■唐 博，張凌楓

一、引言與文獻(xiàn)綜述

優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)、創(chuàng)新貨幣政策工具和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是健全現(xiàn)代貨幣政策框架的重要要求（孫國峰，2021）。債券市場(chǎng)作為我國金融體系的重要組成部分，其利率屬性和投融資屬性使之成為貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要樞紐。國債收益率是金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)，決定了市場(chǎng)主體直接融資成本的高低（強(qiáng)靜等，2018），在貨幣政策利率傳導(dǎo)過程中發(fā)揮承上啟下的作用（尚玉皇和鄭挺國，2018）。因此，貨幣政策調(diào)控能否有效地傳導(dǎo)到國債收益率曲線，在一定程度上決定了利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的高低，對(duì)于研究貨幣政策的宏觀調(diào)控效果具有重要的理論和實(shí)踐意義。

關(guān)于貨幣政策向債券收益率曲線的傳導(dǎo)，其理論基礎(chǔ)是利率期限結(jié)構(gòu)理論。一方面，央行通過在金融市場(chǎng)的操作實(shí)現(xiàn)對(duì)短期利率的調(diào)控，可以有效影響金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）的資金成本，進(jìn)而促使其調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（郭豫媚等，2018）。另一方面，國債是優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保品，央行與金融機(jī)構(gòu)間的國債貼現(xiàn)、抵押等，是重要的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制之一。商業(yè)銀行運(yùn)用所獲取的流動(dòng)性進(jìn)行同業(yè)業(yè)務(wù)、購買其他資產(chǎn)或加大信貸投放，會(huì)對(duì)債券需求形成替代效應(yīng)，進(jìn)而影響其收益率水平。由于央行貨幣政策調(diào)整會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券的資金成本和債券需求替代效應(yīng)產(chǎn)生影響，因此央行貨幣政策操作是債券收益率的主要決定因素之一（強(qiáng)靜等，2018）。

關(guān)于貨幣政策向收益率曲線的傳導(dǎo)效果，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為貨幣政策實(shí)施能夠?qū)鴤找媛是€產(chǎn)生顯著影響，但由于國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理、衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、利率市場(chǎng)化定價(jià)能力不足等問題，收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)方面還存在缺陷（林木材，2018）。同時(shí)，由于貨幣政策對(duì)不同期限的利率影響不同，因而政策調(diào)整會(huì)對(duì)收益率曲線的形態(tài)特征產(chǎn)生影響，即寬松的貨幣政策會(huì)使短期利率的下降幅度大于中長期利率，從而使得長短期利差擴(kuò)大，曲線變得陡峭（康書隆和王志強(qiáng)，2010）。

關(guān)于貨幣政策向收益率曲線的傳導(dǎo)渠道，根據(jù)無套利利率期限結(jié)構(gòu)模型，收益率曲線的變動(dòng)包含預(yù)期收益率（風(fēng)險(xiǎn)中性部分）的變動(dòng)以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)（Albagli et al.，2019）。這意味著，貨幣政策調(diào)整使得投資者改變對(duì)未來短期利率的預(yù)期或者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行重估，從而影響收益率曲線。在預(yù)期變動(dòng)方面，當(dāng)期短期利率變動(dòng)會(huì)直接引起未來短期收益率預(yù)期的變動(dòng)（李艷麗，2018）。一般而言，貨幣政策的實(shí)施會(huì)直接影響當(dāng)前短期利率的水平，因此投資者對(duì)未來短期利率的預(yù)期側(cè)面反映了投資者對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期（林木材，2018）。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，對(duì)不同期限國債的凈需求（李艷麗，2018）、通脹不確定性（Bauer et al.，2014）等都是影響期限溢價(jià)的重要因素。相較于預(yù)期收益率，貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響較為間接，這也使得貨幣政策在收益率曲線上的傳導(dǎo)更加復(fù)雜。

在利率期限結(jié)構(gòu)建模方面，相關(guān)研究認(rèn)為NS模型具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)約、擬合與預(yù)測(cè)能力優(yōu)越等特點(diǎn)（談?wù)_(dá)和霍良安，2012），但NS模型不滿足利率期限結(jié)構(gòu)的無套利要求，缺乏相應(yīng)的理論基礎(chǔ)（Diebold et al.，2005）。后續(xù)學(xué)者將仿射無套利假設(shè)（affine arbitrage—free assumption）與NS模型相結(jié)合得到無套利利率期限結(jié)構(gòu)（AFNS）模型（Niu&Zeng，2013）。AFNS模型在滿足無套利假設(shè)的前提下，同樣具有模型簡(jiǎn)潔的優(yōu)點(diǎn)，并解決了NS模型的理論弱點(diǎn)。

基于以上回顧，針對(duì)貨幣政策工具向國債收益率曲線傳導(dǎo)的問題，國內(nèi)外學(xué)者較少涉及對(duì)各類工具調(diào)控效果之間的橫向比較，也沒有對(duì)收益率曲線進(jìn)行分解以便于更好地分析貨幣政策利率傳導(dǎo)的效果和具體的傳導(dǎo)渠道。同時(shí)，現(xiàn)有的利率期限結(jié)構(gòu)研究大多基于NS或DNS模型框架，不滿足無套利假設(shè)的理論條件。為此，本文采用中國國債到期收益率曲線的日度數(shù)據(jù)，基于AFNS模型對(duì)國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分解，全面考察不同的貨幣政策工具對(duì)國債利率期限結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)效果和渠道以及對(duì)收益率曲線形態(tài)的即期影響。

二、收益率曲線的建模及估計(jì)

（一）AFNS模型

筆者采用AFNS模型對(duì)國債收益率曲線進(jìn)行建模。首先假設(shè)國債市場(chǎng)上短期利率方程如下：

其中，Xt=[Lt，St，Ct]′為NS三因子，δ0為常數(shù)，為短期利率的因子載荷。在物理測(cè)度以及風(fēng)險(xiǎn)中性Q測(cè)度下，NS因子Xt的動(dòng)態(tài)都遵循VAR（1）過程：

為了使NS因子的載荷符合傳統(tǒng)NS模型的設(shè)定，參考Niu&Zeng（2013）對(duì)參數(shù)進(jìn)行如下限定：

根據(jù)以上設(shè)定，可以得到剩余期限為n的零息國債收益率yt，n的顯示解：

其中，a1=δ0=-A1，b1=δ1=-B1。

通過迭代，bn可以簡(jiǎn)化為剩余期限n和形參λ的函數(shù)形式：

基于AFNS模型可進(jìn)一步將國債收益率分解為預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)部分。其中，預(yù)期收益率公式如下：

收益率yt，t+n和預(yù)期收益率之差即為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：

（二）參數(shù)估計(jì)方法

將參數(shù)集分為兩個(gè)子集Θ1=（λ，，σ），Θ2=（μ，Φ，Ω）。第一步，給定Θ1，并假定常數(shù)項(xiàng)An=0，采用Diebold—Li的“兩步法”得到Xt和Θ2的初始估計(jì)值，分別記為并計(jì)算常數(shù)項(xiàng)?①根據(jù)Niu&Zeng（2013），?中的常數(shù)項(xiàng)僅影響?的估計(jì)，對(duì)?和?并無影響，因此可以將帶入An的計(jì)算公式得到調(diào)整項(xiàng)?。。第二步，采用調(diào)整后的常數(shù)項(xiàng)?，重復(fù)上一階段的“兩步法”，得到Xt的無偏估計(jì)及Θ2的修正估計(jì)，分別記為第三步，將上述的參數(shù)估計(jì)值作為參數(shù)集Θ1的函數(shù)，采用極大似然估計(jì)（MLE）得到Θ1的估計(jì)值，記為。第四步，將MLE估計(jì)的帶入前兩階段，則可得到Θ2的條件估計(jì)，記為

（三）模型估計(jì)結(jié)果

采用2006年1月4日至2020年6月30日期間中債國債到期收益率的日度數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，選取的期限有1月、3月、6月、9月以及1到10年期。表1展示了AFNS模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。根據(jù)σ的估計(jì)值可知，模型殘差的標(biāo)準(zhǔn)差為9.64個(gè)基點(diǎn)。此外，Φ的單位根均小于1，說明模型具有穩(wěn)定性。

表1 AFNS模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)部分關(guān)鍵期限國債收益率的擬合結(jié)果，如表2所示，各期限擬合誤差均在11個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，與σ的估計(jì)結(jié)果基本一致，表明AFNS模型對(duì)銀行間國債收益率曲線具有良好的擬合效果。

表2 部分關(guān)鍵期限收益率的擬合結(jié)果（單位：bps）

三、變量說明與實(shí)證思路

（一）被解釋變量

基于前述研究目的，被解釋變量根據(jù)收益率曲線分解方式的不同分為兩類，一類為收益率及其兩成份（預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）的日變動(dòng)，用于考察不同貨幣政策工具的利率傳導(dǎo)效果及渠道；另一類為NS三因子（Lt、St和Ct），用于考察不同貨幣政策工具對(duì)收益率曲線形態(tài)的影響。

（二）主要解釋變量

根據(jù)央行的分類，主要選取存款準(zhǔn)備金率（以下簡(jiǎn)稱“存準(zhǔn)”）和存貸款基準(zhǔn)利率（以下簡(jiǎn)稱“存貸利率”）調(diào)整、公開市場(chǎng)操作、SLF以及MLF作為貨幣政策事件。存準(zhǔn)和存貸利率的調(diào)整分別記為MPczt和MPcdt。當(dāng)t時(shí)刻沒有調(diào)整時(shí)，MPczt和MPcdt取值為0；若t時(shí)刻央行宣告調(diào)整存準(zhǔn)或存貸利率，MPczt和MPcdt分別取值為調(diào)整幅度的均值①若在t時(shí)刻，央行對(duì)大型和小型商業(yè)銀行的存準(zhǔn)調(diào)整幅度不同，此時(shí)存準(zhǔn)調(diào)整幅度取兩類銀行調(diào)整幅度的均值。同時(shí)，由于央行通常一起調(diào)整不同期限的存貸利率，且調(diào)整幅度也很類似，因此本文選取1年期整存整取定期存款利率和1年期以內(nèi)（含1年）貸款利率調(diào)整幅度來計(jì)算存貸利率調(diào)整均值。。由于央行通常在交易結(jié)束后宣布對(duì)存準(zhǔn)或存貸利率進(jìn)行調(diào)整，本文主要考察這兩個(gè)事件對(duì)次一交易日收益率曲線變動(dòng)的影響。

公開市場(chǎng)操作兼具“量”“價(jià)”調(diào)節(jié)的作用（林木材和牛霖琳，2020），因此從流動(dòng)性調(diào)節(jié)和利率引導(dǎo)的兩個(gè)角度對(duì)該事件的影響進(jìn)行研究，分別記為OMOliqt和OMOratet。當(dāng)央行沒有執(zhí)行公開市場(chǎng)操作時(shí)，OMOliqt和OMOratet為0；當(dāng)t時(shí)刻有流動(dòng)性投放或回籠時(shí)，OMOliqt的取值為當(dāng)天貨幣凈投放量的對(duì)數(shù)值②按照公開市場(chǎng)操作的交易品種，貨幣凈投放量的計(jì)算公式如下：貨幣凈投放=正回購到期+逆回購+SLO投放-正回購-逆回購到期-SLO回籠。為縮小量綱，當(dāng)央行通過逆回購釋放n億資金，OMOliqt取值log（n），若通過正回購回收n億資金，則取-log（n）。，若當(dāng)天的回購中標(biāo)利率相比于一個(gè)月內(nèi)最近的同期限中標(biāo)利率發(fā)生了變化，則OMOratet取值為不同期限中標(biāo)利率調(diào)整值的均值。由于央行公開市場(chǎng)操作一般處于市場(chǎng)開市期間，因此本文主要考察該調(diào)整事件對(duì)當(dāng)日收益率曲線的影響。

對(duì)MLF的考察同樣從流動(dòng)性調(diào)節(jié)和利率調(diào)節(jié)的角度出發(fā)，分別記為MLFliqt和MLFratet。對(duì)于SLF操作，考慮到SLF的發(fā)起方為金融機(jī)構(gòu)，央行能決定的僅為SLF的利率水平，這里僅考察其利率調(diào)整的影響，記為SLFratet。指標(biāo)取值規(guī)則與上述規(guī)則一致，以上事件一般也在開市期間發(fā)生，因此同樣考察事件發(fā)生當(dāng)天對(duì)收益率曲線的影響。

（三）數(shù)據(jù)描述

數(shù)據(jù)來源主要是Wind數(shù)據(jù)庫，部分貨幣政策數(shù)據(jù)依據(jù)央行貨幣政策公告進(jìn)行調(diào)整。收益率序列、存貸利率以及各類中標(biāo)利率變動(dòng)的單位設(shè)定為基點(diǎn)（bps），為方便比較將存準(zhǔn)調(diào)整的單位也設(shè)定為0.01%。描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。由于各期限收益率及其兩成份的日變動(dòng)指標(biāo)數(shù)量過多，這里僅以1年期序列為代表，下同?？梢钥吹?，被解釋變量呈現(xiàn)出有偏、尖峰的特征，進(jìn)一步觀察其時(shí)間序列變化趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)序列存在明顯的波動(dòng)聚集現(xiàn)象。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（四）模型設(shè)定

針對(duì)變量數(shù)據(jù)有偏、尖峰且存在波動(dòng)聚集的特點(diǎn)，進(jìn)一步進(jìn)行自相關(guān)和偏自相關(guān)檢驗(yàn)，并基于AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則構(gòu)建如下GARCH（1，1）模型。模型的均值方程和條件方差方程如下：

其中，Rt分別代指和Ct。εt為誤差項(xiàng)，假設(shè)εt=htσt，其中σt～idd N（0，1），則εt服從均值為0，方差為的正態(tài)分布。

進(jìn)一步對(duì)各時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，如表4所示，這些變量在1%的顯著性水平下均為平穩(wěn)序列。

表4 各時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）各類貨幣政策工具的傳導(dǎo)效果

將各類貨幣政策工具引入前述的GARCH（1，1）模型，表5僅展示各類貨幣政策工具調(diào)整對(duì)3月期、6月期、1年期、5年期和10年期收益率日變動(dòng)的回歸結(jié)果。根據(jù)ARCH—LM檢驗(yàn)，各殘差序列不存在ARCH效應(yīng)，結(jié)果平穩(wěn)。

根據(jù)表5的結(jié)果，在5%的水平下，存準(zhǔn)調(diào)整對(duì)國債收益率的影響顯著為正。而存貸利率調(diào)整與國債收益率的回歸系數(shù)明顯大于前者，并具有1%的顯著性水平。這反映出二者在貨幣政策工具箱中的基礎(chǔ)地位。

表5 央行各類貨幣政策工具對(duì)收益率曲線日變動(dòng)的影響

在其他流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具中，公開市場(chǎng)操作對(duì)收益率曲線的影響有正有負(fù)，回歸系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.0050，且只有部分期限的系數(shù)顯著。而中期借貸便利對(duì)大部分關(guān)鍵期限的收益率并無穩(wěn)定一致的顯著影響，該結(jié)果與林木材和牛霖琳（2020）—致。這可能是由于我國央行一般性的流動(dòng)性操作屬于緩釋型操作工具，其目標(biāo)是熨平臨時(shí)性因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的擾動(dòng)，而非調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率走勢(shì)。同時(shí)，公開市場(chǎng)操作和MLF分別實(shí)行每日和每月操作常態(tài)化機(jī)制，這也有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，降低對(duì)市場(chǎng)利率的沖擊。

利率引導(dǎo)工具中，回購利率調(diào)整對(duì)1年期及以下的收益率有著顯著的正向影響，特別是對(duì)3個(gè)月期國債收益率的回歸系數(shù)達(dá)0.0207，且在1%水平下顯著。而一年期以上期限并沒有得到穩(wěn)健且顯著的結(jié)果。其次，以10%為標(biāo)準(zhǔn)，MLF中標(biāo)利率調(diào)整對(duì)整條收益率曲線的正向影響顯著，且隨著期限延長回歸系數(shù)從3個(gè)月期的0.0896下降到10年期的0.0083。而SLF利率調(diào)整對(duì)收益率的影響不一致，系數(shù)也較低，在10%的標(biāo)準(zhǔn)下，SLF的利率變動(dòng)僅對(duì)部分期限的收益率有顯著影響。從收益率的反映看，公開市場(chǎng)操作利率以及MLF利率在一定程度上發(fā)揮其作為短期、中期市場(chǎng)利率中樞的作用，而SLF利率的影響并不顯著。SLF作為利率走廊上限曾多次被市場(chǎng)利率擊穿，央行也曾數(shù)次調(diào)整SLF利率以適應(yīng)貨幣市場(chǎng)利率中樞的上行①根據(jù)2017年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，央行在2017年3次上調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，以反映經(jīng)濟(jì)基本面情況和適應(yīng)貨幣市場(chǎng)利率中樞上行。。

（二）貨幣政策操作的傳導(dǎo)渠道分析

對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)渠道，本文發(fā)現(xiàn)不管是基于系數(shù)大小還是顯著性水平，從預(yù)期收益率渠道向國債收益率曲線傳導(dǎo)的效果明顯強(qiáng)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道。預(yù)期收益率渠道是依據(jù)貨幣政策對(duì)曲線短端的直接影響，通過引導(dǎo)預(yù)期和期限套利傳導(dǎo)到曲線長端。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道則需要改變投資者對(duì)長期國債的凈需求或者投資者的長期通脹預(yù)期，進(jìn)而間接影響收益率曲線。因而貨幣政策在預(yù)期收益率渠道上的傳導(dǎo)效果高于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道。

同時(shí)，除存準(zhǔn)和存貸利率這兩個(gè)基礎(chǔ)工具外，其余的貨幣政策操作對(duì)中長期期限溢價(jià)的影響有限。根據(jù)李艷麗（2018）的研究，投資者的期限偏好會(huì)通過對(duì)不同期限債券的凈需求影響期限溢價(jià)。從債券配置的角度，短期債券對(duì)拆借、回購等貨幣市場(chǎng)品種有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，貨幣政策能夠直接影響貨幣市場(chǎng)利率，因而短期債券的需求對(duì)貨幣政策變動(dòng)更加敏感。而長期國債的需求還受到如通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)不確定性等長期因素的影響，從而導(dǎo)致長期期限溢價(jià)對(duì)貨幣政策不敏感。

此外，雖然MLF利率變動(dòng)能通過預(yù)期收益率渠道傳導(dǎo)到整條收益率曲線，但傳導(dǎo)效應(yīng)隨著期限延長而降低。MLF利率變動(dòng)對(duì)三個(gè)月期的預(yù)期收益率的回歸系數(shù)為0.0464，顯著性水平為1%，而對(duì)10年期預(yù)期收益率的回歸系數(shù)為0.0027，顯著性水平為5%。這可能是由于MLF利率變動(dòng)所傳導(dǎo)出的央行干預(yù)經(jīng)濟(jì)的信號(hào)會(huì)抑制其在該渠道上的傳導(dǎo)。比如，MLF利率下調(diào)會(huì)導(dǎo)致長期通脹預(yù)期上行，投資者會(huì)認(rèn)為當(dāng)前的低利率在未來難以維持，長期國債的風(fēng)險(xiǎn)中性部分也不會(huì)隨之下降。

（三）不同貨幣政策工具對(duì)收益率曲線形態(tài)的影響

表6 央行各類貨幣政策工具對(duì)收益率及其兩成份日變動(dòng)的影響

根據(jù)無套利期限結(jié)構(gòu)（AFNS）模型，進(jìn)一步將收益率曲線分為水平、斜率和曲率因子，采用上述方法考察貨幣政策工具對(duì)收益率曲線形態(tài)的即期影響。

根據(jù)表7的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)貨幣政策工具對(duì)國債收益率曲線的水平因子影響較為一致，當(dāng)央行采取緊縮類貨幣政策時(shí)，比如提高存準(zhǔn)和存貸利率以及引導(dǎo)公開市場(chǎng)操作利率和MLF利率上行，能夠使得整條曲線顯著抬升。同時(shí)，央行采取寬松（緊縮）的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)變得陡峭（平坦），斜率因子增加（減?。６唐诶释鶝Q定于貨幣政策和流動(dòng)性水平，緊縮的貨幣政策會(huì)立即引起短期利率的上行，但長期利率的上行幅度相對(duì)較小，因而造成曲線斜率的變動(dòng)。但也不盡然，研究發(fā)現(xiàn)央行在公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性反而會(huì)使得收益率曲線變得更為平坦。這可能由于長端利率水平更多反映的是市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，經(jīng)濟(jì)較為疲弱時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于央行通過公開市場(chǎng)投放流動(dòng)性有充分預(yù)期，導(dǎo)致長端下行幅度更大。此外，貨幣政策工具普遍對(duì)曲率因子影響不顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，從兩個(gè)角度進(jìn)行檢驗(yàn)。一是改變變量賦值方法，根據(jù)潘敏和劉姍（2018）的方法，依據(jù)存準(zhǔn)、存貸利率調(diào)整與否，給與0或1的賦值；直接采用公開市場(chǎng)操作、MLF流動(dòng)性投放量的原始數(shù)據(jù)（單位億元）進(jìn)行實(shí)證。二是改變樣本區(qū)間，選取2013年10月—2020年6月的數(shù)據(jù)（新型貨幣政策工具創(chuàng)設(shè)之后）重復(fù)上述的實(shí)證過程。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果看，改變變量的賦值方式并不影響本文的主要結(jié)論；縮小樣本區(qū)間后回歸結(jié)果基本保持一致，甚至部分指標(biāo)（MLF利率）更為顯著，這都表明本文的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文實(shí)證研究了我國貨幣政策工具對(duì)國債收益率曲線的傳導(dǎo)效果和渠道，以及對(duì)曲線形態(tài)的即期影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對(duì)國債收益率具有顯著的正向影響，而公開市場(chǎng)操作和中期借貸便利的流動(dòng)性調(diào)節(jié)對(duì)曲線并無穩(wěn)定一致的效應(yīng)。公開市場(chǎng)操作利率以及MLF利率在一定程度上發(fā)揮其作為短期、中期市場(chǎng)利率中樞的作用，SLF利率的影響并不顯著。第二，對(duì)于貨幣政策傳導(dǎo)渠道，從預(yù)期收益率渠道向國債收益率曲線傳導(dǎo)的效果明顯強(qiáng)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道。其中，MLF利率變動(dòng)的預(yù)期收益率渠道傳導(dǎo)效果隨期限延長而降低。此外，除存準(zhǔn)和存貸利率這兩個(gè)基礎(chǔ)工具外，其余的貨幣政策操作對(duì)中長期期限溢價(jià)的影響有限。第三，對(duì)收益率曲線形態(tài)的影響方面，緊縮（寬松）的貨幣政策能夠顯著抬升（降低）整條收益率曲線，同時(shí)導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)變得更為平坦（陡峭），但各類工具普遍對(duì)曲率因子影響不顯著。

基于以上結(jié)論，為進(jìn)一步疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，提出如下政策建議：第一，深化債券市場(chǎng)發(fā)展，健全國債收益率曲線。中央銀行在金融市場(chǎng)間的操作需要以發(fā)達(dá)且具備高流動(dòng)性的國債市場(chǎng)為載體。在一個(gè)具有相當(dāng)廣度和深度的債券市場(chǎng)中，債券價(jià)格能夠迅速體現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的影響，從而使貨幣政策信號(hào)快速影響公眾預(yù)期，增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。在未來階段，政府可以適當(dāng)增加不同期限債券的供給，完善國債收益率曲線，增強(qiáng)作為其金融市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的職能。同時(shí)，央行應(yīng)充分發(fā)揮國債作為優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品的角色，并繼續(xù)擴(kuò)大合格擔(dān)保品的范圍，提升市場(chǎng)交易的活躍度，為中小金融機(jī)構(gòu)融資拓寬來源渠道。第二，科學(xué)把握各類政策工具的特點(diǎn)和效果，提高政策實(shí)施的精準(zhǔn)性。在當(dāng)前穩(wěn)健的貨幣政策主基調(diào)下，為加強(qiáng)政策的靈活精準(zhǔn)、合理適度，央行需精準(zhǔn)施策，如充分發(fā)揮公開市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用，更加靈活地應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)；不斷強(qiáng)化MLF利率的引導(dǎo)功能，并通過LPR形成機(jī)制有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。此外，央行可合理利用預(yù)期調(diào)節(jié)的低成本優(yōu)勢(shì)，比如通過前瞻性指引等手段提高貨幣政策透明度，強(qiáng)化貨幣政策在預(yù)期收益率渠道上的傳導(dǎo)效率。第三，構(gòu)建有效的利率走廊機(jī)制，加強(qiáng)其在平抑市場(chǎng)利率波動(dòng)方面的作用。當(dāng)前，SLF操作的期限和金額分布非常不均勻，央行可以適當(dāng)增加對(duì)SLF工具的使用，并拓展其交易對(duì)手和金融機(jī)構(gòu)覆蓋范圍，促進(jìn)SLF充分發(fā)揮利率走廊上限的功能。同時(shí)，央行也可以擇機(jī)推出常備存款便利，完善利率走廊機(jī)制下限的設(shè)定。