楊 瑩

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，蘭州 730000）

0 引言

現(xiàn)金股利和股票股利是我國(guó)上市公司主要的兩種股利分配政策?，F(xiàn)金股利是指以現(xiàn)金的方式向股東分配的股利，意味著現(xiàn)金從企業(yè)的流出。股票股利是指以股份的方式向股東分配股利。分配股票股利主要有送紅股或者以資本公積金轉(zhuǎn)增股票這兩種方式，且通常配送份額較高，這種行為被稱為“高送轉(zhuǎn)”。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，“高送轉(zhuǎn)”表明公司對(duì)自身發(fā)展前景非?？春?，對(duì)未來(lái)的盈利也非常有信心，這樣看來(lái)公司股東應(yīng)該在“高送轉(zhuǎn)”公告發(fā)布之后增持公司股票。但是就我國(guó)目前的市場(chǎng)狀況而言，上市公司發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”公告后往往伴隨著大股東的大量減持，這不僅會(huì)引起中小股民的恐慌，而且也會(huì)使他們的利益嚴(yán)重受損。以海潤(rùn)光伏為例，公司業(yè)績(jī)虧損卻推出“高送轉(zhuǎn)”分配方案，2014 年凈利潤(rùn)虧損8 億元，最終在2019年7 月12 日停牌上市。海潤(rùn)光伏的例子引起了人們對(duì)“高送傳”之后大股東減持的關(guān)注，也逐漸開始思考“高送轉(zhuǎn)”背后公司真正的動(dòng)機(jī)和目的。本文以震安科技為例，解釋公司實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”的動(dòng)機(jī)，分析其帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)，并對(duì)相關(guān)投資者、上市公司、監(jiān)管者提出一些意見和建議。

1 理論基礎(chǔ)

1.1 信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在資本市場(chǎng)中，廣大的投資者和上市公司管理層之間存在信息不對(duì)稱，這種信息不對(duì)稱會(huì)使投資者無(wú)法獲取公司內(nèi)部的消息。但是公司可以通過(guò)股利分配、利潤(rùn)分配和融資這三種途徑向投資者傳遞公司的經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)情況。

1.2 流動(dòng)性理論

流動(dòng)性理論認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)過(guò)高時(shí)，單個(gè)投資者因?yàn)槭诸^資金的限制約束，使其購(gòu)買股票的能力也受到一定的限制，從而導(dǎo)致股票的流動(dòng)性降低。在進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”之后，股票經(jīng)過(guò)除權(quán)價(jià)格降低，使投資者有能力購(gòu)買送轉(zhuǎn)之后的低價(jià)股，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性。

1.3 股利迎合理論

股利迎合理論認(rèn)為，上市公司管理者會(huì)考慮投資者的投資偏好從而制定一系列有針對(duì)性的股利政策。股利迎合理論需要三個(gè)前提條件：投資者的心理、短期超額收益存在、公司管理層是理性的。該理論認(rèn)為投資者都是非理性的，存在盲目從眾的心理和行為，而由于短期超額收益存在使投資者產(chǎn)生非理性的投資需求，這種需求會(huì)使他們盲目追捧目前收益較好的股票，最后公司管理層會(huì)洞察投資者的偏好并根據(jù)該偏好制定股利政策。

1.4 價(jià)格幻覺假說(shuō)

“名義價(jià)格幻覺”認(rèn)為投資者會(huì)更偏向購(gòu)買名義價(jià)格較低的股票，因?yàn)槠湔J(rèn)為低價(jià)股比高價(jià)股有更大的升值空間。根據(jù)送轉(zhuǎn)行為，“高送轉(zhuǎn)”之后因?yàn)楣杀镜臄U(kuò)張，股價(jià)會(huì)降低。投資者認(rèn)為股價(jià)降低意味著未來(lái)有更高的升值空間，從而可以以較低的成本獲得較高的收益。

1.5 股本擴(kuò)張假說(shuō)

我國(guó)資本市場(chǎng)相較于國(guó)外來(lái)說(shuō)還處于不成熟階段，許多法律法規(guī)還不健全。通常來(lái)說(shuō)，公司上市面臨著繁雜的流程和高額的入市費(fèi)用，并且上市之后股本規(guī)模較小，需要進(jìn)一步融資擴(kuò)大股本規(guī)模。而“高送轉(zhuǎn)”審批過(guò)程簡(jiǎn)單且沒(méi)有過(guò)多的限制，對(duì)公司來(lái)說(shuō)可選擇和操作的余地較大，可以達(dá)到股本擴(kuò)張的目的。

2 案例分析

2.1 震安科技公司簡(jiǎn)介

震安科技股份有限公司是專業(yè)從事建筑減隔震技術(shù)咨詢，減隔震結(jié)構(gòu)分析設(shè)計(jì)，減隔震產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、檢測(cè)、安裝指導(dǎo)及更換，減隔震建筑監(jiān)測(cè)，售后維護(hù)等業(yè)務(wù)的高科技企業(yè)。公司成立于2010 年1 月4 日，于2019 年3 月29 日在深交所登陸創(chuàng)業(yè)板，成為國(guó)內(nèi)率先上市的專業(yè)減隔震全面解決方案提供商。

2.2 高送轉(zhuǎn)事件回顧

2019 年結(jié)束后，上市剛一年的震安科技在首份年報(bào)業(yè)績(jī)?nèi)嫦禄那闆r下，推出每10 股轉(zhuǎn)增8 股，每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.3 元（含稅）的高送轉(zhuǎn)方案。2019 年震安科技的年報(bào)數(shù)據(jù)并不是很樂(lè)觀，全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.89 億元，同比下降15.27%；凈利潤(rùn)9 027.87 萬(wàn)元，同比下降20.72%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為7 926.15 萬(wàn)元，同比下降27.99%，這三項(xiàng)主要的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)均告負(fù)增長(zhǎng)，這與其高送轉(zhuǎn)的分紅方案明顯不匹配，由此也引發(fā)了監(jiān)管部門的關(guān)注。深交所下發(fā)關(guān)注函，要求震安科技結(jié)合公司所處行業(yè)特點(diǎn)、近一兩年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)情況和可持續(xù)性詳細(xì)說(shuō)明制定上述利潤(rùn)分配以及較高比例送轉(zhuǎn)方案的主要考慮及其合理性，并針對(duì)2020 年3 月30 日發(fā)生的公司18 名股東所持首次公開發(fā)行限售股解除限售提出質(zhì)疑，懷疑公司是否炒作股價(jià)以配合相關(guān)股東、董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員減持。

2.3 震安科技高送轉(zhuǎn)可能動(dòng)因分析

2.3.1 提振股價(jià)

在我國(guó)資本市場(chǎng)，“高送轉(zhuǎn)”的推出一直被視為一種利好消息?！案咚娃D(zhuǎn)”經(jīng)過(guò)除權(quán)，公司的股價(jià)會(huì)下降，投資者受“名義價(jià)格”幻覺的影響，認(rèn)為股價(jià)還存在上升的空間，又在“羊群效應(yīng)”的疊加下，盲目追捧該公司的股票，形成對(duì)“高送轉(zhuǎn)”的非理性偏好。非理性投資者的大量買入會(huì)在短期內(nèi)哄抬公司股價(jià)。在震安科技上市之初，該公司的股價(jià)一直表現(xiàn)平平，從2019年10 月開始被賦予高送轉(zhuǎn)預(yù)期概念之后，股價(jià)表現(xiàn)開始有所好轉(zhuǎn)。

2.3.2 大股東減持套現(xiàn)

目前在中國(guó)發(fā)生的“高送轉(zhuǎn)”往往伴隨著大股東的減持套現(xiàn)，而且已有研究表明這兩者是明顯正相關(guān)的關(guān)系。在“高送轉(zhuǎn)”之后，中小投資者紛紛買入，股價(jià)升高，大股東趁機(jī)拋售所持有的大量股份，從中謀取巨額利潤(rùn)。

2020 年4 月8 日，震安科技公布了《關(guān)于持股5%以上股東減持股份預(yù)披露公告》。其中持公司股份7 425 001 股（占公司總股本比例9.28%）的股東北京豐實(shí)聯(lián)合投資基金（有限合伙）采用減持常見的集中競(jìng)價(jià)、大宗商品交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓三種方式進(jìn)行減持；持有震安科技股份6 000 000 股（占總股本比例7.50%）的股東深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司以集中競(jìng)價(jià)和大宗商品交易兩種方式進(jìn)行減持；持有震安科技股份4 499 99 8 股（占公司總股本比例5.62%）的股東廣發(fā)信德投資管理有限公司在公告中宣稱其減持方式包括但不限于二級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易方式、大宗交易方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式等。

2020 年11 月17 日，震安科技發(fā)布《關(guān)于股東減持股份計(jì)劃實(shí)施完畢的公告》，公告中顯示深圳市平安創(chuàng)新資本投資有限公司在2020 年11 月4 日、11 月13 日、11 月16 日分別通過(guò)大宗交易、競(jìng)價(jià)交易分別累計(jì)減持1 440 900 股、1 439 840 股，這意味著平安創(chuàng)新本次股份減持計(jì)劃已經(jīng)全部實(shí)施完畢。

2.3.3 配合增發(fā)限售股解禁

根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，以前年度曾有定向增發(fā)或近期限售股即將要解禁的企業(yè)通常會(huì)推行“高送轉(zhuǎn)”政策?！案咚娃D(zhuǎn)”之后公司股價(jià)上升，此時(shí)配合限售股解禁，持有限售股的股東恰好能在股價(jià)高位拋售手中的股票，從中獲利。

震安科技在2020年3月31日解除限售股份數(shù)量27 648 400 股，占公司總股本的34.56%，實(shí)際可上市流通數(shù)量為25 881 557股，占公司總股本的32.35%。

2.4 市場(chǎng)反應(yīng)

震安科技發(fā)布高送傳公告后，在2020 年4 月4 日、9 日、11 日、12 日連續(xù)發(fā)布股票交易異常波動(dòng)公告。公告顯示震安科技在連續(xù)兩個(gè)或三個(gè)交易日內(nèi)收盤價(jià)格漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)20%。由此可見，“高送轉(zhuǎn)”對(duì)震安科技股價(jià)提升效應(yīng)明顯，市場(chǎng)反應(yīng)較好。

2.5 財(cái)務(wù)績(jī)效

2.5.1 盈利能力

本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利率、稀釋每股收益來(lái)評(píng)價(jià)震安科技高送傳前后盈利能力的變化，并且為了更準(zhǔn)確了解這一變化，我們通過(guò)季報(bào)來(lái)分析“高送轉(zhuǎn)”前后的數(shù)據(jù)及比率變化。

震安科技的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定在26%～30%之間，2020年第一季度因?yàn)橐咔榈脑?，?duì)公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有一定的影響，但是隨著公司復(fù)工復(fù)產(chǎn)及已接訂單對(duì)應(yīng)建筑工程項(xiàng)目的復(fù)工建設(shè)，對(duì)公司這一季度整體影響較小。第二季度初，公司就發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”的公告，從表中可以看到我們選取的三項(xiàng)指標(biāo)在第二季度都有明顯提升，在第三季度又有所回落。由此可見，高送轉(zhuǎn)方案在短期內(nèi)對(duì)震安科技的盈利能力有明顯增強(qiáng)的作用。

表1 震安科技季度盈利能力變化指標(biāo)

2.5.2 營(yíng)運(yùn)能力

我們選取存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量營(yíng)運(yùn)能力。從圖1 中可以看出，2020 年第二季度存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有明顯的提高，在第三季度雖有回落但是還是比上年同期高。由此可見，高送轉(zhuǎn)對(duì)震安科技營(yíng)運(yùn)能力有提升的作用。

2.5.3 償債能力

選取資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析償債能力。從圖2 中發(fā)現(xiàn)，震安科技的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)都穩(wěn)中有升，但是流動(dòng)比率從2019 年第四季度開始就在逐季度下降，這表明企業(yè)的短期償債能力變?nèi)?。觀察圖2 項(xiàng)目可知，流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債在選取的觀察期內(nèi)都有所增加，但比率逐期下降的原因是因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)較上季的變動(dòng)率沒(méi)有流動(dòng)負(fù)債大。影響流動(dòng)負(fù)債產(chǎn)生大幅變動(dòng)的主要原因是短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)等的增減變動(dòng)。對(duì)震安科技來(lái)說(shuō)，實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”對(duì)其償債能力沒(méi)有起到提升的作用。

圖2 震安科技償債能力季度變化

3 啟示與建議

3.1 對(duì)投資者的建議

中小股民要樹立正確的投資理念，提高自身投資能力。不要盲目跟從市場(chǎng)信息，而是要掌握一些基本的財(cái)務(wù)分析方法，從公司的基本面去分析其業(yè)績(jī)水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，尤其對(duì)業(yè)績(jī)?nèi)嫦禄瑓s依舊推出高送轉(zhuǎn)政策的公司要尤為謹(jǐn)慎。中小投資者還應(yīng)建立長(zhǎng)期投資觀念，不要抱有投機(jī)心理，不能僅僅關(guān)注眼前利益，要注重投資公司的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.2 對(duì)上市公司的建議

上市公司要結(jié)合自身的實(shí)際情況制定股利分配政策，杜絕為進(jìn)行利益輸送而實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”的行為。同時(shí)，上市公司要注重提高管理層的素質(zhì)，將眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，注重可持續(xù)發(fā)展。也可以完善管理層結(jié)構(gòu)，使權(quán)利能夠更好地被制約，從而使股利分配更加合理。

3.3 對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大對(duì)惡意進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”公司的監(jiān)管和處罰力度。提高“高送轉(zhuǎn)”門檻，制定明確的制度來(lái)規(guī)范實(shí)行“高送轉(zhuǎn)”的條件。還應(yīng)強(qiáng)化信息披露制度，減少由于信息不對(duì)稱而給市場(chǎng)和投資者帶來(lái)的傷害。