崔婧

摘要：在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”背景下，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷變化，銀行的流動(dòng)性不足，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)上升等問(wèn)題紛紛出現(xiàn)，這要求貨幣政策在調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性的同時(shí)也要注重系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。在利率市場(chǎng)化背景下，貨幣政策為了穩(wěn)定市場(chǎng)利率，降低企業(yè)融資成本，推出了短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（slo）、常備借貸便利（slf）、中期借貸便利（mlf）以及抵押補(bǔ)充貸款（psl）等創(chuàng)新型貨幣政策工具。本文以常備借貸便利（slf）為研究對(duì)象，構(gòu)建向量自回歸模型（VAR）研究創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)中介指標(biāo)的影響。實(shí)證分析顯示創(chuàng)新型貨幣政策工具的投放使貨幣供應(yīng)量增加，市場(chǎng)利率下降且創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)利率的作用要大于貨幣供應(yīng)量的作用。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新型貨幣政策工具;有效性;中介目標(biāo)

本文基于貨幣政策工具創(chuàng)新的理論基礎(chǔ)和貨幣政策傳導(dǎo)理出發(fā)，分析了創(chuàng)新貨幣政策工具的背景、機(jī)制、實(shí)施效果和不足。在現(xiàn)有理論基礎(chǔ)上選擇合理的貨幣政策工具變量以及中間變量指標(biāo)構(gòu)建模型，并對(duì)創(chuàng)新貨幣政策工具是否能引起中介變量變化進(jìn)行實(shí)證研究，以檢驗(yàn)創(chuàng)新貨幣政策工具的有效性。

一、實(shí)證分析

根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程理論，貨幣政策工具是通過(guò)對(duì)中介變量產(chǎn)生影響進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)節(jié)的。貨幣政策工具的有效性是通過(guò)驗(yàn)證貨幣政策工具的運(yùn)用怎樣影響中介目標(biāo)變量來(lái)說(shuō)明的。創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行和特定的金融機(jī)構(gòu)對(duì)符合條件的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行一對(duì)一交易，為其提供流動(dòng)性和降低資金成本。這種特殊金融機(jī)構(gòu)所提供的信貸行為，會(huì)逐步對(duì)貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模以及利率造成影響，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)揮作用。

本文選取常備借貸便利創(chuàng)新型貨幣政策工具進(jìn)行研究，基于貨幣政策的傳導(dǎo)理論，選取恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ咦兞恐笜?biāo)，以及中介目標(biāo)變量指標(biāo)，建立向量自回歸模型（VAR），對(duì)創(chuàng)新型貨幣政策工具有效應(yīng)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、模型選取及構(gòu)建

本文采用VAR模型分析創(chuàng)新型貨幣政策工具變量以及中介目標(biāo)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，由于當(dāng)前對(duì)于創(chuàng)新型貨幣政策工具的研究文集較少，創(chuàng)新型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還不夠明確。因此運(yùn)用VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析更加能夠反映真實(shí)的結(jié)果。

關(guān)于目標(biāo)變量的選取，本文在貨幣供應(yīng)量的基礎(chǔ)上，增加了上海銀行間同業(yè)拆借利率shibor（期限為一個(gè)月）的變量指標(biāo)，進(jìn)行實(shí)證分析。因此，本文將構(gòu)建VAR模型檢驗(yàn)現(xiàn)有創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)中介目標(biāo)的影響情況，進(jìn)而了解創(chuàng)新型貨幣政策工具對(duì)于經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。創(chuàng)新型貨幣政策工具變量將選取常備借貸便利（slf）。

鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了2015年5月余額至2021年4月的數(shù)字，數(shù)據(jù)來(lái)源與中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及上海銀行間同業(yè)拆放網(wǎng)站。為了保證的一致性以及統(tǒng)一性，選取的數(shù)據(jù)都采用月度的期末余額，并且消除季節(jié)性因素以及異方差性，對(duì)所選的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

1、單位根檢驗(yàn)

在建立VAR模型之間，需要先確認(rèn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，即運(yùn)用單位根檢驗(yàn)（ADF）的方法對(duì)貨幣供應(yīng)量（m2）、社會(huì)融資規(guī)模（sfs）、上海銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）、常備借貸便利（slf）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，時(shí)間序列存在單位根，但是對(duì)以上四個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行一階差分處理后，其ADF值在1%的置信度水平上是平穩(wěn)的。因此為構(gòu)建VAR模型，本文將上述變量進(jìn)行差分，計(jì)為dlnslf、dlnm2、dlnsfs、dlnshibor（見(jiàn)表1）。

2、滯后階數(shù)的選擇

在建立VAR模型之前，需要確定最后的滯后階數(shù)。因?yàn)楸疚牡臉颖救萘肯鄬?duì)較少，所以滯后階數(shù)不宜過(guò)大，這樣才能夠既保證最優(yōu)的滯后階數(shù)，又滿足足夠的自由度。其檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，VAR（dln2）以及VAR（dlnshibor）的AIC與SC的選擇結(jié)果不同，此時(shí)需要借助LR 檢驗(yàn)來(lái)判斷最優(yōu)的滯后階數(shù)。LR檢驗(yàn)結(jié)構(gòu)顯示這兩個(gè)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。故VAR（dlnm2）、VAR（dlnshibor）這兩個(gè)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。VAR（dlnsfs）的最優(yōu)滯后階數(shù)為5。

3、脈沖響應(yīng)分析

在進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，需要對(duì)模型的穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示VAR模型的所有特征方程的模均小于1，說(shuō)明這模型滿足穩(wěn)定性條件。圖1顯示，slf對(duì)于貨幣供應(yīng)量整體呈現(xiàn)正面響應(yīng)。前14個(gè)響應(yīng)期m2呈現(xiàn)正、負(fù)響應(yīng)交替現(xiàn)象。第2期以及第4期正向沖擊效果明顯，且于第四期達(dá)到最高值0.0016。在第13期正響應(yīng)達(dá)到0.0002時(shí)，slf對(duì)于m2的影響在零值上下小幅度波動(dòng)，m2平穩(wěn)變化。slf對(duì)于中介變量m2后期響應(yīng)期較長(zhǎng)，因此，slf的投入量的增加可以較為溫和的調(diào)節(jié)m2，使其平穩(wěn)變化。在當(dāng)期給予slf一個(gè)正面沖擊后，sfs在前5期正向，且于第5期達(dá)到最大0.0089。第6期開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)向，第8期轉(zhuǎn)為正向，隨后響應(yīng)函數(shù)的波動(dòng)幅度逐漸減小且收斂于0。相反，在給定1單位常備借貸便利的沖擊后，利率整體呈現(xiàn)正向響應(yīng)。第2期到第4期呈現(xiàn)上升趨勢(shì)的正向響應(yīng)，直到第4期達(dá)到峰值0.029，第5期轉(zhuǎn)為負(fù)向，且于第6期達(dá)到最小值-0.010，之后呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)且效果越來(lái)越弱，最終趨于0。

4、方差分析

方差分解分析作為VAR模型分析重要的部分，可以有效解釋變量之間的具體影響程度以及發(fā)展趨勢(shì)。實(shí)證分析顯示slf對(duì)利率的方差貢獻(xiàn)度最高，第一期達(dá)到9.307%，第三期下降到8.23%，隨后下降并穩(wěn)定在8.15左右。由此可知，slf對(duì)于利率的調(diào)節(jié)作用較好，能夠?qū)r(jià)格型目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控。

通過(guò)建立VAR模型和實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新型貨幣政策工具中slf的有效性從貨幣供給量、社會(huì)融資規(guī)模以及利率的調(diào)控作用上面得到驗(yàn)證，根據(jù)脈沖響應(yīng)分析，貨幣供應(yīng)量、社會(huì)融資規(guī)模以及利率對(duì)于創(chuàng)新型貨幣政策工具的沖擊表現(xiàn)均不一致，其都具有一定的波動(dòng)性和滯后性。根據(jù)方差分解結(jié)果，slf對(duì)于數(shù)量型目標(biāo)以及價(jià)格型目標(biāo)均有長(zhǎng)期影響。但是其對(duì)于價(jià)格型指標(biāo)的影響程度更大一些。從脈沖響應(yīng)圖可以看出，slf對(duì)于利率這個(gè)價(jià)格型中介指標(biāo)的調(diào)節(jié)效應(yīng)雖然不是十分穩(wěn)定，但是其調(diào)節(jié)力度顯著。說(shuō)明，常備借貸便利對(duì)于價(jià)格型中介目標(biāo)有著良好的調(diào)控效果。同時(shí)，在市場(chǎng)利率進(jìn)程加快、創(chuàng)新型貨幣政策工具量化轉(zhuǎn)型的背景下，創(chuàng)新型貨幣政策的工具推進(jìn)貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。

三、結(jié)論及政策建議

實(shí)證分析表明常備借貸便利對(duì)于利率的調(diào)控作用較為明顯，表明了貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型向目標(biāo)性轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)。給予研究結(jié)果，本文提出如下政策建議。

第一，加強(qiáng)創(chuàng)新型貨幣政策工具傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，保證貨幣政策調(diào)控中的連續(xù)性。推進(jìn)央行在現(xiàn)有的貨幣市場(chǎng)短期利率中確定貨幣政策的中介目標(biāo)，以此穩(wěn)定短期利率水平。

第二，完善并豐富我國(guó)的貨幣政策工具，針對(duì)不同的情況具體實(shí)施創(chuàng)新型貨幣政策工具。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快的大環(huán)境中，為了更好的疏通央行回購(gòu)到貨幣市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)通道，加大金融市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)操作的反應(yīng)，央行應(yīng)將不同期限的回購(gòu)操作常態(tài)化。自2018年起，大量投放中期借貸便利使得貨幣供應(yīng)量增速趨于平穩(wěn)，這源于創(chuàng)新型貨幣政策工具的應(yīng)用。但是在投放貨幣政策工具的過(guò)程中需注重適度的原則，一旦流動(dòng)性過(guò)度就會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生不利的影響。

第三，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，單一的調(diào)控方式已經(jīng)不適用目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。在貨幣政策以防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的同時(shí)，宏觀審慎政策可以防止金融市場(chǎng)的崩潰。因此，我國(guó)須保證貸款以及社會(huì)融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持以及貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。價(jià)格型貨幣政策工具的關(guān)鍵因素是利率，基于我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，考慮將shibor指標(biāo)作為價(jià)格型中介指標(biāo)，讓價(jià)格型調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)為主要調(diào)控機(jī)制。

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