■秦海林，戚建爽

一、引言與文獻綜述

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展方式處于由高速增長轉為高質量發(fā)展的階段，而企業(yè)部門過高的杠桿率無疑加劇了經(jīng)濟運行的潛在風險。2018年4月，我國首次提出“結構性去杠桿”政策，這一政策的執(zhí)行不僅會直接改變公司資本結構，使之發(fā)生有利于股權人的變化，而且還會間接引致公司治理的重心從外部的債權治理轉移到內部的經(jīng)理層治理。在這種背景下，高管可能會積極扮演一個忠誠的公司管家角色，努力提高運營資金管理的效率，以此來撇清經(jīng)理中心主義者的嫌疑。因此，作為一個良好的信號，企業(yè)很可能會在去杠桿進程中加速流動資產(chǎn)周轉。

關于債務杠桿，相關研究主要集中于兩方面，一是債務杠桿與經(jīng)濟增長以及金融風險之間的關系。王學凱和姜衛(wèi)民（2020）研究發(fā)現(xiàn)杠桿規(guī)模與經(jīng)濟增長率呈“倒U型”關系。王桂虎和郭金龍（2019）研究發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率與系統(tǒng)性金融風險之間存在門檻效應。二是去杠桿給企業(yè)帶來的微觀影響。如去杠桿政策與企業(yè)績效（綦好東等，2018）、企業(yè)創(chuàng)新（王玉澤等，2019），及實體經(jīng)濟間的關系（李超和張浩，2020）。流動資產(chǎn)周轉的相關研究主要關注企業(yè)應該如何加強自身的流動資產(chǎn)使用規(guī)劃，債務負擔對企業(yè)流動資產(chǎn)利用效率的影響，企業(yè)的信用政策與營運資金運轉效率的關系等。

關于公司治理，相關研究主要從代理主義和管家主義兩個視角展開研究。代理主義視角從“經(jīng)濟人”假設出發(fā)，將職業(yè)經(jīng)理人視為“代理人”，形成了代理主義理論。而管家主義視角則恰恰相反，其從“自我實現(xiàn)人”出發(fā)，把公司高管看作是公司資產(chǎn)的“管家”，從而形成了管家主義理論（Hernandez，2012）。學者們對代理理論與管家理論的優(yōu)劣以及各自的適用性進行了探討（Miller et al.，2008），但兩者孰優(yōu)孰劣，在學術界并未達成一致，并且學術界對管家理論以及經(jīng)理人中心主義理論的研究尚顯薄弱。

關于去杠桿政策與流動資產(chǎn)周轉，既有研究并未探討二者之間的關系，但既有研究發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)的使用效率與公司治理息息相關，公司治理對企業(yè)的營運資金管理具有調節(jié)效果。此外，企業(yè)的資本結構與公司治理之間顯然存在相互作用。那么，在去杠桿政策向下調整企業(yè)資本結構的過程中，企業(yè)對資本的使用效率也將隨之改變，而作為企業(yè)資本中流動性最強的一部分，流動資產(chǎn)周轉速度勢必隨之變化。從實質上來說，企業(yè)流動資產(chǎn)的使用效率必須與企業(yè)的資本結構相匹配，這是去杠桿政策在調整企業(yè)資本結構時改變企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的根本原因。

為此，本文試圖從中國公司治理結構的制度安排入手，著眼于去杠桿政策對公司治理重心的改變，運用代理成本理論、公司管家理論和經(jīng)理人中心主義理論來闡釋去杠桿政策對公司高管卸責行為的影響，并運用雙重差分模型來檢驗該政策對公司流動資產(chǎn)周轉的影響。

二、理論分析與研究假說

（一）去杠桿政策與流動資產(chǎn)周轉

首先，去杠桿政策的實施迫使企業(yè)的資本結構向下調整，從而弱化了外部的債權人治理（秦海林和高軼瑋，2020），致使公司治理的重心從外部的債權人治理轉移到內部的經(jīng)理層治理，導致股東與管理層之間的信息不對稱加劇，企業(yè)的第一類代理成本增加。根據(jù)代理成本理論，債權人發(fā)揮的外部監(jiān)督作用可以通過克服外部人與內部人的信息不對稱問題來緩解企業(yè)所有者與經(jīng)理人之間的矛盾，改善公司的治理結構，提高企業(yè)的治理水平。因此，企業(yè)可以通過選擇適當?shù)馁Y本結構來約束經(jīng)理人的敗德行為。然而，去杠桿政策在調整企業(yè)資本結構的同時，顯然制約了債權人對公司治理的參與，弱化了外部債權人對企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督，從而加劇了股東與高管之間的利益沖突。此外，去杠桿政策將會減輕企業(yè)的還債壓力，增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流（秦海林和高軼瑋，2020），這為經(jīng)理人追逐私人利益提供了物質條件，進一步誘發(fā)他們的機會主義行為?？傊?，無論是從債權人治理被削弱的角度，還是從自由現(xiàn)金流的角度，去杠桿政策都將增加企業(yè)的第一類代理成本，這意味著企業(yè)股東與管理層之間的沖突加劇，高管可能會通過加速流動資產(chǎn)周轉的方式向資本市場釋放一個積極的信號，表示自己在盡職盡責，努力工作，從而扮演一個忠誠的公司管家角色，實則是為了撇清經(jīng)理中心主義者的嫌疑并掩蓋第一類代理成的提高。因此，作為一個向資本市場傳遞信息的財務指標，企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率很可能在去杠桿進程中顯著上升。

其次，雖然現(xiàn)代管家理論認為，非物質激勵使得經(jīng)理人努力經(jīng)營公司，成為公司資產(chǎn)的“管家”，但是在信息不對稱的情況下，公司高管卻有動機去努力假扮一個公司管家，既能騙取投資者和股東的信任，又能掩飾自己的卸責行為，這對于他們來說會是有益無害的，因為努力做蛋糕最終將會增加其私人收益的份額。此時，公司治理的關鍵在于確保經(jīng)理人能夠充分發(fā)揮才能、取得預期的公司業(yè)績。進一步說，在必要的物質激勵已經(jīng)得到滿足的前提下，非物質激勵更能夠將經(jīng)理人與公司、股東緊密聯(lián)系在一起，從而激發(fā)職業(yè)經(jīng)理人的才能，使其充分發(fā)揮作用從而提高公司日常的經(jīng)營運轉效率（Bouillon et al.，2006）。資本結構通常被看成公司的治理機制，債權治理作為公司治理的一種重要方式，可以有效地抑制代理成本，提高上市公司治理效率。在去杠桿的進程中，企業(yè)的資本結構將會向下調整，致使公司治理的重心從外部的債權人治理轉移到內部的經(jīng)理層治理，外部治理的削弱意味著經(jīng)理人受到的監(jiān)督削弱（秦海林和高軼瑋，2020）。經(jīng)理人采取卸責行為的空間在不斷擴展，但由于公司治理結構依然存在，這就迫使公司高管在謀取私人收益的同時，還必須努力工作，利用一切可能的手段來掩蓋自己的機會主義行為（王克敏等，2018），公司高管可能會積極扮演一個忠誠的公司管家角色，努力提高運營資金的管理效率。

綜上所述，為緩和由去杠桿政策引致的代理沖突，公司高管將通過各種方式提高以流動資產(chǎn)周轉為核心的運營資金管理效率，將自身偽裝成一個積極正面的公司管家形象，因此作為一個向資本市場傳遞信息的財務指標，企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率很可能在去杠桿進程中顯著上升。

據(jù)此，提出假說H1：去杠桿政策將會提高以流動資產(chǎn)周轉為核心的運營資金管理效率。

（二）去杠桿政策、產(chǎn)權性質與流動資產(chǎn)使用效率

與民企和外企相比，我國國有企業(yè)與國有控股比例較高的特定產(chǎn)業(yè)企業(yè)負債程度相對較高，國有企業(yè)面臨的融資約束較低，資金配置環(huán)節(jié)對國有企業(yè)具有偏向性，且國有企業(yè)承擔了公共事業(yè)建設與政府主導的逆周期經(jīng)濟調節(jié)作用（楊小靜和張英杰，2017）。然而，正因為市場對國有企業(yè)的高度信任放寬了國有企業(yè)的預算約束，它在資金使用與投融資上更容易進行不理智的投資，忽視企業(yè)內部經(jīng)營管理。與此相反，非國有企業(yè)對經(jīng)營效率變化更敏感，不適當?shù)母哓搨鶗黾悠髽I(yè)的破產(chǎn)風險，對生產(chǎn)經(jīng)營造成影響，自負盈虧、破產(chǎn)成本高等特點使其更重視企業(yè)自身風險程度，當其意識到過度負債時，有意識的改善流動資產(chǎn)經(jīng)營，提高流動資產(chǎn)利潤率以避免風險過高而導致?lián)p失。

因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束小，規(guī)模大且非流動資產(chǎn)較多，經(jīng)營管理績效相對較差等導致了去杠桿對國有企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的影響較弱。

據(jù)此，提出假說H2：相較于國有企業(yè)，去桿桿政策對非國有企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的提高效果更顯著。

（三）去杠桿政策、機構持股比例與流動資產(chǎn)周轉率

追求投資收益最大化的機構投資者在公司治理中扮演的角色不容忽視，Bushee et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)持股比例較高的機構投資者在參與公司治理方面表現(xiàn)得更加積極。機構投資者能夠發(fā)揮監(jiān)督企業(yè)管理層的作用，從而降低企業(yè)的股權代理成本。同時，機構投資者通過信息優(yōu)勢進行外部監(jiān)督的規(guī)模經(jīng)濟效應進一步增強了機構投資者參與公司治理的積極性，代理成本由此得到有效遏制（秦海林和高軼瑋，2020）。逐利動機促使機構投資者深入?yún)⑴c公司治理，熟練地行使手中的投票權，迫使高管增強決策的透明度并提高管理的效率。因此，機構投資者的參與能夠優(yōu)化公司的治理結構，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，從而鞏固去杠桿政策對企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的提高效果。此外，機構投資者參與公司治理，還會影響企業(yè)的資本結構（盧凌，2018），機構持股比例較高的企業(yè)容易成為去杠桿的實施對象。

綜上，機構投資者的參與能夠優(yōu)化公司治理結構，降低股權代理成本，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，同時機構持股比例較高的企業(yè)容易成為去杠桿的實施對象。

據(jù)此，提出假說H3：與機構持股比例較低的企業(yè)相比，去桿桿政策更能顯著提高機構持股比例較高企業(yè)的流動資產(chǎn)使用效率。

（四）去杠桿政策、股權集中度與流動資產(chǎn)周轉率

由于股權集中度會顯著影響企業(yè)資本結構和公司治理結構，去杠桿政策對流動資產(chǎn)周轉的影響將會隨著股權集中度的變化而呈現(xiàn)出顯著差異。公司資本結構調整的速度與效果將隨控股股東控制權的增加而增加，即上市公司的股權集中度越高，公司資本結構調整的速度和效率越高（賀康等，2017）。相比于股權集中度較低的企業(yè)，股權集中度較高的企業(yè)對去杠桿政策將更加敏感，能夠更快速和更有效率的調整自身的資本結構。同時，股權集中度與第一類代理成本顯著負相關（夏紀軍，2017）。在去杠桿政策實施后，企業(yè)股權資本占比的提高對企業(yè)的經(jīng)營管理效率提出了更高的要求，即對企業(yè)的管理者提出更高的業(yè)績要求，而股權集中度較高，第一類代理成本較低的企業(yè)管理者顯然有著更高的管理能力，從而提高企業(yè)的流動資產(chǎn)運轉效率。

綜上，由于股權集中度較高的企業(yè)資本結構調整的速度和效率較高，同時受到代理成本的影響，致使去桿桿政策對股權集中度高的企業(yè)的流動資產(chǎn)使用效率的提高效果更顯著。據(jù)此提出假說H4：相較于股權集中度低的企業(yè)，去桿桿政策對股權集中度高的企業(yè)的流動資產(chǎn)使用效率的提高效果更顯著。

三、研究設計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

為研究去杠桿政策對企業(yè)流動資產(chǎn)周轉的影響，本文選取A股上市公司作為樣本，時間跨度為2013—2019年，并進行如下處理：刪除ST、*ST類企業(yè)、金融行業(yè)（J）的上市企業(yè)數(shù)據(jù)；刪除存在數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，并對所有數(shù)據(jù)進行1%和99%分位數(shù)水平上的縮尾處理；為研究去杠桿政策實施前后差異，刪除2015年后新上市的公司數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源為同花順iFind數(shù)據(jù)庫，使用stata15進行數(shù)據(jù)處理。

（二）模型設定與變量定義

建立了雙重差分模型（DID）來進行實證檢驗，具體模型如下：

其中，下標i代表企業(yè)，t代表時期。lri，t為企業(yè)i在時期t的流動資產(chǎn)周轉率；treati，t為去杠桿政策，policyi，t為政策時間，treati，t×policyi，t為二者的交互項；Xi，t為控制變量的集合，εi，t為隨機誤差。各變量的具體解釋如下：

1.被解釋變量

流動資產(chǎn)周轉率（lr）。選用流動資產(chǎn)周轉率作為企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的代理變量。

2.解釋變量

核心解釋變量的選擇借鑒了秦海林和高軼瑋（2020）的研究，具體為：

（1）去杠桿政策（treat）。該變量為資產(chǎn)負債率（lev）衍生的虛擬變量，衡量風險與債務水平。根據(jù)去杠桿政策中的行業(yè)控制標準，將資產(chǎn)負債率高于或等于65%視為高杠桿企業(yè)，歸為處理組，treat=1；若資產(chǎn)負債率低于65%視為低杠桿企業(yè)，歸為控制組，treat=0。

（2）政策時間（policy）。時間虛擬變量，代表去杠桿政策實施前后時間段。2016年之前定義為0；2016年及之后定義為1。

（3）去杠桿×政策時間（treat_policy）。虛擬變量，為去杠桿政策（treat）與政策時間（policy）的交互項，用于衡量處理組的政策效應。

3.控制變量

X表示所有控制變量的集合，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、流動比率、母公司流動比率、速動比率、母公司速動比率、現(xiàn)金比率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和年份，具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計

對上述的非虛擬變量數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，結果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計

（四）平行趨勢檢驗

為避免選擇偏差，保證兩組的差異是由于政策實施所引起的，構建了平行趨勢檢驗模型并進行實證檢驗，結果如表3所示。表3所示的平行趨勢檢驗結果中，Before3、Before2、Before1均不顯著，說明去杠桿政策實施前，處理組與控制組沒有顯著差異。Current的系數(shù)為負但不顯著，說明去杠桿政策的實施效果存在一定的時滯。After1、After2和After3的系數(shù)均為正且顯著，意味著在去杠桿政策實施后，處理組和控制組之間存在顯著差異。這說明本文構建的雙重差分模型通過了平行趨勢檢驗。

表3 平行趨勢檢驗結果

四、實證檢驗

（一）基準回歸分析

為檢驗假說H1是否成立，進行雙重差分模型的檢驗，將控制變量分批次納入模型，采用嵌套回歸方式進行回歸分析。具體的檢驗結果如表4所示。表4中列（2）—（4）分別為依次加入盈利能力、償債能力、公司規(guī)模等控制變量的回歸結果。表4的回歸結果表明：隨著控制變量的逐漸增加，去杠桿與政策時間的交互項treat_policy對公司的流動資產(chǎn)周轉率有著穩(wěn)定的正向影響，且顯著性水平均高達1%，這表明去杠桿政策的實施確實加速了企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉速度，驗證了假說H1。

表4 基準回歸結果

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.更換處理組與控制組的分組標準①限于篇幅，結果留存?zhèn)渌鳌?/p>

為保證結論的穩(wěn)健性，按照國資委“五控”“三增”文件要求以資產(chǎn)負債率70%為劃分標準，將樣本重新劃分處理組和控制組并進行檢驗。檢驗結果表明，更換分組標準后交互項系數(shù)仍然為正且顯著，這說明本文的結論具有較強的穩(wěn)健性。

2.安慰劑檢驗

由于企業(yè)流動資產(chǎn)周轉率的提高可能是由其他政策或隨機性因素所引起的，從而導致本文的結論不成立，為排除這些因素的影響，進行了安慰劑檢驗。具體做法為，將去杠桿政策的實施時間提前兩年，即2014年之前policy取值為0，2014年之后policy取值為1，之所以提前兩年而不是提前一年，是因為去杠桿政策是在2015年10月提出，2016年正式實施，因此將政策時間提前兩年是比較合理的。由此構造“偽去杠桿政策”虛擬變量DID，用DID替換模型（1）中的treat_policy進行檢驗。若DID的系數(shù)仍具有顯著性，說明企業(yè)流動資產(chǎn)周轉率的提高是由其他政策或隨機因素引起的；若“偽去杠桿政策”變量的系數(shù)不顯著，說明企業(yè)流動資產(chǎn)周轉率的提高確實是由去杠桿政策引起的。具體檢驗結果如表5所示，DID的系數(shù)為正但不顯著性，這說明流動資產(chǎn)周轉使用效率的提高并非是由其他政策或者隨機因素引起的，結論具有穩(wěn)健性。

表5 安慰劑檢驗結果

續(xù)表5

（三）去杠桿政策、產(chǎn)權性質與流動資產(chǎn)周轉

為驗證假說H2，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別進行回歸檢驗，具體的回歸結果如表6所示。非國有企業(yè)樣本交互項的系數(shù)為正且顯著，而國有企業(yè)樣本交互項的系數(shù)為負且不顯著。這說明相較于國有上市公司，非國有上市企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率更容易受到去杠桿政策的影響而提高，驗證了研究假說H2。

表6 產(chǎn)權異質性檢驗結果

（四）去杠桿政策、機構持股比例與流動資產(chǎn)周轉率

為驗證假說H3，將機構持股比例大于30%的企業(yè)歸類為機構持股比例較高的企業(yè)，機構持股比例小于等于30%的企業(yè)歸類為機構持股比例較低的企業(yè)，對兩組樣本分別進行回歸檢驗，具體的檢驗結果如表7所示。對于機構持股比例較低的企業(yè)而言，交互項的系數(shù)為負且不顯著，對于機構持股比例較高的企業(yè)而言，交互項的系數(shù)為正且顯著。這說明，與機構持股比例較低的企業(yè)相比，機構持股比例較高的企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率更容易受去杠桿政策的影響而提高，假說H3得到驗證。

表7 機構持股比例異質性

（五）去杠桿政策、股權集中度與流動資產(chǎn)周轉率

為驗證假說H4，將第一大股東持股比例大于20%的企業(yè)歸類為股權集中的企業(yè)，第一大股東持股比例小于等于20%的企業(yè)歸類為股權分散的企業(yè)，對兩組樣本分別進行回歸檢驗，具體的檢驗結果如表8所示。對于股權集中度較低的企業(yè)而言，交互項的系數(shù)為正但不顯著，對于股權集中度較高的企業(yè)而言，交互項的系數(shù)為正且顯著，這說明去杠桿政策能夠有效提高股權集中度較高的企業(yè)的流動資產(chǎn)周轉率，假說H4得到驗證。

表8 股權集中度異質性

五、結論與建議

基于代理成本視角的理論推斷，以去杠桿政策的實施為背景，以我國2014—2019年滬深兩市的非金融類上市公司為樣本，運用雙重差分模型研究去杠桿政策的實施對企業(yè)流動資產(chǎn)使用效率的影響。研究結果表明，去杠桿政策顯著提高了企業(yè)流動資產(chǎn)的使用效率。對樣本進行分組回歸發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策對非國有企業(yè)、機構持股比例較高的企業(yè)、股權較為集中企業(yè)的流動資產(chǎn)使用效率的提升效果更強。為使去杠桿政策能夠更好地調節(jié)經(jīng)濟運行，改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營行為，激活實體經(jīng)濟，本文提出以下建議：

對政府而言，一方面，要穩(wěn)步地推進去杠桿政策，同時鞏固去杠桿政策的成果。另一方面，要關注去杠桿政策對企業(yè)的公司治理結構帶來的負面影響，重視債權人、機構投資者和獨立董事等外部治理帶來的公司治理效應，并據(jù)此制定相關政策，引導企業(yè)優(yōu)化公司治理結構，提升企業(yè)運轉效率，從而促進經(jīng)濟的長治久安。

對企業(yè)而言，要積極響應國家政策號召，從自身的經(jīng)營狀況出發(fā)，選擇適合自身的資本結構，有意識地加強內部的監(jiān)督管理機制，從而抑制代理成本的攀升，提高以流動資產(chǎn)周轉為核心的運營資金使用效率，改善自身的經(jīng)營績效。同時，及時調整資產(chǎn)結構，使之與自身的資本結構相契合，從而促進自身發(fā)展。

對投資者而言，要充分關注去杠桿政策下企業(yè)治理結構和資產(chǎn)運轉效率發(fā)生的變化，以此來判斷企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，從而做出投資決策。