陳麗蓉 張鈺習 張雨潔

【摘要】基于“滬深港通”政策實施背景， 以2010 ～ 2019年我國A股上市公司為樣本， 以內部控制為中介變量， 構建中介模型實證檢驗資本市場開放對審計意見的內在影響機制。 研究結果表明： 資本市場開放能夠通過提升內部控制質量來促進標準無保留審計意見的出具， 且內部控制在其中發(fā)揮完全中介作用。 進一步區(qū)分領導權結構發(fā)現： 相較于董事長與總經理兩職合一的公司， 內部控制的完全中介效應僅在兩職分離的公司中顯著。

【關鍵詞】資本市場開放;審計意見;內部控制;兩職合一

【中圖分類號】F239? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）18-0090-7

一、引言

自2001年加入世界貿易組織（WTO）后， 我國相繼實施多項放松資本市場準入限制的政策， 特別是2014年“滬港通”與2016年“深港通”政策的實施， 意味著我國資本市場從單向開放步入雙向開放的新時代[1] 。 從宏觀層面來看， 資本市場開放不僅優(yōu)化了投資者結構[2] ， 而且通過提高股價信息含量， 進一步提升了資本市場的運行效率[3] 。 從微觀層面來看， 一方面， 資本市場開放不僅吸引大量境外資金流入內地， 緩解了公司的融資約束[4] ， 使其以較低成本獲得外源融資[5] ， 而且在提高高管薪酬契約有效性[6] 、優(yōu)化公司資本結構[7] 等方面卓有成效; 另一方面， 資本市場開放后， 標的公司需要面對兩地證交所的聯(lián)合監(jiān)管[8] ， 必然伴隨著更加嚴格的監(jiān)管要求和標準[9] ， 同時， “滬深港通”政策的實施提高了標的公司的全球關注度， 增加了分析師跟蹤人數與媒體監(jiān)督力度[10] 。 因此， 資本市場開放使外部監(jiān)督環(huán)境變得更為嚴格， 進一步改善了公司的治理環(huán)境與信息環(huán)境。

審計作為獨立的第三方， 在資本市場上承擔著信號傳遞的重要職能[11] 。 基于信號傳遞理論， 標準無保留的審計意見能夠向利益相關者傳遞公司財務狀況良好的信息， 因此資本市場上的投資者更愿意參考審計結果進行決策， 公司也能避免被逆向淘汰[12] 。 此外， 審計作為一種重要的外部治理機制和監(jiān)督機制[13] ， 能夠通過出具非標準審計意見等方式抑制公司內部大股東“掏空”[14] 、盈余管理以及財務舞弊等行為; 同時， 基于對標準無保留審計意見的追求， 進而獲取更多外源融資以維持長期穩(wěn)定發(fā)展， 公司內部會主動減少機會主義行為， 治理環(huán)境將隨之改善。 既然資本市場開放能夠提升公司治理水平， 且“滬深港通”等資本市場開放政策的實施顯著提高了標的公司的審計需求[15] ， 那么資本市場開放對審計意見類型有何影響， 其具體的影響路徑又是怎樣的？

公司治理與內部控制密不可分， 公司治理水平越高， 內部控制越有效[16] 。 資本市場開放后， 在境外投資者和市場中介機構的監(jiān)督效應影響下， 標的公司會提高自愿性信息披露的精度和準度[17] ， 緩解代理沖突， 進而改善公司治理環(huán)境， 內部控制質量進一步提高。 此外， 高水平的內部控制不僅對公司財務績效有顯著的正向影響[18] ， 而且還能緩解環(huán)境不確定性造成的權益資本成本過高的問題[19] ， 抑制公司的非效率投資[20] ， 降低其經營風險， 進而幫助公司獲得標準無保留的審計意見。 那么， 資本市場開放是否可以通過提高內部控制質量， 促使公司獲得標準無保留的審計意見？ 鑒于此， 本文從資本市場開放的背景出發(fā)， 以“滬深港通”政策實施為準自然實驗， 利用2010 ～ 2019年我國A股上市公司的數據， 探討資本市場開放對審計意見的影響， 并進一步引入內部控制這一中介變量， 實證檢驗資本市場開放對審計意見的作用路徑。

本文的研究意義體現在： 第一， 鮮有文獻從資本市場開放這一政策視角出發(fā)， 探究其對審計意見的影響， 本文試圖在這一方面進行有益補充; 第二， 實證檢驗內部控制對資本市場開放與審計意見二者關系的中介作用， 揭示了資本市場開放對審計意見的內在作用機制， 可進一步打開審計意見影響因素的“黑箱”; 第三， 豐富了資本市場開放經濟后果與審計意見影響因素領域的文獻， 為如何進一步完善資本市場開放制度與促進公司提升治理水平、獲取標準無保留的審計意見提供了新的證據。

二、理論分析與研究假設

（一）資本市場開放與審計意見

“滬深港通”政策借助香港資本市場的平臺搭建了我國與國際資本市場互聯(lián)互通的橋梁， 為我國A股市場引入了大量境外投資者[21] 。 囿于地理距離、文化與監(jiān)管差異等因素， 境外投資者獲取公司內部信息的效率較低， 而其對公司經營管理的監(jiān)督成本較高， 因此其往往處于信息劣勢地位[22] 。 為了緩解信息不對稱、維護自身利益， 境外投資者具有強烈的意愿介入公司治理。 境外投資者主要由機構投資者組成， 普遍擁有強大的資金實力與職業(yè)分析師團隊[23] ， 因而在參與公司治理的過程中， 境外投資者更加重視公司的信息披露質量[24] 。 透明的信息環(huán)境有助于約束管理層的機會主義行為， 防止內部人利用私有信息進行利益侵占， 進而有效降低公司費用黏性[25] ， 提高會計信息可比性[21] 。 就審計角度而言， 一方面， 境外投資者通過提高信息環(huán)境的透明度降低了公司與資本市場之間的信息不對稱程度， 為財務報告的生產過程提供了合理保證， 使得審計師有理由相信公司重大錯報風險水平較低且財務報告所反映的是真實、公允的信息[26] ， 從而更傾向于出具標準無保留意見的審計報告; 另一方面， 在境外投資者的驅動效應下， 更多媒體、分析師及其他市場中介機構跟蹤關注我國上市公司[10] ， 從而構成了更為嚴格、有效的監(jiān)督體系， 抑制了公司管理層操縱會計信息的行為[27] 。 由上述分析可知， 有效的監(jiān)督環(huán)境通過約束管理層的自利行為來提升公司的治理水平， 增強了管理層接受審計師意見的傾向， 緩解了審計師來自管理層的壓力， 進而幫助公司獲得標準無保留審計意見。

此外， 審計師在出具審計意見時除了會考慮公司的重大錯報風險， 經營風險也是他們重點關注的內容。 當公司經營風險較高時， 審計師往往會通過出具非標準審計意見降低未來訴訟發(fā)生的可能性[28] 。 資本市場開放為我國上市公司引入了更多的外部資金[4] ， 緩解了資本市場“短錢長用”的問題[29] ， 有效滿足了公司的資金需求。 同時， 為了保證投資項目能夠帶來增量價值， 境外投資者會通過人員流動、示范效應、需求創(chuàng)造等方式實現技術溢出， 激發(fā)管理層的企業(yè)家精神[30] ， 進而增強公司的創(chuàng)新能力和核心競爭力[31] ， 幫助其創(chuàng)造新的市場機會， 以更好地抵御單一市場波動對盈利水平和經營狀況造成的負面沖擊[28] 。 因此， 資本市場開放通過多維度為我國上市公司提供資源， 降低了公司的經營風險， 進而緩解了審計師的訴訟壓力， 增加了其出具標準無保留審計意見的概率。 基于以上分析， 本文提出假設1：

假設1： 資本市場開放后， 標的公司獲得標準無保留意見審計報告的概率增加。

（二）資本市場開放、內部控制與審計意見

內部控制貫穿于公司經營管理活動的全過程[32] ， 一定程度上會對審計意見類型產生重要影響。 一方面， 從信息披露角度來看， 內部控制信息披露能在一定程度上反映公司的內部控制質量[33] ， 出于對標準無保留審計意見的追求， 內部控制質量越高的公司往往會進行越多的內部控制信息披露。 審計師在出具審計報告時， 不僅會利用會計師事務所搜集的相關證據， 也會參考被審計單位內部控制信息。 基于信息來源可靠性理論[34] ， 高水平的內部控制信息披露能夠降低審計師對被審計單位重大錯報風險的感知水平， 審計風險也將隨之降低。 因此， 公司披露的內部控制信息越多、缺陷越少， 越容易獲得標準無保留的審計意見。 另一方面， 從公司發(fā)展角度來看， 高質量的內部控制可以有效降低公司發(fā)展過程中的不確定性[35] ， 緩解環(huán)境變化給公司帶來的持續(xù)經營危機[19] ， 進而穩(wěn)定投資者信心， 為公司帶來新的資金流入。 同時， 當公司內部控制質量較好時， 債權人也會通過減少限制性條款等方式降低公司的借貸成本[36] ， 此時公司的資本成本較低、經營風險較小， 更不容易出現財務危機。 此外， 基于委托代理理論， 如果公司內部控制質量較好， 其內部信息的準確性得以保證[37] ， 從而使公司各層級的委托人能更有效地監(jiān)督、約束、激勵內部決策代理人， 降低內部代理成本[38] ， 進而抑制管理者的過度冒險行為， 減小公司的經營風險， 最終提高公司績效水平[39] 。 因此， 高質量的內部控制能夠通過降低公司經營風險促進其持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展， 進而更容易獲得標準無保留意見的審計報告。

資本市場開放帶來的境外投資者主要是價值投資者， 其投資時更偏好于長期價值投資， 因此， 境外投資者會更加注重公司的長期發(fā)展能力[2] 。 由于良好的內部控制能夠提高公司的多元化價值[40] ， 幫助公司實現可持續(xù)發(fā)展， 因而公司的內部控制質量必然成為境外投資者重點關注的因素之一。 考慮到文化因素的影響， 我國公司各級人員往往秉持中庸態(tài)度， 對管理層凌駕于內部控制之上的情況可能采取“事不關己， 高高掛起”的消極態(tài)度， 亦或是小心隱忍、折中調和[41] ， 內部控制的有效性隨之削弱。 由于外國文化與中華文化存在差異， 境外投資者在參與公司治理時更具理性經紀人特質， 在內部控制活動中會主動要求公司實施規(guī)范化、標準化的操作流程， 推動公司的內部控制從“人治”型向“法治”型轉變[42] 。 此外， “滬深港通”政策深化了我國資本市場與國際資本市場的交流合作， 加劇了產品市場競爭[43] 。 競爭越激烈， 公司越希望通過建立完善的內部控制制度提高經營管理水平和風險防范能力[44] ， 進而獲得市場競爭優(yōu)勢。 因此， 資本市場開放在提升內部控制質量的過程中發(fā)揮著催化劑的作用。 基于以上分析， 提出假設2：

假設2： 內部控制在資本市場開放與審計意見之間起到中介作用， 即資本市場開放可以通過提高內部控制質量來促進公司獲得標準無保留意見的審計報告。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010 ～ 2019年我國A股上市公司的數據為初選樣本， 并進行如下處理： ①剔除ST、?ST類上市公司; ②剔除金融類上市公司; ③剔除2014年后IPO的公司; ④剔除當年調出“滬深港通”及一年內多次調入調出的公司年度觀測值; ⑤剔除數據缺失樣本觀測值。 經過上述篩選， 最終得到20237個樣本觀測值。 為了消除極端值影響， 對研究中涉及的主要連續(xù)變量進行1%和99%水平的Winsorize處理。 此外， 內部控制的數據來自迪博內部控制與風險管理數據庫， 其他數據均來自國泰安數據庫。 使用的統(tǒng)計及數據處理軟件為Stata 16.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 審計意見（OP）。 本文采用0、1變量來衡量審計意見， 以驗證資本市場開放對審計意見的影響。 如果上市公司i在第t期收到了標準無保留的審計意見， 則記為1; 如果收到其他審計意見， 則記為0。

2. 解釋變量： 資本市場開放（HSSC）。 “滬深港通”交易制度實施且為“滬港通”“深港通”標的公司記為1， 否則記為0。

3. 中介變量： 內部控制（IC）。 本文以“迪博·中國上市公司內部控制指數”衡量內部控制質量。 為消除變量間的數量級差異， 本文將該指數除以100。

4. 控制變量。 本文將其他影響審計意見的因素作為控制變量， 包括應收賬款規(guī)模（REC）、存貨規(guī)模（INVENT）、公司規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BOARD）、獨立董事比例（OUT）、第一大股東持股（FIRST）、股權性質（STATE）、公司年齡（AGE）、成長性（GROWTH）、資產的流動性（LIOUID）。 此外， 還控制了行業(yè)和年份的影響。

各變量具體信息見表1。

（三）模型構建

借鑒溫忠麟等[45] 的研究， 本文主要構建如下模型來檢驗本文的研究假設：

OPi，t=α0+α1HSSCi，t+α2Controlsi，t+IND+

YEAR+εi，t? ? ? （1）

ICi，t=β0+β1HSSCi，t+β2Controlsi，t+IND+

YEAR+εi，t? ? ? ? ?（2）

OPi，t=η0+η1HSSCi，t+η2ICi，t+η3Controlsi，t+

IND+YEAR+εi，t? ?（3）

上述聯(lián)立方程中， 模型（1）用于檢驗資本市場開放對審計意見的影響， 當α1大于0且顯著時， 假設1得到支持; 模型（2）用于觀測資本市場開放對內部控制的影響， 當β1大于0且顯著時， 說明資本市場開放顯著促進內部控制質量提升; 模型（1） ～ （3）用于聯(lián)合檢驗內部控制的中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。 被解釋變量審計意見（OP）的均值為0.969， 表明2010 ～ 2019年獲得標準無保留審計意見的樣本占全樣本的96.9%。 解釋變量資本市場開放（HSSC）的均值為0.254， 表明“滬深港通”樣本占全樣本的25.4%。 中介變量內部控制（IC）的最大值為8.657， 最小值為0， 標準差為1.437， 說明樣本公司的內部控制指數存在較大差異。 控制變量獨立董事比例（OUT）均值為0.374， 表明樣本公司基本達到證監(jiān)會關于上市公司董事會成員中應當至少1/3為獨立董事的規(guī)定; 第一大股東持股（FIRST）最大值為0.750， 最小值為0.094， 均值為0.350， 說明樣本公司存在較為明顯的“一股獨大”現象。

（二）回歸分析

表3為全樣本回歸結果。 模型（1）中資本市場開放（HSSC）的Logit回歸系數為0.339， 在5%的水平上顯著， 說明資本市場開放可顯著促進標準無保留審計意見的出具， 假設1得到支持。 結合模型（1） ～ （3）檢驗內部控制在資本市場開放與審計意見二者關系中的中介效應。 首先， 模型（1）的總效應顯著， 初步具備探討中介效應的條件; 其次， 模型（2）中資本市場開放（HSSC）的回歸系數為0.131， 在1%的水平上顯著， 說明資本市場開放有助于提升公司內部控制質量; 最后， 模型（3）中的中介變量內部控制（IC）對被解釋變量審計意見（OP）的作用顯著（η2=0.611， p<0.01）， 說明中介效應存在， 假設2得到支持。 進一步分析發(fā)現， 模型（3）中的直接效應不顯著， 說明內部控制在資本市場開放與審計意見的關系中發(fā)揮完全中介作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性， 本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1. 變更樣本范圍。 為消除交叉上市公司對實驗結果可靠性的影響， 剔除“A+H”交叉上市公司樣本， 重新對模型進行回歸， 回歸結果見表4。 結果顯示資本市場開放（HSSC）與審計意見（OP）在5%的水平上顯著正相關， 且內部控制（IC）的完全中介效應仍然存在且顯著， 說明本文的結論穩(wěn)健。

2. 使用PSM傾向得分匹配樣本。 為解決非隨機性選擇引發(fā)的內生性問題， 本文采用PSM傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗。 傾向得分匹配之后的平衡性檢驗結果顯示， 絕大多數變量的標準化偏誤在匹配后都明顯縮小， 且各變量的偏差率絕對值均小于5%， 表明該匹配滿足平衡性假設， 以此為基礎得出的PSM估計結果可信。 本文進一步采用PSM配對樣本重新進行檢驗， 回歸結果如表5所示。 穩(wěn)健性結果與前文估計基本一致， 結論穩(wěn)健。

（四）進一步分析

資本市場開放通過帶來大量的成熟境外投資者和形成激烈的市場競爭環(huán)境， 有效提升了公司內部控制質量， 并可幫助其獲得標準無保留意見的審計報告。 然而， 其監(jiān)督治理作用的發(fā)揮也依托于完善、有效的公司治理結構。 兩職合一表現為公司董事長同時兼任總經理， 是衡量經理人權利大小的一個重要指標， 在一定程度上直接影響公司治理水平。 基于代理理論， 董事長與總經理兩職合一削弱了董事會的獨立性和監(jiān)督功能，管理層權力擴大[46] ， 為了實現自身利益最大化， 其很有可能罔顧其他股東利益而實施在職消費等機會主義行為[47] 。 同時， 當總經理的權力過于膨脹時， 其利用信息不對稱實現自身利益最大化的途徑也更加多元化， 尋租能力也隨之提升[48] 。

可以預期， 資本市場開放雖在一定程度上優(yōu)化了公司治理， 但兩職合一帶來的逆向選擇或道德風險問題可能會弱化甚至遮蔽其治理效應。 此外， 兩職合一會使公司內部控制環(huán)境相對薄弱， 致使內部審計質量較低， 不利于外部審計有效運用內部審計工作成果。 為降低審計風險， 審計師會執(zhí)行更為嚴格的審計程序以及擴大審計范圍， 進而不利于標準無保留審計意見的出具。 因此， 在董事長與總經理兩職合一的公司中， 資本市場開放通過提升內部控制質量， 進而幫助公司獲得標準無保留意見的審計報告的效果并不明顯。 而在兩職分離的公司中， 董事會更能獨立于經理層對公司經營決策及財務報告編制流程進行有效監(jiān)督[49] ， 為資本市場開放更好地發(fā)揮其治理作用提供良好的環(huán)境， 有助于公司通過提高內部控制質量獲得標準無保留意見的審計報告。 因此， 本文將樣本區(qū)分為董事長和總經理兩職合一（DUAL=1）和董事長與總經理兩職分離（DUAL=0）兩個子樣本分別進行回歸， 結果如表6所示。

由表6的回歸結果可知， 在董事長和總經理兩職合一的樣本中， 模型（1）和模型（2）資本市場開放（HSSC）的回歸系數分別為0.099和0.056， 且均不顯著， 說明在兩職合一的公司中， 資本市場開放對審計意見和內部控制沒有顯著影響， 內部控制的完全中介效應不存在。 在董事長和總經理兩職分離的樣本中， 模型（1）和模型（2）資本市場開放（HSSC）的回歸系數分別在5%和1%的水平上顯著為正， 模型（3）中的中介變量內部控制（IC）對被解釋變量審計意見（OP）的作用顯著（η2=0.598， p<0.01）， 而資本市場開放（HSSC）的回歸系數不顯著， 說明在兩職分離的公司中， 內部控制在資本市場開放與審計意見的關系中發(fā)揮完全中介作用， 進一步驗證了本文的假設。

五、結論與啟示

本文基于資本市場開放的背景， 以“滬深港通”政策實施為準自然實驗， 利用2010 ～ 2019年我國A股上市公司數據探討資本市場開放對審計意見的影響， 并從內部控制視角檢驗其對資本市場開放與審計意見二者關系的中介作用。 研究結果表明： 資本市場開放后， 標的公司更容易獲得標準無保留意見的審計報告; 內部控制在資本市場開放與審計意見的關系中發(fā)揮完全中介作用， 即資本市場開放能夠通過提升內部控制質量來幫助公司獲得標準無保留審計意見。 進一步分析發(fā)現： 相較于董事長與總經理兩職合一的公司， 內部控制的完全中介效應僅在兩職分離的公司中顯著。 本文的研究揭示了資本市場開放與審計意見之間的內在聯(lián)系與作用路徑， 進一步豐富了資本市場開放經濟后果和審計意見影響因素的相關研究， 為促進資本市場持續(xù)、健康發(fā)展提供了重要的經驗證據， 對公司充分發(fā)揮資本市場開放帶來的正面效應、提升治理水平進而獲得可持續(xù)發(fā)展具有現實意義。

基于上述結論可以得到如下政策啟示： ①“滬深港通”等資本市場開放政策在為我國資本市場帶來紅利的同時， 也可能由于短期內大規(guī)模資本的無序流動、高頻投機交易帶來諸多風險。 因此， 有關部門應當建立健全宏觀審慎監(jiān)管體系， 防范化解金融風險并切實為我國資本市場引入增量的價值投資者， 減少資本市場的投機性、短視化行為， 優(yōu)化投資者結構并提升公司治理水平。 ②會計師事務所對于優(yōu)化公司治理水平、推動實體經濟健康發(fā)展至關重要， 因此應當提升審計質量， 對審計過程中發(fā)生的異常事項保持警覺， 杜絕審計意見購買等損害審計獨立性行為的發(fā)生， 充分發(fā)揮資本市場“經濟警察”的監(jiān)督治理作用。 ③上市公司應當提升內部控制水平， 改善信息披露質量， 向資本市場傳遞更加有效的財務報告信息， 確保公司獲得標準無保留意見的審計報告和長期發(fā)展所需的資金支持。

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