李蕊愛 馮云珍 段宇飛

摘要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)，尤其是上市公司提高自身綜合競爭力、應對市場風險、提高經(jīng)營效益的關(guān)鍵，更是公司持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動力?；诖耍疚膹睦碚摲治龀霭l(fā)，實證檢驗了混合所有制改革的背景下，制造業(yè)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)與資金控制風險之間的關(guān)系，并對基于國企混改背景下，我國制造業(yè)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及資金控制風險水平的提升等問題提出建議。

關(guān)鍵詞：國企混改;資本結(jié)構(gòu);資金控制風險

我國混合所有制經(jīng)濟的發(fā)展中，非公有資本和公有資本的融合，與企業(yè)間的交叉持股，是我國企業(yè)在發(fā)展過程中的一項重大突破。國有企業(yè)混合所有制改革引起了資本市場的強烈反應，企業(yè)的內(nèi)外部治理中存在的問題亦逐步顯現(xiàn)。各行業(yè)都投入極大的精力去關(guān)注企業(yè)面臨的風險，包括制造行業(yè)在內(nèi)的所有企業(yè)運作的各個階段，都存在著資金控制風險。而制造業(yè)企業(yè)總體占比較大，市場競爭也更為激烈。據(jù)此，研究在國企混改的大背景下，如何確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，加強對企業(yè)內(nèi)部機制的監(jiān)督與管理，將資金控制風險控制在合理范圍內(nèi)，對中國制造業(yè)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展意義重大。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)下的資金控制風險

公司的治理結(jié)構(gòu)受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，股權(quán)的分散與集中程度會帶來不同的資金控制風險。股權(quán)分散時，各股東持有的少量股份難以對管理層實現(xiàn)有效監(jiān)督，相對于所有者來說，經(jīng)營者能夠掌握企業(yè)更多的信息，此時為了實現(xiàn)自身目的，經(jīng)營者更容易進行“逆向選擇”;當公司股份受少數(shù)大股東所控制時，股權(quán)集中度較高，對管理層的約束會更強一些，經(jīng)營者違背實際控制人的意愿實施行為的可能性會降低，因此有利于企業(yè)監(jiān)管治理效率的提高，資金控制風險在一定程度上能夠得到控制。國有企業(yè)混合所有制改革后，有更多的代表社會投資者利益的管理人參與到國有企業(yè)的治理中，國有股東的持股比例雖然有所下降，但對企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管作用反而有了更大的提升，代理問題也得到了緩解。

假設(shè)1：在控制其他條件的情況下，國企混改后制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度與資金控制風險水平顯著正相關(guān)。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)下的資金控制風險

按企業(yè)債務融資的期限來劃分，企業(yè)負債融資有短期與長期兩種方式。債務期限結(jié)構(gòu)同樣也影響著企業(yè)的資金控制風險。企業(yè)的短期負債總額所占總負債的比例越大，資金周轉(zhuǎn)期限越短，企業(yè)面臨的還本付息的壓力就越大，資金控制風險也越大;反之長期負債總額所占總負債比例越大，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營獲取充足資金償還債務的緩沖期越長，資金控制風險就越小。

假設(shè)2：在控制其他條件的情況下，制造業(yè)企業(yè)短期（長期）負債比例與資金控制風險水平顯著正相關(guān)（負相關(guān)）。

（三）狹義資本結(jié)構(gòu)下的資金控制風險

一般而言，企業(yè)因特定的用途而選擇發(fā)股募集資金，股權(quán)融資成本較低，沒有固定的還款付息期限。在狹義的資本結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)負債率高代表著企業(yè)面臨著更大的還款壓力，資金控制風險就會越大;反之，負債所占比例越低，資金控制風險越小。

假設(shè)3：在控制其他條件的情況下，制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率與資金控制風險水平顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，選取其2014-2019年的年度數(shù)據(jù)，之后進行篩選：（1）流通股為A股;（2）對ST公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司以及財務數(shù)據(jù)異常的公司進行剔除;（3）前后1%水平上進行winsorize處理。本文數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)、中國證券之星網(wǎng)等網(wǎng)站上所披露的相關(guān)報表數(shù)據(jù)以及國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及模型構(gòu)建

1.變量選取

（1）被解釋變量：資金控制風險。

資金控制風險用“Z-score”模型法中的Z值衡量，以誤判率最小為原則，從22個財務指標中選擇5個變量作為判別變量，產(chǎn)生一個Z值作為總的判別變量判斷企業(yè)資金控制風險。

（2）解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)下的測度指標為股權(quán)集中度;債權(quán)結(jié)構(gòu)下的測度指標為短期負債比例與長期負債比例;狹義資本結(jié)構(gòu)下的測度指標為資產(chǎn)負債率。各變量選取的指標及具體計算方法如下表所示（詳見表1）。

2.模型構(gòu)建

構(gòu)造的實證分析模型如下：

Z=α0+α1X+α2ROA+α3GROWTH+

α4SIZE+∑YEAR+ε（2）

三、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.資金控制風險分析

Z值的統(tǒng)計結(jié)果表明中國制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營狀況較差（詳見表2）。

2.資本結(jié)構(gòu)分析

按照股權(quán)集中分散程度的標準，當上市公司第一大股東的持股比例大于50%時，我們認為該公司股權(quán)高度集中;當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例小于30%時為高度分散，處于30%～50%之間為股權(quán)適度集中（詳見表3）。表3第一行顯示了我國制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中程度，第一大股東持股比例平均值達34.10%，處于股權(quán)適度集中狀態(tài)。表中顯示制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率均值為37%，說明企業(yè)的整體負債水平不高。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取國有企業(yè)混合所有制改革以來2014-2019年我國制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，通過實證分析探討企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)對資金控制風險的影響，主要結(jié)論有：

①中國制造業(yè)企業(yè)資金控制風險水平（Z值）與資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度（FIRST）在寬松的條件下顯著正相關(guān)，在較為嚴格的條件下為負相關(guān)但不顯著。

②中國制造業(yè)企業(yè)資金控制風險水平（Z值）與狹義資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負債率（LEV）在1%的水平上始終顯著正相關(guān)。

（二）研究建議

1.完善監(jiān)管機制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國企混改實施以后，企業(yè)的股權(quán)流通性大大增強，想要從根本上增強國有企業(yè)的實力，就要完善資本市場的監(jiān)管機制，約束流通股股東避免其過度投機，不僅要形式“混”，企業(yè)更要內(nèi)部的實質(zhì)“合”，降低資金控制風險;同時要協(xié)調(diào)不同類型股東的利益，有效控制資金控制風險。

2.優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負債率反映了企業(yè)所有資產(chǎn)中屬于負債的比率高低，公司負債需要一個合理的分配，過高或者過低都會影響一個公司的正常發(fā)展。上市公司要在規(guī)避風險的同時實現(xiàn)最大化利益，就應該配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我國制造業(yè)企業(yè)應適當降低短期借款債務，提高長期貸款債務，優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，合理匹配資產(chǎn)與負債，防止陷入財務困境。

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