本論文創(chuàng)新性地提供了一種從公開(kāi)的交易數(shù)據(jù)中識(shí)別出散戶投資者的簡(jiǎn)單算法?；诖怂惴?，論文研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國(guó)家（如美國(guó)）的散戶投資者顯示出一定的選股能力，能夠正確預(yù)期將來(lái)股票的走勢(shì)。論文對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的散戶投資者文獻(xiàn)作出了原創(chuàng)性的貢獻(xiàn)，同時(shí)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展也具有重要的借鑒意義。

在中國(guó)股票市場(chǎng)上，散戶投資者依舊占據(jù)著超過(guò)80%的交易量，他們通常被認(rèn)為缺乏選股能力、追漲殺跌、平均虧錢。而在發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)上，投資者機(jī)構(gòu)化已經(jīng)成為大趨勢(shì)，70%至80%的市場(chǎng)交易量由機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造。那么，那些在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)上依舊活躍著的散戶是否有選股能力呢？

本論文借助近年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)的交易機(jī)制和監(jiān)管要求，創(chuàng)新性地提供了一種識(shí)別散戶投資者市價(jià)買單和賣單的簡(jiǎn)單算法?；诖怂惴?，論文研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的散戶投資者有一定的選股能力，能正確預(yù)測(cè)股票未來(lái)的走勢(shì)。通過(guò)對(duì)這種收益率預(yù)測(cè)能力的分解，論文發(fā)現(xiàn)部分預(yù)測(cè)能力能被訂單流的持續(xù)性解釋，剩下的預(yù)測(cè)能力顯示了美國(guó)的散戶投資者可能擁有公司層面與股價(jià)相關(guān)的信息。本研究對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展和政策監(jiān)管有著重要的借鑒意義。

識(shí)別散戶投資者的交易

散戶投資者有選股能力嗎？他們?cè)诠善苯灰字惺欠駮?huì)犯錯(cuò)誤？研究散戶投資者的行為，對(duì)于市場(chǎng)其他參與者、行為金融的研究者、監(jiān)管政策的制定者以及散戶投資者自身都非常重要。以往的學(xué)術(shù)研究和業(yè)界觀點(diǎn)都認(rèn)為，散戶投資者在選股時(shí)會(huì)犯錯(cuò)，但是最新的一些學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，在近年來(lái)的發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)上，散戶投資者的交易能夠正確預(yù)測(cè)股票未來(lái)的走勢(shì)。

然而，這些學(xué)術(shù)研究使用的都是非公開(kāi)、小部分的散戶交易數(shù)據(jù)。例如，有些研究使用的是單個(gè)券商數(shù)據(jù)，僅占市場(chǎng)的小部分;有些研究使用的是紐約證券交易所的數(shù)據(jù)，與中國(guó)所有的股票交易訂單都必須在交易所成交不同，在美國(guó)由于場(chǎng)外交易的普遍，只有少部分券商會(huì)將散戶訂單送到交易所成交，因此交易所的散戶交易僅占全市場(chǎng)散戶交易的小部分;還有一些研究將公開(kāi)交易數(shù)據(jù)中的小筆交易訂單識(shí)別為散戶投資者，但隨著程序化交易的普及，機(jī)構(gòu)會(huì)把大筆交易訂單切割成小筆交易訂單成交，因此在本論文的樣本區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)散戶訂單略大于機(jī)構(gòu)訂單的現(xiàn)象。

因此，基于近年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)的交易機(jī)制和監(jiān)管要求，本論文創(chuàng)新性地提供了一個(gè)從交易和報(bào)價(jià)高頻數(shù)據(jù)庫(kù)（Trade and Quote，簡(jiǎn)稱TAQ）中廣泛識(shí)別出散戶投資者市價(jià)買賣訂單的簡(jiǎn)單方法。交易和報(bào)價(jià)高頻數(shù)據(jù)庫(kù)是公開(kāi)數(shù)據(jù)，它包括美國(guó)所有交易所上市股票的所有日內(nèi)交易數(shù)據(jù)。在美國(guó)，大多數(shù)散戶投資者的市價(jià)訂單并不在交易所內(nèi)成交，而是通過(guò)證券批發(fā)商或者在券商內(nèi)部的庫(kù)存中撮合成交，這些場(chǎng)外成交的訂單通過(guò)美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（Fnancial Industry Regulatory Authority，簡(jiǎn)稱FINRA）設(shè)立的交易匯報(bào)設(shè)施匯報(bào)給TAQ。這些散戶的訂單大多會(huì)在全國(guó)最優(yōu)報(bào)價(jià)（National Best Bid or Offer，簡(jiǎn)稱NBBO）上有一個(gè)小的價(jià)格提升，通常是一小部分，如0.01美分、0.1美分和0.2美分。證券批發(fā)商愿意提供價(jià)格提升的動(dòng)機(jī)是引導(dǎo)散戶所屬的券商將散戶的訂單轉(zhuǎn)移給批發(fā)商成交;而使用內(nèi)部庫(kù)存撮合成交的券商由于受到監(jiān)管政策的約束，需要證明其幫助客戶成交的訂單是最優(yōu)的，因此他們也愿意給散戶的訂單提供價(jià)格提升。據(jù)此，我們將成交價(jià)格略小于整數(shù)美分的成交單歸為散戶投資者的市價(jià)買單，將交易訂單價(jià)格略大于整數(shù)美分的成交單歸為散戶投資者的市價(jià)賣單。

表1展示了通過(guò)算法識(shí)別美國(guó)散戶投資者的示意圖。表中顯示了在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市的蘋果公司（股票代碼：AAPL）TAQ中的兩條成交記錄。第一行交易記錄顯示成交的訂單為600股蘋果股票，成交價(jià)格是296.3499美元，可以看到該成交價(jià)格比296.35美元少了0.01美分，即讓散戶投資者以略微低的價(jià)格買入，根據(jù)算法，將其識(shí)別為散戶投資者的市價(jià)買入訂單。第二行交易記錄顯示成交的訂單為300股蘋果股票，成交價(jià)格為296.4001美元，可以看到該成交價(jià)格比296.40美元多了0.01美分，即讓散戶投資者以略微高的價(jià)格賣出，根據(jù)算法，將其識(shí)別為散戶投資者的市價(jià)賣出訂單。（論文還使用納斯達(dá)克內(nèi)部數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕徊骝?yàn)證，證實(shí)了算法的可靠性。）

散戶投資者的交易行為和收益來(lái)源

運(yùn)用算法識(shí)別散戶投資者的市價(jià)買單和賣單，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)散戶投資者的市價(jià)訂單交易可以正向預(yù)測(cè)股票未來(lái)的價(jià)格走勢(shì)。為解釋這種正向預(yù)測(cè)能力，論文提出了三種可能的解釋：一是散戶投資者訂單的持續(xù)性，二是散戶投資者提供流動(dòng)性，三是散戶投資者可能擁有信息。通過(guò)實(shí)證的分解方法，論文發(fā)現(xiàn)散戶訂單的持續(xù)性能夠解釋部分預(yù)測(cè)能力，剩下的預(yù)測(cè)能力顯示美國(guó)的散戶投資者可能擁有公司層面與股價(jià)相關(guān)的信息。

那么，為什么比機(jī)構(gòu)擁有更少資源的美國(guó)散戶投資者依舊可能擁有公司信息？論文解釋到，美國(guó)散戶投資者是異質(zhì)性的，可能有些散戶投資者能擁有寶貴的公司層面信息，這些散戶可能在其交易股票的同行業(yè)工作，或者是其交易股票的顧客，能天然地獲取該股票的公司層面信息;也可能這些散戶有更好的信息獲取渠道，比如他們可以研究某商場(chǎng)停車場(chǎng)的客流量來(lái)研究該商場(chǎng)的銷售等。

對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的啟示

筆者及其研究團(tuán)隊(duì)也研究了中國(guó)散戶投資者的交易行為，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本雄厚的散戶表現(xiàn)出與發(fā)達(dá)國(guó)家散戶類似的選股能力，而國(guó)內(nèi)資本相對(duì)少的散戶投資者往往追漲殺跌，沒(méi)有選股能力。因此，本論文在美國(guó)市場(chǎng)對(duì)散戶投資者行為的研究對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展也具有重要的借鑒意義。

對(duì)此，應(yīng)優(yōu)化中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，支持公募基金等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，倡導(dǎo)理性投資、長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

（張曉燕為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、鑫苑講席教授，張欣然為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士研究生。原論文《追蹤散戶投資者》（Tracking Retail Investor Activity）由作者與新加坡管理大學(xué)李光前商學(xué)院教授艾克哈特·伯馬（Ekkehart Boehmer）、美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授查爾斯·瓊斯（Charles M. Jones）合作完成，即將刊發(fā)于《金融雜志》（Journal of Finance）。本文編輯/謝松燕）