基于ESG與信用風險有一定的關聯(lián)，當前國際三大評級機構(gòu)均加強ESG對信用評級結(jié)果影響的研究，本文通過對惠譽ESG評級相關性評分模型的介紹，建議國內(nèi)評級機構(gòu)建立持續(xù)跟蹤受評主體ESG因素的機制，明確ESG因素與受評主體信用評級之間的聯(lián)系。

ESG及ESG投資的發(fā)展

ESG即環(huán)境、社會責任、公司治理（Environment、Social Responsibility、Corporate Governance）的縮寫，通過這三個維度來衡量公司經(jīng)營和投資活動對環(huán)境、社會的影響，以及公司治理是否完善等。ESG投資即把環(huán)境、社會、公司治理因素納入投資決策中，評估企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展方面的績效，衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。ESG投資在國外的發(fā)展得益于2006年聯(lián)合國責任投資原則組織（UN Supported Principles for Responsible Investment，以下簡稱UNPRI）的成立和發(fā)展，UNPRI六項負責任投資原則為：將ESG議題納入投資分析和決策過程;成為主動的所有者，并將ESG議題納入所有權(quán)政策和實踐中;尋求被投實體對ESG議題的適當披露;促進投資行業(yè)對“原則”的接受和實施;共同努力，提高“原則”實施的有效性;對實施“原則”的活動和進展情況進行報告。截至2020年3月31日，全球有3038家機構(gòu)加入該組織，總資產(chǎn)管理規(guī)模達89萬億美元，其中ESG投資資產(chǎn)管理規(guī)模達31萬億美元。此外，據(jù)法國巴黎銀行發(fā)布的2019年全球ESG調(diào)查顯示，受訪的347名資產(chǎn)所有人和管理人中，75%的受訪資產(chǎn)所有人和62%的資產(chǎn)管理人（2017年兩者比例均為50%左右）將超過四分之一的資金配置到ESG基金，超過90%的資產(chǎn)管理人計劃在未來兩年達到類似的配置水平。

國內(nèi)ESG投資的發(fā)展動力主要來源于國內(nèi)綠色金融的發(fā)展、國內(nèi)資本市場的國際化和監(jiān)管機構(gòu)的推動。我國綠色金融在政策的驅(qū)動下，近幾年取得飛速發(fā)展，這正是國內(nèi)ESG投資的催化劑。2018年11月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《綠色投資指引（試行）》中指出：“有條件的基金管理人可以采用系統(tǒng)的ESG投資方法，綜合環(huán)境、社會、公司治理因素落實綠色投資，境內(nèi)外養(yǎng)老金、保險資金、社會公益基金及其他專業(yè)機構(gòu)投資者提供受托管理服務的基金管理人，應當發(fā)揮負責任投資者的示范作用，積極建立符合綠色投資或ESG投資規(guī)范的長效機制?！贝送猓覈鹑谑袌鰢H化進程不斷加深，滬深港通陸續(xù)開通、明晟（MSCI）等國際指數(shù)納入A股，債券市場方面，“債券通”落地，中國債券正式開始納入彭博-巴克萊指數(shù)，境外投資者對境內(nèi)金融市場愈加關注，投資熱情持續(xù)高漲，而境外投資者中有許多綠色理念投資者，境外ESG投資者的進入將推動我國ESG投資的發(fā)展。截至2020年3月31日，國內(nèi)已有40家機構(gòu)加入UNPRI。

ESG與信用風險

當前市場上主流的對ESG評價的落腳點在于評估公司的ESG做法好壞，以為責任投資者提供投資決策，相關方法已經(jīng)比較成熟，國際上ESG評價機構(gòu)主要有摩根士丹利、湯森路透、富時以及道瓊斯，國內(nèi)領先的本土ESG評價機構(gòu)有商道融綠、社會價值投資聯(lián)盟等。

一些資產(chǎn)管理機構(gòu)和信用評級機構(gòu)也開始加強對ESG的相關研究，認為ESG與公司的信用風險和信用評級結(jié)果有一定的關聯(lián)，惠譽全球銀行ESG風險管理調(diào)查結(jié)果顯示，64%的銀行已經(jīng)“總是”或“大部分時間”將ESG因素納入風險管理，16%的銀行表示他們執(zhí)行氣候情景分析和/或氣候壓力測試。此外，2016年8月31日，中國人民銀行等七部委發(fā)布的《關于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》中提到，“鼓勵信用評級機構(gòu)在信用評級過程中專門評估發(fā)行人的綠色信用記錄、募投項目綠色程度、環(huán)境成本對發(fā)行人及債項信用等級的影響，并在信用評級報告中進行單獨披露”，也表明至少ESG中的E因素可能會對信用級別產(chǎn)生影響。

我們認為，ESG對信用風險和信用評級的影響主要表現(xiàn)在：其一，公司的生產(chǎn)經(jīng)營依托于自然環(huán)境和社會環(huán)境，自然環(huán)境和社會環(huán)境的變化可能會對公司生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響，例如2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情，給商貿(mào)、餐飲、交通運輸?shù)绕髽I(yè)造成了重擊;其二，如果公司能夠?qū)Y源進行更有效的利用、提供更好的人力資本發(fā)展或者擁有更好的創(chuàng)新管理，那么相比其他公司，該公司就會有一定的競爭優(yōu)勢;其三，當監(jiān)管部門對環(huán)境、能耗、社會責任等因素監(jiān)管更為嚴格時，ESG風險因素敞口較大的公司可能就要負擔額外的成本，反映到財務上便對公司的盈利和現(xiàn)金流產(chǎn)生負面影響，進而影響其信用級別?；贓SG與信用風險有一定的關聯(lián)，國際三大評級機構(gòu)均開發(fā)了各自的ESG評估系統(tǒng)。下面將以惠譽的ESG評級相關性評分模型為例做簡要介紹。

惠譽ESG評級相關性評分模型

惠譽ESG評級相關性評分模型介紹

ESG評級相關性評分即對公司的14個ESG風險因素（5個E因素，5個S因素，4個G因素）進行評分，每個要素的評分結(jié)果為“1”到“5”，反映每個要素與信用評級決策的相關性和重要性，評分越高表示該ESG風險因素與信用評級的相關性和重要性越高，評分為“4”和“5”表示該ESG因素對當前的信用評級有影響，評分為“4”表示該ESG風險因素與其他因素一起，對信用評級有影響，可能會在評審委員會中討論ESG問題和/或在已發(fā)布的評級報告中提及，評分為“5”表示該ESG風險因素與信用評級高度相關。表1列示了在惠譽ESG評級相關性評分模型中使用的ESG風險要素，表2展示了ESG評級相關性評分的分值和分值定義。

ESG評級相關性評分的目的并不在于判斷一個實體的ESG做法有多好或有多壞，而是關注ESG的不同要素如何影響分配給該實體的信用評級，得出哪些E、S和G風險因素正在影響信用評級決策。需要說明的是，ESG風險因素對公司信用評級的影響并不一定都是負面的，也可能是正面的。例如，荷蘭皇家菲仕蘭（Royal Friesland Campina NV）公司的SCW因素評級相關性評分得分為“4”，其對公司信用評級的影響是正面的，因為公司在提供包裝乳制品（包括在新興市場提供嬰兒奶粉）方面更加衛(wèi)生和可靠，有一定的優(yōu)勢。

惠譽ESG評級相關性評分具體過程和結(jié)果

目前，惠譽已經(jīng)為超過10200家發(fā)行人、交易和計劃發(fā)布了超過143000項ESG評級相關性評分（簡稱ESG.RS），評分對象涵蓋公司、金融機構(gòu)、主權(quán)機構(gòu)等，根據(jù)評分對象的不同，ESG評級相關性評分模型也有一定差異。以針對公司的ESG評級相關性評分模型來看，惠譽ESG評級相關性評分過程分為兩步：第一步，先在行業(yè)層面對ESG風險進行識別，得出50個獨特的ESG評級相關性評分模板，與信用評級劃分的50個行業(yè)一致;第二步，根據(jù)行業(yè)ESG評級相關性評分模板，對行業(yè)內(nèi)的各個實體進行具體評分。

2019年1月，惠譽發(fā)布了1534家發(fā)行人的詳細ESG評級相關性評分結(jié)果。在1534家公司中，有22%的公司（345家）受到了E、S或G因素的影響（一個或多個得分為“4”或“5”），有將近3%的公司有一個E、S或G子因素本身導致評級發(fā)生變化（得分為“5”）。總體來看，受到環(huán)境因素影響（一個或多個環(huán)境因素得“4”或“5”）的公司有101家，受到社會因素影響（一個或多個社會因素得“4”或“5”）的公司有近150家，受到治理因素影響（一個或多個治理因素得“4”或“5”）的公司有近300家?？梢姡珿因素（治理風險因素）是推動評級變化的最常見因素，尤其是GGV因素（董事會獨立性和有效性、所有權(quán)集中）和GEX因素（管理策略及其執(zhí)行）。但是也有行業(yè)受環(huán)境或社會因素影響最大。例如，在零售、消費者和醫(yī)療健康大行業(yè)中，影響最大的是社會因素;在公用事業(yè)行業(yè)中，影響最大的是環(huán)境因素。

惠譽ESG評級相關性評分的更新

惠譽的ESG評級相關性評分與信用評級同時受到監(jiān)控和維護。ESG評級相關性評分反映的是ESG要素與給定評級決策的相關性，隨著對單個實體信用評級的審查，影響這些評級的因素不可避免地隨著時間而變化。因此，ESG評級相關性評分與每個評級行動一起進行審查，每次評級行動就會有最新的ESG評級相關性評分分配給該實體，ESG評級相關性評分可以減少也可以增加。

建議國內(nèi)評級機構(gòu)建立ESG與信用評級之間的關聯(lián)

根據(jù)惠譽的ESG評級相關性評分結(jié)果，一些ESG因素是能對公司信用評級產(chǎn)生重大影響的，尤其是G因素。在當前國內(nèi)信用評級方法中，G因素中的公司治理、財務質(zhì)量等已經(jīng)是信用評級考察的因素之一，債券市場中不乏因為公司治理問題、財務質(zhì)量問題而被調(diào)整信用評級，甚至發(fā)生債券違約的案例。另外，國內(nèi)信用評級在考察公司外部宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境因素中也包含有部分E因素、S因素的考慮。

但是，國內(nèi)評級公司并未建立持續(xù)跟蹤受評主體ESG因素的機制，多數(shù)情況下是當ESG因素已經(jīng)造成受評主體經(jīng)營狀況或財務狀況發(fā)生變化后才予以重視。事實上，ESG因素可能是考察信用評級的先行指標，因為ESG因素的變化在一段時間后可能會反映到公司的業(yè)務狀況或財務狀況的變化中，如果能持續(xù)跟蹤受評主體的各ESG因素，一定程度上可以提高信用評級的前瞻性和及時性。因此，本文建議，國內(nèi)評級機構(gòu)應建立持續(xù)跟蹤受評主體ESG因素的機制，并明確ESG因素與受評主體信用評級之間的聯(lián)系。尤其是在對民營企業(yè)的信用評級中，因為相比國有企業(yè)，民營企業(yè)暴露在ESG相關因素的風險敞口更大，其經(jīng)營、信用狀況更易受外部環(huán)境、公司治理的影響。

（高慧珂為中證鵬元資信評估股份有限公司研發(fā)高級董事。本文編輯/秦婷）