摘 要：2014年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于《上市公司員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，這標(biāo)志著繼十余年后新的一輪員工持股計(jì)劃開始執(zhí)行。在這一背景之下，本文研究了員工持股結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。文章運(yùn)用SPSS等軟件，對(duì)2014年-2019年在深滬兩市實(shí)行員工持股的417家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，員工對(duì)普通股的認(rèn)購比對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)向影響，管理層對(duì)股權(quán)的認(rèn)購比對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響。本文還在企業(yè)和國家社會(huì)層面對(duì)員工持股計(jì)劃的實(shí)施提出了一些建議，為其以后的發(fā)展提供了借鑒。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃;持股結(jié)構(gòu);企業(yè)價(jià)值

一、引言

1.研究背景

員工持股計(jì)劃指的是企業(yè)員工通過持有自己公司的股票，將自己的勞動(dòng)與公司利益捆綁，同時(shí)享有經(jīng)營決策權(quán)和剩余索取權(quán)，這一計(jì)劃對(duì)員工起到了良好的激勵(lì)作用。該計(jì)劃最早開始于美國，美國推行這一計(jì)劃的目的是解決當(dāng)時(shí)社會(huì)矛盾和不公平的問題，提升員工的薪資水平。繼美國之后，英國、法國、日本等國家也根據(jù)本國國情逐步推出員工持股計(jì)劃。

自從20世紀(jì)這一計(jì)劃實(shí)施以來，由于政府進(jìn)行了太多的干預(yù)以及執(zhí)行過程的不規(guī)范和監(jiān)管力度不夠，一直未能形成一套完整健全的體系并擾亂了資本市場(chǎng)?？紤]到這一計(jì)劃帶來的不良后果和市場(chǎng)動(dòng)蕩，2000年該計(jì)劃進(jìn)入了停滯階段。直至2001年我國加入了WTO組織，為了迎合世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流，員工持股計(jì)劃被重新提上了日程。2005年，國有四大行進(jìn)行了股份制改革并且對(duì)內(nèi)部員工完成股份授予。直到2015年，國資委會(huì)議通過了《關(guān)于國有控股企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》，奠定了該計(jì)劃在國企改革中的重要地位。

截至2019年12月，上千家公司推行了員工持股計(jì)劃，為我國學(xué)者研究員工持股計(jì)劃的應(yīng)用提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本文將從這樣的背景下研究員工持股的實(shí)施效果，為日后員工持股計(jì)劃的發(fā)展提供借鑒。

2.研究意義

與美國、英國、法國、日本等發(fā)達(dá)國家相比，我國的員工持股計(jì)劃體系制度并不健全且發(fā)展過程十分起伏。員工持股計(jì)劃在我國不僅是在理論方面還是制度方面都存在著不少的問題，其實(shí)施效果也有很大的提升空間。我國現(xiàn)在處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的階段，許多企業(yè)基于提高員工薪資水平和激勵(lì)員工的積極性的目的開始實(shí)施員工持股計(jì)劃，有利于促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展和降低員工失業(yè)率。

本文通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)考察了員工持股具體的激勵(lì)效應(yīng)，豐富了相關(guān)的理論和制度研究，對(duì)于接下來完善和拓展我國上市公司員工持股計(jì)劃有關(guān)理論和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)提供借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究主要集中在對(duì)員工的態(tài)度和行為的激勵(lì)作用、企業(yè)績(jī)效、市場(chǎng)反應(yīng)等方面。

研究的實(shí)施效果層面主要集中于如何對(duì)員工產(chǎn)生激勵(lì)作用。在員工態(tài)度和行為的激勵(lì)作用方面，學(xué)者們持不同的態(tài)度。Dermot McCarthy等（2010）認(rèn)為ESOP對(duì)員工態(tài)度和行為影響有限，這歸因于未能建立員工的參與感以及員工績(jī)效與獎(jiǎng)勵(lì)之間的界限。Ren等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，雖然激勵(lì)強(qiáng)度不足以及“搭便車”問題會(huì)影響激勵(lì)效果，但實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的績(jī)效顯著高于未實(shí)施的公司。王礫等（2017）認(rèn)為企業(yè)通過使管理層之外的員工持股的方式，可以實(shí)現(xiàn)利益綁定的目的，在一定程度上對(duì)員工實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)作用。祝建軍（2002）認(rèn)為ESOP可以調(diào)動(dòng)員工的積極性，并且可以強(qiáng)化經(jīng)營者的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和自我監(jiān)督意識(shí)。呼建光（2016）研究得出市場(chǎng)依舊認(rèn)為過高的員工總數(shù)造成的搭便車問題對(duì)員工持股計(jì)劃的激勵(lì)作用發(fā)揮造成了阻礙。趙燕霞（2020）認(rèn)為國企混改背景下實(shí)施股權(quán)激勵(lì)存在著激勵(lì)范圍內(nèi)員工缺乏積極性和持股比例受限等難點(diǎn)。

在企業(yè)績(jī)效方面，Wager and Rosen（1985）研究發(fā)現(xiàn)了那些沒有實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司都要明顯比實(shí)施了員工持股計(jì)劃的公司的財(cái)務(wù)績(jī)效要差。有學(xué)者認(rèn)為實(shí)施員工持股計(jì)劃并不能改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)（GAO，1986;Beatty，1995）并且與企業(yè)利潤不相關(guān)（Conte and Tannenbaum，1978），甚至ESOP的實(shí)施給企業(yè)會(huì)帶來負(fù)面影響（Ducy，1996;David Ding and Qian Sun，2001）。

在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，丁長發(fā)（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)在員工持股比例達(dá)到20%以上時(shí)，ROE和EPS遠(yuǎn)高于其他沒有實(shí)施該計(jì)劃額的企業(yè)。有學(xué)者認(rèn)為實(shí)施ESOP的企業(yè)比沒有實(shí)施的企業(yè)的ROA確實(shí)會(huì)有所改善，但沒有考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和員工持股計(jì)劃政策的影響（孔錦等，2015;張小寧，2002;李士萍，2008）。有學(xué)者認(rèn)為在國有企業(yè)實(shí)施ESOP可以對(duì)公司績(jī)效有正面的影響（黃桂田，2009），但在非國有企業(yè)中員工持股計(jì)劃與公司績(jī)效并沒有顯著的關(guān)系（張春旺，2016）。

國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為我國上市公司宣布實(shí)施員工持股計(jì)劃公告這一事件會(huì)產(chǎn)生顯著為正的市場(chǎng)反應(yīng)，宣布該計(jì)劃被看作是公司的利好消息，且市場(chǎng)對(duì)管理層持股比對(duì)員工持股有更良好的正向反映（馬檬，2017）。

綜上所述，現(xiàn)在國內(nèi)外的研究主要集中在實(shí)施效果、企業(yè)績(jī)效和市場(chǎng)反應(yīng)等方面，得出的結(jié)論也不盡相同，但對(duì)于企業(yè)價(jià)值的研究甚少。企業(yè)績(jī)效的增長或降低并不能說明企業(yè)價(jià)值的高低，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況體現(xiàn)了企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，也只是體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的一部分。從理論來講，員工持股計(jì)劃對(duì)于企業(yè)價(jià)值有著一定的影響作用，會(huì)通過一定的影響機(jī)制來提升企業(yè)的價(jià)值。因此對(duì)于員工持股計(jì)劃如何影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部作用機(jī)制還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步深化，這對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有著一定的實(shí)踐意義。

三、理論分析與假設(shè)提出

普通員工所持股份的規(guī)模對(duì)于員工持股計(jì)劃激勵(lì)的效果起著至關(guān)重要的作用。理論上來說，員工持股的占總股本的規(guī)模如果很小時(shí)激勵(lì)作用并不顯著。隨著持股比例的增加，更能激發(fā)員工的“主人翁”意識(shí)，從而促進(jìn)效益的提升。如果普通員工持股過少，很難真正行使作為股東的權(quán)利，并非真正意義上的股東，很難激發(fā)員工對(duì)企業(yè)的忠誠感。

基于此，本文提出假設(shè)：?jiǎn)T工持股計(jì)劃中普通員工股權(quán)認(rèn)購比對(duì)企業(yè)價(jià)值的有正向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文員工持股計(jì)劃選取的數(shù)據(jù)是2014年6月30日至2019年12月31日發(fā)行A股并且實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司。我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，剔除了以下的樣本：（1）剔除ST等經(jīng)營異常的公司;（2）剔除個(gè)別數(shù)據(jù)不完整或明顯異常的公司，最終得到417個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

2.變量選取

（1）因變量選取

本文選取托賓Q值來近似衡量企業(yè)的價(jià)值水平。

（2）自變量選取

根據(jù)前文的理論研究和假設(shè)，衡量員工持股結(jié)構(gòu)主要采用以下指標(biāo)作為自變量：INSIDE：衡量普通員工認(rèn)購股權(quán)的比例。

（3）控制變量選取

為了控制企業(yè)具體的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r對(duì)于結(jié)果數(shù)據(jù)的影響，本文選取了以下五個(gè)指標(biāo)作為控制變量：

DEBT：資產(chǎn)負(fù)債率;OPG：營業(yè)利潤增長率;CR：資產(chǎn)現(xiàn)金回收率;SIZE：企業(yè)規(guī)模;C10：前十大股東的持股比例。

3.模型構(gòu)建

本文在研究員工持股人數(shù)比例與員工所持普通股占總股本的比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，建立以下多元線性回歸模型用于實(shí)證分析：

EPS=α+β1INSIDE+β2DEBT+β3OPG+β4CR+β5SIZE+β6C10+￡? 模型3.1

五、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

從上表可以看出，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東的持股比例、現(xiàn)金回收率以及營業(yè)利潤增長率存在著較大的差別。對(duì)于員工和高管股權(quán)認(rèn)購比例來說，最小是0，最大值是1，說明不同企業(yè)員工和高管的股權(quán)認(rèn)購比相差很大。

2.普通員工股權(quán)認(rèn)購比對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

（1）相關(guān)性分析

注：*，**，***分別表示通過顯著性水平為10%，5%，1%的t檢驗(yàn)

從上表可以看出，各個(gè)不同變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，因此可以進(jìn)行回歸分析。

（2）回歸分析

Standard errors in parentheses

***p<0.01，**p<0.05，*p<0.1

從上表可以看出，變量INSIDE前的系數(shù)為-0.248，說明了隨著員工股權(quán)認(rèn)購比例的增加，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響，拒絕了本文的假設(shè)。

從上表可以看出，各個(gè)變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，不存在嚴(yán)重的多重共線性，因此可以進(jìn)行回歸分析。

六、研究結(jié)論及建議

1.基于上述分析，本文得出如下結(jié)論

通過實(shí)證分析企業(yè)中員工對(duì)股權(quán)認(rèn)購比的提高會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響，這與本文的假設(shè)完全相反。我認(rèn)為可能有以下的原因：大多數(shù)員工目光短淺，僅僅著眼于拋售股票時(shí)獲得高價(jià)，并不考慮企業(yè)未來的發(fā)展。因此員工認(rèn)購比越多，持股計(jì)劃對(duì)于企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響就越大。其次，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)作用是有限的，員工很難以股東的身份參與企業(yè)治理，形成一種“搭便車”的氛圍，造成的負(fù)面影響也就不足為奇了。

2.基于以上結(jié)論，本文提出以下的建議

第一，從企業(yè)的層面來說，由于國內(nèi)的員工持股計(jì)劃大多不夠規(guī)范，偏向于短期的福利而忽視長期對(duì)員工的激勵(lì)作用。首先要加強(qiáng)對(duì)員工持股這一計(jì)劃的規(guī)范性管理，完善相應(yīng)的分紅機(jī)制。其次要建立持股人員的考核機(jī)制。最后應(yīng)當(dāng)建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來規(guī)范其運(yùn)營，這將有利于員工持股計(jì)劃發(fā)揮良好的作用。第二，從國家和社會(huì)的立法層面來說，健全的法規(guī)制度是實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃良好運(yùn)行的可靠保證。首先，加強(qiáng)立法工作，明確持股員工的權(quán)利和義務(wù)，防止對(duì)企業(yè)造成不良影響。其次，應(yīng)當(dāng)修改股票禁售期，企業(yè)可以實(shí)行分步解鎖的方法，比如規(guī)定時(shí)期內(nèi)只能拋售一部分，有利于穩(wěn)定股價(jià)。最后，應(yīng)該設(shè)立相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。

七、研究不足與展望

第一，本文研究樣本的局限性。本文的樣本總共包括417個(gè)上市公司樣本，缺乏普適性。仍需要更大范圍的企業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

第二，本文未對(duì)企業(yè)的性質(zhì)進(jìn)行分類。日后希望可以對(duì)企業(yè)性質(zhì)加以區(qū)分，得到更準(zhǔn)確的結(jié)論。

第三，本文未對(duì)樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。行業(yè)應(yīng)當(dāng)也是很重要的一個(gè)因素，行業(yè)的不同會(huì)造成員工持股的結(jié)構(gòu)有一定的差異。

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作者簡(jiǎn)介：鄧綏（1996- ），女，山東菏澤人，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理