曲恬立

（西南大學，重慶 400700）

2005年12月證監(jiān)會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，標志著我國上市公司股權激勵制度正式開始實行。隨著我國資本市場日益發(fā)展完善，根據(jù)股權激勵制度的實際實施情況，證監(jiān)會對此管理辦法進行了多次的修改完善。2016年發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》，以信息披露為中心，放松政府管制，加強第三方的監(jiān)管作用，逐步形成公司自主決定的、市場約束有效的上市公司股權激勵政策。2018年8月證監(jiān)會對股權激勵對象部分內容進行修訂，擴大范圍至外籍員工。

股權激勵政策對企業(yè)業(yè)績具有雙面影響：一方面，可以在一定程度上有效緩解現(xiàn)代企業(yè)所有權和經營權分離引起的委托代理問題，管理層持股將其部分利益與股東利益捆綁，有效提高投資效率。另一方面，管理層可能為抬高股價以求個人利益，出現(xiàn)披露虛假財務信息、操控公司盈余等有違會計職業(yè)道德的行為，并對公司長期發(fā)展造成不良影響。因此，股權激勵政策會對企業(yè)業(yè)績產生一定影響，具體產生積極或消極影響以及影響程度，與激勵政策的具體設計和企業(yè)的實際情況息息相關。YL股份作為較早一批實行股權激勵政策的上市公司，自2006年起至今共實施4次股權激勵計劃，次數(shù)較多，且與證監(jiān)會指導性文件頒布及修訂時間較為同步，故本文選取YL股份作為案例分析對象，通過財務指標分析對其股權激勵政策對業(yè)績影響進行分析，一期為正在實行或者將要實行股權激勵政策對相似狀況的上市企業(yè)提供經驗。

一、案例分析

（一）案例簡介

內蒙古YL實業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱“YL股份”、“YL”）于1996年3月12日在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼“600887”，是我國乳制品行業(yè)首家在A股上市的企業(yè)。YL現(xiàn)已穩(wěn)居全球乳業(yè)第一陣營，蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一，也是中國規(guī)模最大、產品品類最全的乳制品企業(yè)。YL作為中國唯一一家符合奧運標準、唯一一家符合世博會標準的乳制品企業(yè)，借助北京奧運會和上海世博會的舉辦以及自己的高質量特色發(fā)展，品牌價值獲得了極大的提升，公司營業(yè)收入從2006年第一次股權激勵政策實施前的165.8億元提升至2020年的968.9億元，實現(xiàn)了約5.8倍的增長。

（二）四次股權激勵方案

YL股份四次股權激勵計劃緊扣公司實際發(fā)展階段和未來長期發(fā)展戰(zhàn)略目標，對企業(yè)發(fā)展起到關鍵作用。第一次股權激勵于2006年4月公布，上一年YL剛迎來新任董事長兼總裁潘剛先生，并提出2010年進入全球乳業(yè)前20名的遠期目標，此次股權激勵為YL新當家人和未來發(fā)展規(guī)劃留下了核心骨干力量，并穩(wěn)定由上至下、由內到外的整體軍心。在2014年YL成功躋身世界前十后，時任董事長兼總裁潘剛緊接著提出在2020年實現(xiàn)“五強千億”的目標，恰逢乳業(yè)面臨轉型，市場競爭激烈，導致市場預期不景氣，內部士氣不穩(wěn)。故2014年10月和2016年12月YL發(fā)布了第二、三次的股權激勵計劃，推動企業(yè)發(fā)展。2018年，YL股份重新調整公司戰(zhàn)略目標為2030年成為世界乳制品行業(yè)第一名，緊接著2019年推出第四期股權激勵計劃。計劃推出后，市場反應強烈，對此YL股份同年9月發(fā)布修訂版的激勵計劃，對之前公告的草案進行改進完善。具體激勵計劃如下：

期數(shù) 激勵對象 激勵方式 行權價 授予數(shù)量（萬股）占當期總股本比例 有效期1總裁及高管 期權 13.33 5000 9.681% 8 2高管及業(yè)務骨干 股票期權 10 3高管及業(yè)務骨干限制性股票 15.33 1500images/BZ_7_897_2856_900_2856.png0.99% 4股票期images/BZ_7_961_2890_964_2890.png權 16.47 4500 4 董事、高管及業(yè)務骨干 限制性股票 15.46 18292 2.5% 3

二、股權激勵對業(yè)績影響分析

本文基于杜邦體系，通過分別選取盈利能力、償債能力、營運能力三個方面的多個財務指標進行綜合分析，從而分析企業(yè)業(yè)績情況。本文比對了4期股權激勵計劃前后的財務指標，具體分析如下：

（一）盈利能力分析

本文選取凈扣除非正常性損益后的凈利潤和資產收益率作為衡量盈利能力的指標?？鄯呛髢衾麧櫼蚩鄢朔钦Ｐ該p益能，能更好地反映企業(yè)業(yè)務的盈利情況。凈資產收益率是凈利潤與平均股東權益的比例，可以較好地衡量股東權益的收益水平，反應股東投入資金的利用效率。

圖1-盈利能力指標折線圖

由圖1數(shù)據(jù)可分析出，2006年在實施第一次股權激勵政策之后，YL的扣非后凈利潤出現(xiàn)較大的下降，從2006年的3.47億元，在2007、2008分別持續(xù)下降至-0.53億元和-17.97億元。從凈資產收益率來看，大致趨勢與扣非后凈利潤相同，在2006-2008三年中呈持續(xù)下降趨勢，分別為14.02%、0.77%和-48.26%。直到2008年出現(xiàn)拐點，借助2008年北京奧運會和2012年上海世博會的舉辦帶動了YL的發(fā)展，扣非后凈利潤和凈資產收益率開始逐步回升，2009年的凈資產收益率回升至20.78%，后一段時間內都在這一水平線上浮動。由次可以看出，第一次的股權激勵計劃的沒有在短期內產生積極效果，反而可能間接影響了2006-2008年YL股份盈利能力的下滑，隨著奧運和世博會的契機，整體盈利水平才得以發(fā)展。

2014-2018年期間實施了第二、三次的股權激勵計劃，由于這兩次的股權激勵計劃都是在YL股份的同一發(fā)展戰(zhàn)略期，因此我們合并分析。由圖1我們可以看出在2014-2018年間，扣非后凈利潤和凈資產收益率都呈現(xiàn)出波動的小幅度上升趨勢，扣非后凈利潤從2014年的37.68億元最高上漲至2018年的58.78億元，增長了約1.5倍，凈資產收益率從2014年的23.66%最高上升至2016年的26.58%，最后2018年為24.33%?？傮w來看，在第二、三次的股權激勵政策實施期間，YL的盈利能力一直處于穩(wěn)步提高的水平，對YL盈利能力的發(fā)展起到了積極的輔助作用。

2019年YL公布了第四期的股權激勵計劃，就2019-2020兩年的數(shù)據(jù)來看，YL股份的扣非后凈利潤分別是62.68億元和66.25億元，凈資產收益率分別為26.38%和25.18%，均在原先水平線上有較低水平的浮動，雖然凈利潤有所增加，但凈資產收益率有小幅度的下降，現(xiàn)階段暫時還不能很明顯地觀察出此次股權激勵計劃對企業(yè)盈利能力的影響情況。

（二）償債能力分析

本文選取流動比率和資產負債率著兩個財務指標進行企業(yè)償債能力的分析，分別對應企業(yè)的短期和長期的償債能力。

圖2-流動比率-短期負債能力指標折線圖

圖3-資產負債率-長期負債能力折線圖

在第一次股權激勵計劃期間，在短期償債能力方面，由上圖可看出，前期，流動比率除2007年和2009年有小幅度的上升外，其余年份均呈下降趨勢，直到2013年出現(xiàn)轉折，由于企業(yè)激勵第一期的被激勵對象行權，大量現(xiàn)金流入公司，流動比率從2012年的0.54上升至2013年的1.06，上漲近1倍。業(yè)內一般認為流動比率為1比較合適，但基準值還應依據(jù)各個行業(yè)的情況進行進一步調整，雖然YL的流動比率指標值與經驗值相比偏低，但就乳制品行業(yè)來講依舊屬于正常范圍之內。從2006-2014年YL的流動比率指標來看，在股權激勵計劃實行前期沒有對企業(yè)短期償債能力沒有明顯影響，后期才逐漸顯露。長期償債能力方面，在這一期間YL的資產負債率一直處于較高水平，在2008年到達最高值71.79%，最低值在2007年，也有53.73%。由于2008年市場大環(huán)境較為復雜，一方面北京奧運會的舉辦刺激YL業(yè)務量的上升，可能需要通過增加負債緩解生產壓力，另一方面可能受亞洲金融危機影響，債務融資成本低的，可能會影響企業(yè)在融資方法的選擇。2008年過后，企業(yè)的資產負債率開始平穩(wěn)逐步下降，故不能判斷股權激勵政策是否對企業(yè)的長期償債能力產生影響。

在第二、三次股權激勵計劃期間，流動比率一直波動增長，處于較高水平，表明第二、三期的股權激勵計劃對YL的短期償債能力產生一定積極影響。同時資產負債率也一直呈現(xiàn)波動下降的趨勢，除2014年的50.38%以外，其余各年份均處于40%-50%這一區(qū)間當中，可以認為股權激勵政策對長期的償債能力也產生了積極影響。

第四期股權激勵計劃的這兩年中流動比率出現(xiàn)下降，穩(wěn)定在0.81左右。同時，資產負債率也有所提高，2019年和2020年分別為56.54%和57.09%，綜合考慮2020年的特殊情況，不能確定此次股權激勵計劃是否對企業(yè)償債能力產生消極影響，還需要后期進一步觀察。

（三）營運能力分析

本文選取存貨周轉率、應收賬款周轉率和總資產周轉率三個指標進行股權激勵政策對企業(yè)營運能力影響分析。

圖4-營運能力指標折線圖

在第一次股權激勵期間，存貨周轉率在2006-2009年期間，一直呈下降趨勢，后半段逐漸回升，最終在2013年回升到了2006年左右的水平。存貨周轉率的下降反映了企業(yè)有存貨積壓的情況，2008年的“三聚氰胺奶粉事件”導致了整個乳制品行業(yè)的不景氣，在這一時期存貨周轉率這一指標的波動可能受此事件影響，無法判斷股權激勵政策對此指標的作用。應收賬款周轉率在這一階段主要呈上升趨勢，在2007-2008年這一階段上升最為顯著，從50.88次上升至78.61次。應收賬款周轉率主要受銷售收入的影響，受北京奧運會的影響，YL作為國內唯一一家符合奧運標準的乳制品企業(yè)，銷售收入逐年遞增，促進了應收賬款周轉率的提高，而不是股權激勵計劃的影響的結果。同時，總資產周轉率一直處于較為平穩(wěn)的趨勢，在2013年進行第一次行權后，總資產周轉率還出現(xiàn)了小幅度的下降，因此認為股權激勵計劃對總資產周轉率沒有起到明顯的積極作用。

在第二、三次股權激勵計劃中，存貨周轉率基本呈現(xiàn)上升趨勢，說明股權激勵計劃對存貨周轉產生一定積極作用。而在營業(yè)收入逐步增多的情況下，企業(yè)的應收賬款周轉率在這段時期中一直呈現(xiàn)下降趨勢，說明股權激勵政策對應收賬款的周轉沒有產生積極的拉動作用?？傎Y產周轉率雖一直保持平穩(wěn)水平，但與第一次的股權激勵計劃期的下降情況相比，此次的股權激勵政策還是起到的一定的積極影響，但影響程度不高。

在第四次股權激勵計劃期間，在外部環(huán)境變化不大的情況下，2019年的存貨周轉率、應收賬款周轉了和總資產周轉率均呈現(xiàn)下降趨勢，說明股權激勵計劃對企業(yè)的營運能力產生了消極影響。但在2020年不利背景下，這三項指標基本維持在原水平或有小幅度的下降，說明股權激勵計劃對YL的營運能力產生了正面影響。

三、結論及建議

本文分析來YL股份自2006年至今的4次股權激勵計劃的具體方案，結合這4次股權激勵計劃實施期間YL部分重要財務指標的數(shù)據(jù)及變動情況，對股權激勵計劃對YL業(yè)績的影響進行研究，發(fā)現(xiàn)這一手段可以將管理層與股東利益進行捆綁，在一定程度上可以有效地解決委托代理問題，對企業(yè)三整體業(yè)績產生積極影響。股權激勵計劃作為一種長效機制，可以規(guī)避一部分管理層因個人利益而出現(xiàn)的短視行為，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。同時，股權激勵計劃的制訂應緊密結合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，從發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)考慮激勵對象選擇、業(yè)績指標設定、激勵方式的選擇和行權期限以及行權價格的設置。股權激勵政策具有雙向影響，既可能會很好的促進企業(yè)發(fā)展，若上述幾個方面設定不合理或者沒有符合企業(yè)戰(zhàn)略，也可能會對企業(yè)產生非常不良的消極影響，如YL股份在2019年推出第四期股權激勵政策之初引來企業(yè)內、外巨大反應，后在8月又重新公布修訂版本。

由于第四期的股權激勵計劃至今只有2019、2020兩年數(shù)據(jù)，故不能深入分析此次股權激勵對企業(yè)產生的影響，有待后續(xù)數(shù)據(jù)完善后再做進一步分析。但YL股份經過前三次股權激勵計劃實施的經驗，且總體來講對企業(yè)業(yè)績帶來了正向對影響，第四次計劃又根據(jù)市場反應進行了二次修訂，本文預測第四次計劃有望繼續(xù)對YL產生積極影響，助力現(xiàn)階段企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)。