齊潔 丁佳 李琳 童草蕊

摘要：近年來，文化傳媒企業(yè)在資本市場(chǎng)通過并購擴(kuò)大規(guī)模，其高經(jīng)濟(jì)附加值讓商譽(yù)占收購價(jià)格的比重越來越大，企業(yè)愿意為協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行高溢價(jià)收購。同時(shí)，商譽(yù)的會(huì)計(jì)相關(guān)研究還不夠完善，致使商譽(yù)的計(jì)量在并購中不能得到可靠計(jì)量。因此，我們以華策影視并購克頓傳媒為例，從協(xié)同效應(yīng)出發(fā)，分析企業(yè)溢價(jià)并購的邏輯并判斷其合理性，最后根據(jù)并購時(shí)商譽(yù)價(jià)值評(píng)估中存在的問題給出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng)文化;傳媒商譽(yù)估值

21世紀(jì)，在全球“互聯(lián)網(wǎng)+”與產(chǎn)業(yè)融合的大背景下，政府出臺(tái)了一系列支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方針政策，傳媒企業(yè)在資本市場(chǎng)通過并購不斷擴(kuò)大規(guī)模。與其他傳統(tǒng)制造業(yè)不同，文化傳媒業(yè)是典型的輕資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，其特殊的、無形的高經(jīng)濟(jì)附加值讓商譽(yù)占收購價(jià)格的比重越來越高，企業(yè)愿意為協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行高溢價(jià)收購。在這些企業(yè)進(jìn)行合并時(shí)，無形的核心資源將被收購方高溢價(jià)收購，就形成了巨額商譽(yù)。如何正確評(píng)估被并購企業(yè)的商譽(yù)，將會(huì)直接影響到并購的成敗和并購后企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益的實(shí)現(xiàn)。

1.協(xié)同效應(yīng)及其對(duì)商譽(yù)估值影響分析

1.1協(xié)同效應(yīng)與文化傳媒企業(yè)并購商譽(yù)估值的關(guān)系

協(xié)同效應(yīng)指的是文化傳媒企業(yè)在創(chuàng)作、經(jīng)營(yíng)文化傳媒作品不同流程、不同時(shí)間段、不同位置共享同一資源而產(chǎn)生的整體效應(yīng)，或者是指企業(yè)合并后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致其凈現(xiàn)金流量大于原兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和。

從文化傳媒企業(yè)各項(xiàng)組成部分之間的協(xié)同效應(yīng)出發(fā)，對(duì)協(xié)同效應(yīng)下文化傳媒企業(yè)并購商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，商譽(yù)價(jià)值評(píng)估在文化傳媒企業(yè)并購中有著至關(guān)重要的作用，其中協(xié)同效應(yīng)對(duì)商譽(yù)估值具有重大現(xiàn)實(shí)意義。在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的明確規(guī)定中，可以進(jìn)行的估值范圍內(nèi)不包括企業(yè)自行創(chuàng)造的商譽(yù)。因此，文化傳媒企業(yè)賬面上的的商譽(yù)價(jià)值都是由并購產(chǎn)生的，通過并購獲得協(xié)同效應(yīng)，即產(chǎn)生的效果會(huì)大于單獨(dú)使用任何一種產(chǎn)生的總的效應(yīng)。

1.2協(xié)同效應(yīng)對(duì)商譽(yù)估值影響

國(guó)家政策驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致商譽(yù)估值高。目前，文化傳媒行業(yè)在我國(guó)尚且屬于早期發(fā)展中的行業(yè)，我國(guó)政府加大了對(duì)發(fā)展文化傳媒行業(yè)的投資，未來發(fā)展有著無限潛力。受國(guó)家宏觀政策影響，實(shí)現(xiàn)協(xié)同的可能性大大增加，并購后實(shí)現(xiàn)協(xié)同的預(yù)期也將提高，使得商譽(yù)估值偏高。

企業(yè)業(yè)績(jī)承諾支撐導(dǎo)致商譽(yù)估值高。企業(yè)協(xié)同效應(yīng)有內(nèi)外維度兩個(gè)部分，想要讓內(nèi)外維度相統(tǒng)一需要解決的存在信息不對(duì)稱的問題，文化傳媒行業(yè)也不例外，然而通過業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償這一機(jī)制，可以有效規(guī)避減少外界對(duì)企業(yè)帶來的負(fù)面影響。為了完成業(yè)績(jī)，被并購方會(huì)制定更加完備的經(jīng)營(yíng)策略，促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，為協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)做好鋪墊，因此企業(yè)業(yè)績(jī)承諾支撐導(dǎo)致商譽(yù)估值高。

企業(yè)核心資源得到擴(kuò)充導(dǎo)致商譽(yù)估值高。資源是企業(yè)生存和發(fā)展必不可少的要素，核心資源更是一個(gè)企業(yè)的生命，它將決定企業(yè)行為和未來走向，擁有好的資源可以為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，使企業(yè)在市場(chǎng)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)核心資源得到擴(kuò)充導(dǎo)致商譽(yù)估值高。文化傳媒企業(yè)通過相互合作，共享資源，取長(zhǎng)補(bǔ)短，不斷擴(kuò)充自身的核心資源來提高抵御運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。資源實(shí)現(xiàn)協(xié)同，為企業(yè)獲得超額收益奠定了基礎(chǔ)。

1.3從協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況看文化傳媒企業(yè)商譽(yù)

在并購活動(dòng)中，并購方為了發(fā)揮內(nèi)外部的協(xié)同效應(yīng)，所要實(shí)現(xiàn)的是一個(gè)能夠創(chuàng)造更多利潤(rùn)和現(xiàn)金流的有機(jī)整體，而不是多個(gè)不相關(guān)的經(jīng)濟(jì)主體的所有價(jià)值的數(shù)值加總。所以企業(yè)對(duì)于合并后的協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的預(yù)估就影響了商譽(yù)價(jià)值的高低，并購方可以通過并購打造協(xié)同優(yōu)勢(shì)從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。因此，他們?cè)敢鉃椴①忣A(yù)期協(xié)同效應(yīng)的存在付出溢價(jià)。近些年來，國(guó)家政策扶持、市場(chǎng)消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的升級(jí)、企業(yè)業(yè)績(jī)承諾的支撐、企業(yè)核心資源的擴(kuò)充等影響因素，大大提高了商譽(yù)的估值，協(xié)同效應(yīng)在其中占有重要作用。

2.實(shí)例分析

2.1并購案例簡(jiǎn)介

華策影視公司在2010年于深交所成功上市，其每年制作十余部?jī)?yōu)秀影片和多部大型綜藝節(jié)目，曾作為傳媒業(yè)第一被列入“中國(guó)最佳潛力上市公司100強(qiáng)”，是當(dāng)前中國(guó)實(shí)力最強(qiáng)的傳媒企業(yè)之一。上?？祟D文化傳媒有限公司（以下簡(jiǎn)稱“克頓傳媒”）在2003年成立于中國(guó)上海，專注影視作品的制作與發(fā)行，在中國(guó)的電視劇研究、制作中遙遙領(lǐng)先。

2013年，華策影視擬通過發(fā)行公司股票、支付現(xiàn)金的方式轉(zhuǎn)讓克頓傳媒全部股份，并在收益法下估算基準(zhǔn)日時(shí)的賬面凈資產(chǎn)5倍價(jià)值16.52億元作為克頓傳媒公司全體股東權(quán)益的評(píng)估價(jià)值。其中，交易對(duì)價(jià)的35%以現(xiàn)金方式進(jìn)行支付，65%以發(fā)行股份的形式進(jìn)行支付。合并取得的克頓傳媒可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值5.28億元與合并成本16.51億元元的差額為本期商譽(yù)11.23億元。

2.2估值合理性分析

商譽(yù)的評(píng)估主要通過成本、市場(chǎng)和收益三種途徑來實(shí)現(xiàn)。收益法以長(zhǎng)期發(fā)展的角度為基礎(chǔ)，通過核查企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)，合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來的收益及要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)股東權(quán)益總額的價(jià)值。而市場(chǎng)法通過與市場(chǎng)上其他參照物的比較并調(diào)整差異和對(duì)未來的預(yù)期來評(píng)估企業(yè)的價(jià)值來得出結(jié)果。近年來，資本市場(chǎng)變化無常，人為難以對(duì)未來的發(fā)展情況進(jìn)行準(zhǔn)確的把握，因此采用市場(chǎng)法時(shí)，在參數(shù)的選擇上會(huì)存在很大的不確定性，相較而言收益法能夠更科學(xué)、合理地反映股東權(quán)益總額的價(jià)值?？祟D傳媒股東全部權(quán)益價(jià)值采用收益法計(jì)算為 16.52億元，按照市場(chǎng)法的計(jì)算為18.44億元。二者之間差額1.92億元，差異率為 11.59%。

采用這兩種評(píng)估方法產(chǎn)生的結(jié)果之所以差別較大，是因?yàn)樵u(píng)估是在考慮了未來實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的情況下下進(jìn)行的，即標(biāo)的企業(yè)自身硬件和軟件上的資源實(shí)現(xiàn)了使用效率最大化，如：先進(jìn)的制作方法、優(yōu)秀的導(dǎo)演、演員等資源得到了充分的利用。這種并購所能帶來的協(xié)同經(jīng)濟(jì)收益可以在無形中提升企業(yè)的潛在價(jià)值，商譽(yù)隨之提升。在華策影視合并克頓傳媒的過程中，華策影視在版權(quán)、制作等方面與克頓傳媒實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。華策影視憑借多年發(fā)展，已擁有優(yōu)秀的影視劇制作團(tuán)隊(duì)和演員團(tuán)隊(duì)，具有一定的網(wǎng)絡(luò)資源;與此同時(shí)，克頓傳媒又能為華策影視帶來大量的的劇本庫資源。克頓傳媒的大數(shù)據(jù)智能系統(tǒng)又能使華策影視的制作流程更加完善，文化傳媒劇的制作更加系統(tǒng)化，因此可提供技術(shù)創(chuàng)新支持。因此二者結(jié)合之后產(chǎn)生的效果是 1+1>2 的。

在行業(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)高速發(fā)展的情景下，并購中巨大的潛在價(jià)值對(duì)華策影視業(yè)來說是十分有好處的。華策影視在高價(jià)收購克頓傳媒后，與其簽訂了三年的對(duì)賭協(xié)議，要求克頓傳媒做出業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)協(xié)議約定，從2014 年至2016 年克頓傳媒必須完成 1.81 億元、2.36 億元、2.42 億元的業(yè)績(jī)承諾。而據(jù)華策影視財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，克頓傳媒以2.06億、 2.66億、 3.1億的凈利潤(rùn)完成業(yè)績(jī)承諾，其亮眼的成績(jī)也使之成為華策影視的主要子公司。在這三年中，克頓傳媒在華策影視歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)中貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)都超過了50%，且在2016年達(dá)到了64%，占比較大且呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的良好發(fā)展態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了巨大的發(fā)展?jié)摿εc價(jià)值。

2.3存在問題

現(xiàn)有收益法未考慮將來的潛在價(jià)值和帶來的收益，不能全部滿足華策影視的潛在傳媒劇價(jià)值提升的評(píng)估;且在折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的確定上較多是倚重管理層預(yù)期并主觀推測(cè)得出，具有較大的主觀性與隨意性，不能很好的反映商譽(yù)的價(jià)值變化。從潛在價(jià)值和未來收益的角度看，可以結(jié)合實(shí)物期權(quán)的內(nèi)容，引入到華策影視所含期權(quán)的價(jià)值來優(yōu)化價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法，從華策影視企業(yè)未來使用網(wǎng)絡(luò)IP可能帶來價(jià)值的提升出發(fā)，測(cè)算華策影視企業(yè)價(jià)值中的期權(quán)價(jià)值。并要求企業(yè)對(duì)當(dāng)市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)和消費(fèi)者偏好保持較高的敏感性，從而實(shí)現(xiàn)未來潛在價(jià)值的增長(zhǎng)。

3.啟示與借鑒

上市公司應(yīng)當(dāng)注意并購資源的整合，加強(qiáng)對(duì)并購公司的有效管理，主動(dòng)加強(qiáng)與并購公司之間的戰(zhàn)略協(xié)同，將被并購公司全方位融入集團(tuán)公司內(nèi)，多方位的加強(qiáng)融合與管理，能夠有效減少被并購公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也能夠防止原管理團(tuán)隊(duì)因?qū)€協(xié)議而犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等系列問題。

加強(qiáng)信息披露，擴(kuò)大商譽(yù)信息披露范圍。企業(yè)在商譽(yù)后續(xù)減值計(jì)量中具有較強(qiáng)的自主性，利用商譽(yù)進(jìn)行盈余管理的操作層出不窮。在此過程中可以充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管作用，通過借鑒上市公司高管薪酬披露的有益經(jīng)驗(yàn)，要求制作機(jī)構(gòu)公開明星薪酬等信息，接受廣大公眾和大眾媒體的監(jiān)督。同時(shí)應(yīng)當(dāng)明確、細(xì)化披露內(nèi)容以及商譽(yù)確認(rèn)計(jì)量流程。加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)督，合理減少企業(yè)的自主裁量權(quán)。除此之外，有關(guān)部門還應(yīng)制定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)評(píng)估過程進(jìn)行嚴(yán)格的自查和監(jiān)督，維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。

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基金資助：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2020年省級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練項(xiàng)目《協(xié)同效應(yīng)下文化傳媒企業(yè)并購商譽(yù)估值問題研究--以華策影視為例》（項(xiàng)目編號(hào)：S202010378045）階段性研究成果.