張潔

摘要：2013年發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。由此拉開了我國境內(nèi)證券發(fā)行注冊制改革的序幕。當前，我國的注冊制改革正在從試點走向全面推行。把握好這個關(guān)鍵的歷史時期對我國注冊制全市場推行的成功具有決定性的意義。因此，本文從注冊制的制度演進、核心理論、利弊分析和改革進程這幾個方面對該論題進行分析，從而提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行;注冊制;信息披露

1.制度演進

注冊制是證券發(fā)行的一種制度。我國的證券發(fā)行制度主要經(jīng)歷了以下三個階段：

1.1審批制階段（1990年到1999年），以1990年上海證券交易所的建立為標志，實施以行政規(guī)劃為主導的審核制度。審批制是一種完全基于計劃的股票發(fā)行制度。證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人發(fā)行的證券價格及數(shù)量做出相應(yīng)的決定與安排。

1.2核準制階段（1999年至2019年），以1999年《中華人民共和國證券法》的實行為標志，實施以監(jiān)管核準為導向的審核制度。核準制是市場成熟度不夠高時市場的一種表現(xiàn)。證券監(jiān)管機構(gòu)需對證券發(fā)行做出實質(zhì)性的價值判斷，旨在維護廣大中小股東的利益。

1.3注冊制階段（2019年至今），以2019年6月13日科創(chuàng)板正式開板為標志，實施以信息披露為核心的發(fā)行制度。注冊制是市場成熟度到達相當高度后的產(chǎn)物。證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人的注冊審查核心在于信息披露的真實性、全面性、透明性和及時性。

2.核心理論

我國在境內(nèi)全市場推行注冊制的設(shè)想主要基于注冊制在證券市場中的有效性和必要性，相關(guān)理論如下：

2.1信息不對稱理論：在市場經(jīng)濟活動中，交易一方相對于另一方具有信息優(yōu)勢。這種信息的不對稱會引起逆向選擇和道德風險，從而對金融市場的有效運行造成了妨礙。這就要求實施相應(yīng)的制度，使有效的信息披露變成強制性的安排。

2.2有效市場假說理論：以證券價格是否完全反映標的信息為標準，證券市場的有效性可分為三種：強型、半強型和弱型。證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)確保信息能得以完整、真實和及時地披露，以保障市場的有效運行。

2.3交易成本理論：交易成本主要是指投資者搜集相關(guān)投資信息的成本。自行搜集相關(guān)證券的信息意味著所有投資者都會重復這一活動。必定會對社會總資源造成浪費。因此，需要確立強制性信息披露制度，以解決社會資源的無謂消耗。

3.利弊分析

相對于我國之前實施的審批制和核準制，注冊制具有以下幾個明顯的優(yōu)勢：

3.1降低成本促進創(chuàng)新：注冊制有利于提高市場直接融資的比例，以降低融資成本。以銀行為主的間接融資不能有效地支撐創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。而在實施注冊制后，市場門檻降低，中小微企業(yè)證券化率得以提高，有利于激發(fā)創(chuàng)新。

3.2提高資源配置效率：在注冊制下，信息得以充分披露，市場更加透明，優(yōu)勝劣汰，一目了然。配以完善的退市制度，證券市場形成有進有出的活水池， 使整個市場的資源配置效率得以提升。

3.3倡導價值投資導向：注冊制下，監(jiān)管層不再因為嚴格控制發(fā)行節(jié)奏與價格而使市場定價畸高。取而代之的是買賣雙方的博弈。因此，注冊制促使證券估值回歸合理區(qū)間，為市場的長期繁榮提供保障。

3.4提升資本市場吸引力：我國已形成主要包括主板（含中小板）、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的多層次資本市場。在注冊制的加持下，其國際競爭力與吸引力必將進一步提高。

3.5消除權(quán)力尋租現(xiàn)象： 審批制和核準制使上市資格成為一種稀缺資源。為獲得這種稀缺資源，權(quán)力尋租的現(xiàn)象便會由此而生。為有效地消除這一負面現(xiàn)象，注冊制就成了我國證券市場的必然選擇。

3.6去除政府的價值背書：發(fā)行證券由證監(jiān)會來審核把關(guān)，其實質(zhì)是政府對發(fā)行人投資價值的背書。這種做法，不利于我國證券市場成熟度的培育。

4.改革進程

2013年，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革”。2018年11月5日，習近平出席首屆中國國際進口博覽會開幕式時宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年6月13日科創(chuàng)板開板標志著我國注冊制試點的開啟。2020年3月1日新《證券法》正式施行，為創(chuàng)業(yè)板注冊制試水掃清制度障礙。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，指明將在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)上市。2020年10月9日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》提出將“全面推行、分步實施證券發(fā)行注冊制”。2021年2月26日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》的修訂稿，落實公開發(fā)行公司債券注冊制。

5.政策建議

為使我國注冊制從試點階段成功過渡到全面推行階段，還需要做出許多必不可少的準備與完善工作。本文對相關(guān)問題提出以下幾點政策建議：

5.1完善信息披露制度：核心在于建立統(tǒng)一透明的披露規(guī)則——定義信息披露的內(nèi)容邊界，提高信息披露的可讀性，進一步細化風險信息和環(huán)境影響等 重要披露規(guī)范。

5.2健全退市制度建設(shè)：我國當前的退市制度以數(shù)量少、流程長和標準單一為特點。相較于西方成熟市場退市數(shù)量大和退市率高的情況，我國的退市制度需要進一步完善——退市標準應(yīng)與上市標準相匹配，且更著重強調(diào)公司治理等指標，而非單一的財務(wù)指標。

5.3市場主體各擔其職：我國的證券服務(wù)機構(gòu)主要包括證券業(yè)律師、會計師事務(wù)所、證券信用評級機構(gòu)等。相對于國際行業(yè)水平，這些中介機構(gòu)仍處于早期發(fā)展階段，存在諸多問題，如法律責任不清晰、信譽度不高和執(zhí)業(yè)道德欠缺等。因此，政府應(yīng)出臺相應(yīng)機制，促使中介機構(gòu)的不斷發(fā)展，并在市場中各施其職，相互制衡。

5.4完善法律保障體系：證券市場所涉及的法律責任包括行政責任、民事責任和刑事責任。為保障注冊制的全面實施，我國應(yīng)對相應(yīng)的法律實施進一步修改，以規(guī)范證券市場的新格局。尤其是刑法的內(nèi)容修改，可以提高對違法的處罰力度，建立堅實的司法體系。

5.5全面推行分步實施：注冊制必定會帶來市場的大規(guī)模擴容。應(yīng)堅持循序漸進的改革節(jié)奏，處理好改革力度與市場承受度之間的關(guān)系，以穩(wěn)定市場，防范風險。

參考文獻：

[1]張全超.對我國股票發(fā)行向注冊制過渡的思考.金融經(jīng)濟，2008.