代升波

摘 要：財務冗余指的是企業(yè)未被完全使用的沉淀資源，企業(yè)管理層對該資源配置具有自由決策權，進而該自由裁決權會形成企業(yè)研發(fā)投資的代理問題。財務冗余與研發(fā)投資的關系作為本文研究重點，并重點考慮董事結構對二者關系的影響。研究以滬深兩市高新技術企業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，運用系統(tǒng)GMM估計實證檢驗不同身份董事對創(chuàng)新投資和財務冗余的調節(jié)關系，立足點為技術董事、獨立董事。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高新技術企業(yè)的財務冗余能夠促進研發(fā)投資;（2）技術內部董事可以促進企業(yè)的研發(fā)投入力度，但并不能夠增強財務冗余與研發(fā)投資之間的正相關關系;（3）獨立董事能夠增強財務冗余與研發(fā)投資之間的正相關關系。

關鍵詞：財務冗余;研發(fā)投資;技術內部董事;獨立董事

研發(fā)活動對高新技術企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力、提升長期口徑企業(yè)價值意義重大，研發(fā)活動對于資源的依賴程度非常高，特別是財務資源。財務冗余對研發(fā)活動的調節(jié)作用到底為何，學術界至今尚未達成一致意見，但財務冗余對企業(yè)創(chuàng)新活動的重要性是普遍認可的。本文對財務冗余資源是否會對高新技術企業(yè)的研發(fā)活動造成影響進行研究，加入了公司治理因素（技術內部董事和獨立董事）進行拓展，以豐富現(xiàn)有研究并為高新技術企業(yè)提高研發(fā)活動投入提供參考。本文主要采用實證分析的方法，結合定性和定量分析方法，定量分析為主，探討高新技術企業(yè)財務冗余與研發(fā)投入的關系以及技術內部董事和獨立董事對二者的調節(jié)作用。

一、理論分析與假設提出

1.財務冗余與研發(fā)投資的關系

高新技術企業(yè)主要依靠不斷創(chuàng)新來提升企業(yè)價值（畢曉方等，2017），研發(fā)投入更多依賴前期積累的內部流動性財務資源。企業(yè)將冗余的財務資源投放在更能為企業(yè)帶來長期經(jīng)濟效益的研發(fā)投資活動中。另一方面，冗余資源可能會加劇企業(yè)的代理問題進而導致研發(fā)投資的不足。

綜上，即使在較高的自由現(xiàn)金流水平下，財務的冗余資源帶來的收益能夠對沖企業(yè)決策者自由決策的邊際代理成本。本文研究的高新技術企業(yè)財務冗余和研發(fā)活動投資之間應存在正相關關系，正相關水平會有所波動，但其相關關系始終為正。因此，本文提出以下假設：

H1：高新技術企業(yè)財務冗余與研發(fā)活動投資之間穩(wěn)固正相關。

2.技術董事對財務冗余與研發(fā)投資關系的影響

內部董事可抑制信息不對稱并影響CEO的決策（Baysinger和Hoskisson，1990）。技術內部董事積極參與公司事務，可以獲得任何外部董事的社會和人力資本都無法替代的隱性知識（Dalziel，Gentry和Bowerman，2011）。因此，董事會中有一些技術內部董事有助于減少外部信息的不對稱。但是，他們也可能將冗余資源配置在對自己個人有利的低風險活動中。因此，技術董事是否能夠增強高新技術企業(yè)財務冗余與研發(fā)投資之間的相關性還有賴于更深入的研究。本文提出如下假設：

H2：技術董事可以增強高新技術企業(yè)的研發(fā)投資，但不能夠增強高新技術企業(yè)的財務冗余與研發(fā)投資之間的正相關關系。

3.獨立董事對財務冗余與研發(fā)投資關系的影響

大量學者從獨立董事的角度去探究獨立董事與企業(yè)投資效率的相關性。較多的研究表明獨立董事在監(jiān)督企業(yè)投資效率問題上還存在著不確定性。本文認為獨立董事可以發(fā)揮其財務監(jiān)督作用，減少代理成本，尤其公司存在財務冗余狀況時其監(jiān)督作用更加顯著，本文提出如下假設：

H3：獨立董事可以提高高新技術企業(yè)財務冗余與研發(fā)投資之間的正相關關系。

二、研究設計

1.樣本數(shù)據(jù)

高新技術企業(yè)是研發(fā)投資的主要力量，本文以滬深股市高新技術企業(yè)2015年-2019年數(shù)據(jù)為樣本，研究財務冗余、技術內部董事、獨立董事與研發(fā)投資之間的關系。高新技術企業(yè)的認定以Wind數(shù)據(jù)庫中披露信息為準，本文首先排除了至今取消的高新技術企業(yè)，篩選出自2015年-2019年的321家高新技術企業(yè)，獲得樣本觀測值1605個。公司治理變量數(shù)據(jù)、財務數(shù)據(jù)、研發(fā)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫與Wind金融數(shù)據(jù)庫。技術內部董事通過上市公司年報中的信息予以認定。

2.變量定義

（1）被解釋變量

研發(fā)投資程度（R&D）。以往學者在衡量研發(fā)程度時普遍采用兩種方法：研發(fā)投入/總資產(chǎn)（Herold等，2006），研發(fā)投入/銷售收入。本文采用研發(fā)投入/銷售收入來度量企業(yè)的研發(fā)投資程度，穩(wěn)健性檢驗部分采用研發(fā)投入/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)投資程度。

（2）解釋變量

本文使用財務冗余、技術內部董事和獨立董事三個解釋變量來進行假設檢驗。

財務冗余變量定義為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+0.7*應收賬款凈額+0.7*應收票據(jù)凈額+0.5*存貨凈額-短期借款）/總資產(chǎn)-該指標同年同行業(yè)均值。

技術董事為具有專長技術的非CEO董事（公司的管理人員），本文采用技術內部董事人數(shù)占董事會總人數(shù)的比例來度量，穩(wěn)健性檢驗則采用技術董事人數(shù)占內部董事總人數(shù)來衡量。借鑒胡元木等（2016）的研究，技術專長為4個方面：①學習經(jīng)歷②工作經(jīng)歷③職稱評定④專利或獎勵。

獨立董事變量為獨立董事人數(shù)在董事會總人數(shù)中的占比。

（3）主要控制變量

本文的主要控制變量包括代表公司財務特征和公司治理特征的變量，具體為研發(fā)程度滯后一期、公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、董事會規(guī)模、機構投資者持股比例和行業(yè)虛擬變量。所有變量定義：研發(fā)投資程度R&D、財務冗余Financial Slack（FS）、技術內部董事Tec Percent（TP）、獨立董事Indep Percent（IP）、公司規(guī)模Size、盈利能力ROA、董事會規(guī)模Directors（Dir）、機構投資者持股比例Institutional（Ins）、行業(yè)效應Industry（Ind）。

3.研究模型

模型（1）為檢驗財務冗余與研發(fā)活動投資程度之間關系的基準模型，由于當年的研發(fā)投資易受前一年的影響，因而本文在模型（1）中增加了滯后項。本文將財務融于各變量的平方值也納入模型中以抵減可能存在的曲線關系。模型（2）在基準模型的基礎上加入技術內部董事與財務冗余的交互項，用來檢驗技術董事的影響。模型（3）在基準模型的基礎上加入獨立董事與財務冗余的交互項用來檢驗獨立董事的影響;此外，為同時比較技術內部董事和獨立董事對促進研發(fā)投資的影響，模型（4）同時加入技術內部董事和獨立董事的相關變量。具體模型如下：

4.估計方法

上述模型中，被解釋變量的滯后值存在于解釋變量中，其之間的內生性可能導致參數(shù)估計結果的有偏性和非一致性。為突破差分GMM方法的局限性，研究選擇系統(tǒng)GMM方法和Stata15估計研究的模型。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

按1%Winsor雙邊縮尾處理所有非二元變量，VIF檢驗結果顯示變量之間不存在多重線性相關。研發(fā)投資強度的均值為4.25%，表明樣本高新技術企業(yè)參與研發(fā)的價值很高。高新技術企業(yè)平均4.25%的銷售收入甚至20%的銷售收入會分配給研發(fā)投資。財務冗余的最小值為負，而最大值可達到0.465，說明高新技術企業(yè)的冗余狀況存在較大差異。技術內部董事的均值為董事會規(guī)模的8.35%，也是所有內部董事規(guī)模的13.3%，占比較小，與前述假設一致，在董事會中會保留一定數(shù)量的技術董事并持有財務冗余資源來滿足研發(fā)投資。

2.實證結果分析

表2第一列為模型（1）的實證結果。其中財務冗余變量的估計系數(shù)為正且在統(tǒng)計上顯著，說明財務冗余為企業(yè)提供了新的解決方案和機會所需的資源和自主權，促進了研發(fā)投入和風險承擔;財務冗余的平方項估計系數(shù)為負且在統(tǒng)計上并不顯著，說明從總效應來看，高新技術企業(yè)的財務冗余和研發(fā)投資之間存在正相關關系。

表2第二列為模型（2）的實證結果，主要解釋變量是財務冗余、技術董事和技術董事與財務冗余的交互項。其中財務冗余變量的估計系數(shù)為正且在統(tǒng)計上顯著，說明財務冗余有助于企業(yè)進行研發(fā)投資;技術內部董事變量的估計系數(shù)為正且在統(tǒng)計上顯著，說明技術內部董事有助于減少外部信息的不對稱，使他們能夠做出與研發(fā)相關的更明智的決策。

表2第三列為模型（3）的實證結果，主要關注的變量是財務冗余、獨立董事和獨立董事與財務冗余的交互項。其中獨立董事變量與財務冗余的交互項系數(shù)為正且在統(tǒng)計上顯著，說明獨立董事可以發(fā)揮其財務監(jiān)督作用，減少代理成本。

表2第四列為模型（4）的實證結果，主要關注的變量是技術內部董事與財務冗余的交互項和獨立董事與財務冗余的交互項。其中技術內部董事與財務冗余的交互項系數(shù)為正但在統(tǒng)計上不顯著，而獨立董事與財務冗余的交互項系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)在有大量現(xiàn)金冗余時，獨立董事發(fā)揮的監(jiān)督作用更加顯著，更能促進管理層加大研發(fā)力度。

3.穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結果的穩(wěn)健性，本文采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例來代替研發(fā)投資程度，采用技術內部董事在公司內部董事總人數(shù)的比例來代替技術內部董事比例。同時，為了避免因控制變量度量的不同對研究結果產(chǎn)生不同的影響，本文又采用權益報酬率（ROE）替代資產(chǎn)回報率（ROA）來表示公司的盈利能力，資產(chǎn)對數(shù)（LnAssets）替代銷售收入對數(shù)（LnSales）來表示公司規(guī)模大小。實證結果并未發(fā)生顯著變化，說明本文的結論具有一定的穩(wěn)健性。具體主要變量結果顯示如下：

四、結論與啟示

經(jīng)過研究，認為財務冗余和研發(fā)投資之間存在穩(wěn)定的正相關關系。技術董事可以促進研發(fā)并減少外部信息的不對稱，但不能顯著增強二者的正相關關系。獨立董事能夠增強二者的正相關關系并發(fā)揮財務監(jiān)督作用或幫助完善公司的激勵約束機制，有助于高新技術企業(yè)加大研發(fā)投入。在創(chuàng)新投資中，企業(yè)的技術內部董事和獨立董事可以發(fā)揮其自身優(yōu)勢促進研發(fā)投資。

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作者簡介：代升波，碩士學歷，中新城鄉(xiāng)建設集團有限公司，財務總監(jiān)