2021年初以來，美國中長期國債，尤其是10年期國債收益率的快速上行，引發(fā)全球關(guān)注。10年期國債是美國國債市場信息綜合度最高的品種，反映了各界對美國通脹和經(jīng)濟增長預(yù)期及市場風(fēng)險溢價的判斷，其波動對市場信心及全球資產(chǎn)配置會產(chǎn)生巨大影響。

2020年2月以來美國國債收益率走勢分析

2020年2月以來，美國國債收益率走勢大體分為三個階段（如圖1所示）：

第一階段，2020年2月至2020年3月快速下行期。2020年2月，新冠疫情全球肆虐，確診病例迅速攀升。受此影響，全球金融市場出現(xiàn)劇烈震蕩，流動性風(fēng)險迅速放大。為穩(wěn)定金融市場波動，緩解流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲再次推出“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”計劃。在“不計后果”的操作下，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模迅速上升，美國國債收益率快速走低，10年期美國國債收益率降至1%以下，期限利差（10年期與2年期國債收益率之差）最低達(dá)到0.16個百分點。

第二階段，2020年4月至2020年9月穩(wěn)定運行期。在短期集中大規(guī)模操作后，美國10年期國債收益率自4月開始在1%以下維持震蕩運行。此后，美國疫情經(jīng)歷了“二次反復(fù)”，受此影響，10年期國債收益率出現(xiàn)了階段性震蕩，但整體保持穩(wěn)定。短期國債，例如2年期國債收益率走勢長期保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯波動。

第三階段，2020年10月至2021年3月持續(xù)上行期。2020年10月，美國5年、7年、10年等中長期國債收益率開始上行，在進入2021年后上升速度突然開始加快，10年期國債收益率3月中旬一度突破1.7%，與2年期國債收益率的利差超過150個基點（BPs）。美國長期國債收益率上行引發(fā)全球金融市場動蕩，而美聯(lián)儲連續(xù)的鴿派表態(tài)更是導(dǎo)致市場對政策預(yù)期出現(xiàn)分化。對美國國債收益率的后續(xù)走勢，市場中產(chǎn)生了諸多爭論。

總結(jié)來看，此次美國國債收益率走勢有兩個特征：一是主要以中長期，例如5年、7年、10年期國債收益率上升為主，短期國債，例如2年期國債收益率走勢基本沒有太大變化;二是此次國債收益率上升并未對應(yīng)貨幣政策轉(zhuǎn)向。從歷史上看，美國國債收益率走勢基本與聯(lián)邦基金利率同步，二者相關(guān)性在0.9以上，但此次美聯(lián)儲并未采取加息措施，也未調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（如圖2所示）。

美國國債收益率上升原因分析

從理論角度分析，美國國債收益率走勢主要受三方面因素影響。

一是通脹和經(jīng)濟增長預(yù)期

國債收益率通常會反映各界對一國未來通脹走勢和經(jīng)濟增長的判斷。正常情況下，國債收益率曲線應(yīng)當(dāng)連續(xù)、平滑地向右上方傾斜，并且斜率保持穩(wěn)定。如果各界對未來通脹預(yù)期和經(jīng)濟前景判斷偏正面，國債收益率曲線應(yīng)當(dāng)整體、穩(wěn)步向上方移動，與物價上漲和經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。

從此次美國國債收益率上行背景看，確實對應(yīng)著通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫。一方面，近段時間以來，全球大宗商品價格持續(xù)上漲，美國通脹率有所上升。3月中旬，布倫特原油、紐約上交所（NYMEX）原油價格一度沖破70美元/桶、67美元/桶，為2020年1月以來新高。倫敦金屬交易所（LME）銅、LME鋁價格也一度突破9600美元/噸和2200美元/噸。大宗商品價格持續(xù)上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期強化。美國居民消費價格指數(shù)（CPI）和個人消費支出（PCE）平減指數(shù)的同比升幅由2020年4月的0.3%、0.48%上升至2021年2月的1.7%、1.55%，物價水平呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢（如圖3所示）。另一方面，2021年以來，隨著疫苗推廣使用，全球疫情得到一定控制，各界對美國經(jīng)濟的復(fù)蘇預(yù)期有所強化。美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已連續(xù)多月保持在榮枯線以上，2021年2月達(dá)到60.8%;美國個人耐用品消費、非耐用品消費同比增速由2020年4月的-18.72%、-7.89%上升至2021年2月的16.14%和5.27%（如圖4所示）。在通脹率上升和經(jīng)濟回暖預(yù)期雙重強化下，美國國債收益率出現(xiàn)上行。但需要注意的是，此次主要是中長期國債收益率出現(xiàn)上升，并非整條收益率曲線的移動。

二是中央銀行的貨幣政策

中央銀行通過買賣國債會改變國債收益率的運行軌跡，由于國債市場在金融市場中的特殊地位，國債收益率曲線的形狀及調(diào)整對中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)至關(guān)重要。尤其在危機時期，壓低長期國債收益率有利于實體經(jīng)濟以更低的成本獲取中長期資金，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，起到加大投資和促進消費的作用。例如2008年金融危機后，美聯(lián)儲使用了“扭曲操作”，通過“買長賣短”壓低長期國債收益率，鼓勵實體經(jīng)濟獲取長期資金。從近期美聯(lián)儲表態(tài)及其自身面臨的約束條件看，此次美債收益率上行并非美聯(lián)儲引導(dǎo)。

一方面，從2020年12月以來美聯(lián)儲議息會議的內(nèi)容分析，美聯(lián)儲并未采取措施引導(dǎo)收益率曲線上升（如表1所示）。美聯(lián)儲議息會議傳遞出兩方面信息：第一，美聯(lián)儲注意到了美國國債收益率上升的現(xiàn)象，但表態(tài)不會進行干預(yù)，說明美聯(lián)儲沒有通過操作引導(dǎo)國債收益率走勢。從歷史上看，聯(lián)邦基金利率走勢與10年期國債收益率保持高度一致，只有兩次比較明顯的分化：一次是2008年金融危機前美聯(lián)儲連續(xù)加息抑制房地產(chǎn)市場過熱，但10年期國債收益率并未出現(xiàn)明顯上升;另一次即是本次，聯(lián)邦基金利率和10年期國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，意味著美聯(lián)儲并不認(rèn)為通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期短期內(nèi)能夠被確認(rèn)，同時美聯(lián)儲也并未采取縮表操作，說明此輪國債收益率上行不是政策影響的結(jié)果。第二，美聯(lián)儲內(nèi)部就是否會進行加息出現(xiàn)分化，市場猜測美聯(lián)儲貨幣政策可能會提前轉(zhuǎn)向，但預(yù)計短期內(nèi)加息可能性較小。當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇、增長動力是否可持續(xù)等重要信息尚無法被確認(rèn)。加之新冠疫情暴發(fā)前，美國已經(jīng)面臨經(jīng)濟增長動力減弱、實體經(jīng)濟運行乏力等問題，并且美聯(lián)儲已啟動降息步伐。在經(jīng)濟復(fù)蘇信號不明朗的情況下，美聯(lián)儲短期內(nèi)加息可能性不大。

另一方面，收益率快速上行帶來的資產(chǎn)損失和融資成本提高也制約了美聯(lián)儲干預(yù)的可能性。美聯(lián)儲危機時期大量購買資產(chǎn)的目的是通過“惡化”自身資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，“以時間換空間”來穩(wěn)定市場信心，推動經(jīng)濟復(fù)蘇。截至2021年3月24日，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模已達(dá)4.92萬億美元，其中，中長期國債為4.54萬億美元，并且仍在不斷增加，短期國債持有規(guī)模自2020年3月末后一直未發(fā)生變化（如圖5所示）。美聯(lián)儲不結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，持有長期國債規(guī)模仍會增加，說明美聯(lián)儲在向市場提供流動性的同時也希望長期國債收益率保持在較低水平。一方面，收益率快速上行會導(dǎo)致美聯(lián)儲持有國債資產(chǎn)價值大幅縮水;另一方面，美國政府大規(guī)模的財政支出計劃需要將利率維持在較低水平，否則會面臨較大的利息負(fù)擔(dān)。

三是市場參與主體的資產(chǎn)配置行為

國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，通常是全球投資者資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。資產(chǎn)管理機構(gòu)在二級市場的交易和買賣行為也會導(dǎo)致收益率曲線發(fā)生變化，大規(guī)模操作可能會導(dǎo)致收益率出現(xiàn)震蕩。

利率持續(xù)走低對債市是利多，資本利得空間增大，但也存在較大風(fēng)險。如果在低利率環(huán)境下加大對債券資產(chǎn)的持有，意味著債券持有者同時要容忍潛在的利率風(fēng)險，未來一旦利率上行，會遭受較大的資產(chǎn)損失。疫情暴發(fā)后，出于避險的目的，除美聯(lián)儲之外的其他各類機構(gòu)，包括金融機構(gòu)和資產(chǎn)管理機構(gòu)，也會加大對美國國債的配置。但在市場不斷渲染通脹上升、經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下，引發(fā)了各類機構(gòu)對美聯(lián)儲政策提前轉(zhuǎn)向的猜測，部分投資者為避免損失，會采取賣出資產(chǎn)止損的方式避免資產(chǎn)負(fù)債表惡化，交易情緒的不穩(wěn)定容易引發(fā)“踩踏”效應(yīng)，放大市場風(fēng)險。2021年以來，美國國債二級市場交易出現(xiàn)明顯上升，1月國債日均交易額較2020年12月大幅增加1255億美元，2月繼續(xù)增加297億美元（如圖6所示）。說明市場存在一定的國債拋售行為，導(dǎo)致國債收益率曲線“陡峭化”。

后續(xù)美國國債收益率走勢展望

綜合來看，此輪美國國債收益率上行部分受經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期影響，同時伴隨市場恐慌情緒上升帶來的資產(chǎn)損失止損現(xiàn)象，美國長期國債收益率的上升存在明顯的過度反應(yīng)，持續(xù)上行的動力不足。主要原因包括以下方面：

一是美國疫情尚未得到有效控制，經(jīng)濟回暖預(yù)期短期內(nèi)無法被確認(rèn)。一方面，雖然2021年以來美國新冠疫情單日確診病例持續(xù)下降，3月已降至5萬人以內(nèi)，但絕對規(guī)模仍然保持在較高水平?？紤]到美國國內(nèi)形勢還不穩(wěn)定，許多民眾對疫情接種仍持懷疑態(tài)度，疫情能否得到切實控制仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟復(fù)蘇面臨的最大不確定性還未消除。另一方面，美國近期通脹上漲部分因素來自供給推動，即成本上升導(dǎo)致的物價上漲，是否是由于真實需求拉動以及需求的可持續(xù)性仍然存疑，拜登政府推出的1.9萬億美元刺激政策的效果也有待觀察。

二是美聯(lián)儲貨幣政策不會輕易轉(zhuǎn)向，需要為后續(xù)留下空間。美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其從美聯(lián)儲的操作看，并不希望短期內(nèi)長期國債收益率出現(xiàn)快速上行。一方面，美聯(lián)儲在2020年8月宣布實施“平均通脹目標(biāo)”，意味著對通脹的容忍度有所上升，短期內(nèi)即使通脹率超過設(shè)定值，貨幣政策也不會輕易轉(zhuǎn)向。另一方面，美聯(lián)儲持有的主要是中長期國債，長端收益率上升會影響美聯(lián)儲的政策騰挪空間，影響后續(xù)政策退出，“加息”和“縮表”操作均會受到掣肘。參考金融危機后美聯(lián)儲是按照“先加息、后縮表”的方式實現(xiàn)政策正?；?，美國國債收益率快速上行超出了美聯(lián)儲設(shè)定的政策路徑。整體看，美聯(lián)儲認(rèn)為市場對美國經(jīng)濟復(fù)蘇過度樂觀，近期多次表態(tài)無疑在向市場傳達(dá)經(jīng)濟復(fù)蘇動力尚不充足的信號。

三是市場交易情緒將逐步穩(wěn)定。一方面，隨著時間推移，后續(xù)市場投資者的沖動情緒將得到一定緩解，交易行為將逐步穩(wěn)定，恐慌性的拋售現(xiàn)象會有所減少。另一方面，如果長期國債收益率持續(xù)上升，美聯(lián)儲可能會考慮加大對長期國債的購買來壓低收益率，穩(wěn)定市場情緒。

對我國的建議

一是密切關(guān)注后續(xù)美國國債收益率變動，強化資本流動管理。近年來，全球經(jīng)濟金融不確定性不穩(wěn)定因素明顯增多，尤其中外經(jīng)濟分化、貨幣政策分化更容易引發(fā)跨境資本的無序流動。美國國債收益率快速上行導(dǎo)致中美利差急劇收窄，我國面臨的資本流動管理壓力有所上升，3月人民幣匯率已貶至2020年末水平。未來須動態(tài)跟蹤美國國債收益率變化情況，防止恐慌性資本流出引發(fā)的人民幣匯率貶值，做好相應(yīng)的監(jiān)測和應(yīng)急預(yù)案，并及時動用宏觀審慎手段進行管理。

二是貨幣政策堅持“以我為主”，須警惕輸入性風(fēng)險?？紤]到美聯(lián)儲尚未針對美債收益率上行做出反應(yīng)，我國貨幣政策也無須調(diào)整。尤其在經(jīng)濟穩(wěn)中向好情況下，外部矛盾不會對我國貨幣政策獨立性帶來明顯影響。一方面，繼續(xù)堅持“以我為主”理念，堅持穩(wěn)健貨幣政策不動搖，確保金融市場利率體系的穩(wěn)定。另一方面，對美聯(lián)儲貨幣政策可能出現(xiàn)的調(diào)整要有所預(yù)警、有所應(yīng)對，警惕外部不確定性引發(fā)的意外沖擊，防范對我國金融市場帶來負(fù)面?zhèn)鬟f效應(yīng)。

三是金融機構(gòu)要合理配置外幣資產(chǎn)頭寸，控制匯率和利率風(fēng)險。從當(dāng)前情況看，我國經(jīng)濟穩(wěn)中向好，貨幣政策仍將長期處于正常區(qū)間，與外部利差將持續(xù)維持。受外部因素干擾，人民幣匯率短期內(nèi)或小幅貼水，但長期內(nèi)將保持穩(wěn)定。持有外幣資產(chǎn)尤其是美元資產(chǎn)的機構(gòu)，要適度控制倉位和規(guī)模，同時要積極使用衍生工具對沖風(fēng)險敞口，鎖定利率風(fēng)險，避免賭博式投資。同時，要適度增持人民幣資產(chǎn)，避免在市場動蕩情況下同時遭受匯率和利率風(fēng)險。

（梁斯為中國銀行研究院研究員。本文編輯/謝松燕）