新冠疫情暴發(fā)后，全球金融市場(chǎng)走出過山車行情。全球央行釋放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)，雖然有效應(yīng)對(duì)了疫情的負(fù)面沖擊，但也不可避免地造成了中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張。本文深刻分析了為何當(dāng)前貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹，以及這種現(xiàn)象對(duì)未來金融市場(chǎng)將產(chǎn)生怎樣的影響?？傮w看，貨幣超發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)已從通脹轉(zhuǎn)向金融不穩(wěn)定。

疫情導(dǎo)致全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)張

2008年全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)加劇后，發(fā)達(dá)國家的央行將政策利率下調(diào)至接近零的水平，但由于金融市場(chǎng)的失靈，實(shí)施了各種“非常規(guī)措施”。金融危機(jī)后，投資者開始對(duì)按揭證券的價(jià)值失去信心，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)。主要國家紛紛通過降息來對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性來提振市場(chǎng)信心，如表1所示，但結(jié)果并不盡如人意，降息也無法阻止這場(chǎng)金融危機(jī)的爆發(fā)。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)刻了大部分應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)的方法，并創(chuàng)新了貨幣政策工具。從降息來看，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息，將基準(zhǔn)利率降至零利率的超低水平;英國央行降息兩次至0.1%，刷新歷史新低;澳大利亞央行也將利率下調(diào)至0.1%，且預(yù)計(jì)至少3年內(nèi)不會(huì)提升。除此之外，澳大利亞央行還將政府債券的3年期收益率曲線控制目標(biāo)從0.25%降低至0.10%;加拿大央行在3月緊急連降三次，基準(zhǔn)利率下調(diào)至0.25%。相比之下，雖然歐央行和日本在疫情前已經(jīng)實(shí)行了負(fù)利率的政策，但歐央行也在疫情二次暴發(fā)的10月宣布將存款利率從-0.4%下調(diào)至-0.5%，同時(shí)宣布重啟量化寬松。

從資產(chǎn)購買計(jì)劃來看，美聯(lián)儲(chǔ)在3月的議息會(huì)議上宣布了7000億美元的資產(chǎn)購買目標(biāo)，主要包括5000億美元國債和2000億美元抵押貸款支持債券;日本央行將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）和公司債券、商業(yè)票據(jù)的購買規(guī)模分別提升至12萬億日元、1800億日元和20萬億日元;歐洲央行推出累計(jì)高達(dá)1.35萬億歐元的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃;英國央行將資產(chǎn)購買規(guī)模擴(kuò)大至7450億英鎊。

從信貸政策來看，幾家主要央行都采取了非常規(guī)的信貸支持政策，一方面，更新和加大了貸款工具，以美聯(lián)儲(chǔ)為首，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立了貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具、一級(jí)市場(chǎng)信貸安排、二級(jí)市場(chǎng)信貸安排和大中企業(yè)貸款計(jì)劃;另一方面，以更加優(yōu)惠的價(jià)格提供長期融資，主要包括歐洲央行的長期再融資操作（TLTRO Ⅲ）貸款利率比歐元體系主要再融資操作的平均利率低50基點(diǎn)，以及日本央行使用特別資金供給操作向銀行提供零息貸款。

從絕對(duì)擴(kuò)表規(guī)模來看，美聯(lián)儲(chǔ)處于全球領(lǐng)先的位置，但是從相對(duì)增幅來看，加拿大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張幅度最大。主要央行數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)在2020年2月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為4.15萬億美元，10月底攀升至7.15萬億美元，整體擴(kuò)張了3萬億美元左右，擴(kuò)表幅度為72.3%（美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.9萬億美元，目前擴(kuò)張將近7倍）;日本央行10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為6.67萬億美元，較2月底的5.6萬億美元小幅上升，整體擴(kuò)表相對(duì)保守，幅度為19%左右（日央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為1.06萬億美元，目前擴(kuò)張將近5.3倍）;英國央行在10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為1.09萬億美元，較2月底的0.66萬億美元大幅上升，擴(kuò)表幅度在65%左右（英國央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.13萬億美元，目前擴(kuò)張將近7.4倍）。相比之前，加拿大在本輪疫情之后其貨幣政策對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響較大，加拿大央行在10月底的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模為0.4萬億美元，較2月底的0.108萬億美元大幅上升，擴(kuò)表幅度高達(dá)269%左右（加拿大央行的資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模在2007年12月底為0.05萬億美元，目前擴(kuò)張7倍）。

在此需要對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和貨幣超發(fā)兩個(gè)概念的區(qū)別進(jìn)行說明，二者變化有時(shí)候并不同步。比如，我國央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款的變化經(jīng)常對(duì)貨幣發(fā)行產(chǎn)生擾動(dòng)。當(dāng)中國人民銀行通過公開市場(chǎng)操作或再貸款操作發(fā)行基礎(chǔ)貨幣時(shí)，如果央行外匯占款下降，將會(huì)對(duì)沖前者發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，造成央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和前者政策操作投放的基礎(chǔ)貨幣不一致，理論上甚至可能出現(xiàn)政策操作上投放基礎(chǔ)貨幣，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模反而下降的情況。但本文重點(diǎn)討論的美聯(lián)儲(chǔ)等國際央行的情況與我國不太相同。雖然其央行資產(chǎn)表擴(kuò)張不直接等于貨幣超發(fā)，但是美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日央行在金融危機(jī)和本輪疫情之后均是通過量化寬松（QE）來達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，而QE相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)造成資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，二者變化基本一致。QE的實(shí)質(zhì)在于通過量化規(guī)模來實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，央行通過購買中長期債券增加基礎(chǔ)貨幣供給，將貨幣流通到了市場(chǎng)，進(jìn)而增加貨幣供應(yīng)量。當(dāng)然，廣義地看，判斷貨幣是否超發(fā)，可以用社會(huì)貨幣供應(yīng)量（M2）和名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比的差值來表示，兩者之間的差值即是排除了實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需之外流通到資本市場(chǎng)的貨幣量。2008年以及疫情暴發(fā)后，美國兩者之間的差值均明顯走擴(kuò)，表明美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債總規(guī)模的擴(kuò)張確實(shí)引發(fā)了貨幣超發(fā)。因此，在一定意義上可以說，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張?jiān)斐闪素泿懦l(fā)。

目前美聯(lián)儲(chǔ)等央行貨幣大幅超發(fā)的現(xiàn)狀與2008年金融危機(jī)之后存在一定的相似：一是金融資產(chǎn)領(lǐng)域快速膨脹;二是有關(guān)金融指標(biāo)的恢復(fù)增速遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)指標(biāo);三是市場(chǎng)預(yù)期均認(rèn)為歐美貨幣政策的流動(dòng)性寬裕有望進(jìn)一步推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)通脹的明顯背離，以及未來可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前主要關(guān)注的問題。

為何貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹？

基于傳統(tǒng)通脹的分析框架，加入結(jié)構(gòu)性沖擊和貨幣沖擊因素，可彌補(bǔ)新凱恩斯主義對(duì)影響通脹的長期因子缺乏研究的不足。但由于人口、全球化和科技等結(jié)構(gòu)性因素長期是不可逆的，以及對(duì)資本市場(chǎng)并非直接影響，相比之下，貨幣層面的影響和通脹之間的聯(lián)動(dòng)較為直接，通過對(duì)貨幣主義學(xué)派通脹理論的進(jìn)一步剖析，能夠更清楚地解釋為何當(dāng)前貨幣超發(fā)但并未引發(fā)全面通脹。

如果要研究貨幣超發(fā)問題，首先想到的是貨幣主義學(xué)派，并追溯到費(fèi)雪方程式。根據(jù)傳統(tǒng)的貨幣主義學(xué)派理論，貨幣學(xué)派的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說，其代表人物弗里德曼認(rèn)為貨幣需求是經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定函數(shù)，貨幣供給是中央銀行可以直接控制的外生變量，這也意味著，如果貨幣當(dāng)局改變貨幣供給量，會(huì)直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的不穩(wěn)定。同一學(xué)派的費(fèi)雪在1911年提出交易方程式：M（貨幣供給總量）×V（貨幣流通速度）=P（物價(jià)水平）×Q（商品和服務(wù)總量）。

在該方程式下的假設(shè)條件是V和Q可以視作為常數(shù)，因此只有P和M之間存在著相對(duì)變動(dòng)關(guān)系，即表明：價(jià)格水平變動(dòng)僅源于貨幣數(shù)量的變動(dòng)，當(dāng)M變動(dòng)時(shí)，P作同比例的變動(dòng)。但該方程式存在一定的缺陷：

第一，費(fèi)雪假設(shè)V在短期內(nèi)是不變的，與現(xiàn)實(shí)并不符合。費(fèi)雪提出這一理論時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還未誕生，紙幣價(jià)格還是瞄準(zhǔn)黃金，這也意味著貨幣供應(yīng)量受制于黃金的儲(chǔ)量和開采的增速，而貨幣流通速度V是由諸如機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、效率、工業(yè)集中程度、人們的貨幣支出習(xí)慣等制度因素決定的，這些因素在布雷頓森林體系瓦解前變動(dòng)緩慢。但是，在布雷頓森林體系瓦解后，以美元為中心的世界貨幣體系并未瓦解，由信用支撐的美元發(fā)起了“新”貨幣政策挑戰(zhàn)，而這種貨幣政策雖然能夠在流動(dòng)性危機(jī)的時(shí)候通過暫時(shí)提升貨幣供應(yīng)量來緩解市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的過多需求，但貨幣周轉(zhuǎn)速度并非恒定不變。按照費(fèi)雪交易公式，貨幣周轉(zhuǎn)速度為GDP與貨幣供應(yīng)量的比值，也就意味著一國貨幣的供應(yīng)量的年均同比增速與GDP同比增速會(huì)基本保持相同的水平，但2008年之后貨幣供應(yīng)量的上行并未帶動(dòng)GDP和通脹上行。具體來看，2000年到2008年美國名義GDP 的平均同比增速保持在4.84%左右，而貨幣供應(yīng)量的平均同比增速保持在3.02%左右，兩者之間的比值約在0.6，當(dāng)時(shí)美國個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）的同比增速平均保持在2.28%，略超美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)。在2008年至2019年期間，雖然貨幣供應(yīng)量大幅上行，平均同比增速飆升到9.05%，但名義GDP的平均同比增速卻回落到3.37%，兩者比值為0.37，貨幣周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)大幅回落，與此同時(shí)，PCE平均同比增速也回落到1.55%左右。從貨幣投放的角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)之后投放的貨幣已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的程度，但整體通脹卻呈下行趨勢(shì)。

貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落表明貨幣傳導(dǎo)機(jī)制當(dāng)中的環(huán)節(jié)出現(xiàn)了阻礙。通常貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)：一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)，即中央銀行通過外匯占款、對(duì)政府的債權(quán)以及對(duì)其他存款性公司債權(quán)等渠道創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并通過存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和再貸款等貨幣政策工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是信用貨幣派生環(huán)節(jié)，即通過貨幣政策對(duì)實(shí)際利率的影響，通過調(diào)整信貸行為將資金向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分配，進(jìn)而改變企業(yè)和個(gè)人對(duì)商品和服務(wù)的需求。三是信用轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，即企業(yè)和居民通過消費(fèi)和投資將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。具體來看，貨幣周轉(zhuǎn)率的大幅回落主要由于第一環(huán)節(jié)機(jī)制的改變導(dǎo)致第二環(huán)節(jié)的派生受阻。在2008年金融危機(jī)前，超額準(zhǔn)備金利率一直維持在0%，導(dǎo)致銀行對(duì)于將多余的資金放在超額準(zhǔn)備金賬戶的意愿較低。但金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，為了鼓勵(lì)銀行有意愿去持有準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月開始對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金付息，導(dǎo)致銀行等金融部門受監(jiān)管變嚴(yán)的影響，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，將大量流動(dòng)性作為超額準(zhǔn)備金存放于其在美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金賬戶，但并未形成總需求。同時(shí)，非金融私人部門紛紛進(jìn)入去杠桿階段，金融杠桿大幅降低，進(jìn)而限制了能夠流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，貨幣流通速度V明顯下降。

第二，費(fèi)雪方程式側(cè)重于商品交易對(duì)貨幣的需求，但未考慮到貨幣的資產(chǎn)職能。費(fèi)雪方程式中的P主要包括商品價(jià)格，但M是投入整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的貨幣總量代表，意味著P不能僅限于以消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）為代表的價(jià)格指數(shù)，而是需要綜合考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)后的價(jià)格總量指數(shù)（這也能夠解釋為何貨幣超發(fā)未對(duì)整體通脹形成顯著的正面作用，但對(duì)金融價(jià)格的影響仍然是較大的，尤其是在金融危機(jī)后）。2008年次貸危機(jī)通過次級(jí)債直接沖擊美國的金融體系，流動(dòng)性溢價(jià)大幅上升，然后再擴(kuò)散到實(shí)體企業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體恢復(fù)較弱，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)收益率大幅減少促進(jìn)更多的資金流通到股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)中，全球的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。2008年金融危機(jī)和本輪疫情之后，美股均出現(xiàn)了技術(shù)性牛市，但通脹均出現(xiàn)不同程度的回落，尤其2008年后PCE當(dāng)月同比一度跌入負(fù)值。

第三，該方程假設(shè)經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)的前提下，Q在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變，與實(shí)際情況不相符合。首先，市場(chǎng)不可能存在充分就業(yè)，這也意味著Q短期內(nèi)會(huì)有所波動(dòng)，貨幣總量和通脹會(huì)出現(xiàn)非同比例上行或下降。短期菲利普斯曲線表明各國央行可以設(shè)置一個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠最大限度承受的通貨膨脹與失業(yè)的界限，通過對(duì)總需求管理政策把通貨膨脹和失業(yè)都控制在此界限之內(nèi)。具體來看，央行采取緊縮或者是擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)政策造成對(duì)失業(yè)率的影響，進(jìn)而傳導(dǎo)至通脹。其次，勞動(dòng)力市場(chǎng)目前存在的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致雖然貨幣總量能夠?qū)κI(yè)率進(jìn)行調(diào)整，但是無法傳導(dǎo)到薪資增幅。進(jìn)入20世紀(jì)后，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性導(dǎo)致菲利普斯曲線失效，美國通脹并沒有跟隨勞動(dòng)力市場(chǎng)呈明顯反比變化，而是整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的走勢(shì)。無論是2008年還是本輪疫情之后，即使通過政府干預(yù)，失業(yè)率出現(xiàn)大幅回落，但職位空缺數(shù)仍然在高位，整個(gè)貝弗里奇曲線往右挪，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)的錯(cuò)配加劇，勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇的不均衡無法對(duì)通脹形成提振。

所以整體來看，貨幣超發(fā)只是高通脹的必要而非充分條件。首先，考慮到結(jié)構(gòu)性因素，一方面，隨著全球化和科技的技術(shù)推進(jìn)，全球大幅地提升了生產(chǎn)效率，使得供給曲線平坦化;另一方面，人口的老齡化拉低了潛在的增總需求，對(duì)通脹形成抑制。其次，2008年之后通脹的主要矛盾體現(xiàn)在總需求結(jié)構(gòu)性不足而供給整體過剩。通脹高企不僅取決于貨幣總量，還取決于商業(yè)銀行、私人部門和企業(yè)部門對(duì)杠桿抬升的意愿程度，這也表示只有當(dāng)社會(huì)總需求超過總供給的時(shí)候，貨幣超發(fā)才可以刺激整體通脹水平，否則剩余資金更傾向于在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法整體抬高通脹中樞。

通脹不是貨幣超發(fā)的唯一表現(xiàn)形式

由于目前貨幣超發(fā)的結(jié)果對(duì)整體通脹的影響有限，更多流入到資本市場(chǎng)，寬松的貨幣政策以及資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升會(huì)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，造成金融市場(chǎng)的扭曲，并出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生主權(quán)債務(wù)等方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

從貨幣政策角度來看，金融創(chuàng)新提升了整個(gè)金融體系借貸能力的同時(shí)，也增加了難以估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)貨幣政策有效性形成了挑戰(zhàn)。具體來看，金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)主要包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來看，金融的創(chuàng)新打破了原有的經(jīng)營模式，在追求利潤最大化的同時(shí)給金融體系注入了不穩(wěn)定的因素。一旦出現(xiàn)超預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或者具體操作流程的失誤，由于沒有歷史可借鑒因素，不確定性上升，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信用等級(jí)回落，增加了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來看，金融創(chuàng)新是各種新型的金融要素融合在一起的產(chǎn)出物，一定程度上加大了資產(chǎn)證券化。受新型金融方式高收益率的吸引，投資者通過加杠桿作用將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到高流動(dòng)性的金融創(chuàng)新產(chǎn)品市場(chǎng)，但對(duì)金融市場(chǎng)帶來一定的破壞性和波動(dòng)性。如果新的監(jiān)管政策和金融創(chuàng)新未能同步，那么金融工具風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)不僅會(huì)沖擊和破壞金融市場(chǎng)，也會(huì)通過資產(chǎn)證券化導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的控制力削弱。

從非銀金融機(jī)構(gòu)角度來看，高杠桿率是其金融脆弱性的一個(gè)主要來源。在經(jīng)濟(jì)低增長的環(huán)境下，通過結(jié)構(gòu)化和適當(dāng)放大杠桿效應(yīng)能夠?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)提高資本流動(dòng)性并保證整個(gè)金融系統(tǒng)的正常運(yùn)作，在實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張的同時(shí)，也幫助金融市場(chǎng)不斷形成自我完善的機(jī)制。但貨幣超發(fā)帶來的流動(dòng)性過剩變相鼓勵(lì)大量資本脫實(shí)向虛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的空心化和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的虹吸效應(yīng)，進(jìn)一步推升資本價(jià)格上漲，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)更愿意提高金融資產(chǎn)的杠桿率。金融脆弱性理論表明貨幣在其產(chǎn)生的時(shí)候就已經(jīng)具有了內(nèi)生的脆弱性，信息的不對(duì)稱、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)以及信貸合約的道德風(fēng)險(xiǎn)的互相聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)出現(xiàn)劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)。在金融杠桿達(dá)到一定的高度時(shí)，金融杠桿后續(xù)的被動(dòng)上升勢(shì)必會(huì)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，造成金融市場(chǎng)的扭曲，最終以泡沫破裂的形式收?qǐng)觥?/p>

從銀行角度來看，貨幣超發(fā)導(dǎo)致銀行需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。首先，在較低的長期實(shí)際利率下，企業(yè)和個(gè)人都將進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)更高的投資，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求回落，隨著借款人預(yù)計(jì)其所持有的資產(chǎn)和抵押物的價(jià)格上升，銀行也因?yàn)榈屠蕪亩档蛯?duì)借貸人的違約率估計(jì)。從某種意義上來看，銀行承擔(dān)著“超出了借貸人原本風(fēng)險(xiǎn)偏好的額外風(fēng)險(xiǎn)”。其次，根據(jù)理性預(yù)期理論，投資者總是傾向于從自身的利益出發(fā)，并根據(jù)已經(jīng)獲得的信息，對(duì)未來作出合理的預(yù)判。在低利率的環(huán)境下，借貸人認(rèn)為寬松的貨幣政策將有所持續(xù)，對(duì)未來的利率環(huán)境保持樂觀的態(tài)度，從而降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)一步通過銀行借貸來獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。銀行雖然面臨相對(duì)較大的信貸壓力，但在整體盈利水平仍舊高于壓力成本的條件下，仍然會(huì)放寬其貸款條件，從而導(dǎo)致銀行內(nèi)整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)上行。當(dāng)貨幣政策收緊的時(shí)候，抵押價(jià)格的下降導(dǎo)致銀行對(duì)信貸投放的意愿程度回落，而與此同時(shí)借貸人的金融資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)大幅回落，資產(chǎn)泡沫的破裂意味著銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。一旦違約量超過銀行所能承受的范圍能力，其負(fù)面溢出效應(yīng)會(huì)影響到其他的金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致金融市場(chǎng)整體出現(xiàn)紊亂，破壞金融環(huán)境的穩(wěn)定性。

回顧歷史，泡沫最后破裂的背后主要原因是缺少有效的監(jiān)管作為兜底。1929年的金融危機(jī)來自缺少風(fēng)險(xiǎn)隔離措施。第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，受益于技術(shù)革命，潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)大幅上升，三大工業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐疊加美國柯立芝政府所采取的自由主義的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)一步加速了“柯立芝繁榮”。但隨后的產(chǎn)能過剩、商品價(jià)格的暴跌、剩余流動(dòng)的資金進(jìn)入股市，導(dǎo)致泡沫累計(jì)，形成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的背離，后來急劇下跌的股市連帶著大量銀行以信用抵押的資金，最終以800多家銀行破產(chǎn)收?qǐng)觥?933年6月16日，美國羅斯福政府通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》（Glass-Steagall Act，也稱為《1933 年銀行法》），將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格分開，并規(guī)定建立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，從而對(duì)商業(yè)銀行和投資銀行的股票投資經(jīng)營進(jìn)行了嚴(yán)格的監(jiān)管。2008年的金融危機(jī)主要由于缺少金融衍生品的恰當(dāng)監(jiān)管。與1929年金融危機(jī)一樣，2008年的金融危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的長期失衡。金融危機(jī)前由房地產(chǎn)推動(dòng)的虛假繁榮，主要在寬貨幣的背景下，資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新加速，導(dǎo)致房利美和房地美隱性擔(dān)保規(guī)模迅速膨脹，最終泡沫破裂，危機(jī)爆發(fā)。此后，2010年7月《多德-弗蘭克法案》的頒布旨在對(duì)證券化及場(chǎng)外衍生品金融市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范和約束，并解決道德風(fēng)險(xiǎn)。

未來全面通脹難以看到，但局部通脹仍舊會(huì)有

從疫情發(fā)生后來看，美聯(lián)儲(chǔ)不僅緊急下調(diào)聯(lián)邦基金利率至零利率超低水平，推出無上限量化寬松，重啟次貸危機(jī)時(shí)的救市工具，還推出2.2萬億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，并將向美聯(lián)儲(chǔ)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性工具提供100億美元的外匯穩(wěn)定基金信貸保護(hù)。但由于全球經(jīng)濟(jì)大幅回落，導(dǎo)致需求端的恢復(fù)遠(yuǎn)不如供給端，疊加勞動(dòng)力市場(chǎng)中服務(wù)業(yè)的永久失業(yè)率大幅上升，對(duì)餐飲、酒店和休閑娛樂等服務(wù)類消費(fèi)價(jià)格帶來巨大的下行壓力。

整體來看，未來通脹主線由能源價(jià)格和服務(wù)型價(jià)格決定。通脹整體由能源價(jià)格、食品、商品價(jià)格和服務(wù)型價(jià)格四個(gè)部分決定，其中目前分別占比為6%、14%、20%和60%。未來看，整體通脹分化加劇，局部通脹壓力加大，但在供給沖擊大于需求回暖的基礎(chǔ)上，通脹整體中樞難以有顯著提升。

具體而言，原油價(jià)格有望回升，能源價(jià)格修復(fù)性反彈行情有望延續(xù)。疫苗的研發(fā)取得了突破性的進(jìn)展，短期對(duì)原油價(jià)格形成利好。但后續(xù)仍然需要注意地緣政治因素和石油輸出國組織（OPEC）對(duì)減產(chǎn)協(xié)議的進(jìn)一步指引，要徹底扭轉(zhuǎn)此前偏悲觀的原油需求預(yù)期依然有一定的挑戰(zhàn)。

美國食品價(jià)格方面，整體來看，食品分項(xiàng)2021年缺乏上漲動(dòng)力，并受2020年下半年高基數(shù)的影響，可能出現(xiàn)回落的趨勢(shì)。

房地產(chǎn)將是2021年美國通脹上行的最大動(dòng)力。疫情后地產(chǎn)行業(yè)明顯恢復(fù)較快，一方面，聯(lián)邦基金利率的下調(diào)帶動(dòng)房產(chǎn)購置的融資成本回落，數(shù)據(jù)顯示，目前30年期的國定利率抵押貸款利率為2.7%，較2020年2月底出現(xiàn)明顯回落，提升了居民購房能力;另一方面，隨著疫情帶來的2020年春季經(jīng)濟(jì)和住房市場(chǎng)的停頓，之前的推遲購買導(dǎo)致復(fù)工復(fù)產(chǎn)后需求激增，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)亮眼。

從其他服務(wù)型價(jià)格來看，雖然新冠疫苗進(jìn)展積極，服務(wù)業(yè)漸進(jìn)式回暖，但菲利普斯曲線失效表明失業(yè)率的下滑對(duì)薪資提振有限。輝瑞制藥和BioTech共同研發(fā)的新冠mRNA疫苗有效率高達(dá)95%，但大批量接種需要漸進(jìn)完成，經(jīng)濟(jì)也無法立刻重振。即使是疫苗接種的進(jìn)展超預(yù)期，服務(wù)業(yè)能夠進(jìn)入一個(gè)快速復(fù)蘇的通道，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問題包括全球化、人口老齡化和科技的發(fā)展導(dǎo)致薪資增幅無法與勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)呈正比例上行，對(duì)服務(wù)業(yè)的提振有限。2008年的金融危機(jī)之后，我們看到CPI中的服務(wù)業(yè)分項(xiàng)經(jīng)歷了較長的復(fù)蘇時(shí)間，且出現(xiàn)中樞下移趨勢(shì)。未來看，服務(wù)業(yè)占CPI比重較大，即使2021年受低基數(shù)影響，服務(wù)型通脹有望上行，但后續(xù)復(fù)蘇動(dòng)力預(yù)計(jì)仍然較低。

警惕全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)

第一，如果以美聯(lián)儲(chǔ)為首的主要國家開啟加息模式并伴隨縮表，金融市場(chǎng)的波動(dòng)將有所加劇，且當(dāng)前監(jiān)管較松，可能引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率上行。2008年和本輪疫情沖擊使得量化寬松成為刺激經(jīng)濟(jì)的主要貨幣政策工具，而其對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的作用也在經(jīng)濟(jì)周期中不斷強(qiáng)化。在2020年9月全球央行行長會(huì)議上，英國央行行長安德魯·貝利表示全球較低的均衡利率水平等結(jié)構(gòu)化因素意味著央行資產(chǎn)負(fù)債表作為貨幣政策工具的使用期限將遠(yuǎn)超此前預(yù)期，那也意味著如果全球縮表提上日程的話，對(duì)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格的影響也將被放大。

首先，從加息和縮表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響來看，這些政策直接導(dǎo)致金融體系內(nèi)的流動(dòng)性收緊，一方面，大概率抬升美債收益率中樞，進(jìn)而對(duì)美股的估值形成約束，使得美股的漲勢(shì)動(dòng)力趨弱;另一方面，在金融市場(chǎng)的預(yù)期和心理層面也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成實(shí)質(zhì)性的影響。

其次，特朗普上臺(tái)后簽署的《放松監(jiān)管法案》，放松了《多德-弗蘭克法案》規(guī)定的特定銀行控股公司和受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)的審慎監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)定門檻從合并資產(chǎn)500億美元以上大幅提高至2500億美元以上，大幅放松了大型銀行的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，希望以此放松對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，從而推動(dòng)美國金融機(jī)構(gòu)在全球的競(jìng)爭(zhēng)能力。但歷次金融危機(jī)的爆發(fā)主要是監(jiān)管不當(dāng)造成的，如果未來美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)攀升的背景下，較松的監(jiān)管意味著當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的水平上行，疊加目前全球市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度上行，對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)加劇。

第二，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，會(huì)通過資本市場(chǎng)和匯率渠道對(duì)A股造成非對(duì)稱溢出效應(yīng)。通過將聯(lián)邦基金利率和滬深300指數(shù)的走勢(shì)作對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)的加息對(duì)我國股市造成一定的負(fù)面影響。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月宣布加息25個(gè)基點(diǎn)后，滬深300指數(shù)從2015年的3730.24點(diǎn)回落到2016年2月的2998.37點(diǎn);2018年美聯(lián)儲(chǔ)一共加息四次，滬深300指數(shù)從3月的4017.49點(diǎn)回落到12月的3127.50點(diǎn)。

首先，貨幣政策通過利率平價(jià)對(duì)股市產(chǎn)生影響。從資本流動(dòng)的角度來看，匯率的升值能夠直接反映資本流入的預(yù)期。美元的升值能夠減少當(dāng)?shù)厣鲜泄舅枰獌斶€的負(fù)債，對(duì)公司的企業(yè)利潤形成提振，進(jìn)而對(duì)當(dāng)?shù)厣鲜泄镜墓蓛r(jià)形成利好。資本通過利率和匯率兩個(gè)渠道流入美國，進(jìn)而推動(dòng)人民幣匯率貶值，造成A股可能出現(xiàn)波動(dòng)較大的現(xiàn)象。

其次，在心理預(yù)期的渠道下，美國貨幣政策的調(diào)整會(huì)影響投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和股市的預(yù)期，進(jìn)而改變投資者的投資行為。國內(nèi)投資者會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)而對(duì)國內(nèi)的市場(chǎng)前景感到悲觀，而利率平價(jià)帶動(dòng)短期資本快速從國內(nèi)流出會(huì)加劇境內(nèi)投資者的恐慌心理，進(jìn)而進(jìn)行集中拋售，導(dǎo)致短期A股的波動(dòng)性加劇。

第三，未來商品資產(chǎn)的波動(dòng)性將有所加劇。白銀和黃金雖然兩者同步性較高，但由于白銀工業(yè)用途更加廣泛，且又不是官方貨幣儲(chǔ)備，所以白銀的商品屬性通脹高于黃金。相比之下，黃金的避險(xiǎn)屬性主導(dǎo)著金融資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)，所以黃金的金融屬性較強(qiáng)，這也能反映出在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息和開啟量化寬松后，金融屬性帶動(dòng)黃金價(jià)格開啟牛市。另外，由于需求的疲軟、庫存累計(jì)至高位帶動(dòng)白銀價(jià)格大幅回落，金銀比的上升帶動(dòng)通脹預(yù)期回落。

未來看，多種因素將會(huì)對(duì)金銀比形成較大的擾動(dòng)。首先，從政策因素來說，對(duì)黃金價(jià)格的上行形成制約。2020年黃金部分的強(qiáng)勢(shì)將歸功于地緣政治避險(xiǎn)因素，隨著拜登上臺(tái)，美國和其他國家之間的貿(mào)易來往將取得部分和解，整體來說未來的政策更走向合乎預(yù)期的一個(gè)框架，在流動(dòng)性仍然寬裕的背景下，持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低，白銀的金融屬性將逐步凸顯并跟隨黃金價(jià)格上漲，金銀比可能會(huì)出現(xiàn)回落。

其次，從通脹預(yù)期來說，金銀比的波動(dòng)性有所加劇。一方面，疫苗的進(jìn)展有利于通脹預(yù)期的回升，以及整體全球需求的復(fù)蘇對(duì)大宗商品形成利好，白銀的商品屬性受益于需求復(fù)蘇。另一方面，黃金的主要驅(qū)動(dòng)因素是實(shí)際利率，在通脹預(yù)期走高的背景下，名義利率若保持不變，那么實(shí)際利率則會(huì)出現(xiàn)回落，推動(dòng)黃金價(jià)格進(jìn)一步走高，那么金銀比則取決于它們的相對(duì)增長速度。

最后，若貨幣政策在2021年下半年收緊，那么金銀比會(huì)出現(xiàn)明顯回落。如果疫情在2021年下半年有望出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，那么全球經(jīng)濟(jì)的增速將會(huì)出現(xiàn)明顯增長，白銀的商品性和金融性屬性的供需平衡也將進(jìn)一步顯著修復(fù)，對(duì)銀價(jià)形成利好。與此相對(duì)的是，在這個(gè)背景下，拜登必定會(huì)督促美聯(lián)儲(chǔ)加速對(duì)貨幣政策的調(diào)整，那么在實(shí)際利率上行概率加大的前提下，黃金價(jià)格將會(huì)面臨下行壓力，金銀比整體回落。綜合來說，未來商品資產(chǎn)受到的干擾因素較多，且目前仍然看不到一個(gè)明確的路徑，價(jià)格也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期的不平衡導(dǎo)致波動(dòng)率有所加大。

（邊泉水為國金證券首席宏觀分析師。本文編輯/謝松燕）