李霞 王凌飛

近期我國債券違約事件頻發(fā)，創(chuàng)新信用風(fēng)險工具對于熨平風(fēng)險具有重要作用。2018年10月，銀行間市場創(chuàng)新啟動CRMW支持民企債券融資，CRMW的標(biāo)準(zhǔn)化債券保險功能進(jìn)一步彰顯，對民企債券融資產(chǎn)生了積極助推作用。

信用風(fēng)險緩釋憑證的標(biāo)準(zhǔn)化債券保險功能

國際上通行的信用衍生產(chǎn)品多以場外非標(biāo)準(zhǔn)化合約類產(chǎn)品為主。2008年全球金融危機后，國際信用衍生品市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了顯著變化，復(fù)雜產(chǎn)品存量萎縮，結(jié)構(gòu)簡單、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、報價估值更為透明的單一產(chǎn)品市場份額逐漸提升。契合這一趨勢，我國銀行間市場首次在2010年推出信用風(fēng)險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，簡稱CRMW）。作為本土創(chuàng)新的信用衍生品模式，其由標(biāo)的實體以外的第三方機構(gòu)創(chuàng)設(shè)，在向憑證持有人收取信用風(fēng)險保護費用的基礎(chǔ)上，為憑證持有人就債券（或其他類似標(biāo)的債務(wù)）提供信用風(fēng)險保護，是盯住單一債券信用風(fēng)險的有效手段，也是可交易流通的標(biāo)準(zhǔn)化有價憑證。近年來，債券市場違約問題日益突顯，民營企業(yè)也出現(xiàn)融資困難、融資貴的情況，銀行間市場于2018年10月創(chuàng)新啟動CRMW支持民營企業(yè)債券融資相關(guān)業(yè)務(wù)，支持創(chuàng)設(shè)機構(gòu)向民營企業(yè)債券投資人提供信用風(fēng)險保護，吸引不同偏好的投資人積極認(rèn)購民營企業(yè)債券。

創(chuàng)新啟動的CRMW支持民營企業(yè)債券融資機制，使CRMW的標(biāo)準(zhǔn)化債券保險屬性得以彰顯：第一，高度標(biāo)準(zhǔn)化。CRMW是由標(biāo)的債券以外的第三方為憑證持有人提供信用風(fēng)險保護為目的創(chuàng)設(shè)的有價憑證，其實行簿記建檔發(fā)行和集中登記托管、清算結(jié)算機制，除付息兌付安排外，與固定收益類產(chǎn)品無異。同時，作為標(biāo)準(zhǔn)化的憑證，CRMW各參與方簽署《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（憑證特別版）》（以下簡稱《主協(xié)議憑證版》）后，可按照銀行間市場相關(guān)交易規(guī)則在二級市場交易流通。第二，從提供信用保護的主體看，符合條件的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)可獨立創(chuàng)設(shè)，也可與參與管理和運作民營企業(yè)債券融資支持工具的專業(yè)機構(gòu)聯(lián)合創(chuàng)設(shè)，運用政府和市場風(fēng)險共擔(dān)的機制，為標(biāo)的債券持有人提供更穩(wěn)妥的保護。創(chuàng)設(shè)機構(gòu)應(yīng)具備交易商協(xié)會規(guī)定的凈資產(chǎn)、信用風(fēng)險管理經(jīng)驗、專業(yè)人員、必要業(yè)務(wù)和信息系統(tǒng)等要求。第三，從購買信用保護的主體看，標(biāo)的債券持有人可根據(jù)自身的風(fēng)險偏好購買CRMW，其他參與人也可通過二級市場買賣CRMW。信用風(fēng)險緩釋工具（Credit Risk Mitigation，簡稱CRM）業(yè)務(wù)規(guī)則將CRMW交易商區(qū)分為核心交易商和一般交易商，明確核心交易商CRM凈賣出總余額不得超過凈資產(chǎn)的5倍，一般交易商為1倍，通過控制保護賣方的賣出額度，對裸賣空方的交易量進(jìn)行限制。第四，從發(fā)行創(chuàng)設(shè)方式上看，CRMW可在一級市場與標(biāo)的債券同步發(fā)行創(chuàng)設(shè)，也可在二級市場創(chuàng)設(shè)，通過創(chuàng)設(shè)說明書約定各參與方權(quán)利義務(wù)。同步發(fā)行創(chuàng)設(shè)遵守實需原則，CRMW在標(biāo)的債券發(fā)行前進(jìn)行預(yù)配售，投資人認(rèn)購債券后，由上海清算所對已認(rèn)購債券數(shù)量與CRMW預(yù)配售數(shù)量進(jìn)行匹配、調(diào)整，每個持有人的獲配額度不超過其標(biāo)的債券持有額度。第五，“保險”條款標(biāo)準(zhǔn)化、范圍明確。CRMW各參與方遵從《主協(xié)議憑證版》對履約保障、違約事件、終止時間及其后續(xù)處理的詳細(xì)定義;標(biāo)的債券發(fā)生了創(chuàng)設(shè)說明書中約定的違約事件并滿足最低起點金額，即可啟動“賠付”流程，通過債券托管結(jié)算機構(gòu)進(jìn)行實物或現(xiàn)金結(jié)算。

信用風(fēng)險緩釋憑證支持民企債券融資的主要情況

第一，從實際創(chuàng)設(shè)情況看，2018年10月以來，CRMW創(chuàng)設(shè)數(shù)量明顯增加，標(biāo)的券券種有所拓展。其中，以民企債券為標(biāo)的債券的CRMW創(chuàng)設(shè)數(shù)量明顯增加。尤其CRMW創(chuàng)新啟動初期，政策紅利推動下市場創(chuàng)設(shè)熱情高漲，2018年12月創(chuàng)設(shè)數(shù)量達(dá)到單月創(chuàng)設(shè)峰值24只。CRMW標(biāo)的債券券種從超短融、短融、中票等擴展到定向工具、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持證券等。第二，CRMW同步發(fā)行創(chuàng)設(shè)有助于民企發(fā)行利率的降低，市場逐步形成了支持民企債券融資的效應(yīng)。創(chuàng)新啟動的CRMW支持民營企業(yè)債券融資在此前存續(xù)期標(biāo)的債券創(chuàng)設(shè)CRMW的模式基礎(chǔ)上，新增CRMW與標(biāo)的債券同步發(fā)行創(chuàng)設(shè)模式及聯(lián)合創(chuàng)設(shè)模式，政府、市場風(fēng)險共擔(dān)。創(chuàng)新啟動后的CRMW逐步形成了支持民營企業(yè)債券融資的正面效應(yīng)，發(fā)揮了引領(lǐng)市場預(yù)期、修復(fù)市場信心的作用，民營企業(yè)債券融資環(huán)境得到改善，市場信心增強。第三，CRMW標(biāo)的債券發(fā)行人主體評級逐步下沉，平均創(chuàng)設(shè)費率提升，符合市場化定價原則。創(chuàng)設(shè)費率即創(chuàng)設(shè)機構(gòu)向憑證持有人收取的信用保護費，由簿記建檔確定。市場一般認(rèn)為，“民營企業(yè)債券+CRMW”的配置基本等同于創(chuàng)設(shè)機構(gòu)發(fā)行的同期限債券扣除流動性溢價。從已創(chuàng)設(shè)的CRMW對應(yīng)標(biāo)的債發(fā)行人信用等級看，AA和AA+等級合計占比達(dá)到93.07%，但總體呈現(xiàn)評級下沉趨勢，以CRMW創(chuàng)新啟動的第6個月末（2019年3月31日）為分界點，可以發(fā)現(xiàn)CRMW標(biāo)的債券發(fā)行人中AA等級比例由25.7%提升至42.2%，AA+等級比例由71.6%降至48.4%，且同等級標(biāo)的債券發(fā)行人對應(yīng)的CRMW平均創(chuàng)設(shè)費率提升。CRMW創(chuàng)設(shè)費率在1.5%2%區(qū)間內(nèi)的最多，共計47只，占比23.3%，反映了信用風(fēng)險與信用保護費率成正比的市場化規(guī)律。第四，CRMW對信用事件的約定大多為支付違約和破產(chǎn)，保護期限大多覆蓋標(biāo)的債券存續(xù)周期。信用事件指交易雙方在相關(guān)交易有效約定中就一筆信用衍生產(chǎn)品交易約定的觸發(fā)結(jié)算賠付的事件，包括但不限于破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)潛在加速到期、債務(wù)重組等事件。目前，市場對信用事件的約定大多為支付違約和破產(chǎn)，尚未出現(xiàn)將債券加速到期等作為信用事件的情況。從CRMW信用保護期限看，已創(chuàng)設(shè)的190只CRMW中，絕大多數(shù)保護期限與標(biāo)的債發(fā)行存續(xù)期限一致。

CRMW支持民企債券融資的主要問題

第一，創(chuàng)設(shè)機構(gòu)擴容較為緩慢、持有人較為集中，且種類較為單一。從穩(wěn)妥實施角度，目前交易商協(xié)會公布的CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)名單共有52家機構(gòu)，較2019年初增加9家。銀行類機構(gòu)普遍風(fēng)險偏好低，通常會選取信用等級較高的債券作為保護標(biāo)的。較低信用等級發(fā)行人發(fā)行的債券極少被問津。100家標(biāo)的債發(fā)行人中，有35家發(fā)行人發(fā)行的債券重復(fù)作為CRMW標(biāo)的債券。CRMW持有人也較為集中，以非法人產(chǎn)品、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、證券公司為主。第二，信用事件觸發(fā)后結(jié)算處置流程尚待實踐檢驗。截至目前，已創(chuàng)設(shè)的CRMW尚未有實際觸發(fā)信用事件的情況發(fā)生。創(chuàng)設(shè)機構(gòu)的創(chuàng)設(shè)說明書等文件對信用事件觸發(fā)后的流程表述是否具有可操作性仍有待實踐檢驗。已創(chuàng)設(shè)的CRMW信用事件結(jié)算方式均為實物結(jié)算，要求投資人在信用事件觸發(fā)后持有標(biāo)的債券以進(jìn)行實物交割。第三，CRMW二級市場流動性較差，難以對風(fēng)險評估方法予以驗證。CRMW創(chuàng)新啟動后至2020年10月17日，共計達(dá)成101筆交易。從實需原則出發(fā)，試點業(yè)務(wù)初期，交易商協(xié)會要求CRMW轉(zhuǎn)讓應(yīng)與標(biāo)的債務(wù)綁定交易，這一做法有效防范了裸賣空的過度投機操作，但卻在一定程度上制約了CRMW和標(biāo)的債券的流動性。同時，從估值角度看，市場交易數(shù)據(jù)缺乏導(dǎo)致難以對現(xiàn)有估值方法的準(zhǔn)確性和有效性予以驗證。第四，從目前監(jiān)管規(guī)則與實踐做法來看，風(fēng)險資本計提、會計處理是影響CRMW實現(xiàn)資本緩釋功能的重要因素。當(dāng)前，作為主力投資人的銀行機構(gòu)在創(chuàng)設(shè)和投資CRMW后，應(yīng)將CRMW計入相應(yīng)賬戶（或者交易賬戶或者銀行賬簿），并進(jìn)行會計核算。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，銀行將CRMW創(chuàng)設(shè)和投資業(yè)務(wù)計入不同賬戶，將導(dǎo)致其計提的資本類型、計提標(biāo)準(zhǔn)有所不同。但目前相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對于創(chuàng)設(shè)和投資CRMW計入哪個賬戶、計提哪種風(fēng)險資本均尚未明確具體規(guī)則。為避免發(fā)生業(yè)務(wù)違規(guī)情況，銀行在操作實踐中，均按照最審慎原則來計提CRMW的風(fēng)險資本，因此對于銀行來說，創(chuàng)設(shè)和投資CRMW并沒有實現(xiàn)釋放和節(jié)約資本的目的。

CRMW進(jìn)一步發(fā)揮標(biāo)準(zhǔn)化債券保險功能的可行路徑

為促進(jìn)CRMW市場不斷擴容，更好發(fā)揮CRMW支持民營企業(yè)融資的作用，提出以下建議：第一，優(yōu)化交易機制，有序放開CRMW二級市場裸賣空限制，提高CRMW作為標(biāo)準(zhǔn)化債券保險的流通性。禁止CRMW保護買方在不持有標(biāo)的債券的情況下買入保護，不但在一定程度上制約了CRMW及其標(biāo)的債券的流動性，也給保護賣方設(shè)置了風(fēng)險對沖交易的屏障，限制了CRMW風(fēng)險定價功能的發(fā)揮。有序放開二級市場裸賣空限制，同時配套引入做市商制度，進(jìn)一步活躍CRMW的交易轉(zhuǎn)讓。第二，穩(wěn)妥推進(jìn)參與機構(gòu)擴容和標(biāo)的債務(wù)范圍拓展，擴展CRMW支持民營企業(yè)融資的應(yīng)用場景。有必要契合市場需求，穩(wěn)步推動創(chuàng)設(shè)機構(gòu)進(jìn)一步擴容，吸引更多符合條件的金融機構(gòu)參與CRMW創(chuàng)設(shè);從標(biāo)的債務(wù)范圍來看，目前標(biāo)的債務(wù)絕大多數(shù)限于債券，且以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具為主，上海清算所托管的CRMW對應(yīng)標(biāo)的債券已有兩單為在國債公司托管的資產(chǎn)支持證券（ABS）。進(jìn)一步拓展標(biāo)的債務(wù)范圍至交易所市場的公司信用類債券以及貸款等資產(chǎn)，有望繼續(xù)提升CRMW創(chuàng)設(shè)規(guī)模，再度賦能民營企業(yè)融資。第三，積極推動包括資本緩釋功能等在內(nèi)的深層次市場制約因素的解決。當(dāng)前商業(yè)銀行作為CRMW的創(chuàng)設(shè)機構(gòu)或者投資者都無法通過CRMW節(jié)約風(fēng)險資本。積極推動相關(guān)監(jiān)管部門明確資本緩釋功能這一深層次市場制約因素的解決，將成為進(jìn)一步推動CRMW標(biāo)準(zhǔn)化債券保險功能的關(guān)鍵所在。

（李霞為銀行間市場清算所股份有限公司高級經(jīng)理，王凌飛為東北大學(xué)工商管理學(xué)院博士研究生。本文僅代表作者個人研究觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/秦婷）