丁景芝

不知道從何時開始，國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）總市值超越了醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），成為中國醫(yī)療行業(yè)上市公司市值一哥。截至4月29日，邁瑞醫(yī)療市值5669億元，恒瑞醫(yī)藥總市值4483億元，兩者已經(jīng)拉開千億的差距。

在國內(nèi)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)“藥不如醫(yī)、醫(yī)不如械”的大背景下，邁瑞醫(yī)療的趕超似乎理所當(dāng)然，但這背后也少不了時運和資本的助力。

邁瑞醫(yī)療2020年和今年一季度業(yè)績已經(jīng)披露，公司在龐大的業(yè)績基數(shù)基礎(chǔ)上再次保持穩(wěn)定增長，保持業(yè)績長紅。

業(yè)績的穩(wěn)態(tài)使得專業(yè)投資機構(gòu)信心大增，據(jù)統(tǒng)計，一季度有582只基金進駐邁瑞醫(yī)療，持股比例占25.19%。

那么，具體來看，為何藥不如械？邁瑞醫(yī)療趕超恒瑞后是否會一騎絕塵？邁瑞醫(yī)療未來的增長動能主要在哪里？

藥不如械

醫(yī)藥和醫(yī)療器械都是頂級的黃金賽道，護城河都較深。

但是醫(yī)藥和醫(yī)療器械企業(yè)的護城河表現(xiàn)不同，醫(yī)藥的基本邏輯是看研發(fā)，而在藥品研發(fā)中，隨著國內(nèi)的醫(yī)保收緊，帶量采購等政策的限制，對于醫(yī)藥行業(yè)影響明顯較醫(yī)療器械更大，尤其是先前從事仿制藥的企業(yè)，紛紛進入微利時代，只能轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥。恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)的醫(yī)藥龍頭，4000多億市值的支撐點主要還是在于公司不斷推出的重磅創(chuàng)新藥以及豐富的研發(fā)管線帶來的業(yè)績增長預(yù)期。

2020年恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入277.35億元，同比增長19.09%；歸母凈利潤63.28億元，同比增長18.78%。今年一季度恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入69.29億元，同比增長25.37%，凈利潤14.97億元，同比增長13.77%。

邁瑞醫(yī)療的業(yè)績增速更優(yōu)于恒瑞醫(yī)藥。

截至當(dāng)前，恒瑞醫(yī)藥已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利七大創(chuàng)新藥上市，已基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢，這來自于過往十多年的研發(fā)積累。

恒瑞醫(yī)藥的增長主要來自于巨額的研發(fā)投入，2020年公司研發(fā)資金投入為49.89億元，同比增長28%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達到18%；今年一季度，研發(fā)投入資金達13.16億元，同比大增62.26%，研發(fā)投入占銷售額的比重達到18.99%。恒瑞醫(yī)藥表示，不斷加大的研發(fā)投入為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了強有力的支撐。

而邁瑞醫(yī)療2020全年研發(fā)投入20.96億元，同比增長27.04%，占同期總營收的9.97%。盡管近年來邁瑞醫(yī)療年度研發(fā)投入通常占當(dāng)期營業(yè)收入的10%左右。但是恒瑞與邁瑞的研發(fā)投入對比中，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入遠低于恒瑞醫(yī)藥，甚至不及恒瑞的一半。

這樣來看，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)投入產(chǎn)出比更高，從投資人的角度來看，性價比更高。

對比兩家企業(yè)的利潤率情況，2020年恒瑞醫(yī)藥的銷售毛利率為87.93%，超過邁瑞醫(yī)療的64.97%；但是邁瑞醫(yī)療的銷售凈利潤達到31.67%，而恒瑞醫(yī)藥為22.75%。邁瑞醫(yī)療的利潤率表現(xiàn)更優(yōu)于恒瑞。

新研發(fā)的器械生命周期要長于藥品。2020年恒瑞醫(yī)藥的明星產(chǎn)品注射用卡瑞利珠單抗銷售量同比增長326.42%，該產(chǎn)品的研究成果登上《柳葉刀》，產(chǎn)品中位總生存期長達27.9個月。但是對比醫(yī)療器械而言，醫(yī)療器械本身具有較長的生命周期。醫(yī)療器械的研發(fā)也是個漫長的過程，當(dāng)前邁瑞醫(yī)療的主要產(chǎn)品進入成熟收獲期，在國內(nèi)占據(jù)絕大部分三甲醫(yī)院市場，隨著產(chǎn)品在市場的銷售多年，不斷升級優(yōu)化，時間與經(jīng)驗的積累以及醫(yī)生的使用習(xí)慣成為深厚的護城河所在。而醫(yī)藥則存在被顛覆性開發(fā)的可能性。因此，全球來看，器械都享受相對藥品較高的估值溢價，因此，邁瑞醫(yī)藥80倍的市盈率更高于恒瑞醫(yī)藥的69倍。

出海忙

2020年邁瑞醫(yī)療在國際市場急速擴張，突破新增700余家高端空白醫(yī)院，這一突破是不容易的。據(jù)公司對外表示，這讓邁瑞醫(yī)療的品牌國際化進程至少提前了5年。先前中國的醫(yī)療器械企業(yè)進入海外的高端醫(yī)院難度是很高的，在疫情之下，全球激增的呼吸機需求使得公司的產(chǎn)品在海外滲透率提升。2020年公司生命信息與支持業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收100.01億元，同比增長54.18%，該業(yè)務(wù)條線下包括監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵等，也因此邁瑞醫(yī)療的海外拓展取得突破進展。

2020年，邁瑞醫(yī)療境外收入占比47%。不過，對于公司而言，目前的海外營收占比仍然是不夠的。董事長李西廷表示，邁瑞的目標是將這一數(shù)字提升到70%，目前仍有約23%的差距。

事實上，這一舉措也是不得已而為之，邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋中國11萬家醫(yī)療機構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院，成熟產(chǎn)品在國內(nèi)市場繼續(xù)滲透的增量空間不足，公司生命信息與支持業(yè)務(wù)的大部分子產(chǎn)品如監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵等均成為國內(nèi)第一，其中監(jiān)護儀市占率超過50%，因此廣闊的海外市場成為公司進一步業(yè)績增長的必然選擇。

在醫(yī)療器械行業(yè)，護城河一要靠產(chǎn)品力，二要靠渠道。而開發(fā)新的產(chǎn)品線，仍需要時間積累和市場驗證期。

全球醫(yī)療器械市值排名前十的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)多數(shù)在心血管、骨科和IVD領(lǐng)域。除了生命信息與支持業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療還有體外診斷、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)這兩大助力。2020年邁瑞醫(yī)療體外診斷業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收66.46億元，同比增長14.31%，其中新冠IgG/IgM抗體檢測試劑帶來的業(yè)績增量彌補了傳統(tǒng)IVD業(yè)務(wù)試劑放緩的影響。

2020年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收41.96億元，同比增長3.88%。醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)中便攜彩超、移動DR在疫情期間需求量大增，并通過針對性的POC解決方案，實現(xiàn)在歐洲、獨聯(lián)體、拉美等國際范圍內(nèi)頂級醫(yī)院客戶的裝機，提升了在國際高端醫(yī)院、連鎖集團醫(yī)院的滲透率。多元化的產(chǎn)品線，能夠最大化發(fā)揮渠道的效果，且不斷增高市場天花板。

據(jù)了解，在全球醫(yī)療器械4600億美元的版圖中，邁瑞醫(yī)療所進入的領(lǐng)域僅占17%左右，這也代表公司在研發(fā)產(chǎn)品線方面仍有較大的增量空間。

另外，海外業(yè)務(wù)收購也是公司國際化的一大驅(qū)動力，2013年，邁瑞收購在美國超聲診斷排名第五的生產(chǎn)企業(yè)ZONARE，借此進軍彩超診斷領(lǐng)域。三年后公司推出高端彩超產(chǎn)品Resona7，并迅速做到國內(nèi)彩超市占率第一。2008年，公司收購在美國監(jiān)護儀市場名列第三的Datascope，由此獲得美國中小醫(yī)院監(jiān)護市場50%份額，并借助對方技術(shù)實力挑戰(zhàn)高端監(jiān)護儀。海外并購帶來技術(shù)及市場的跨越式發(fā)展，也是一種很好的出海提速的方法。

不過，去年邁瑞醫(yī)療的國際化進程加快一定程度上由于海外疫情的催化，當(dāng)前資本的狂熱追逐令企業(yè)的估值高企，投資者也要關(guān)注呼吸機訂單降低、短期刺激消失、估值過高的風(fēng)險。