代升波

摘 要：財(cái)務(wù)冗余指的是企業(yè)未被完全使用的沉淀資源，企業(yè)管理層對(duì)該資源配置具有自由決策權(quán)，進(jìn)而該自由裁決權(quán)會(huì)形成企業(yè)研發(fā)投資的代理問題。財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的關(guān)系作為本文研究重點(diǎn)，并重點(diǎn)考慮董事結(jié)構(gòu)對(duì)二者關(guān)系的影響。研究以滬深兩市高新技術(shù)企業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)實(shí)證檢驗(yàn)不同身份董事對(duì)創(chuàng)新投資和財(cái)務(wù)冗余的調(diào)節(jié)關(guān)系，立足點(diǎn)為技術(shù)董事、獨(dú)立董事。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余能夠促進(jìn)研發(fā)投資;（2）技術(shù)內(nèi)部董事可以促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入力度，但并不能夠增強(qiáng)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資之間的正相關(guān)關(guān)系;（3）獨(dú)立董事能夠增強(qiáng)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)冗余;研發(fā)投資;技術(shù)內(nèi)部董事;獨(dú)立董事

研發(fā)活動(dòng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力、提升長(zhǎng)期口徑企業(yè)價(jià)值意義重大，研發(fā)活動(dòng)對(duì)于資源的依賴程度非常高，特別是財(cái)務(wù)資源。財(cái)務(wù)冗余對(duì)研發(fā)活動(dòng)的調(diào)節(jié)作用到底為何，學(xué)術(shù)界至今尚未達(dá)成一致意見，但財(cái)務(wù)冗余對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的重要性是普遍認(rèn)可的。本文對(duì)財(cái)務(wù)冗余資源是否會(huì)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)造成影響進(jìn)行研究，加入了公司治理因素（技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事）進(jìn)行拓展，以豐富現(xiàn)有研究并為高新技術(shù)企業(yè)提高研發(fā)活動(dòng)投入提供參考。本文主要采用實(shí)證分析的方法，結(jié)合定性和定量分析方法，定量分析為主，探討高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投入的關(guān)系以及技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用。

一、理論分析與假設(shè)提出

1.財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資的關(guān)系

高新技術(shù)企業(yè)主要依靠不斷創(chuàng)新來提升企業(yè)價(jià)值（畢曉方等，2017），研發(fā)投入更多依賴前期積累的內(nèi)部流動(dòng)性財(cái)務(wù)資源。企業(yè)將冗余的財(cái)務(wù)資源投放在更能為企業(yè)帶來長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的研發(fā)投資活動(dòng)中。另一方面，冗余資源可能會(huì)加劇企業(yè)的代理問題進(jìn)而導(dǎo)致研發(fā)投資的不足。

綜上，即使在較高的自由現(xiàn)金流水平下，財(cái)務(wù)的冗余資源帶來的收益能夠?qū)_企業(yè)決策者自由決策的邊際代理成本。本文研究的高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余和研發(fā)活動(dòng)投資之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系，正相關(guān)水平會(huì)有所波動(dòng)，但其相關(guān)關(guān)系始終為正。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)活動(dòng)投資之間穩(wěn)固正相關(guān)。

2.技術(shù)董事對(duì)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資關(guān)系的影響

內(nèi)部董事可抑制信息不對(duì)稱并影響CEO的決策（Baysinger和Hoskisson，1990）。技術(shù)內(nèi)部董事積極參與公司事務(wù)，可以獲得任何外部董事的社會(huì)和人力資本都無法替代的隱性知識(shí)（Dalziel，Gentry和Bowerman，2011）。因此，董事會(huì)中有一些技術(shù)內(nèi)部董事有助于減少外部信息的不對(duì)稱。但是，他們也可能將冗余資源配置在對(duì)自己個(gè)人有利的低風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)中。因此，技術(shù)董事是否能夠增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資之間的相關(guān)性還有賴于更深入的研究。本文提出如下假設(shè)：

H2：技術(shù)董事可以增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資，但不能夠增強(qiáng)高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

3.獨(dú)立董事對(duì)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資關(guān)系的影響

大量學(xué)者從獨(dú)立董事的角度去探究獨(dú)立董事與企業(yè)投資效率的相關(guān)性。較多的研究表明獨(dú)立董事在監(jiān)督企業(yè)投資效率問題上還存在著不確定性。本文認(rèn)為獨(dú)立董事可以發(fā)揮其財(cái)務(wù)監(jiān)督作用，減少代理成本，尤其公司存在財(cái)務(wù)冗余狀況時(shí)其監(jiān)督作用更加顯著，本文提出如下假設(shè)：

H3：獨(dú)立董事可以提高高新技術(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)

高新技術(shù)企業(yè)是研發(fā)投資的主要力量，本文以滬深股市高新技術(shù)企業(yè)2015年-2019年數(shù)據(jù)為樣本，研究財(cái)務(wù)冗余、技術(shù)內(nèi)部董事、獨(dú)立董事與研發(fā)投資之間的關(guān)系。高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中披露信息為準(zhǔn)，本文首先排除了至今取消的高新技術(shù)企業(yè)，篩選出自2015年-2019年的321家高新技術(shù)企業(yè)，獲得樣本觀測(cè)值1605個(gè)。公司治理變量數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)與Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。技術(shù)內(nèi)部董事通過上市公司年報(bào)中的信息予以認(rèn)定。

2.變量定義

（1）被解釋變量

研發(fā)投資程度（R&D）。以往學(xué)者在衡量研發(fā)程度時(shí)普遍采用兩種方法：研發(fā)投入/總資產(chǎn)（Herold等，2006），研發(fā)投入/銷售收入。本文采用研發(fā)投入/銷售收入來度量企業(yè)的研發(fā)投資程度，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用研發(fā)投入/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)的研發(fā)投資程度。

（2）解釋變量

本文使用財(cái)務(wù)冗余、技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事三個(gè)解釋變量來進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。

財(cái)務(wù)冗余變量定義為（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+0.7*應(yīng)收賬款凈額+0.7*應(yīng)收票據(jù)凈額+0.5*存貨凈額-短期借款）/總資產(chǎn)-該指標(biāo)同年同行業(yè)均值。

技術(shù)董事為具有專長(zhǎng)技術(shù)的非CEO董事（公司的管理人員），本文采用技術(shù)內(nèi)部董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來度量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)則采用技術(shù)董事人數(shù)占內(nèi)部董事總?cè)藬?shù)來衡量。借鑒胡元木等（2016）的研究，技術(shù)專長(zhǎng)為4個(gè)方面：①學(xué)習(xí)經(jīng)歷②工作經(jīng)歷③職稱評(píng)定④專利或獎(jiǎng)勵(lì)。

獨(dú)立董事變量為獨(dú)立董事人數(shù)在董事會(huì)總?cè)藬?shù)中的占比。

（3）主要控制變量

本文的主要控制變量包括代表公司財(cái)務(wù)特征和公司治理特征的變量，具體為研發(fā)程度滯后一期、公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和行業(yè)虛擬變量。所有變量定義：研發(fā)投資程度R&D、財(cái)務(wù)冗余Financial Slack（FS）、技術(shù)內(nèi)部董事Tec Percent（TP）、獨(dú)立董事Indep Percent（IP）、公司規(guī)模Size、盈利能力ROA、董事會(huì)規(guī)模Directors（Dir）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例Institutional（Ins）、行業(yè)效應(yīng)Industry（Ind）。

3.研究模型

模型（1）為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)冗余與研發(fā)活動(dòng)投資程度之間關(guān)系的基準(zhǔn)模型，由于當(dāng)年的研發(fā)投資易受前一年的影響，因而本文在模型（1）中增加了滯后項(xiàng)。本文將財(cái)務(wù)融于各變量的平方值也納入模型中以抵減可能存在的曲線關(guān)系。模型（2）在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入技術(shù)內(nèi)部董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)，用來檢驗(yàn)技術(shù)董事的影響。模型（3）在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)用來檢驗(yàn)獨(dú)立董事的影響;此外，為同時(shí)比較技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事對(duì)促進(jìn)研發(fā)投資的影響，模型（4）同時(shí)加入技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事的相關(guān)變量。具體模型如下：

4.估計(jì)方法

上述模型中，被解釋變量的滯后值存在于解釋變量中，其之間的內(nèi)生性可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)結(jié)果的有偏性和非一致性。為突破差分GMM方法的局限性，研究選擇系統(tǒng)GMM方法和Stata15估計(jì)研究的模型。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

按1%Winsor雙邊縮尾處理所有非二元變量，VIF檢驗(yàn)結(jié)果顯示變量之間不存在多重線性相關(guān)。研發(fā)投資強(qiáng)度的均值為4.25%，表明樣本高新技術(shù)企業(yè)參與研發(fā)的價(jià)值很高。高新技術(shù)企業(yè)平均4.25%的銷售收入甚至20%的銷售收入會(huì)分配給研發(fā)投資。財(cái)務(wù)冗余的最小值為負(fù)，而最大值可達(dá)到0.465，說明高新技術(shù)企業(yè)的冗余狀況存在較大差異。技術(shù)內(nèi)部董事的均值為董事會(huì)規(guī)模的8.35%，也是所有內(nèi)部董事規(guī)模的13.3%，占比較小，與前述假設(shè)一致，在董事會(huì)中會(huì)保留一定數(shù)量的技術(shù)董事并持有財(cái)務(wù)冗余資源來滿足研發(fā)投資。

2.實(shí)證結(jié)果分析

表2第一列為模型（1）的實(shí)證結(jié)果。其中財(cái)務(wù)冗余變量的估計(jì)系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明財(cái)務(wù)冗余為企業(yè)提供了新的解決方案和機(jī)會(huì)所需的資源和自主權(quán)，促進(jìn)了研發(fā)投入和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);財(cái)務(wù)冗余的平方項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，說明從總效應(yīng)來看，高新技術(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)冗余和研發(fā)投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。

表2第二列為模型（2）的實(shí)證結(jié)果，主要解釋變量是財(cái)務(wù)冗余、技術(shù)董事和技術(shù)董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)。其中財(cái)務(wù)冗余變量的估計(jì)系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明財(cái)務(wù)冗余有助于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資;技術(shù)內(nèi)部董事變量的估計(jì)系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明技術(shù)內(nèi)部董事有助于減少外部信息的不對(duì)稱，使他們能夠做出與研發(fā)相關(guān)的更明智的決策。

表2第三列為模型（3）的實(shí)證結(jié)果，主要關(guān)注的變量是財(cái)務(wù)冗余、獨(dú)立董事和獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)。其中獨(dú)立董事變量與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)系數(shù)為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明獨(dú)立董事可以發(fā)揮其財(cái)務(wù)監(jiān)督作用，減少代理成本。

表2第四列為模型（4）的實(shí)證結(jié)果，主要關(guān)注的變量是技術(shù)內(nèi)部董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)和獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)。其中技術(shù)內(nèi)部董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)系數(shù)為正但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，而獨(dú)立董事與財(cái)務(wù)冗余的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)在有大量現(xiàn)金冗余時(shí)，獨(dú)立董事發(fā)揮的監(jiān)督作用更加顯著，更能促進(jìn)管理層加大研發(fā)力度。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例來代替研發(fā)投資程度，采用技術(shù)內(nèi)部董事在公司內(nèi)部董事總?cè)藬?shù)的比例來代替技術(shù)內(nèi)部董事比例。同時(shí)，為了避免因控制變量度量的不同對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生不同的影響，本文又采用權(quán)益報(bào)酬率（ROE）替代資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）來表示公司的盈利能力，資產(chǎn)對(duì)數(shù)（LnAssets）替代銷售收入對(duì)數(shù)（LnSales）來表示公司規(guī)模大小。實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，說明本文的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。具體主要變量結(jié)果顯示如下：

四、結(jié)論與啟示

經(jīng)過研究，認(rèn)為財(cái)務(wù)冗余和研發(fā)投資之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。技術(shù)董事可以促進(jìn)研發(fā)并減少外部信息的不對(duì)稱，但不能顯著增強(qiáng)二者的正相關(guān)關(guān)系。獨(dú)立董事能夠增強(qiáng)二者的正相關(guān)關(guān)系并發(fā)揮財(cái)務(wù)監(jiān)督作用或幫助完善公司的激勵(lì)約束機(jī)制，有助于高新技術(shù)企業(yè)加大研發(fā)投入。在創(chuàng)新投資中，企業(yè)的技術(shù)內(nèi)部董事和獨(dú)立董事可以發(fā)揮其自身優(yōu)勢(shì)促進(jìn)研發(fā)投資。

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作者簡(jiǎn)介：代升波，碩士學(xué)歷，中新城鄉(xiāng)建設(shè)集團(tuán)有限公司，財(cái)務(wù)總監(jiān)