■曾 珠

在中國(guó)資本市場(chǎng)建立30周年之際，修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱新《證券法》）于2020年3月1日起施行，自此開始全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制。實(shí)際上，我國(guó)資本市場(chǎng)推行注冊(cè)制的實(shí)踐，最早應(yīng)該追溯到2014年，這既是新三板在全國(guó)擴(kuò)容的開局元年，也開啟了注冊(cè)制改革的試驗(yàn)田，越來(lái)越多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小微企業(yè)有機(jī)會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。2019年7月22日，首批試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板公司上市交易，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)從此開啟了新篇章。2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制順利落地。從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的運(yùn)行情況看，注冊(cè)制改革的主要制度安排已經(jīng)順利通過市場(chǎng)的初步檢驗(yàn)，“以信息披露為核心、交易所審核、證監(jiān)會(huì)注冊(cè)、多元包容的發(fā)行上市條件、新股發(fā)行承銷市場(chǎng)化、機(jī)制公開透明可預(yù)期”的注冊(cè)制框架初見端倪。這一框架的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，真正讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，最大限度減少不必要的行政干預(yù)。那么，注冊(cè)制全面推行之后的資本市場(chǎng)，有哪些新的變化？對(duì)企業(yè)IPO有什么樣的影響？未來(lái)企業(yè)的上市之路該如何選擇？這些是本文想要回答的問題。

一、注冊(cè)制背景下中國(guó)資本市場(chǎng)的新變化

自2019年下半年正式在上交所的科創(chuàng)板實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制以來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)開始呈現(xiàn)出不同以往的一些新現(xiàn)象和新特征。

（一）牛市和熊市同時(shí)存在

剛剛過去的2020年是A股市場(chǎng)極度分裂的一年，熊市特征和牛市特征同時(shí)出現(xiàn)。股市里的大多數(shù)投資人呈虧損狀態(tài)，但整體指數(shù)卻呈上漲態(tài)勢(shì)：滬指漲超13%，深成指漲超38%，創(chuàng)業(yè)板指漲超64%。市場(chǎng)上甚至有了“股災(zāi)式牛市”的說法。圖1反映了中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)的這一殘酷現(xiàn)實(shí)：截至2021年2月4日，A股指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了階段性的新高，但是如果以上一波上證指數(shù)最低點(diǎn)（2019年1月4日的2440點(diǎn)）為參照線，比當(dāng)時(shí)的股價(jià)還低的股票居然達(dá)到了1700多只，占比整個(gè)A股市場(chǎng)的42%。短短兩個(gè)月的時(shí)間，從2020年的12月11日到2021年2月3日，這個(gè)比例從28%升至42%。這意味著，中國(guó)的資本市場(chǎng)真正迎來(lái)了指數(shù)時(shí)代，結(jié)構(gòu)化牛市已經(jīng)拉開了序幕。

圖1 比上一波上證指數(shù)最低點(diǎn)2440點(diǎn)股價(jià)低的個(gè)股數(shù)量統(tǒng)計(jì)圖

（二）上市公司的漲跌幅差距前所未有，少數(shù)明星個(gè)股漲幅顯著

2020年是過去十年中，最大漲幅公司和最大跌幅公司之間差距最大的一年。英科醫(yī)療漲了14倍，*ST環(huán)球跌了92%，是分裂最嚴(yán)重的一年。截至2020年12月31日，A股市場(chǎng)一共有4140家上市公司。除396家新股外，2020年共有2003家上市公司上漲，近50%左右的公司在下跌，中位數(shù)漲幅只有3.4%。2021年以來(lái)，A股成交額連續(xù)10個(gè)交易日破萬(wàn)億，上證指數(shù)時(shí)隔5年再次突破3600點(diǎn)。但就在交易額連續(xù)破萬(wàn)億、指數(shù)連續(xù)上漲的同時(shí)，2021年A股前9個(gè)交易日共有2980只個(gè)股下跌，占到所有股票的73.78%，而上漲的個(gè)股數(shù)量只有1/4左右。所以整體來(lái)看，2020年A股仍然是缺乏賺錢效應(yīng)的，且只有30%的個(gè)股跑贏了滬深300指數(shù)。不僅中國(guó)股市如此，2020年的美國(guó)股市也呈現(xiàn)出類似的特征：指數(shù)明顯上漲，但股市的賺錢效應(yīng)并不明顯。道瓊斯指數(shù)累漲7.25%，標(biāo)普500指數(shù)累漲16.26%，而納斯達(dá)克指數(shù)累漲高達(dá)43.64%，跑贏了很多投資品種的年化收益率，但市場(chǎng)上大多數(shù)美股表現(xiàn)一般，僅少數(shù)個(gè)股漲幅驚人。然而，兩極分化正是成熟的資本市場(chǎng)特征，在優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化股市中，兩極分化一定程度上反映了A股的健康發(fā)展。

此外，A股里上漲的企業(yè)數(shù)量雖然在變少，但上漲的幅度在變大：2020年，股價(jià)翻倍的個(gè)股有270家，股價(jià)漲幅2倍以上的有64家，漲幅3倍及以上的公司有20家。大企業(yè)的市值還在繼續(xù)上漲：有132家企業(yè)市值超千億，7家破萬(wàn)億。不僅漲幅在變大，A股的振幅也在變大：2020年振幅超過1倍的公司有1261家（2019年為907家），超過3倍的公司為144家（2019年為74家），超5倍的公司11家（2019年為6家），個(gè)股振幅平均達(dá)到89.37%，創(chuàng)過去5年最高。這說明在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開始實(shí)施至出現(xiàn)20%漲跌幅之后，市場(chǎng)上的交易變得更活躍了。雖然明星股的表現(xiàn)使得市場(chǎng)賺錢效應(yīng)似乎在增加，但賺錢難度也在變大。

（三）未來(lái)IPO的整體環(huán)境不容樂觀

近兩年A股的很多現(xiàn)象和2015年上半年的新三板極為相似。比如：大盤指數(shù)在漲，但很多個(gè)股不漲；少數(shù)頭部公司融資巨大，但大多數(shù)公司融資艱難；整體交易量在放量，但很多公司的交易量在縮量。回顧新三板發(fā)展歷程，很多公司在2015年就面臨融資困難，但頭部公司在2017年流動(dòng)性仍然尚好，導(dǎo)致不少公司仍認(rèn)為市場(chǎng)向好而不斷跟進(jìn)入市。事實(shí)上，新三板就是內(nèi)地市場(chǎng)的第一個(gè)注冊(cè)制，它在市場(chǎng)化過程中所遇到的問題，在A股逐步全面推開注冊(cè)制的過程中也會(huì)遇到，出現(xiàn)尾部公司還在迅速膨脹的同時(shí)，腰部以下的公司已沒什么市場(chǎng)價(jià)值，也享受不到IPO紅利。2020年A股有58家公司跌幅超過50%，6家公司股價(jià)跌破1元。2019年發(fā)行的新股，破發(fā)的有58家。雖然看上去數(shù)量不算多，但考慮到2019年和2020年的A股整體環(huán)境尚好，至少?gòu)闹笖?shù)上看還不能被定義為熊市。倘若未來(lái)出現(xiàn)市場(chǎng)回冷或者指數(shù)回調(diào)，市場(chǎng)情緒不佳，必然會(huì)反過來(lái)影響IPO整體環(huán)境。鑒于這種情況，未來(lái)破發(fā)的企業(yè)會(huì)進(jìn)一步增多，很多新股的IPO定價(jià)也會(huì)大幅打折。2021年即使不出現(xiàn)明顯的破發(fā)潮，現(xiàn)實(shí)中的二級(jí)市場(chǎng)上也會(huì)有越來(lái)越多的上市公司發(fā)行失敗，或者出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛?！?018中國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍(lán)皮書》中統(tǒng)計(jì)了10只“科技獨(dú)角獸”的上市情況，其中70%的獨(dú)角獸在上市后半年內(nèi)，最后一輪投資者出現(xiàn)了虧損，90%最后一輪投資者的收益無(wú)法跑贏理財(cái)收益。相較于2017年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)投融資金額的1.6萬(wàn)億元，2020年已經(jīng)降到了8000億元，規(guī)?？s水了整整一半。

（四）IPO市場(chǎng)的一級(jí)化趨勢(shì)明顯

近年資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出另外一個(gè)新現(xiàn)象，企業(yè)在上市之后和上市之前差不多。2020年三季度到2021年2月，有699家上市公司最近一個(gè)月的日均交易量曾經(jīng)低于3000萬(wàn)元人民幣，這些公司的平均市值在35億元。如果按30倍市盈率計(jì)算，意味著企業(yè)就算做到1個(gè)億的凈利潤(rùn)，可能流動(dòng)性依舊在衰減。這樣的交易量意味著未來(lái)的減持會(huì)很困難，不僅是大股東，甚至機(jī)構(gòu)投資者也很難減持。對(duì)于企業(yè)來(lái)說，其處境會(huì)極為尷尬：選擇去沖擊IPO仍然面臨較大困難；但如果不選擇進(jìn)入資本市場(chǎng)，不借助資本的力量發(fā)展企業(yè)，則會(huì)更難。因?yàn)槿绻髽I(yè)沒有上市，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手捷足先登成功實(shí)現(xiàn)IPO，則企業(yè)的未來(lái)發(fā)展只會(huì)更被動(dòng)。因此，對(duì)于千千萬(wàn)萬(wàn)有資本運(yùn)作需求的中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說，未來(lái)的經(jīng)營(yíng)邏輯將發(fā)生本質(zhì)且深刻的變化。

二、資本市場(chǎng)新變化對(duì)企業(yè)IPO的影響

長(zhǎng)期以來(lái)，上市一直是大多數(shù)企業(yè)的夢(mèng)想和奮斗目標(biāo)。而在逐步全面推行注冊(cè)制背景下，資本市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境和賺錢邏輯正在無(wú)聲無(wú)息地改變，未來(lái)的IPO和注冊(cè)制之前的IPO不可同日而語(yǔ)。在注冊(cè)制環(huán)境下，市場(chǎng)的行為模式在發(fā)生變化，估值偏好在發(fā)生變化，漲跌邏輯在發(fā)生變化。在這個(gè)市場(chǎng)里，熊市和牛市甚至在同一個(gè)板塊中同時(shí)發(fā)生。資本市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)變?yōu)椋篈股市場(chǎng)將越來(lái)越多地呈現(xiàn)出成熟化的美股市場(chǎng)特征，未來(lái)預(yù)期市場(chǎng)將進(jìn)一步兩級(jí)分化，好的股票漲上天，差的股票跌入地。資本市場(chǎng)的上述新變化對(duì)未來(lái)的IPO企業(yè)影響如下：

（一）未來(lái)企業(yè)IPO的效率和性價(jià)比將大打折扣

從整體環(huán)境看，上市公司不再是資本市場(chǎng)上寶貴的稀缺資源，就如同2014年擴(kuò)容之后迅速膨脹的新三板一樣：短短三年時(shí)間，到2017年11月總掛牌企業(yè)數(shù)就達(dá)到了最高峰11651家。未來(lái)五六年左右，A股上市公司突破一萬(wàn)家是大概率事件。這意味著未來(lái)每年大概會(huì)新增IPO企業(yè)一千家左右。每個(gè)行業(yè)里都會(huì)出現(xiàn)一定數(shù)量的上市公司。凡是有自己的核心技術(shù)、品牌、市場(chǎng)等競(jìng)爭(zhēng)力的公司，都有可能踏進(jìn)A股的大門。同時(shí)，從上市進(jìn)程看，新問題開始出現(xiàn)，老問題依然沒有解決。2020年全年，A股共有上市公司4140家，其中2020年新增A股上市公司396家。截至2021年1月22日，IPO信息披露在審企業(yè)共計(jì)1055家。其中，傳統(tǒng)板塊198家（上交所主板、深交所中小板），上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板共計(jì)781家，新三板精選層76家。這意味著，即使現(xiàn)在開始全面加速IPO，資本市場(chǎng)要消化完這么多IPO企業(yè)也需要至少兩年左右。越來(lái)越密集的IPO，意味著從A股“吸血”的融資企業(yè)越多，會(huì)極大地影響A股的“造血”功能。對(duì)于未來(lái)發(fā)行路演的公司來(lái)說，IPO定價(jià)不容樂觀，壓力會(huì)越來(lái)越大，而IPO排隊(duì)的時(shí)間成本也不容低估，因?yàn)槲磥?lái)IPO的效率和性價(jià)比均可能大打折扣。

（二）未來(lái)資本市場(chǎng)將迎來(lái)退市潮

從退市進(jìn)程看，隨著A股進(jìn)一步市場(chǎng)化、法治化、退市常態(tài)化的深入，資本市場(chǎng)的退市潮可能很快就要來(lái)了。其實(shí)，一個(gè)有進(jìn)有退、進(jìn)退大致平衡的資本市場(chǎng)才是健康、成熟市場(chǎng)的體現(xiàn)。以美國(guó)為例，1792年就成立的紐交所和1971年成立的納斯達(dá)克市場(chǎng)，分別運(yùn)行了229年和50年，兩個(gè)老牌交易所的上市公司之和到2021年2月才7000家左右（由于每天退市公司數(shù)量眾多，該數(shù)據(jù)始終處于動(dòng)態(tài)變化中）。對(duì)標(biāo)我國(guó)成立于1990年的A股市場(chǎng)和2014年全國(guó)擴(kuò)容的新三板（旨在打造中國(guó)版的納斯達(dá)克）市場(chǎng)，才分別運(yùn)行了31年和7年，就已經(jīng)超過了12000家（其中A股4000余家、新三板8000余家）。因此，建立市場(chǎng)化的退出機(jī)制迫在眉睫。讓市場(chǎng)去優(yōu)勝劣汰，把資本市場(chǎng)上不能代表先進(jìn)生產(chǎn)力的企業(yè)淘汰掉（甚至不排除部分上市公司主動(dòng)退市），留下那些真正有業(yè)績(jī)支撐的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，真正意義上實(shí)現(xiàn)股市作為投資市（而不僅僅是融資市）的功能。所以，未來(lái)企業(yè)即使IPO了，其壓力依然很大，因?yàn)槿绻麡I(yè)績(jī)不能增長(zhǎng)，不能做大做強(qiáng)，就不能成為資本市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的物，就沒有流動(dòng)性，即有了IPO身份卻得不到IPO的實(shí)質(zhì)性溢價(jià)。

（三）資本市場(chǎng)上的資源頭部聚集將愈發(fā)明顯

從企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃看，注冊(cè)制背景下，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)理念、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、經(jīng)營(yíng)思路等都需要做出改變。未來(lái)不管能不能IPO，或者是否已經(jīng)IPO，企業(yè)都面臨著全行業(yè)的洗牌，資源的頭部聚集效應(yīng)會(huì)愈發(fā)明顯。包括IPO相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)亦是如此。大的中介（大型券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等）選擇和頭部企業(yè)聯(lián)手，腰部和尾部的企業(yè)只能和小中介合作，資本市場(chǎng)上的極度分化會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。例如在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)、強(qiáng)強(qiáng)合作的現(xiàn)象十分常見，資金、資源向頭部聚集的效應(yīng)比國(guó)內(nèi)更明顯。截至2021年1月底，累計(jì)270多家公司在A股完成注冊(cè)制IPO（含科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板），其中，承接項(xiàng)目數(shù)量前五的機(jī)構(gòu)合計(jì)輔導(dǎo)的IPO公司數(shù)量占比約四成，多為頭部券商。未來(lái)評(píng)價(jià)投資人、投資機(jī)構(gòu)的投資水平也不再是唯IPO數(shù)量論了。因?yàn)榧词挂呀?jīng)IPO了，不但是企業(yè)壓力依舊，各方合作伙伴也壓力依舊。注冊(cè)制背景下，保薦機(jī)構(gòu)和承銷商的券商跟投制度也在逐步完善和改革中。所以，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)思路、發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略目標(biāo)等，都需要重新審視和制定。陪伴企業(yè)成長(zhǎng)的各方中介、投資機(jī)構(gòu)等，也需要一直為企業(yè)信譽(yù)背書，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任。

（四）對(duì)IPO企業(yè)的事后監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)

從上市后的表現(xiàn)看，企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)或者違規(guī)所面臨的懲罰成本大大增加。實(shí)施注冊(cè)制后，監(jiān)管的重心由以前在發(fā)行階段的事前監(jiān)管轉(zhuǎn)移到了IPO之后的事后監(jiān)管，比如：新《證券法》要求保薦機(jī)構(gòu)以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)一部分發(fā)行人的新股，并設(shè)置較長(zhǎng)的鎖定期；對(duì)于欺詐發(fā)行，上市公司信息披露違法，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使從事虛假陳述，或者隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致虛假陳述等行為，規(guī)定最高可處以一千萬(wàn)元罰款等。新《證券法》探索了適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。證監(jiān)會(huì)2021年2月5日發(fā)布了《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，要求提交申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)入股的新增股東都要鎖定36個(gè)月；加強(qiáng)對(duì)入股價(jià)格異常、多層嵌套股東的監(jiān)管，要求穿透核查；壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任；形成監(jiān)管合力。新《證券法》取消了暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，優(yōu)化了退市整理期，提高了退市效率。

（五）資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組逐步趨向成熟

從資本市場(chǎng)并購(gòu)重組的角度看，注冊(cè)制全面推行之后，并購(gòu)市場(chǎng)的黃金時(shí)代才真正到來(lái)。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上的并購(gòu)標(biāo)的會(huì)大幅增加，當(dāng)標(biāo)的物不再稀缺的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)被研究不足而被低估的標(biāo)的物，二級(jí)市場(chǎng)的舉牌也會(huì)越來(lái)越多。部分企業(yè)需要進(jìn)行“換血”，而行業(yè)也面臨著洗牌和調(diào)整，一些從事夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)需要進(jìn)入到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中去。證監(jiān)會(huì)2019年10月18日正式發(fā)布的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，允許符合條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，恢復(fù)重組上市配套融資等，進(jìn)一步放寬了對(duì)上市公司重組的限制，意在重新激活并購(gòu)重組市場(chǎng)，促進(jìn)資源向代表先進(jìn)生產(chǎn)力的高新技術(shù)企業(yè)傾斜。對(duì)于只有幾千萬(wàn)利潤(rùn)的小公司來(lái)說，如果在資本市場(chǎng)上看不到成為行業(yè)龍頭企業(yè)的機(jī)會(huì)，選擇IPO可能還不如選擇被并購(gòu)。在這一趨勢(shì)下，參與并購(gòu)的中介機(jī)構(gòu)、投行、并購(gòu)基金等各方才能真正理性地推動(dòng)并購(gòu)，并購(gòu)市場(chǎng)才會(huì)真正走向成熟。

綜上所述，注冊(cè)制改革背景下，企業(yè)和各方合作機(jī)構(gòu)面臨的是一個(gè)很殘酷的資本市場(chǎng)：花費(fèi)了巨大的財(cái)力、人力、物力，經(jīng)歷漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待后實(shí)現(xiàn)的IPO，還得面臨無(wú)止境的經(jīng)營(yíng)壓力和資本市場(chǎng)的加速洗牌。那么，面臨這些即將到來(lái)的問題，企業(yè)該如何選擇或調(diào)整自己的戰(zhàn)略目標(biāo)或者成長(zhǎng)目標(biāo)呢？之前的審批制或者核準(zhǔn)制環(huán)境下，IPO利益巨大，企業(yè)都秉承著“能上盡量上、越快越好”原則?，F(xiàn)在的注冊(cè)制環(huán)境下，上市的時(shí)間點(diǎn)和靈活性大大增加，IPO不再是連續(xù)幾個(gè)漲停板，不再被市場(chǎng)各方追捧，不再是金剛不死之身，經(jīng)營(yíng)不好可能反而“惹禍上身”。那么，未來(lái)企業(yè)到底要不要選擇IPO？如果要，IPO的時(shí)間點(diǎn)又該如何選擇？這是擺在每個(gè)有資本運(yùn)作需求的企業(yè)面前的戰(zhàn)略選擇問題。

三、未來(lái)企業(yè)上市之路的選擇

從前文對(duì)注冊(cè)制背景下資本市場(chǎng)的生態(tài)變化以及對(duì)企業(yè)IPO影響的分析，可以看出，未來(lái)的IPO再也不是企業(yè)一勞永逸的“上岸線”了，而只是企業(yè)登入資本市場(chǎng)參與新一輪比賽的“入場(chǎng)券”。IPO不再是一個(gè)成功指標(biāo)，而是逐步變成了一個(gè)檢驗(yàn)指標(biāo)，檢驗(yàn)企業(yè)是否為進(jìn)入資本市場(chǎng)參與新一輪競(jìng)爭(zhēng)做好了準(zhǔn)備。如果沒有做好充分的準(zhǔn)備就上市，給企業(yè)帶來(lái)的只是沒有流動(dòng)性的市值、掣肘經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管、非理性的市場(chǎng)波動(dòng)和被行情左右的再融資能力，非但沒有好處，甚至還可能帶來(lái)災(zāi)難。這些都迫使企業(yè)在IPO前需要慎重、深入、系統(tǒng)地思考資本運(yùn)營(yíng)策略與路徑選擇。

（一）企業(yè)必須積極主動(dòng)地轉(zhuǎn)型升級(jí)

從國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的證券化速度在加速，A股市值在近20年中增長(zhǎng)了20倍。在注冊(cè)制全面推行的背景下，中國(guó)的A股市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越成熟，越來(lái)越趨于理性。大機(jī)構(gòu)抱團(tuán)市值高的大公司，本身就是在順應(yīng)國(guó)際成熟資本市場(chǎng)的趨勢(shì)，這一現(xiàn)象的本質(zhì)是主流投資者對(duì)投資標(biāo)的公司價(jià)值判斷的趨同。就全球資本市場(chǎng)來(lái)看，到2021年全球獨(dú)角獸企業(yè)大概會(huì)超過七八百家，其中80%以上在中國(guó)和美國(guó)的資本市場(chǎng)。這意味著中國(guó)和美國(guó)將成為爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)和市場(chǎng)定價(jià)權(quán)的主戰(zhàn)場(chǎng)。誰(shuí)的IPO市場(chǎng)建設(shè)得好，誰(shuí)就能吸引更多的獨(dú)角獸企業(yè)，也將伴隨著更多的代表先進(jìn)生產(chǎn)力的核心資產(chǎn)流入，誰(shuí)的資本市場(chǎng)就越繁榮。從某種意義上說，IPO之爭(zhēng)，已經(jīng)成了金融領(lǐng)域的“國(guó)家戰(zhàn)爭(zhēng)”了。這會(huì)倒逼地方政府以及國(guó)家進(jìn)行改革，科創(chuàng)板打通紅籌企業(yè)發(fā)行CDR回A股路徑之后，在九號(hào)公司（689009.SH）首單效應(yīng)下，多家企業(yè)已在奔赴CDR陣營(yíng)的路上。加之新冠肺炎疫情沖擊下，未來(lái)全球資本會(huì)加速流入中國(guó)，全球資產(chǎn)在A股IPO競(jìng)爭(zhēng)加劇，對(duì)中小微企業(yè)來(lái)說，拿到IPO紅利的難度會(huì)增加。上市公司淘汰賽也將全面開啟，如果不轉(zhuǎn)型、不成長(zhǎng)、不主動(dòng)、不思考，市值就會(huì)一路下跌。如前文分析，企業(yè)上市很難，不上市會(huì)更難。因此，這也會(huì)倒逼企業(yè)進(jìn)行改革，向新科技靠攏，向先進(jìn)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（二）是否IPO需要企業(yè)從經(jīng)營(yíng)發(fā)展、成本等多因素綜合考量

從企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的角度看，是否選擇去IPO首先取決于自身業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性、稀缺性、獨(dú)特性、持續(xù)性。企業(yè)可以自己考量一下：短期看，未來(lái)兩三年利潤(rùn)能增長(zhǎng)多少？長(zhǎng)期看，是否具備百億市值空間？能否持續(xù)做有獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品或服務(wù)，并且不容易被對(duì)手所復(fù)制？所在行業(yè)能否享受到政策紅利？自身企業(yè)能否分享到行業(yè)的增長(zhǎng)紅利？所選的賽道是否還有增長(zhǎng)空間？這一系列問題都是資本市場(chǎng)給出估值溢價(jià)的前提是企業(yè)在IPO選擇前需要系統(tǒng)思考的問題。從上市成本的角度看，企業(yè)需要反復(fù)權(quán)衡IPO的利弊。通常為了上市，企業(yè)需要花費(fèi)大量的人力、物力、財(cái)力，這會(huì)對(duì)企業(yè)造成至少短期內(nèi)的重大負(fù)擔(dān)。而是否值得IPO則要看企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)后能否快速消化掉這些負(fù)擔(dān)。如果企業(yè)正處在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上，行業(yè)地位尚不穩(wěn)定，上市后盈利表現(xiàn)不佳，二級(jí)市場(chǎng)投資人不買賬，企業(yè)未來(lái)發(fā)展反而會(huì)比較被動(dòng)。因?yàn)樽?cè)制環(huán)境下，小市值企業(yè)流動(dòng)性弱，估值溢價(jià)低，再融資能力可能還不如一級(jí)市場(chǎng)的頭部企業(yè)。

（三）未來(lái)企業(yè)IPO需謹(jǐn)慎

在IPO的時(shí)機(jī)選擇上，企業(yè)需要審時(shí)度勢(shì)、量體裁衣、一企一策，不能盲目跟風(fēng)、生搬硬套。在IPO之前，企業(yè)要認(rèn)真評(píng)估諸多因素，比如：當(dāng)前IPO整體周期狀況、近期的行業(yè)估值、公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、未來(lái)市場(chǎng)的想象空間等，這些都影響著自家發(fā)行的股票是否會(huì)被資本市場(chǎng)所追捧，是否足以吸引投資者來(lái)買單。證監(jiān)會(huì)已經(jīng)明確，首發(fā)企業(yè)可以根據(jù)自身意愿，在滬深市場(chǎng)之間自主選擇上市地，且不與企業(yè)公開發(fā)行股數(shù)多少掛鉤。IPO企業(yè)可在獲得批文后6個(gè)月內(nèi)由承銷商和發(fā)行人就發(fā)行日程和發(fā)行窗口的選擇做更加靈活的安排。未來(lái)上市企業(yè)自主選擇發(fā)行試點(diǎn)的空間會(huì)越來(lái)越大，企業(yè)要充分利用好屬于自己的窗口期，認(rèn)認(rèn)真真地?fù)駮r(shí)、擇地、擇人，踩準(zhǔn)估值高點(diǎn)，才能收獲盡可能多的IPO紅利。

（四）積極促進(jìn)資金和業(yè)務(wù)的有效融合

從IPO后企業(yè)資本利用率的角度看，是否能真正帶動(dòng)公司業(yè)務(wù)的顯著提升是關(guān)鍵。上市企業(yè)在資本市場(chǎng)上融資后，并不必然導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)力的提高。也就是說，人們普遍認(rèn)為的“融資=業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”并不總是成立的。如果融到大量資金，但卻沒能有效地轉(zhuǎn)化為企業(yè)生產(chǎn)力，對(duì)于企業(yè)來(lái)說其實(shí)并不是好事。所以，企業(yè)IPO后應(yīng)該重點(diǎn)思考的是，如何找到資金和業(yè)務(wù)的有效融合模式，通過融資促進(jìn)企業(yè)核心業(yè)務(wù)加速發(fā)展，用融來(lái)的資金真正意義上地提升企業(yè)業(yè)績(jī)，這樣才能得到IPO紅利。

不言而喻，中國(guó)資本市場(chǎng)將繼續(xù)堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，大力支持科技創(chuàng)新，鞏固注冊(cè)制改革成效，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量，一個(gè)透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)正在形成中。舊的IPO已成為歷史，新的IPO正在到來(lái)。企業(yè)需要以壯士斷腕的決心，找到企業(yè)發(fā)展痛點(diǎn)，徹頭徹尾地改革，積極適應(yīng)資本市場(chǎng)新生態(tài)，擁抱IPO新常態(tài)。