張潔

摘要：2013年發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。由此拉開了我國境內(nèi)證券發(fā)行注冊制改革的序幕。當(dāng)前，我國的注冊制改革正在從試點(diǎn)走向全面推行。把握好這個(gè)關(guān)鍵的歷史時(shí)期對我國注冊制全市場推行的成功具有決定性的意義。因此，本文從注冊制的制度演進(jìn)、核心理論、利弊分析和改革進(jìn)程這幾個(gè)方面對該論題進(jìn)行分析，從而提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行;注冊制;信息披露

1.制度演進(jìn)

注冊制是證券發(fā)行的一種制度。我國的證券發(fā)行制度主要經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：

1.1審批制階段（1990年到1999年），以1990年上海證券交易所的建立為標(biāo)志，實(shí)施以行政規(guī)劃為主導(dǎo)的審核制度。審批制是一種完全基于計(jì)劃的股票發(fā)行制度。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人發(fā)行的證券價(jià)格及數(shù)量做出相應(yīng)的決定與安排。

1.2核準(zhǔn)制階段（1999年至2019年），以1999年《中華人民共和國證券法》的實(shí)行為標(biāo)志，實(shí)施以監(jiān)管核準(zhǔn)為導(dǎo)向的審核制度。核準(zhǔn)制是市場成熟度不夠高時(shí)市場的一種表現(xiàn)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需對證券發(fā)行做出實(shí)質(zhì)性的價(jià)值判斷，旨在維護(hù)廣大中小股東的利益。

1.3注冊制階段（2019年至今），以2019年6月13日科創(chuàng)板正式開板為標(biāo)志，實(shí)施以信息披露為核心的發(fā)行制度。注冊制是市場成熟度到達(dá)相當(dāng)高度后的產(chǎn)物。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的注冊審查核心在于信息披露的真實(shí)性、全面性、透明性和及時(shí)性。

2.核心理論

我國在境內(nèi)全市場推行注冊制的設(shè)想主要基于注冊制在證券市場中的有效性和必要性，相關(guān)理論如下：

2.1信息不對稱理論：在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易一方相對于另一方具有信息優(yōu)勢。這種信息的不對稱會(huì)引起逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對金融市場的有效運(yùn)行造成了妨礙。這就要求實(shí)施相應(yīng)的制度，使有效的信息披露變成強(qiáng)制性的安排。

2.2有效市場假說理論：以證券價(jià)格是否完全反映標(biāo)的信息為標(biāo)準(zhǔn)，證券市場的有效性可分為三種：強(qiáng)型、半強(qiáng)型和弱型。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)確保信息能得以完整、真實(shí)和及時(shí)地披露，以保障市場的有效運(yùn)行。

2.3交易成本理論：交易成本主要是指投資者搜集相關(guān)投資信息的成本。自行搜集相關(guān)證券的信息意味著所有投資者都會(huì)重復(fù)這一活動(dòng)。必定會(huì)對社會(huì)總資源造成浪費(fèi)。因此，需要確立強(qiáng)制性信息披露制度，以解決社會(huì)資源的無謂消耗。

3.利弊分析

相對于我國之前實(shí)施的審批制和核準(zhǔn)制，注冊制具有以下幾個(gè)明顯的優(yōu)勢：

3.1降低成本促進(jìn)創(chuàng)新：注冊制有利于提高市場直接融資的比例，以降低融資成本。以銀行為主的間接融資不能有效地支撐創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。而在實(shí)施注冊制后，市場門檻降低，中小微企業(yè)證券化率得以提高，有利于激發(fā)創(chuàng)新。

3.2提高資源配置效率：在注冊制下，信息得以充分披露，市場更加透明，優(yōu)勝劣汰，一目了然。配以完善的退市制度，證券市場形成有進(jìn)有出的活水池， 使整個(gè)市場的資源配置效率得以提升。

3.3倡導(dǎo)價(jià)值投資導(dǎo)向：注冊制下，監(jiān)管層不再因?yàn)閲?yán)格控制發(fā)行節(jié)奏與價(jià)格而使市場定價(jià)畸高。取而代之的是買賣雙方的博弈。因此，注冊制促使證券估值回歸合理區(qū)間，為市場的長期繁榮提供保障。

3.4提升資本市場吸引力：我國已形成主要包括主板（含中小板）、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的多層次資本市場。在注冊制的加持下，其國際競爭力與吸引力必將進(jìn)一步提高。

3.5消除權(quán)力尋租現(xiàn)象： 審批制和核準(zhǔn)制使上市資格成為一種稀缺資源。為獲得這種稀缺資源，權(quán)力尋租的現(xiàn)象便會(huì)由此而生。為有效地消除這一負(fù)面現(xiàn)象，注冊制就成了我國證券市場的必然選擇。

3.6去除政府的價(jià)值背書：發(fā)行證券由證監(jiān)會(huì)來審核把關(guān)，其實(shí)質(zhì)是政府對發(fā)行人投資價(jià)值的背書。這種做法，不利于我國證券市場成熟度的培育。

4.改革進(jìn)程

2013年，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。2018年11月5日，習(xí)近平出席首屆中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式時(shí)宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。2019年6月13日科創(chuàng)板開板標(biāo)志著我國注冊制試點(diǎn)的開啟。2020年3月1日新《證券法》正式施行，為創(chuàng)業(yè)板注冊制試水掃清制度障礙。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》，指明將在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)上市。2020年10月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出將“全面推行、分步實(shí)施證券發(fā)行注冊制”。2021年2月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的修訂稿，落實(shí)公開發(fā)行公司債券注冊制。

5.政策建議

為使我國注冊制從試點(diǎn)階段成功過渡到全面推行階段，還需要做出許多必不可少的準(zhǔn)備與完善工作。本文對相關(guān)問題提出以下幾點(diǎn)政策建議：

5.1完善信息披露制度：核心在于建立統(tǒng)一透明的披露規(guī)則——定義信息披露的內(nèi)容邊界，提高信息披露的可讀性，進(jìn)一步細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)信息和環(huán)境影響等 重要披露規(guī)范。

5.2健全退市制度建設(shè)：我國當(dāng)前的退市制度以數(shù)量少、流程長和標(biāo)準(zhǔn)單一為特點(diǎn)。相較于西方成熟市場退市數(shù)量大和退市率高的情況，我國的退市制度需要進(jìn)一步完善——退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與上市標(biāo)準(zhǔn)相匹配，且更著重強(qiáng)調(diào)公司治理等指標(biāo)，而非單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

5.3市場主體各擔(dān)其職：我國的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)主要包括證券業(yè)律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券信用評級機(jī)構(gòu)等。相對于國際行業(yè)水平，這些中介機(jī)構(gòu)仍處于早期發(fā)展階段，存在諸多問題，如法律責(zé)任不清晰、信譽(yù)度不高和執(zhí)業(yè)道德欠缺等。因此，政府應(yīng)出臺相應(yīng)機(jī)制，促使中介機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，并在市場中各施其職，相互制衡。

5.4完善法律保障體系：證券市場所涉及的法律責(zé)任包括行政責(zé)任、民事責(zé)任和刑事責(zé)任。為保障注冊制的全面實(shí)施，我國應(yīng)對相應(yīng)的法律實(shí)施進(jìn)一步修改，以規(guī)范證券市場的新格局。尤其是刑法的內(nèi)容修改，可以提高對違法的處罰力度，建立堅(jiān)實(shí)的司法體系。

5.5全面推行分步實(shí)施：注冊制必定會(huì)帶來市場的大規(guī)模擴(kuò)容。應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)的改革節(jié)奏，處理好改革力度與市場承受度之間的關(guān)系，以穩(wěn)定市場，防范風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]張全超.對我國股票發(fā)行向注冊制過渡的思考.金融經(jīng)濟(jì)，2008.