畢晴冉

摘要：我國金融體系的不斷完善，使我國金融模式發(fā)生了深刻的變化，除了銀行信貸融資市場和股票市場以外，私募股權基金是中國第三大融資市場，而科學的退出機制是私募股權投資的重要內容，但目前我國私募股權投資退出機制還存在諸多不足之處，有必要對此進行分析。本文著眼于優(yōu)化私募股權投資退出機制，首先對其內涵、特征進行了簡要分析，在此基礎上對上市、并購、回購、清算四種退出機制現狀及存在的問題進行了梳理，最后提出相關策略。

關鍵詞：私募股權;股權投資;退出機制

在我國私募股權基金快速發(fā)展的歷史背景下，研究退出機制問題，不僅有利于進一步拓展我國私募股權基金退出渠道，同時也有利于促進我國資本市場的科學發(fā)展。

1 我國私募股權投資的發(fā)展情況

自1985年以來，我國私募股權投資開始起步，1992年出現了第一次浪潮，1995年抱起了第二次浪費，2004年出現了第三次浪費。進入21世紀以來，我國私募股權投資基金的發(fā)展更是取得了重要成效，據中央財經大學的調查顯示：截止到2018年12月底，中國私募基金占投資者交易資金的比重達到30%—35%，資金總規(guī)模在8000到10000億元之間，整體規(guī)模超過公募基金一倍。

從2018年的投資情況來看，2018共發(fā)生1022起投資案例，涉及投資額1164.07億美元，比2017年增長24.8%，呈現逐步上升的態(tài)勢。

從2018年的退出環(huán)節(jié)來看，共退出854例，比2017年增長32.8%，同樣呈現持續(xù)增長的態(tài)勢。

2 退出機制分析

2.1 上市退出

對于非上市公司來說，要想通過上市退出，上市成功后的股份出售有鎖定期限制。對于上市退出來說，不僅私募股權基金可以獲取巨額的利潤，有的私募股權基金的利潤可以達到投資的20倍以上，因而很多都選擇上市退出，這也使得上市退出的數量較多，因而上市退出也是當前我國私募股權投資基金最為重要的退出方式，占比高達40%左右，可見我國私募股權投資上市退出受到方方面面的青睞。上市退出是其最為主要的退出方式，因而在上市退出方面，無論是投資方還是融資方，對此都給予了高度重視，特別是在協議的過程中，80%以上都認為要通過上市退出，但由于在運作的過程中，可能會出現這樣那樣的問題，因而上市退出盡管是主要的退出方式，但上市退出的比較也只有40%左右。比如百度、新浪、搜狐、攜程、如家等普遍都是通過上市退出。

2.2 并購退出

私募股權投資基金作為企業(yè)的股東，可以通過出讓所持股份給收購方以謀求資本增值以退出企業(yè)。對于并購退出來說，對于各個方面都具有十分重大的利益，其優(yōu)勢特別是顯著，最為就是信息披露少、交易成本低、快速回收資金、保密性好等等，這就使得并購退出同樣成為我國私募股權投資比較重要的退出方式[7]。從總體上來看，并購退出越來越成為當前我國私募股權投資退出的方式之一，特別是由于并購退出與上市退出最大的優(yōu)勢就是不需要向社會公眾披露會計信息，只要是有收購意向的企業(yè)進行收購就可以完成退出，特別是由于其退出具有很強的優(yōu)勢，因而這種退出方式在我國私募股權投資退出方面同樣具有很高的比例，其比例在20%左右。硅谷天堂、博盈投資、斯太爾動力等，都屬于并購退出的典型案例。

2.3 回購退出

管理層回購主要是企業(yè)的管理層收購企業(yè)的股權，這種方式也是IPO和并購無望后的一種可選方式，這種方式更多意義是為了管理層重新獲得企業(yè)的所有權和控制權?；刭復顺龅淖畲髢?yōu)勢就是能夠使企業(yè)具有較強的優(yōu)勢和連續(xù)性，特別是能夠使企業(yè)的發(fā)展保持控制能力，同時在交易的過程中，要比并購退出方式更加簡易，但管理層回購仍然有很大的阻力，最為重要的就是企業(yè)管理層的回購能力普遍不強，因而這也制約了這種方式的發(fā)展，其比例在10%左右[8]。盡管回購退出也是私募股權投資退出的方式之下，但通常都是在上市退出、并購退出無法實現之后，才能采取的一種方式，因而其發(fā)展受到一定限制。比如長沙澤創(chuàng)業(yè)投資公司對英達鋼構進行投資之后，就是由公司的經理人進行了回購。

2.4 清算退出

清算是私募股權投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，盡管清算退出是最后選擇的一種方式，但清算退出就已經意味著私募股權投資的失敗。由于我國私募股權投資起步晚、發(fā)展迅猛、規(guī)模巨大，在激發(fā)社會資金方面發(fā)揮了十分重要的作用，但我國在私募股權投資的管理方面與發(fā)達國家相比還比較薄弱，因而我國清算退出的比例在25%左右，就是說我國每100個私募股權投資案例就有25個是失敗的，這與國外失敗率5%左右的比例相比很高，這也是我國私募股權投資未來發(fā)展過程中必須認真思考的重大問題。對于清算退出來說，由于其基本上是在不得已的情況下做出的選擇，但清算退出也是股權投資的重要退出方式之后，盡管應用的相對較少，但對于如何更好的應用，仍然需要投資方和融資方進行深入的研究，特別是在清算退出方面極易出現一些問題和矛盾，因而要加強這方面的研究工作，使清算退出更具有系統(tǒng)性以及有效性。比如長航鳳凰股份有限公司就是于2016年5月16日通過清算退出。

3 我國私募股權基金的退出機制的優(yōu)化分析

3.1 健全完善法律法規(guī)

私募股權投資的快速發(fā)展，要想進一步健全和完善退出機制，必須有相應的法律體系作保障，要從我國私募股權投資發(fā)展特點出發(fā)，進一步加大法律法規(guī)建設。國家在這方面應當給予高度重視，比如國家應當出臺專門的法律法規(guī)，立法機關應當從私募股權投資發(fā)展的大趨勢以及對我國經濟發(fā)展的支撐作用出現，盡快頒布和實施《中國私募股權投資退出監(jiān)管條例》，通過這樣的法律體系建設，能夠更有效的開展監(jiān)管工作。在健全和完善法律法規(guī)的過程中，我國還要從當前私募股權投資快速發(fā)展的大形勢出發(fā)，對現有的法律法規(guī)進行修改和完善，比如對于《公司法》、《證券法》等等，要對與私募股權投資退出機制建設相關的內容進行拓展，如果不能對這些法律法規(guī)進行修改，可以采取“司法解釋”的方式，對相關的法律條件進行細化，這樣能夠使我國私募股權投資退出機制建設擁有良好的法律基礎，在進行退出的時候就會有法可依、有章可循[10]。還要盡快頒布對外基金管理人參與設立的人民幣基金的相關法律法規(guī)條例，解決因法律法規(guī)不完善造成的投資管理缺失問題。

3.2 采取靈活退出方式

對于私募股權投資基金來說，在進行投資之前，就要對企業(yè)進行深入的調查，并且掌握真實情況，做出科學的投資決策，決策之前就應當明確采取哪種方式退出，特別是要選擇最有利于企業(yè)發(fā)展的方式進行退出，實現社會效益與經濟效益的有效結合，這也體現了私募股權投資基金的“投資道德”。對于私募股權投資的退出來看，對于退出方式，一定要采取更加靈活的方式，而不只是采取一種方式，這就需要在私募投資退出方面，要進行深入的研究和選擇，對于采取哪種退出方式，盡管需要投資方以及融資方共同商定，但從有利于我國私募股權投資發(fā)展的角度來看，必須制定科學的退出方式，國家在這方面應當從有利于企業(yè)發(fā)展的角度出發(fā)，對采取什么樣的退出方式做出一些具體的規(guī)定，比如對于一些具有很強創(chuàng)新能力的企業(yè)、具有很廣闊發(fā)展前景的企業(yè)，應當更多的采取“回購”的方式，可以制定一些銀行方面的支持政策，這樣有利于更好的發(fā)展。

3.3 加強監(jiān)督體系建設

推動我國私募股權投資退出機制建設科學化水平，必須有效防范私募股權投資退出風險，這就需要大力加強監(jiān)督體系建設，使私募股權投資的退出始終在監(jiān)督之處，進而提升退出機制的完善性。這就需要中國證監(jiān)會、中國銀監(jiān)會、中國私募股權投資協會等要加強協調與合作，首先要共同研究和建立私募股權投資退出監(jiān)督的相關政策措施，并且要采取分工負責的方式進行研究，同時還要建立“聯席會議制度”，定期研究相關事項，加強私募股權投資退出情況的市場調查，發(fā)現問題，分析問題，并且要有針對性的制定監(jiān)管政策。要積極推動“行政監(jiān)管”與“行業(yè)監(jiān)管”，采取“政府監(jiān)管為主”的方式，著力完善私募股權投資退出行政監(jiān)管體系，充分發(fā)揮政府行政監(jiān)管的重要職能作用，形成有效的自律機制。

3.4 大力發(fā)展社會組織

私募股權投資行業(yè)組織建設水平如何，對于進一步健全和完善私募股權投資退出機制具有重要的支撐作用，特別是在當前我國現代服務業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)分工越來越細化的形勢下，社會組織在私募股權投資退出方面具有專業(yè)服務、精準服務的優(yōu)勢，因而我國必須大力發(fā)展與私募股權投資退出相關聯的社會組織，充分發(fā)揮他們的作用和功能，使私募股權投資退出機制更具有系統(tǒng)性和專業(yè)性[11]。這就需要我國要加大社會組織建設的宣傳、引導與支持，比如國家或者地方政府可以制定《私募股權投資退出“社會化”服務體系建設的指導意見》，大力扶持社會組織發(fā)展，可以在資金、政策、人才等方面給予支持。對于私募股權基金以及被投資企業(yè)來說，也要發(fā)揮各自的優(yōu)勢，同時要在用好、用足、用活社會組織方面取得重大突破，本著“不求所有、但求所有”的原則，推動私募股權投資退出的專業(yè)化、精準化、系統(tǒng)化體系建設。

4 總結

通過對我國私募股權投資退出機制問題進行深入的研究，在當前我國私募股權投資市場規(guī)模不斷擴大的大背景下，特別是在我國積極推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新雙創(chuàng)戰(zhàn)略的歷史條件下，我國私募股權投資將步入新的發(fā)展階段，民間資本也將被再次激活，如何更好的保證私募股權投資科學發(fā)展，健全和完善的退出機制是其重要的基礎，也是其重要的目標。這就需要我們在發(fā)展私募股權投資的過程中，要堅持問題導向，針對破解當前私募股權投資退出機制存在的法律法規(guī)不夠健全、過于依賴上市退出、監(jiān)督體系不夠完善、社會組織不夠發(fā)達等問題，積極探索有利于促進私募股權投資退出機制法治化、科學化、系統(tǒng)化、規(guī)范化的有效模式，重點要在健全完善法律法規(guī)、采取靈活退出方式、加強監(jiān)督體系建設、大力發(fā)展社會組織等方面取得突破，使我國私募股權投資退出機制更具有完善性。

（作者單位：華北水利水電大學）

參考文獻

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