摘要：本文旨在研究人民幣匯率波動對我國紡織業(yè)股票價格的影響程度，首先分析了匯率的變動如何通過利率、貨幣供給量、國際資本流動以及進出口貿(mào)易傳導(dǎo)機制對股票價格產(chǎn)生影響。其次通過平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗以及建立VAR模型定量研究人民幣匯率與紡織制造業(yè)股票價格之間的關(guān)系，最后對政府和紡織制造企業(yè)提出建議。

關(guān)鍵詞：匯率變動;紡織制造業(yè);股票價格;VAR模型

1.引言

自改革開放以來我國的制造業(yè)迅速發(fā)展，存在大量出口企業(yè)，政府在使用匯率政策對國際貿(mào)易收支及外匯市場進行調(diào)控時，應(yīng)該了解具體的政策對制造業(yè)股票價格的影響途徑及程度。本文專注于研究人民幣兌美元匯率變動對紡織制造業(yè)股票價格的影響，建立VAR模型對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，并根據(jù)實證結(jié)論提出建議及對策，政府可以依此制定合理的經(jīng)濟政策，企業(yè)制定有效的經(jīng)營戰(zhàn)略，加強防范外匯風(fēng)險。

從上世紀(jì)八十年代起，西方學(xué)者就已經(jīng)開始對匯率與股價關(guān)系的理論進行了研究，Kim（2003）[1]以金融危機為分界點，通過建立VAR模型，金融危機前匯率與股價在長期存在均衡關(guān)系，金融危機后長期并不存在。Anton和Kroenke（2013）[2]采用格蘭杰因果檢驗法，分析了亞洲市場上匯率和股票價格之間的聯(lián)系，他們發(fā)現(xiàn)匯率變動和股票日收益率呈正相關(guān)，即本幣貶值導(dǎo)致股價下跌。程海星等（2015）[3]基于VAR模型進行探究，表明匯改后期匯率沖擊對上證綜指波動的解釋比例為匯改初期比例的三倍，并且不同行業(yè)對于匯率波動的敏感性有所差別。李子聯(lián)和于涵（2016）[4]構(gòu)建向量自回歸模型，進一步進行脈沖響應(yīng)分析后顯示匯率對商品和資產(chǎn)價格影響周期較長，因而匯率變動對資產(chǎn)品價格影響具有很強的滯后效應(yīng)。

前人的研究大多直接以匯率與股價二者為觀測變量，并未對利率、貨幣供應(yīng)量及進出口貿(mào)易額等傳導(dǎo)機制進行數(shù)據(jù)分析，本文在前人基礎(chǔ)上另外對利率和進出口貿(mào)易額進行了定量分析，深入研究了匯率波動通過利率以及進出口貿(mào)易渠道對股票價格產(chǎn)生的影響。

2.理論分析與研究假設(shè)

2.1利率傳達機制

流動性偏好理論表明，利率上升時，儲蓄貨幣到來的效益將會增加，投資者會減少證券投資，增加儲蓄以獲得更多的收益，從而導(dǎo)致證券市場需求減少，股票價格隨之下降。在開放型經(jīng)濟下，利率變更帶來了國際資本的流動，本國利率高，外國投資者更傾向于將資金投入本國，進而使得匯率受到影響，直到國際資本的流動不會帶來套利收益。

該理論利率與匯率之間存在數(shù)學(xué)關(guān)系，具體公式如下：

假如一國匯率水平被低估，套利活動使得匯率逐漸上升，同時根據(jù)利率平價理論，本國利率水平將會下降，股票價格上漲，戈登模型由M.J.Gordon在1967年提出用于研究股票價格的決定因素[5]，由戈登模型可以很好的表明：

P為股票價格，D為股票股利，g為股利增長率，I是投資回報率，受本國是市場利率影響，市場利率上升導(dǎo)致I上升，進而導(dǎo)致P上漲。

結(jié)合以上兩個公式可以提出假設(shè)：人民幣升值時國際資本流入，使得人民幣貨幣供給增加，國內(nèi)利率水平下降，最終帶來股票價格的提升。

2.2貨幣供給傳導(dǎo)機制

中央銀行具備穩(wěn)固匯率水平的職責(zé)，若本幣具有升值壓力，貨幣當(dāng)局將會拋出本幣購入外幣，外幣供應(yīng)量減少使得外幣升值，本幣貨幣供應(yīng)量增加使得本幣貶值。貨幣供給增加將會帶來兩方面的影響，一方面使得市場利率下降，公眾增加貨幣持有量用于消費，企業(yè)將更多的資金用于投資，股票價格有所提升;另一方面將會帶來物價水平的總體攀升，股價也不可避免的上漲。

2.3國際資本流動傳導(dǎo)機制

國際資本的流動是體現(xiàn)了資本在國家之間的轉(zhuǎn)移，資本流動的自由程度反映了一國的經(jīng)濟境況，當(dāng)經(jīng)濟開放程度較高時，資本市場與外匯市場間的聯(lián)系就更加明顯。由于資本的逐利性，匯率變動引起部分貨幣貶值或升值，投資者為追求利益會改變國際資本的流動方向，最終反映在股票價格的波動上。若本幣貶值，外國投資者在將本國的收益兌換外國貨幣時，收益量將少于預(yù)期，這使得外國投資者減少對該國的投資，而本國投資者會增加對外國的投資，最終國際資本流出。國際資本的流出導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)可獲得資金減少，融資成本增加，投資需求減少導(dǎo)致股票價格下跌。

2.4進出口貿(mào)易傳導(dǎo)機制

一國匯率變動對進出口企業(yè)對外貿(mào)易狀況的沖擊不言而喻，匯率變動對企業(yè)股票價格的影響程度取決于該企業(yè)對外貿(mào)易在整個經(jīng)營業(yè)績中的占比大小。若為進口主導(dǎo)型企業(yè)，企業(yè)的利潤更多的受到原材料成本牽制，本幣貶值使得進口材料所需支付的本幣增加，從而導(dǎo)致該企業(yè)最終收益的下降，因此過度依賴進口材料的企業(yè)將承擔(dān)更大的匯率風(fēng)險;若為出口主導(dǎo)型企業(yè)，本幣貶值使得企業(yè)產(chǎn)品在國際上更具有競爭力。

3.實證分析

3.1數(shù)據(jù)來源與處理

本文研究的數(shù)據(jù)選取2008年1月至2020年12月內(nèi)的人民幣兌美元匯率加權(quán)價（e），依據(jù)2008年至2020年紡織制造業(yè)中22家具有代表性企業(yè)的月度股票收盤價格的加權(quán)平均值（P），進出口貿(mào)易總額（EIT）以及一年期貸款利率（I）作為樣本，數(shù)據(jù)來源均為同花順ifinD金融數(shù)據(jù)終端，采用Eviews8.0軟件進行計量分析和測算。

本文選取的具體分析方法包括：首先選取單位根檢驗來驗證序列的平穩(wěn)性，之后建立VAR模型，采用格蘭杰因果檢驗，研究變量之間的聯(lián)動關(guān)系。

3.2平穩(wěn)性檢驗

實證分析之前需要對時間序列進行平穩(wěn)性分析，若時間序列非平穩(wěn)，則難以推斷該序列在整體上的隨機性，所選數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)對實證分析過程具有重要影響。本文對單位根檢驗運用ADF檢驗方法，對2008年至2019年的人民幣兌美元匯率以及紡織業(yè)股票價格進行平穩(wěn)性檢驗。匯率e和股價P在顯著性水平為1%的ADF檢驗中存在單位根，因此時間序列非平穩(wěn)，原因可能是在較長一段時間內(nèi)，人民幣匯率受到政策影響，波動幅度較小，因此匯率變動對股票價格影響不明顯。e和P的一階差分值在1%的顯著性程度下拒絕ADF單位根檢驗，一階差分值為平穩(wěn)時間序列。

3.3建立VAR模型分析

建立VAR模型，首先需要確定最優(yōu)滯后期數(shù)，借助Eviews8.0軟件得到VAR模型的滯后期結(jié)果，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)滯后期數(shù)為8階，根據(jù)相關(guān)參數(shù)，得到VAR模型的表達式如下：

3.4脈沖響應(yīng)分析

運用脈沖響應(yīng)函數(shù)功能，結(jié)果如下圖所示：

如上圖1所示，進出口總額EIT受到e的沖擊，第1期時響應(yīng)值為正，之后脈沖響應(yīng)值迅速上升，且在第2期達到最大，之后開始下降并在第三期響應(yīng)值變?yōu)樨?，之后有些許波動但仍呈負向變化，在第5期后保持穩(wěn)定，表明匯率上升時，進出口貿(mào)易額短期內(nèi)將會增加，其原因為人民幣貶值使得出口產(chǎn)品更具價格競爭力，出口產(chǎn)品數(shù)量增加總額增加，同時進口成本上升，進出口總額將會增大，一段時期后進出口貿(mào)易額減少，是由于進口成本的上升導(dǎo)致進口數(shù)量減少，貿(mào)易總額減少。市場利率I受到e的沖擊，最開始表現(xiàn)出負向變化并不斷減小，在第7期有所上升但仍呈負向變化。

圖2所示，P受到e的沖擊，呈現(xiàn)負向響應(yīng)，且在第2期達到最低點，之后又逐漸上升，但仍呈負向響應(yīng)，在第5期后又開始下降;P受到EIB一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，呈現(xiàn)負向響應(yīng)且在第3期和第7期達到最低點，之后緩慢上升;P受到I一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，最開始就表現(xiàn)出正向變化，在第2期開始下降為負值，在第9期達到最小，之后有所回升但仍保持長時間的負向變化。由此可見，人民幣兌美元匯率上升，人民幣貶值，股票價格將會下跌，但在不同時期的負向影響效果不同，在短期有較大影響;進出口貿(mào)易總額以及利率水平上升，股票價格將會下降。

4.結(jié)語

進出口企業(yè)的收益率對匯率變動較為敏感，外匯市場的不穩(wěn)定會引起股票市場的動蕩。我國紡織制造業(yè)的進出口產(chǎn)品價格對匯率波動都具有較大敏感性，從長遠來看，人民幣匯率與紡織業(yè)股票價格存在比較穩(wěn)定的關(guān)系。實證研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)人民幣兌美元匯率下降時，公司股價往往趨向于上升;人民幣兌美元匯率上升時，公司股價趨向于下降。數(shù)據(jù)表明，利率水平與股票價格呈負相關(guān)關(guān)系，利率越高，股票價格越低;我國進出口貿(mào)易總額與股票價格呈負相關(guān)關(guān)系，進出口總額越大，股票價格越低，可能原因是選取公司為進口主導(dǎo)型企業(yè)，進口成本增加導(dǎo)致股票價格下降，在資本市場日益開放的今天，匯率波動對于紡織業(yè)的影響也會逐漸明顯，股票價格的敏感程度將會加大。

參考文獻：

[1]Kim，K.H.Dollar Exchange Rate and Stick Price：Evidence from Multivariate Cointegration and Error Correction Model[J].Review of Financial Economics， 2013，（12）：301-313.

[2]Anton， Korinek. Regulating capital flows to emerging markets[J].An Eternality view.University of Maryland Working Paper， 2013，（53）：112-113.

[3]程海星，程思，朱滿洲.匯率是中國股市波動的重要因素嗎[J].武漢金融，2016（02）：10-13.

[4]李子聯(lián)，于涵.人民幣匯率變動影響價格的再檢驗：2005-2015[J].會計與經(jīng)濟研究，2016，30（04）：97-110.

[5]Cohen，Gordon. Focusing of microwave acoustic beams： Cohen，M.G. and Gordon E.I.[J].Journal of applied physics，1967，（1）：23-40.

作者簡介：徐銀銀（1998-），女，浙江寧波人，上海大學(xué)金融專碩在讀。