規(guī)模、謀求超標(biāo)準(zhǔn)福利等，而這些行為都會造成非效率投資。

（二）內(nèi)部控制、代理成本與非效率投資

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司對投資機會的敏感程度和投資投入會受到企業(yè)內(nèi)部控制的影響，進(jìn)而影響投資效率[3]。較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低信息不對成程度，LENSINKR等人研究發(fā)現(xiàn)為與投資者和債權(quán)人進(jìn)行更好的信息溝通，能夠降低從股權(quán)和債權(quán)兩方面進(jìn)行融資的成本。金蕾實證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)確定要進(jìn)行一項投資時，會通過內(nèi)部控制制度來評估風(fēng)險，保證項目會能夠有利于企業(yè)，同時也能夠抑制高管的利己行為[4]。質(zhì)量高的內(nèi)部控制，提高了公司的內(nèi)部治理效率，使得股東與經(jīng)理層之間溝通更好，從而能將資金投入到好的投資項目上，使企業(yè)的投資產(chǎn)生更好的結(jié)果。

三、實證設(shè)計

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：企業(yè)的代理成本越高，則企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重

為了驗證企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量能夠抑制企業(yè)代理成本與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)H1，設(shè)定模型（1）如下：

為了檢驗代理成本與企業(yè)非效率投資的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否有差異，我們將模型（1）分別在全樣本、國有企業(yè)和民營企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸檢驗。

四、數(shù)據(jù)與變量描述

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2018年滬深兩市A股上市公司為研究對象，剔除金融類、ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到9885個觀測值。數(shù)據(jù)來源如下：從迪博內(nèi)部控制指數(shù)數(shù)據(jù)庫得到關(guān)于內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫得到其他數(shù)據(jù)。同時，為減少誤差，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

非效率投資（e）。借鑒Richardson等的方法[3]，構(gòu)建模型（1），用殘差的絕對值來衡量企業(yè)的非效率投資，等式右邊可以計算出企業(yè)的期望投資水平，那么企業(yè)的實際資本投資中不能被期望投資所解釋的部分，就是企業(yè)的非效率投資。以下為非效率投資的模型構(gòu)建：

其中，CIN是企業(yè)當(dāng)期的企業(yè)資本投資，CIN=（企業(yè)現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金）÷年初資產(chǎn)總規(guī)模。growth是企業(yè)的成長性，growthi，t是公司當(dāng)期的營業(yè)收入增長率。CCFt是當(dāng)期的企業(yè)現(xiàn)金流，CCF等于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的年末貨幣資金量除以當(dāng)期企業(yè)年末資產(chǎn)總規(guī)模。Leverage是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，leveraget等于當(dāng)期的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。Size是企業(yè)總資產(chǎn)，lnsize等于當(dāng)期的企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模的對數(shù)。roe是凈資產(chǎn)收益。

2.解釋變量

代理成本（AC）。本文選擇管理費用率（即管理費用與主營業(yè)務(wù)收入之比）作為衡量代理成本的指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量和控制變量

內(nèi)部控制質(zhì)量（IC），其如何度量已在數(shù)據(jù)來源中說明。參考已有研究，本文選擇了如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率（leverage）、凈資產(chǎn)回報率（roe）、營業(yè)收入增長率（growth）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCF，單位取萬元）、前十大股東股權(quán)集中度（Shrhfd10）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（soe）。

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1是本文主要變量的描述性統(tǒng)計，代理成本AC的均值是0.1，中位數(shù)是0.08，最大值是0.74，表明我國上市公司代理成本較高，代理問題需要解決。資產(chǎn)負(fù)債率leverage均值是0.44，最大值是0.9，說明我國上市公司負(fù)債普遍較高。十大股東的股權(quán)集中度Shrhfd10，均值是0.17，最小值是0.02，中位數(shù)是0.14，最大值是0.58，說明我國的上市公司股權(quán)相對來說，是比較集中的。