韓慧瀅　李秀麗

摘要：通過探討多種企業(yè)價值評估方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的適用性，考慮互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)的自身特點，選用用戶價值法進行評估計算，并對國泰君安證券公司模型的部分參數(shù)進行修正。結(jié)合騰訊音樂的財務數(shù)據(jù)和非財務數(shù)據(jù)，得到騰訊音樂在評估基準日的企業(yè)價值，進行敏感性分析，得出評估以騰訊音樂為代表的互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)價值評估的合理方法。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè);用戶價值;企業(yè)價值

步入二十一世紀以來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)及其所創(chuàng)造的新的商業(yè)模式，為我們創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟、社會效益。音視頻行業(yè)搭上了互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的便車，在線音樂和互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合，使得人們對音樂的享受更加方便快捷，在中國的發(fā)展也持續(xù)升溫，在線音視頻產(chǎn)業(yè)的收入逐年遞增，資本市場的方方面面也已經(jīng)融入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中。根據(jù)網(wǎng)絡公開信息，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)籌資、兼并、融資及重組等資本運作活動的日益增多，這些交易背后的收購價格、融資數(shù)額、股票估值等都與企業(yè)價值相關，使得評估需求也日益增加。當前企業(yè)價值評估實務中普遍采用收益法、市場法、實物期權(quán)法等傳統(tǒng)評估方法，評估體系已經(jīng)趨于成熟，但面對互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)獨特的經(jīng)營模式和獲利模式，傳統(tǒng)企業(yè)評估方法應用到互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)時并不能完全適應。

1.互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)特征

1.1收入非線性增長

與傳統(tǒng)企業(yè)一樣，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。反觀互聯(lián)網(wǎng)音視頻平臺，發(fā)展初期公司燒錢吸引用戶、打造內(nèi)容庫是發(fā)展的必經(jīng)階段;當平臺的內(nèi)容庫已比較豐富，就能以較小的投入來更新內(nèi)容庫的同時，以較低成本留住老用戶和吸納新用戶，就會出現(xiàn)邊際收益遞增、邊際成本遞減現(xiàn)象，產(chǎn)生內(nèi)容邊際產(chǎn)出效應的良性循環(huán)，開始高速發(fā)展。在這個時期，收入、營業(yè)利潤、凈利潤等指標才開始大幅增長，企業(yè)價值也會隨之大幅增加，因此初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不適合用盈利表現(xiàn)衡量企業(yè)價值。

1.2非財務指標重要性高

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非財務指標重要性來源于非線性增長的企業(yè)收入。由于部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利模式不成熟、現(xiàn)金流不穩(wěn)定，使用財務指標進行估值會大幅偏離實際的企業(yè)價值，反而一些非財務指標更適合作為評估企業(yè)價值的指標，比如點擊量、月活躍用戶、單位用戶平均收入等用戶價值方面的指標可以體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展狀況。尤其對于以用戶價值驅(qū)動企業(yè)價值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，這些非財務指標可以很好的體現(xiàn)其用戶量對企業(yè)價值做出的貢獻。

1.3未來經(jīng)營不確定性高

資本市場對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的熱捧，以及行業(yè)和企業(yè)自身監(jiān)管的不完善，導致部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)出現(xiàn)了急功近利的行為，使得部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法預測自身面臨的市場機遇和競爭對手的沖擊，未來的經(jīng)營風險、財務風險也難以控制?；ヂ?lián)企業(yè)成長速度快，淘汰落后的企業(yè)也快，目前看來有發(fā)展前途的企業(yè)，也可能在短短的幾年間消失，因此很難預測這些企業(yè)未來的發(fā)展前景，企業(yè)的現(xiàn)金流量以及持續(xù)時間都很難確定。

1.4馬太效應

馬太效應被羅伯特莫頓用來表述強者越強、弱者越弱的現(xiàn)象，在經(jīng)濟學、社會心理學中被廣泛運用。各行業(yè)內(nèi)的頭部企業(yè)由于領先的資本積累、人才儲備、用戶基數(shù)，更容易積累優(yōu)勢、制造壁壘。在網(wǎng)絡環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和用戶之間由于信息源豐富、信息傳遞高效、信息反饋及時、信息利用途徑多樣化的特點給用戶信息需求的滿足帶來了機遇，也使得馬太效應的表現(xiàn)得更加充分[1]。

2.傳統(tǒng)估值方法對互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)的適用性分析

2.1成本法

成本法也叫作重置成本法、資產(chǎn)基礎法。成本法根據(jù)資產(chǎn)負債表調(diào)整企業(yè)價值，取值較為方便，操作性比較高。對于實體企業(yè)或不屬于輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，既可以簡化評估過程、提高評估效率。但由于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)多為輕資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)以無形資產(chǎn)為主，導致難以通過資產(chǎn)的賬面價值衡量企業(yè)價值，容易出現(xiàn)估值不準確。

2.2收益法

收益法認為企業(yè)價值等于未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值，是指目標企業(yè)通過對預期未來收益流進行預測，在考慮風險和必要回報率的情況下，針對被評估對象及預期收益的特點，對預期收益進行折現(xiàn)，計算得到目標企業(yè)的價值。當前，收益法中比較典型的方法包括自由現(xiàn)金流量法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

收益法的局限性有：收益預測的基礎是財務報表數(shù)據(jù)，即歷史數(shù)據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)普遍上市時間較短，不容易預測未來的財務狀況，而且互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價值在于無形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)很難準確計量，因此這部分資產(chǎn)給企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流無法準確預測。折現(xiàn)率作為收益法在評估中的決定性變量，取靜態(tài)或動態(tài)值的觀點卻尚未統(tǒng)一，導致難以控制評估風險[2]。

2.3市場法

市場法是通過在市場上選取相同或相近的企業(yè)為參照，分析比較兩者的相關指標、對目標企業(yè)的市場價值進行衡量。在評估實務中，一般采用市盈率、市凈率、市銷率指標分析目標企業(yè)和可比企業(yè)，其中最常用的是市盈率[3]。

市場法的局限性是，所選參照企業(yè)的規(guī)模、市場、行業(yè)不會完全相似。尤其在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，由于企業(yè)之間的個性化、差異化更加明顯，可比企業(yè)的選取更加困難，難免會對標評估企業(yè)的價值產(chǎn)生誤判。

3.用戶價值法及適用性分析

3.1用戶和用戶價值理論

3.1.1用戶

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶，是指在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得企業(yè)的產(chǎn)品和服務的同時也能給企業(yè)帶來價值的重要資源的注冊用戶[4];用戶資源數(shù)量是互聯(lián)網(wǎng)平臺擁有的已注冊用戶數(shù)量，是判斷市場份額的重要指標。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶資源是企業(yè)的關鍵資源，用戶是形成用戶資源的前提。

3.1.2用戶價值

對于雅虎自身，用戶價值是是用戶需求被滿后的主觀感受，是使用產(chǎn)品或體驗服務后的獲得感和滿足感的抽象表達[5];是互聯(lián)網(wǎng)平臺環(huán)境下終端用戶對該平臺中參與群體開展創(chuàng)新活動所產(chǎn)生的積極作用[6]。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶價值就是用戶能帶來的價值，即用戶在企業(yè)的整個生命周期中能產(chǎn)生的現(xiàn)值總和?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)中，用戶對企業(yè)的貢獻主要來自三個方面：單位用戶收入貢獻、注冊用戶數(shù)量、點擊率，即通過創(chuàng)造收入捕獲價值、產(chǎn)生協(xié)同和擴展其他業(yè)務、向市場傳遞價值信號[7]。簡單來說，用戶價值是用戶使用產(chǎn)品、體驗服務等種種行為為企業(yè)帶來的資本和收益。

3.2用戶價值法的適用條件

3.2.1以用戶為主要價值驅(qū)動因素的企業(yè)。在用戶價值法中，用戶是企業(yè)價值最核心的驅(qū)動因素。在選用用戶價值法時，首先要判斷企業(yè)價值最重要的驅(qū)動因素是否為用戶。

3.2.2具有一定用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。在用戶價值法模型中，企業(yè)價值與用戶數(shù)量的平方成正比。用戶數(shù)量越少，用戶數(shù)量的波動對評估結(jié)果影響幅度越大。

3.3用戶價值法模型的改進

在用戶價值法估值模型中，國泰君安證券公司提出的估值模型在五種估值模型中較為適合騰訊音樂企業(yè)價值的評估。但是，國泰君安證券公司估值模型也存在一定不足。第一，用戶價值不會一直隨用戶數(shù)量呈指數(shù)擴大，因此本文引入齊普夫定律對其進行了改進，否則會高估企業(yè)價值。第二，眾所有的用戶中，只有具有用戶價值的用戶才會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此本文對用戶數(shù)N進行了限制。

由上圖可以看出二者數(shù)量關系的明顯區(qū)別?；谏鲜龇治?，通過對用戶數(shù)量與企業(yè)價值的關系修正后的模型為：

其中：V——企業(yè)價值;

K——價值系數(shù);

P——溢價率系數(shù);

N——用戶數(shù)量;

R——節(jié)點距離。

4.評估過程

4.1確定評估參數(shù)

4.1.1確定價值系數(shù)K

對于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)來說，價值系數(shù)體現(xiàn)企業(yè)在用戶手中獲得收入的能力，和在沒有外部資金支持下的造血能力。在價值系數(shù)的評價中，單位用戶收入（ARPU）是衡量互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)價值系數(shù)的常用指標，這個指標體現(xiàn)企業(yè)在用戶手中獲得的收入，反映企業(yè)的盈利能力和變現(xiàn)能力，是互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)重要的價值來源。單位用戶收入越多，企業(yè)的盈利空間越大，企業(yè)競爭力就越強，所以本文將單位用戶收入作為價值系數(shù)。

騰訊音樂的ARPU值從2017年第四季度的110.6元/人增長到了147.8元/人的水平。由于評估基準日為2019年12月31日，價值系數(shù)K取19年第四季度單位用戶收入147.8元。

4.1.2確定溢價率系數(shù)P

在確定溢價因子時可以采用兩種不同的方法：被評估企業(yè)的市場占有率作為溢價因子、根據(jù)企業(yè)股票市價和每股凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)計算得出企業(yè)的溢價率作為溢價因子 [8]。溢價率系數(shù)體現(xiàn)的是一個企業(yè)股票的溢價水平，溢價率系數(shù)越大意味著被評估企業(yè)股票的溢價水平越高，企業(yè)的整體價值也越大。由于騰訊音樂旗下包含多個應用平臺，無法具體計算其市場占有率，因此本文采用騰訊音樂股票市價和每股凈資產(chǎn)計算得出企業(yè)的溢價率作為溢價因子。即：溢價率系數(shù)P=（每股市價?每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)。

由騰訊音樂年報可知，騰訊音樂在評估基準日的股本總額為33.55億，結(jié)合騰訊音樂的資產(chǎn)負債表可以得到其每股凈資產(chǎn)為：每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益總額/總股數(shù)=437/33.55=13.03根據(jù)前文給出的公式，在評估基準日，溢價率系數(shù)P=（81.8278-13.03）/13.03=5.28。

4.1.3確定用戶數(shù)N

付費用戶是在線音樂企業(yè)重要的價值來源。騰訊音樂的活躍用戶和用戶付費率也在穩(wěn)步增長。2019年第四季度最新財報顯示付費用戶已達5320萬人，所以用戶數(shù)量N=5320。

4.1.4確定節(jié)點距離R

節(jié)點是網(wǎng)絡任何支路的終端或網(wǎng)絡中兩個或更多支路的互連公共點[9]。網(wǎng)絡信息傳遞受節(jié)點距離的影響，節(jié)點距離越小，信息傳遞時間越短、信息反饋速度越快，結(jié)果越積極，對企業(yè)價值存在積極影響。對于互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)，每個用戶都代表一個節(jié)點。用戶1在使用騰訊音樂旗下的應用后，在所使用的軟件平臺發(fā)布了對該應用的評價，對在線音樂有興趣的用戶2就會根據(jù)用戶1給出的評價選擇是否選用該應用，即用戶1對音樂應用的評價可以視為節(jié)點距離。假設對應用滿意的比例為a%，節(jié)點距離的比值為1/a%。本文以三個有具體評價數(shù)據(jù)的主流手機軟件下載平臺的評分情況為依據(jù)對騰訊音樂旗下各手機應用的評分數(shù)據(jù)進行計算和折合。通過應用下載平臺小米應用商店、豌豆莢、360手機助手得出，用戶滿意度為90.34%，節(jié)點距離R為1.1066。

具體評價如下：

5.計算評估結(jié)果

將各參數(shù)的數(shù)值帶入修正的評估模型中，得出：

根據(jù)騰訊音樂的股價，得出騰訊音樂在評估基準日的市值為2745.38億元，與市值相比，改進的用戶價值模型評估結(jié)果比市值高5.95，偏差在合理范圍內(nèi)?？梢哉J為改進的用戶價值模型較好地反映了騰訊音樂用戶價值和企業(yè)價值的對應關系，并且在評估基準日的股價較為合理。但長期來看，還需要投資者慎重投資。

5.1敏感性分析

在運用收益法評估企業(yè)價值時，對相關參數(shù)尤其是折現(xiàn)率參數(shù)的選取和計算存在難以確定的問題，而且部分參數(shù)需要通過主觀判斷確定。因此判斷評估結(jié)果是否可靠，就需要進行一系列檢驗。敏感性分析可以測算評估結(jié)果的邏輯性，提高評估效率和評估結(jié)果的準確性，使評估結(jié)果更具有參考價值 [10]。雖然本章沒有采用收益法進行評估，但是改進的用戶價值模型還沒有經(jīng)過大量案例的驗證，因此可以借鑒敏感性分析對評估結(jié)論的合理性進行驗證。

通過以上計算，可以得到各單一參數(shù)變動±5%和±10%的情況下評估值變動程度。具體結(jié)果如下所示：

通過敏感性分析可以看出，評估值的變化幅度和單位用戶收入變化幅度一致，評估基準日收盤價的波動對評估結(jié)論的影響與單位用戶收入變化的幅度接近，用戶滿意度的波動對評估結(jié)論的影響較大。由于本章引用齊普夫定律對國泰君安證券公司模型對用戶數(shù)量和企業(yè)價值二者間的數(shù)量關系進行了改進，因此在單一參數(shù)變化幅度相同的條件下，用戶數(shù)量的變化對企業(yè)價值的影響幅度沒有超過評估基準日收盤價的波動對企業(yè)價值造成的影響。雖然影響程度不及評估基準日收盤價，但加上用戶滿意度、單位用戶收入兩個指標，并不妨礙用戶是用戶價值法中最重要的參數(shù)這一特點?？偟膩碚f模型修改過程中各參數(shù)的設定和計算較為合理，不會因為參數(shù)的小幅度波動導致評估結(jié)論出現(xiàn)較大誤差，評估結(jié)果較為可靠。

6.結(jié)論

本文以互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)特征為出發(fā)點，以騰訊音樂為例采用改進的用戶價值模型進行了計算分析，認為對于這種上市時間較短的互聯(lián)網(wǎng)公司，其估值難點為數(shù)據(jù)相對較少，而改進的用戶價值模型評估思路較為合理。從結(jié)果來看，改進的用戶價值模型估值結(jié)果與市值較為接近，因此論文判斷改進的用戶價值模型較為適用于以騰訊音樂為代表的互聯(lián)網(wǎng)音視頻企業(yè)估值。

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