黃瑜豪，劉成群

(廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，廣東湛江524000)

一、 引言

我國目前有關(guān)價值投資策略的研究普遍存在以下問題:一是研究的時間跨度短，沒有經(jīng)歷牛市和熊市，不能體現(xiàn)我國股票市場的時代變遷特征。 二是所選指標不盡合適，隨著社會的發(fā)展，投資者的投資理念正在不斷地變化，老一套的指標不能完全表達出如今價值投資策略的優(yōu)勢。 三是投資組合模型構(gòu)建不當(dāng)，首先是所選行業(yè)并不能體現(xiàn)出價值投資，其次是持倉時間過短，沒有遵從價值投資的長期持股理念。 四是所選對照基準不合理，對照基準應(yīng)選取具備良好上升趨勢的指數(shù)。 本文的創(chuàng)新之處在于從我國股票市場發(fā)展的實情出發(fā)，選擇一個涵蓋牛市、熊市的完整的股票市場周期，并構(gòu)建完整的多因子策略充分體現(xiàn)價值投資在我國股票市場的真實狀態(tài)。

二、 研究內(nèi)容及方法

本文將基于聚寬量化投資平臺的數(shù)據(jù)，選取樣本為在上海、深圳證券交易所上市的除金融行業(yè)以外的全部A 股公司，以市盈率(PE)、市凈率(PB)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流、市值、凈利潤為擇股指標，構(gòu)建一個完整的價值投資策略，并以滬深300 指數(shù)為基準指標，在2014 年5 月至2021 年5 月這一個相對較完整的股市周期中進行回測，得到價值投資策略無論是從年化收益還是從夏普比率看，無論是在極端行情還是在一般行情下，均具有明顯的優(yōu)勢。

三、 樣本的選取

本文策略的核心邏輯為選取并長期持有既有價值、又被低估的股票。 一般認為，藍籌股是極具投資價值的標的，因此本文策略的樣本選取為被低估的藍籌股。 根據(jù)同花順官網(wǎng)對藍籌股的定義:藍籌股是指穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策對公司現(xiàn)金流管理有較高的要求，通常將那些經(jīng)營業(yè)績較好，具有穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金股利支付的公司股票稱為“藍籌股”，多指長期穩(wěn)定增長的、大型的、傳統(tǒng)工業(yè)股及金融股。 基于以上判斷條件以及本文對價值投資的理解，共引入了八個指標，其中包括:

一是將市盈率和市凈率相乘——PE×PB，構(gòu)建一個判斷股票是否被低估的指標，對于該指標的選取標準:設(shè)定為“小于滬深300 成分股該指標的中位數(shù)”。

二是市盈率，市盈率是指股票每股市場價與每股盈利的比率，用來衡量一只股票的價值，通常認為，市盈率越小越好，但是市盈率小于0 說明該公司正處于虧損的狀態(tài)，所以，對于該指標的選取標準:設(shè)定為“大于0”。

三是市凈率，市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。 用來衡量一只股票的估值程度，一般來說市凈率低的股票，投資價值高，反之，市凈率高的股票，其投資價值低。 對于該指標的選取標準:設(shè)定為“大于0”。

四是凈資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率是指凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，用來衡量一家企業(yè)的盈利能力，指標值越高，說明投資帶來的收益回報越高。 對于該指標的選取標準:設(shè)定為“大于0，并選取指標最大的10 只”。

五是每股經(jīng)營現(xiàn)金流，每股經(jīng)營現(xiàn)金流是最具實質(zhì)的財務(wù)指標，用來反映公司的經(jīng)營能力，穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金流是公司管理的高層次要求。 對于該指標的選取標準:設(shè)定為“大于滬深300 成分股該指標的中位數(shù)”。

六是市值，對于價值投資來說，大市值的、成熟的、大型企業(yè)盈利能力更加穩(wěn)定，更加符合價值投資的投資理念。 對于該指標的選取標準:設(shè)定為“大于75%的上市公司”。

七是凈利潤，凈利潤反映的是公司的盈利能力，而長期連續(xù)的凈利潤增長代表著公司良好的發(fā)展前景。 對于該指標的選取標準:設(shè)定為“連續(xù)三年增長”。

八是行業(yè)，根據(jù)我國股票市場長期的行業(yè)規(guī)律，金融行業(yè)在股票市場當(dāng)中處于控盤的作用，并非完全依靠自身行業(yè)的發(fā)展使股價上漲，所以，對于該指標的選取標準:設(shè)定為“剔除金融行業(yè)的所有行業(yè)”。

以上指標如表1 所示。

表1 選股的量化標準匯總

指標 選股標準PE×PB(內(nèi)在價值指標) 小于滬深300 成分股該指標的中位數(shù)PE(市盈率) 大于0 PB(市凈率) 大于0 ROE(凈資產(chǎn)收益率) 大于0每股經(jīng)營現(xiàn)金流 大于滬深300 成分股該指標的中位數(shù)Market＿cap(市值) 大于75%的上市公司Net profit(凈利潤) 連續(xù)三年增長行業(yè) 剔除金融行業(yè)的所有行業(yè)其他 在以上條件滿足的情況下選擇ROE 最大的前十只股票

四、 回測參數(shù)的設(shè)定

各主要參數(shù)設(shè)置如下:

1. 比較基準:滬深 300 指數(shù)(000300.XSHE)。

2. 調(diào)倉頻率:每年調(diào)倉一次。

3. 調(diào)倉時間:由于選取指標依賴于財務(wù)報表，所以，本策略的調(diào)倉時間設(shè)定為每年5 月的第一個交易日，即在上市公司法定財務(wù)報表披露日期后的首個交易日。

4. 回測區(qū)間設(shè)定為 2014 年 5 月 1 日至 2021 年 5 月 1日，共七年時間，這一區(qū)間包括了2014 ～2016 年的快?？煨苁行星楹?016～2018 年的慢牛慢熊市行情，以及后來的長期橫盤震蕩行情和2020 年受突發(fā)事件影響的疫情行情，基本涵蓋了一個完整的股票市場周期。 甚至包含了不可抗力因素的影響。

5. 初始資金設(shè)定為人民幣100 萬元。

6. 開啟動態(tài)復(fù)權(quán)模式使用真實價格交易。

7. 滑點與傭金:因為在交易中真實的成交價格與下單時的預(yù)期價格會有一定偏差，所以本策略加入了滑點模式以更好地模擬真實市場的表現(xiàn)。 傭金為當(dāng)前股票交易的政策規(guī)定，即買賣的交易傭金各為3‰，印花稅為1‰，每筆交易最低為5 元。

五、 實證結(jié)果與分析

(一)凈值分析

運行回測得到的累計收益走勢如圖1 所示。

圖1 累計收益走勢圖

從累計收益圖可以看到，在2014 年5 月1 日至2021 年5月1 日這七年的時間里，從整體來看，價值投資策略的累計收益呈現(xiàn)出穩(wěn)步上漲的趨勢，切實符合價值投資的理念。 從細分來看，在經(jīng)過2014 年至2015 年上半年的牛市之后的快速下跌的熊市當(dāng)中，具有非常強的抗跌能力，并且在熊市結(jié)束后的不足兩年時間內(nèi)創(chuàng)出了新高。 在之后，無論是2016～2018 年的慢牛慢熊市行情，以及后來的長期橫盤震蕩行情，又或是2020 年受突發(fā)事件影響的疫情行情，相對于作為比較基準的滬深300 指數(shù)，本策略均獲得了可觀的超額收益。策略回測結(jié)果的量化指標數(shù)據(jù)如表2 所示。

表2 回測結(jié)果量化指標

指標 數(shù)值策略收益率 438.48%策略年化收益率 27.96%超額收益 126.88%基準收益 137.35%Alpha 0.145 Beta 0.997夏普比率 0.879勝率 0.774最大回撤 46.66%索提諾比率 1.129日均超額收益 0.05%超額收益最大回撤 15.68%超額收益夏普比率 0.643盈利次數(shù) 24虧損次數(shù) 7信息比率 1.064策略波動率 0.273基準波動率 0.237最大回撤區(qū)間 2015 年 6 月 12 日 ～2016 年 1 月 28 日

從回撤結(jié)果的量化指標來看，在這七年的回測期間內(nèi)，基準收益率達到137.35%，策略收益率達到438.48%，超過基準收益率的3 倍，并且超額收益達到了126.88%，年化收益率為27.96%，說明該價值投資策略收益性非常好。 策略的Alpha 值達到了14.5%，說明策略獲得了豐厚的與市場波動無關(guān)的回報，即在基準收益為 10% 時，策略收益可達到24.5%，可以說該策略相當(dāng)成功。 策略的Beta 值約為1，說明該價值投資策略與基準指數(shù)承擔(dān)相同的系統(tǒng)性風(fēng)險。 夏普比率為0.879，表明策略每多承擔(dān)1 個單位的風(fēng)險，可以獲得0.879個單位的超額收益，超額效應(yīng)較為顯著。 勝率為0.774，說明該策略選股成功率高，能選擇出真正被低估的標的且能夠被市場發(fā)現(xiàn)其價值。 索提諾比率為1.129，表明每承擔(dān)1個單位的下行風(fēng)險，策略將獲得112.9%的超額回報，說明策略對抗下行風(fēng)險的能力非常強。 信息比率為1.064，表明每承擔(dān)1 個單位的超額風(fēng)險，策略將獲得106.4%的超額收益，說明策略的主動管理能力較強。 策略波動率為0.273，雖然比基準波動率略高，但仍處于較小的波動當(dāng)中，說明策略的穩(wěn)定性強，具有高確定性。

(二)持倉分析

表3 是該價值投資策略在回測期間的前十大持倉排名表，從盈虧金額可以看出，在前十大重倉股中實現(xiàn)全部盈利，勝率為100%。 從盈虧排名來看，排在前面的股票盈利能力也排在前列。 從最高倉位占比來看，各大持倉較為均衡，不存在重倉某只股票的現(xiàn)象。 總體來說，該策略的盈利能力較好并且對于倉位的管理也十分成功。

表3 最大持倉排名

編號 股票代碼 股票名稱 最高倉位占比 盈虧金額/元 盈虧排名1 600346.XSHG 恒力石化 24.44% 695441.00 1 2 600801.XSHG 華新水泥 21.99% 297472.00 7 3 601058.XSHG 賽輪輪胎 19.38% 573716.00 2 4 000951.XSHE 中國重汽 18.54% 302055.00 6 5 000333.XSHE 美的集團 17.95% 345767.00 3 6 600886.XSHG 國投電力 17.61% 64791.00 20 7 601668.XSHG 中國建筑 16.46% 131856.00 11 8 600031.XSHG 三一重工 16.39% 334705.00 4 9 600580.XSHG 臥龍電驅(qū) 15.85% 52224.00 21 10 601139.XSHG 深圳燃氣 15.68% 20536.80 23

(三)回撤分析

表4 是回測期間前五最大回撤區(qū)間，從該表可以看到，該策略的回撤風(fēng)險控制得很好，除了第一大回撤以外，其他的最大回撤均控制在較低水平，并且在回撤之后，具有極快的恢復(fù)速度，最快的恢復(fù)時間約為一個月，而最慢的恢復(fù)時間也不足一年，可見該策略的穩(wěn)定性之強。

表4 前五最大回撤區(qū)間

編號 最大回撤 開始日期 最大回撤日期 恢復(fù)日期 持續(xù)時間/天1 46.66% 2015－06－12 2016－01－28 2017－11－21 597 2 21.15% 2018－01－29 2019－01－03 2019－04－01 283 3 17.58% 2019－04－08 2019－08－09 2019－12－25 178 4 17.13% 2015－01－05 2015－02－06 2015－03－20 50 5 16.64% 2020－01－02 2020－02－03 2020－03－02 37

(四)因子分析

圖2 為策略風(fēng)險因子暴露度分析，從該圖可以看出，策略的主要選股對象為具有超強盈利能力的上市公司，并且這些上市公司還要具備一定的成長性；從非線性市值與市值兩個指標來看，策略比較傾向于大盤股，而非中小盤股；從杠桿來看，策略仍保持一定的主動性，追求收益的不斷擴張；從賬面市值比和流動性來看，策略追求被低估的上市公司以及其穩(wěn)定長期的盈利能力；從Beta 和殘差波動率來看，策略對市場風(fēng)險具有極強的抵御能力。

圖2 風(fēng)險因子暴露度分析

綜合上面各方面的分析，可以看出，無論是在巨幅波動的行情下，還是在長期的橫盤震蕩的市場中，又或是在不可抗力的影響下，價值投資策略都能獲得明顯的超額投資回報，并且穩(wěn)定地跑贏基準收益。 因此也證明，價值投資在中國股票市場是實用的。

六、 結(jié)論與啟示

本文通過量化分析，構(gòu)建價值投資策略來論證價值投資在中國股票市場的實用性，該策略在回測期間2014 年5 月至2021 年5 月這七年時間里，獲得累計收益438.48%，超出滬深300 指數(shù)301.13%，年化收益率27.96%，超額收益高達126.88%，表現(xiàn)出極強的穩(wěn)定性，前五大回撤平均值為23.83%，平均恢復(fù)時間為229 天。 說明價值投資能為投資者帶來豐厚的投資回報，而且無論是巨幅波動行情還是一般行情，都能夠穩(wěn)定地跑贏基準收益。

雖然價值投資在中國股票市場有非常強的實用性，但是我國大部分投資者仍然處于“七虧二平一賺”的處境當(dāng)中，對此，如何引入價值投資理念是中國股票市場當(dāng)前面臨的一個問題，本文給出的建議是:首先，加快具有藍籌股性質(zhì)的公司的上市步伐。 因為成熟的資本市場幾乎都具有頭部效應(yīng)，價值投資的本質(zhì)是購買被低估的好公司，伴隨企業(yè)成長，形成行業(yè)紅利，而好公司的代表則是具備優(yōu)秀基本面的藍籌股。其次，大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，完善QFII 制度。 國內(nèi)外機構(gòu)投資通常以價值投資理念為主導(dǎo)，具有極低的換手率，可減少二級市場的投機行為。 再次，加強對廣大投資者的投資理念教育。 最后，不斷完善我國證券市場監(jiān)管體系，加強市場對上市公司的監(jiān)管力度。