齊潔 丁佳 李琳 童草蕊

摘要：近年來，文化傳媒企業(yè)在資本市場通過并購擴大規(guī)模，其高經(jīng)濟附加值讓商譽占收購價格的比重越來越大，企業(yè)愿意為協(xié)同效應進行高溢價收購。同時，商譽的會計相關(guān)研究還不夠完善，致使商譽的計量在并購中不能得到可靠計量。因此，我們以華策影視并購克頓傳媒為例，從協(xié)同效應出發(fā)，分析企業(yè)溢價并購的邏輯并判斷其合理性，最后根據(jù)并購時商譽價值評估中存在的問題給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：協(xié)同效應文化;傳媒商譽估值

21世紀，在全球“互聯(lián)網(wǎng)+”與產(chǎn)業(yè)融合的大背景下，政府出臺了一系列支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方針政策，傳媒企業(yè)在資本市場通過并購不斷擴大規(guī)模。與其他傳統(tǒng)制造業(yè)不同，文化傳媒業(yè)是典型的輕資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，其特殊的、無形的高經(jīng)濟附加值讓商譽占收購價格的比重越來越高，企業(yè)愿意為協(xié)同效應進行高溢價收購。在這些企業(yè)進行合并時，無形的核心資源將被收購方高溢價收購，就形成了巨額商譽。如何正確評估被并購企業(yè)的商譽，將會直接影響到并購的成敗和并購后企業(yè)的經(jīng)濟利益的實現(xiàn)。

1.協(xié)同效應及其對商譽估值影響分析

1.1協(xié)同效應與文化傳媒企業(yè)并購商譽估值的關(guān)系

協(xié)同效應指的是文化傳媒企業(yè)在創(chuàng)作、經(jīng)營文化傳媒作品不同流程、不同時間段、不同位置共享同一資源而產(chǎn)生的整體效應，或者是指企業(yè)合并后市場競爭力增強，導致其凈現(xiàn)金流量大于原兩家公司預期現(xiàn)金流量之和。

從文化傳媒企業(yè)各項組成部分之間的協(xié)同效應出發(fā)，對協(xié)同效應下文化傳媒企業(yè)并購商譽價值進行評估，商譽價值評估在文化傳媒企業(yè)并購中有著至關(guān)重要的作用，其中協(xié)同效應對商譽估值具有重大現(xiàn)實意義。在我國會計準則的明確規(guī)定中，可以進行的估值范圍內(nèi)不包括企業(yè)自行創(chuàng)造的商譽。因此，文化傳媒企業(yè)賬面上的的商譽價值都是由并購產(chǎn)生的，通過并購獲得協(xié)同效應，即產(chǎn)生的效果會大于單獨使用任何一種產(chǎn)生的總的效應。

1.2協(xié)同效應對商譽估值影響

國家政策驅(qū)動導致商譽估值高。目前，文化傳媒行業(yè)在我國尚且屬于早期發(fā)展中的行業(yè)，我國政府加大了對發(fā)展文化傳媒行業(yè)的投資，未來發(fā)展有著無限潛力。受國家宏觀政策影響，實現(xiàn)協(xié)同的可能性大大增加，并購后實現(xiàn)協(xié)同的預期也將提高，使得商譽估值偏高。

企業(yè)業(yè)績承諾支撐導致商譽估值高。企業(yè)協(xié)同效應有內(nèi)外維度兩個部分，想要讓內(nèi)外維度相統(tǒng)一需要解決的存在信息不對稱的問題，文化傳媒行業(yè)也不例外，然而通過業(yè)績承諾及補償這一機制，可以有效規(guī)避減少外界對企業(yè)帶來的負面影響。為了完成業(yè)績，被并購方會制定更加完備的經(jīng)營策略，促進業(yè)績增長，為協(xié)同效應實現(xiàn)做好鋪墊，因此企業(yè)業(yè)績承諾支撐導致商譽估值高。

企業(yè)核心資源得到擴充導致商譽估值高。資源是企業(yè)生存和發(fā)展必不可少的要素，核心資源更是一個企業(yè)的生命，它將決定企業(yè)行為和未來走向，擁有好的資源可以為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，使企業(yè)在市場中獲得競爭優(yōu)勢，因此企業(yè)核心資源得到擴充導致商譽估值高。文化傳媒企業(yè)通過相互合作，共享資源，取長補短，不斷擴充自身的核心資源來提高抵御運營風險的能力。資源實現(xiàn)協(xié)同，為企業(yè)獲得超額收益奠定了基礎。

1.3從協(xié)同效應的實現(xiàn)情況看文化傳媒企業(yè)商譽

在并購活動中，并購方為了發(fā)揮內(nèi)外部的協(xié)同效應，所要實現(xiàn)的是一個能夠創(chuàng)造更多利潤和現(xiàn)金流的有機整體，而不是多個不相關(guān)的經(jīng)濟主體的所有價值的數(shù)值加總。所以企業(yè)對于合并后的協(xié)同效應實現(xiàn)的預估就影響了商譽價值的高低，并購方可以通過并購打造協(xié)同優(yōu)勢從而實現(xiàn)企業(yè)價值增值。因此，他們愿意為并購預期協(xié)同效應的存在付出溢價。近些年來，國家政策扶持、市場消費者結(jié)構(gòu)的升級、企業(yè)業(yè)績承諾的支撐、企業(yè)核心資源的擴充等影響因素，大大提高了商譽的估值，協(xié)同效應在其中占有重要作用。

2.實例分析

2.1并購案例簡介

華策影視公司在2010年于深交所成功上市，其每年制作十余部優(yōu)秀影片和多部大型綜藝節(jié)目，曾作為傳媒業(yè)第一被列入“中國最佳潛力上市公司100強”，是當前中國實力最強的傳媒企業(yè)之一。上?？祟D文化傳媒有限公司（以下簡稱“克頓傳媒”）在2003年成立于中國上海，專注影視作品的制作與發(fā)行，在中國的電視劇研究、制作中遙遙領(lǐng)先。

2013年，華策影視擬通過發(fā)行公司股票、支付現(xiàn)金的方式轉(zhuǎn)讓克頓傳媒全部股份，并在收益法下估算基準日時的賬面凈資產(chǎn)5倍價值16.52億元作為克頓傳媒公司全體股東權(quán)益的評估價值。其中，交易對價的35%以現(xiàn)金方式進行支付，65%以發(fā)行股份的形式進行支付。合并取得的克頓傳媒可辨認凈資產(chǎn)公允價值5.28億元與合并成本16.51億元元的差額為本期商譽11.23億元。

2.2估值合理性分析

商譽的評估主要通過成本、市場和收益三種途徑來實現(xiàn)。收益法以長期發(fā)展的角度為基礎，通過核查企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)，合理預測企業(yè)未來的收益及要承擔的風險，綜合評價企業(yè)股東權(quán)益總額的價值。而市場法通過與市場上其他參照物的比較并調(diào)整差異和對未來的預期來評估企業(yè)的價值來得出結(jié)果。近年來，資本市場變化無常，人為難以對未來的發(fā)展情況進行準確的把握，因此采用市場法時，在參數(shù)的選擇上會存在很大的不確定性，相較而言收益法能夠更科學、合理地反映股東權(quán)益總額的價值?？祟D傳媒股東全部權(quán)益價值采用收益法計算為 16.52億元，按照市場法的計算為18.44億元。二者之間差額1.92億元，差異率為 11.59%。

采用這兩種評估方法產(chǎn)生的結(jié)果之所以差別較大，是因為評估是在考慮了未來實現(xiàn)協(xié)同效應的情況下下進行的，即標的企業(yè)自身硬件和軟件上的資源實現(xiàn)了使用效率最大化，如：先進的制作方法、優(yōu)秀的導演、演員等資源得到了充分的利用。這種并購所能帶來的協(xié)同經(jīng)濟收益可以在無形中提升企業(yè)的潛在價值，商譽隨之提升。在華策影視合并克頓傳媒的過程中，華策影視在版權(quán)、制作等方面與克頓傳媒實現(xiàn)了優(yōu)勢互補。華策影視憑借多年發(fā)展，已擁有優(yōu)秀的影視劇制作團隊和演員團隊，具有一定的網(wǎng)絡資源;與此同時，克頓傳媒又能為華策影視帶來大量的的劇本庫資源?？祟D傳媒的大數(shù)據(jù)智能系統(tǒng)又能使華策影視的制作流程更加完善，文化傳媒劇的制作更加系統(tǒng)化，因此可提供技術(shù)創(chuàng)新支持。因此二者結(jié)合之后產(chǎn)生的效果是 1+1>2 的。

在行業(yè)總產(chǎn)值的增長和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)高速發(fā)展的情景下，并購中巨大的潛在價值對華策影視業(yè)來說是十分有好處的。華策影視在高價收購克頓傳媒后，與其簽訂了三年的對賭協(xié)議，要求克頓傳媒做出業(yè)績承諾。根據(jù)協(xié)議約定，從2014 年至2016 年克頓傳媒必須完成 1.81 億元、2.36 億元、2.42 億元的業(yè)績承諾。而據(jù)華策影視財報數(shù)據(jù)顯示，克頓傳媒以2.06億、 2.66億、 3.1億的凈利潤完成業(yè)績承諾，其亮眼的成績也使之成為華策影視的主要子公司。在這三年中，克頓傳媒在華策影視歸屬于上市公司股東的凈利潤中貢獻的凈利潤都超過了50%，且在2016年達到了64%，占比較大且呈現(xiàn)出逐年增長的良好發(fā)展態(tài)勢，體現(xiàn)了巨大的發(fā)展?jié)摿εc價值。

2.3存在問題

現(xiàn)有收益法未考慮將來的潛在價值和帶來的收益，不能全部滿足華策影視的潛在傳媒劇價值提升的評估;且在折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流量指標的確定上較多是倚重管理層預期并主觀推測得出，具有較大的主觀性與隨意性，不能很好的反映商譽的價值變化。從潛在價值和未來收益的角度看，可以結(jié)合實物期權(quán)的內(nèi)容，引入到華策影視所含期權(quán)的價值來優(yōu)化價值。引入實物期權(quán)法，從華策影視企業(yè)未來使用網(wǎng)絡IP可能帶來價值的提升出發(fā)，測算華策影視企業(yè)價值中的期權(quán)價值。并要求企業(yè)對當市場的發(fā)展態(tài)勢和消費者偏好保持較高的敏感性，從而實現(xiàn)未來潛在價值的增長。

3.啟示與借鑒

上市公司應當注意并購資源的整合，加強對并購公司的有效管理，主動加強與并購公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同，將被并購公司全方位融入集團公司內(nèi)，多方位的加強融合與管理，能夠有效減少被并購公司的商譽減值風險，也能夠防止原管理團隊因?qū)€協(xié)議而犧牲公司長遠發(fā)展等系列問題。

加強信息披露，擴大商譽信息披露范圍。企業(yè)在商譽后續(xù)減值計量中具有較強的自主性，利用商譽進行盈余管理的操作層出不窮。在此過程中可以充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管作用，通過借鑒上市公司高管薪酬披露的有益經(jīng)驗，要求制作機構(gòu)公開明星薪酬等信息，接受廣大公眾和大眾媒體的監(jiān)督。同時應當明確、細化披露內(nèi)容以及商譽確認計量流程。加強會計監(jiān)督，合理減少企業(yè)的自主裁量權(quán)。除此之外，有關(guān)部門還應制定一定的標準，對評估過程進行嚴格的自查和監(jiān)督，維護資本市場的穩(wěn)定。

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基金資助：安徽財經(jīng)大學2020年省級大學生創(chuàng)新訓練項目《協(xié)同效應下文化傳媒企業(yè)并購商譽估值問題研究--以華策影視為例》（項目編號：S202010378045）階段性研究成果.