陳俊杰，李 暢，潘傳快

（武漢紡織大學(xué)，武漢 430200）

0 引言

近年來，美國以國家安全為由對我國高端制造業(yè)實施了一系列打壓，首當(dāng)其沖的便是芯片產(chǎn)業(yè)，自華為斷供事件以來，我國的芯片自給問題成為世人關(guān)注的焦點。必須承認(rèn)的是，目前我國芯片產(chǎn)業(yè)從設(shè)計到生產(chǎn)各環(huán)節(jié)均不同程度受制于他國的技術(shù)。如何破局，一方面需要國家政策傾斜和科技創(chuàng)新支持；另一方面也需要國內(nèi)的電子制造企業(yè)迎難而上，通過各種手段增強自身實力。

基于我國半導(dǎo)體行業(yè)起步較晚、對進口依賴大的現(xiàn)實情況，企業(yè)通過并購可以快速補齊自身短板。自2014 年以來，我國半導(dǎo)體行業(yè)開始進入并購高峰期，相關(guān)并購事件層出不窮。而財務(wù)風(fēng)險控制作為保障并購成功的關(guān)鍵，貫穿于并購的全過程。本文以聞泰科技并購安世半導(dǎo)體這一我國有史以來交易金額最大的半導(dǎo)體企業(yè)收購案為例進行具體分析。

1 案例介紹

1.1 并購雙方概況

1.1.1 聞泰科技概況

聞泰科技成立于2006 年12 月，公司主要業(yè)務(wù)系移動終端、智能硬件等產(chǎn)品研發(fā)和制造業(yè)務(wù)，目前已成長為全球智能終端ODM 龍頭企業(yè)，與全球各大手機、PC、IoT、汽車等領(lǐng)域品牌保持著深度合作關(guān)系。

1.1.2 安世半導(dǎo)體概況

安世半導(dǎo)體（Nexperia）成立于2017 年，是全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)器件供應(yīng)商，在多個細(xì)分領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。前身是荷蘭恩智浦半導(dǎo)體的標(biāo)準(zhǔn)器件部門，2016 年被剝離并出售給了建廣資產(chǎn)主導(dǎo)的中國財團，交易完成后安世半導(dǎo)體由以合肥廣芯為主導(dǎo)的合肥裕芯控股有限公司間接控股，境外JW Capital 投資基金持有少部分權(quán)益份額。

1.2 并購主要歷程

聞泰科技并購安世半導(dǎo)體的主要流程時間表如表1 所示。

表1 聞泰科技并購安世半導(dǎo)體流程時間表

2 聞泰科技并購安世半導(dǎo)體的財務(wù)風(fēng)險控制分析

2.1 準(zhǔn)備階段的定價風(fēng)險

2.1.1 定價風(fēng)險來源

（1）標(biāo)的公司經(jīng)營預(yù)期。標(biāo)的公司所處的半導(dǎo)體行業(yè)具有較強的周期性波動態(tài)勢，經(jīng)營業(yè)績也會受到影響；同時行業(yè)競爭也十分激烈，若標(biāo)的公司在產(chǎn)品研發(fā)、技術(shù)研發(fā)、工藝流程等方面未能持續(xù)創(chuàng)新或改進，經(jīng)營狀況便會下降；最后，安世半導(dǎo)體的全球化經(jīng)營模式容易受到當(dāng)今世界政治局勢特別是中美博弈的影響。

（2）信息不對稱和定價方法的選擇。由于安世集團屬于非上市公司，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性有待考量；同時，不同定價方法的選擇對估值結(jié)果影響巨大。

2.1.2 定價風(fēng)險控制

（1）兩種估值方法并用。由于目標(biāo)公司未來現(xiàn)金流難以確定，因而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法不宜采用。聞泰以安世集團股東的全部權(quán)益為評估對象，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場法分別進行了估值。

①資產(chǎn)基礎(chǔ)法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以評估實體審定后的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對各單項資產(chǎn)及負(fù)債的現(xiàn)行市場價格進行估算，并在各單項資產(chǎn)估算結(jié)果和基礎(chǔ)上扣減負(fù)債估算結(jié)果，從而得到企業(yè)股東的全部權(quán)益。在對各項目進行評估的過程中，評估人員對相關(guān)賬簿記錄和歷史資料進行了查閱，對涉及的客戶進行了訪談和抽憑，以確保數(shù)據(jù)的真實準(zhǔn)確。最終評估結(jié)果為凈資產(chǎn)賬面值1 427 131.07 萬元，評估值470 716.11 萬元，存在較大差異的原因主要在于長期股權(quán)投資評估價值與賬面價值的差異。

②市場法。市場法包括可比交易法和可比公司法。由于短期內(nèi)資本市場可比交易案例樣本量較小，本次并購中聞泰選擇上市公司比較法對被評估單位的價值進行評估。

本次并購中聞泰通過相關(guān)性分析最終選取EV／EBITDA作為價值比率，并根據(jù)價值比率離散程度再次篩選縮小可比公司范圍，并從交易時間、規(guī)模、經(jīng)營情況、財務(wù)指標(biāo)等維度和方面進行比準(zhǔn)修正。聞泰經(jīng)過對比篩選了在A 股上市的7 家半導(dǎo)體企業(yè)，經(jīng)可比公司單位調(diào)整系數(shù)調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA 情況如表2 所示。

表2 調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA

聞泰最終采用調(diào)整后的可比公司EV／EBITDA 平均值作為比準(zhǔn)EV／EBITDA 即EVx／EBITDAx 來計算安世集團股東權(quán)益價值，計算值為338 億元。由于市場法從企業(yè)經(jīng)營情況及整體市場的表現(xiàn)來評定企業(yè)的價值，可以更加充分、全面地反映評估對象的整體價值，聞泰選用了市場法的評估結(jié)果。

（2）充分利用中介機構(gòu)。由于目標(biāo)企業(yè)規(guī)模較大、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，聞泰分別聘請了負(fù)責(zé)法務(wù)、財務(wù)、審計和資產(chǎn)評估的專門機構(gòu)來幫助交易的完成，以降低不必要的風(fēng)險。

2.2 實施階段的融資風(fēng)險

2.2.1 融資風(fēng)險來源

聞泰在并購發(fā)起的2018 年總資產(chǎn)僅169 億元，且資產(chǎn)負(fù)債率高達78%，面對巨額的支付對價，自有資金顯然無法滿足需求，因而需要通過多元化的融資渠道進行籌資。具體而言，股權(quán)融資會受到監(jiān)管部門嚴(yán)格審查，且融資成本較高；債務(wù)融資則會給公司帶來較大的償債壓力，影響公司正?，F(xiàn)金流。最后，聞泰還需要制訂周密的融資計劃，才能保證資金按時到位，同時融資成本不至于過高。

2.2.2 融資風(fēng)險控制

（1）多種籌資方式組合。聞泰通過數(shù)次交易獲得了合肥裕芯大部分權(quán)益份額以及境外基金JW Capital 的GP 和LP 擁有的全部權(quán)益份額，合計支付的交易對價為267.9 億元，其中股份支付對價99.56 億元；現(xiàn)金支付對價168.34 億元，資金來源包括自有資金17.05 億元，募集配套資金43.37 億元，向銀行、戰(zhàn)略投資者和境外資金方借款共計107.92 億元。

（2）靈活安排籌資方案，引入戰(zhàn)略投資者。在收購合肥廣芯全部財產(chǎn)份額的過程中，聞泰引入了“股權(quán)＋債權(quán)”的投資者出資方案，同時設(shè)置了債轉(zhuǎn)股方案，通過股東大會決議將部分出資者的借款共計39.65 億元轉(zhuǎn)換為股權(quán)出資，從而大大減輕了財務(wù)風(fēng)險。

為滿足資金需求，聞泰還引入了新的戰(zhàn)略投資者，包括國聯(lián)集成電路、格力電器、智澤兆緯等3 家投資者以現(xiàn)金形式增資共計約40 億元。

2.3 實施階段的支付風(fēng)險

2.3.1 支付風(fēng)險來源

由于本次交易中通過股權(quán)支付所進行的配套融資并不會影響張學(xué)政作為聞泰實際控制人的身份，因而股權(quán)支付風(fēng)險較小。支付風(fēng)險主要是發(fā)生的借款導(dǎo)致上市公司負(fù)債及財務(wù)費用上升、現(xiàn)金流緊張的風(fēng)險。將聞泰與其他電子制造企業(yè)2019 年的償債能力指標(biāo)進行對比，如表3 所示，聞泰的長短期償債能力均較弱，財務(wù)風(fēng)險較高。

表3 聞泰和主要競爭對手2019 年償債能力指標(biāo)

2.3.2 支付風(fēng)險控制

聞泰事先對公司未來經(jīng)營現(xiàn)金流進行了合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)上安排貸款金額和償還期限、償還方式，從而在保證償付能力的基礎(chǔ)上使用現(xiàn)金支付的方式購買資產(chǎn)。

（1）境內(nèi)借款方面。聞泰自身的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是境內(nèi)借款的主要償還來源。針對最大的一筆貸款，也就是興業(yè)銀行借款，聞泰與銀行簽訂了靈活的償還方式，在募集資金額低于65億元時可以減少2020 年的償還額，從而在一定程度上減輕了公司在并購關(guān)鍵期的財務(wù)壓力，有助于并購順利完成；此外，聞泰還有商業(yè)銀行未使用授信額度16.98 億元；最后，隨著5G 加速商用，聞泰預(yù)計公司通信業(yè)務(wù)現(xiàn)金流也能夠穩(wěn)定增長。

（2）境外借款方面。安世集團的經(jīng)營活動現(xiàn)金流是境外借款的主要償還來源。歷史上安世集團業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，其經(jīng)營活動能產(chǎn)生較高的現(xiàn)金凈流入且保持相對穩(wěn)定，可以覆蓋2019 年和2020 年的償還金額。

（3）后續(xù)償債能力保障。得益于5G 商用化大規(guī)模推進及聞泰與安世集團協(xié)同效應(yīng)的逐漸釋放，聞泰未來整體盈利規(guī)模有望大幅提升，償債能力大大增強。2020 年前三季度公司實現(xiàn)營收386.2 億元，同比上升76.6%。

3 案例啟示

從聞泰科技2019 年后的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)來看，此次并購可以說十分成功，市場也對其給予了肯定。聞泰從中展現(xiàn)了較強的財務(wù)風(fēng)險控制能力，對其他企業(yè)實施并購具有一定借鑒意義，主要體現(xiàn)在以下兩點：

一是在準(zhǔn)備階段要對目標(biāo)企業(yè)加強調(diào)研，合理估值。要對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況、盈利狀況進行全面了解，確保資料的完整性；還要考慮其外部宏觀環(huán)境和未來發(fā)展前景；在具體實施時要選用多種估值方法綜合比較分析；大型并購要聘請專門的審計和資產(chǎn)評估機構(gòu)來確保估值的真實有效。

二是在實施階段要制訂完備的融資計劃，根據(jù)自身情況選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞健Ｈ谫Y計劃包括融資方式和融資結(jié)構(gòu)，大型并購中企業(yè)應(yīng)當(dāng)選取多元化融資方式，但是要注意合理搭配資金規(guī)模和時間進度；當(dāng)現(xiàn)金支付金額較大時，企業(yè)應(yīng)提前預(yù)估自身未來償付能力，與債權(quán)人加強溝通，靈活安排資金的償還，將財務(wù)風(fēng)險進行合理分?jǐn)偂?/p>