摘要：風(fēng)險資本是一個成熟資本市場的重要組成部分，對初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展十分重要。我國“獨(dú)角獸”企業(yè)的形成速度明顯快于美國。眾多案例表明我國資本市場上存在資本“催熟”企業(yè)的現(xiàn)象，本文中稱企業(yè)的這種發(fā)展模式為“資本催熟模式”。資本催熟企業(yè)在發(fā)展有一些共同的風(fēng)險，具體包括管理、融資能力、流動性、競爭力和市場五大方面。這些潛在問題在企業(yè)高速增長階段往往被掩蓋，但會在風(fēng)險資本退出后威脅到企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營。盡管有很多失敗的案例，但也有很多資本催熟企業(yè)取得了階段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。總結(jié)這些企業(yè)的發(fā)展歷程，本文將資本催熟企業(yè)的發(fā)展過程分為兩個階段，并認(rèn)為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營是資本催熟企業(yè)在第二階段的首要目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：可持續(xù)經(jīng)營;資本催熟企業(yè);瑞幸咖啡

一、引言

2013 年，硅谷著名風(fēng)險投資家艾琳（Aileen Lee）在《歡迎來到獨(dú)角獸俱樂部》中把那些估值在 10 億美元以上、成立時間10年以內(nèi)的未上市企業(yè)稱為獨(dú)角獸企業(yè)。自 2008年以來，中國資本市場的私募基金和風(fēng)險投資（以下簡稱“PE/VC”）募集了大量資金。這些資金催生了很多獨(dú)角獸企業(yè)。我國獨(dú)角獸企業(yè)的形成速度十分驚人。中金公司董事總經(jīng)理陳十游曾說，“在美國形成獨(dú)角獸平均需要7年，而中國的獨(dú)角獸企業(yè)形成的平均時間是4年，更加恐怖的是其中大約有一半是在兩年內(nèi)形成的。”

過去幾年，在直播、在線教育、飲品、出行、醫(yī)療，甚至傳統(tǒng)制造等行業(yè)，都出現(xiàn)了資本催熟企業(yè)的案例。盡管有很多失敗的案例，但也有很多資本催熟企業(yè)取得了階段性成功，例如拼多多、瑞幸咖啡等。因此，本文希望通過對瑞幸咖啡的分析，分析資本催熟企業(yè)的發(fā)展模式能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營，并總結(jié)出這類企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營的一些經(jīng)驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)“催熟”是一個農(nóng)業(yè)上的概念，指使用非自然的特定條件使農(nóng)產(chǎn)品加快成熟的過程。在農(nóng)產(chǎn)品市場中，催熟的產(chǎn)品可以提早上市，從而獲取較高價格，縮短回報(bào)周期。借鑒于此，本文中的“資本催熟模式”用來描述我國資本市場上的一種現(xiàn)狀：初創(chuàng)企業(yè)利用大量資本投入進(jìn)行快速擴(kuò)張，在短期內(nèi)（1-2 年）實(shí)現(xiàn)巨大體量，獲取較高估值，從而在一級市場獲取更多資本注入，加快上市進(jìn)程。本文稱在這種模式下發(fā)展的企業(yè)為“資本催熟企業(yè)”。同時，PE/VC 為了縮短退出時間，還會與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，這些情況都會使企業(yè)傾向于短期內(nèi)快速擴(kuò)張，盡快實(shí)現(xiàn)上市融資?！按呤臁笔且粋€動詞，所以在這種模式下企業(yè)受制于資本，沒有耐心的資本會迫使企業(yè)無法穩(wěn)步發(fā)展，轉(zhuǎn)而為了迎合資本采用激進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略。

在風(fēng)投行為和企業(yè)“燒錢”行為的研究領(lǐng)域，眾多研究結(jié)論指向資本催熟模式不利于企業(yè)長期發(fā)展。付軍（2013）研究表明，我國風(fēng)險投資中突擊套利的行為比較常見，PE/VC的投機(jī)性較強(qiáng)。朱元甲等（2016）認(rèn)為“獨(dú)角獸”依賴于投資人對公司的主觀看法，在投機(jī)盛行的時候，投資人會偏離對基本收益來源的關(guān)注。張宏亮等（2019）研究了企業(yè)戰(zhàn)略與過度投資的關(guān)系，得出結(jié)論：企業(yè)戰(zhàn)略與過度投資之間存在相關(guān)性，具體表現(xiàn)為企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，過度投資行為越嚴(yán)重。郝艷等（2019）的研究表明我國上市公司過度投資行為有極端化現(xiàn)象。王俊喆（2018）的研究從實(shí)證的角度分析了“燒錢擴(kuò)張”這一現(xiàn)象，并給出了一個很好的總結(jié)：過度的前期虧損和高估的后期收益是“燒錢”擴(kuò)張的通病，也是該戰(zhàn)略下的公司長期增長率普遍偏低的直接原因。

資本催熟企業(yè)可以劃分為兩個階段：第一階段是自企業(yè)初創(chuàng)到上市;第二階段則從企業(yè)上市之后，風(fēng)險資本退出開始[ 嚴(yán)格來說，兩階段的劃分點(diǎn)是企業(yè)失去持續(xù)且充足的風(fēng)險資本支持的時點(diǎn)。由于風(fēng)險資本在上市之后退出更具代表性，且尋求上市也是資本催熟企業(yè)的共性，本文選用企業(yè)首次公開募股作為進(jìn)入第二階段的時點(diǎn)。]。在第一階段，由于風(fēng)險資本提供了源源不斷的資本注入，企業(yè)可以不計(jì)成本地?cái)U(kuò)張，此時可持續(xù)經(jīng)營的問題還不是主要矛盾，企業(yè)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的是以下五個問題：（1）風(fēng)險資本是否能及時地提供充足資金;（2）企業(yè)資產(chǎn)的流動性，重點(diǎn)是現(xiàn)金存量對“燒錢”和短期債務(wù)的支撐能力;（3）產(chǎn)品或服務(wù)是否有核心競爭優(yōu)勢，是否能構(gòu)成行業(yè)進(jìn)入壁壘;（4）對潛在市場規(guī)模判斷是否準(zhǔn)確;（5）顧客對產(chǎn)品和服務(wù)的忠誠度是否建立。

三、瑞幸咖啡的基本情況分析

（一）現(xiàn)磨咖啡市場發(fā)展前景

從瑞幸咖啡的收入結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)磨咖啡和“小鹿茶”系列分屬于現(xiàn)磨咖啡市場和茶飲市場，而75%的收入來自于現(xiàn)磨咖啡市場。瑞幸咖啡在招股說明書中預(yù)估2018-2023年中國咖啡零售額復(fù)合年增長率26%。說明我國咖啡市場有很大潛力，發(fā)展空間很大。根據(jù)數(shù)據(jù)，從世界范圍來看，2018年現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)量占咖啡市場總消費(fèi)量的75%左右，而我國現(xiàn)磨咖啡消費(fèi)量占比不足20%。正如瑞幸咖啡招股說明書中所說，我國現(xiàn)磨咖啡價格過高是這種結(jié)構(gòu)性差異的主要原因：現(xiàn)磨咖啡每杯均價30元左右，而速溶咖啡僅有1-2元。以看出瑞幸咖啡對現(xiàn)磨咖啡市場的現(xiàn)狀及未來的判斷是基本準(zhǔn)確的。綜上所述，瑞幸咖啡的高估需求的風(fēng)險是較低的。

（2）瑞幸咖啡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

瑞幸咖啡資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最大特點(diǎn)是資產(chǎn)的流動性很高。流動資產(chǎn)占比始終保持在 60%以上，而同行業(yè)的星巴克流動資產(chǎn)只占總資產(chǎn)的 20%-30%。瑞幸咖啡流動資產(chǎn)中現(xiàn)金（含現(xiàn)金等價物）占比最大：現(xiàn)金占總資產(chǎn)的40%以上，且有逐漸增加的趨勢。相比之下，星巴克的現(xiàn)金只占總資產(chǎn)的10%-20%，且?guī)缀鯖]有短期投資。非流動資產(chǎn)中的絕大多數(shù)是固定資產(chǎn)。瑞幸在 2019 下半年采取了更為激進(jìn)的擴(kuò)張策略，所以固定資產(chǎn)占比減少的原因就是現(xiàn)金的大量增加。瑞幸咖啡通過 IPO 獲得了大筆現(xiàn)金。這些現(xiàn)金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了瑞幸咖啡短期擴(kuò)張的需要，于是就出現(xiàn)了占總資產(chǎn)25%的短期投資。

可以推測瑞幸咖啡主要投資的是信用較高的短期企業(yè)債券或銀行理財(cái)產(chǎn)品。綜合以上分析，瑞幸咖啡很重視現(xiàn)金存量，對閑置的現(xiàn)金采取的也是十分保守的投資策略。從使用目的來看，短期投資主要不是為了獲得投資收益，而是現(xiàn)金管理的手段。所以，短期內(nèi)瑞幸的流動性風(fēng)險很低。

（3）公司治理和基層管理

瑞幸咖啡沒有復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從董事會到管理層都是配合多年、知根知底的“老戰(zhàn)友”。值得一提的是，神州優(yōu)車早期的擴(kuò)張模式和瑞幸咖啡很相像，且神州優(yōu)車是純粹的重資產(chǎn)經(jīng)營，早期也面臨資金困難等問題。所以，瑞幸咖啡的高層管理人員在資產(chǎn)運(yùn)營上經(jīng)驗(yàn)豐富，能力也是毋庸置疑的。但是，這種家族企業(yè)式治理結(jié)構(gòu)可能帶來較高的財(cái)務(wù)造假風(fēng)險。對于瑞幸咖啡來說，股東和高管攜手造假的難度很低，而且瑞幸也有借高速增長融資的需求。從這個角度看，依賴未經(jīng)審計(jì)的中期報(bào)告進(jìn)行分析有一定風(fēng)險。綜上，如果不考慮財(cái)務(wù)造假風(fēng)險，瑞幸的公司治理是適合于資本催熟企業(yè)的發(fā)展的。

基層管理幾乎是快速擴(kuò)張必然會出現(xiàn)的問題，很明顯瑞幸咖啡采用的是集權(quán)高壓的管理策略。這種策略在高速擴(kuò)張階段也許會減少貪污腐敗的問題，在品質(zhì)控制和成本控制上效果較好。但過度集權(quán)也會打壓基層員工積極性，從員工評價的整體感覺上，瑞幸咖啡確實(shí)沒有良好的企業(yè)文化，員工對企業(yè)的認(rèn)可度較低。因此，瑞幸咖啡的基層管理風(fēng)險仍然較高。

（4）盈利能力

瑞幸咖啡的單店利潤率和凈利潤率都是上升趨勢，且在店鋪層面上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了 9%的正利潤率。兩種利潤率的差異主要是凈利潤率扣除了一般和管理費(fèi)用以及廣告費(fèi)用。可能因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)和瑞幸咖啡智能化運(yùn)營的效果顯現(xiàn)，一般和管理費(fèi)用占比持續(xù)減少。如果瑞幸能夠找到收入的關(guān)鍵驅(qū)動因素，合理控制廣告投入，避免浪費(fèi)。

四、瑞幸咖啡持續(xù)經(jīng)營情況分析

（1）問題一：飲品單杯成本是否出現(xiàn)下降

前文提到，瑞幸咖啡在春節(jié)期間的銷量會出現(xiàn)比較明顯的下滑， 而在2018Q4到 2019Q1 的店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營費(fèi)用以及折舊費(fèi)用都出現(xiàn)了上升，這是因?yàn)檫@兩種成本具有更多的固定性質(zhì);同時，材料成本和低值易耗品、物流和倉儲費(fèi)用并沒有因?yàn)殇N量下降而上升，說明這兩種成本具有更多的變動性質(zhì)，而事實(shí)也正是如此。

從量上來看，各項(xiàng)費(fèi)用都呈下降趨勢。尤其是低值易耗品、物流和倉儲費(fèi)用的持續(xù)減少，說明瑞幸咖啡基于大數(shù)據(jù)的店面經(jīng)營系統(tǒng)效果不錯。另外，固定性質(zhì)成本的持續(xù)減少，正是瑞幸大量出貨產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)。原材料成本的減少，可能是大量采購提升了瑞幸與供應(yīng)商的議價能力，也體現(xiàn)了一定的規(guī)模效應(yīng)。從結(jié)構(gòu)來看，變動性質(zhì)的成本占比持續(xù)上升，2019Q3 季度瑞幸的單杯成本中變動性質(zhì)的成本已經(jīng)超過固定性質(zhì)的成本，這意味著經(jīng)營杠桿和經(jīng)營風(fēng)險的降低。

可以預(yù)測，如果沒有新型冠狀病毒疫情影響，2020Q1 的銷量下降對單杯成本的影響將很有限，很可能不會引起單杯成本反彈。瑞幸在免費(fèi)產(chǎn)品成本只包含了變動成本，且不包含訂單派送成本。由于固定性質(zhì)的成本始終會提高單杯成本，所以就出現(xiàn)單杯成本高于免費(fèi)產(chǎn)品的單杯成本。從這個角度看，瑞幸咖啡更有可能沒有所謂的“操縱成本”的情況。

（2）問題二：獲客成本為何出現(xiàn)反彈

獲客成本是反映瑞幸咖啡營銷效果的重要指標(biāo)，也反映了其盈利模式的可持續(xù)性。瑞幸咖啡獲客成本在 2019Q1 之前一直呈現(xiàn)降低趨勢，但 2019Q2和 Q3卻出現(xiàn)大幅反彈。而多數(shù)質(zhì)疑的聲音則認(rèn)為獲客成本反彈是因?yàn)轭櫩蛯r格敏感。

瑞幸咖啡的獲客成本中免費(fèi)產(chǎn)品推廣費(fèi)用始終在下降，但是每個新顧客享受的免費(fèi)產(chǎn)品數(shù)量變化不大，所以獲客成本中免費(fèi)產(chǎn)品推廣費(fèi)用下降的原因是單杯成本的下降。從單杯成本來看，瑞幸的原材料成本和低值易耗品、物流和倉儲成本（兩項(xiàng)變動成本）已經(jīng)趨于穩(wěn)定，因此預(yù)計(jì)未來的獲客成本主要取決于其他獲客成本的部分。

目前價位上，瑞幸咖啡的顧客還沒有顯示出明顯的價格敏感。理由如下：首先，2019 年度瑞幸的實(shí)際銷售價格和銷量在同時增加;其次，瑞幸咖啡產(chǎn)品銷量中免費(fèi)產(chǎn)品的比例在持續(xù)下降;再次，收入的增長模式和廣告費(fèi)用的變化十分吻合，似乎說明收入增長的主要驅(qū)動力在廣告投入。

綜上所述，目前瑞幸咖啡的定價還有上升空間，瑞幸咖啡的大多數(shù)顧客對價格還不敏感。其次是現(xiàn)制飲品單杯成本的拆解問題。本文的結(jié)論是單杯成本的各項(xiàng)都呈下降趨勢，變動成本占比逐漸提高，反映出瑞幸咖啡基于大數(shù)據(jù)的經(jīng)營效果逐漸顯現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)也逐漸顯現(xiàn)，為利潤空間的形成奠定了基礎(chǔ)。通過對獲客成本的分析。瑞幸獲客成本中實(shí)際用于顧客補(bǔ)貼的部分是少數(shù)，大部分還是廣告費(fèi)用。本文認(rèn)為，從數(shù)據(jù)的相關(guān)性來看，瑞幸咖啡的收入和廣告投入有較強(qiáng)的正相關(guān)，而與實(shí)際的顧客補(bǔ)貼關(guān)系并不大;同時，瑞幸咖啡的顧客對當(dāng)前價格還不敏感。瑞幸的業(yè)務(wù)規(guī)模增長迅速，收入結(jié)構(gòu)有一定的多元傾向，成本結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，從收入和成本上看瑞幸很有可能實(shí)現(xiàn)盈利。

但瑞幸的未來仍然存在不少風(fēng)險。瑞幸承認(rèn)目前依靠大量補(bǔ)貼的發(fā)展模式不可持續(xù)，但瑞幸從戰(zhàn)略上還沒有計(jì)劃放緩發(fā)展速度，并預(yù)計(jì)到 2021 年開店數(shù)目達(dá)到 10000 家。這對于瑞幸未來的融資還是提出了很高的要求：瑞幸咖啡目前現(xiàn)金存量雖然很多，但也只是2019Q4 的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的4倍;如果不能繼續(xù)拿出亮眼的業(yè)績，現(xiàn)金流風(fēng)險仍然會很高。另外，盡管瑞幸的高管能力很強(qiáng)，但快速擴(kuò)張下的基層管理風(fēng)險還是難以避免，特別是在企業(yè)文化上瑞幸還有很大缺陷。

再來看瑞幸在第一階段的四種主要風(fēng)險。2019年，瑞幸實(shí)現(xiàn)了銷量和實(shí)際售價的同時提高、單杯成本的持續(xù)降低，這些好的業(yè)績表現(xiàn)和其打造的多元化印象一起提高了瑞幸的融資能力（融資風(fēng)險和流動性風(fēng)險降低）;截止 2020年瑞幸咖啡開店數(shù)目超過星巴克，并且瑞幸作為上市公司有更廣闊的融資平臺，這意味著這種資本催熟的發(fā)展模式被同行業(yè)后來者模仿的風(fēng)險幾乎已經(jīng)消失了;瑞幸目前的實(shí)際售價仍遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，且本文的分析更傾向于瑞幸的顧客沒有表現(xiàn)得對當(dāng)前價格很敏感（競爭力風(fēng)險和市場風(fēng)險降低）。

綜上所述，瑞幸咖啡在第一階段中的積累的五項(xiàng)風(fēng)險中除基層管理風(fēng)險仍然較高，其他四項(xiàng)風(fēng)險都有所降低;由于瑞幸所處的市場有較大增長空間、瑞幸的商業(yè)模式可行和瑞幸有充足的資金來源。

五、結(jié)語

瑞幸有一些特殊之處是其他資本催熟企業(yè)無法復(fù)制的：其最大股東陸正耀是資本市場上的“職業(yè)玩家”，十分擅長資本運(yùn)作。盡管如此，上述經(jīng)驗(yàn)對其他資本催熟企業(yè)的發(fā)展還是有參考價值，尤其是要有明確的盈利模式、重視對基層的管理以及謹(jǐn)慎吸收投資。

此外，不得不承認(rèn)的是，瑞幸咖啡的成功，至少在第一階段僅僅是資本的成功。而在第二階段瑞幸要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營，就必須是企業(yè)的成功。而要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功，還是要回到商業(yè)實(shí)質(zhì)——提供人們愿意消費(fèi)的產(chǎn)品或服務(wù)：這也是企業(yè)真正的核心競爭力所在。但大多數(shù)資本催熟企業(yè)在發(fā)展中往往忽視建立真正的核心競爭力，其競爭力往往出自資本催熟本身。這就要求資本催熟下的企業(yè)不能放松對產(chǎn)品和服務(wù)的要求。有了資本的支持，企業(yè)更應(yīng)該加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新，提供更好的產(chǎn)品和服務(wù)。這才是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的核心所在。作為風(fēng)險投資人也要有耐心，發(fā)現(xiàn)并培育真正有價值的企業(yè)

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作者簡介：

周智博（1998.06），女，漢族，湖北十堰，碩士，主要研究方向：公司治理與公司財(cái)務(wù)。手機(jī)：17372971831，1016029213@qq.com

南京審計(jì)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，江蘇，南京，211899