張宇生 林小偉 唐佳睿 葉倩瑜 孫未未 朱悅 陳彥彤 黃卓 王明瑞 吳佳青 鞏健

一、三胎政策恰逢其時，關(guān)注兩主線投資機會

1、低生育率及老齡化壓力顯現(xiàn)，三胎政策恰逢其時

建國之后，國內(nèi)人口政策經(jīng)歷了“鼓勵生育一限制生育一放松生育限制”的變化過程。建國初期，國內(nèi)百廢待興，新中國建設需要大量的勞動力作為支撐。在此背景下，國家積極鼓勵人口生育，國內(nèi)人口數(shù)量也隨之快速增長。

20世紀70年代，為抑制人口過快增長，國內(nèi)人口政策開始轉(zhuǎn)向，計劃生育正式推出。進入21世紀，隨著中國生育率持續(xù)走低、社會老齡化程度不斷加深，國內(nèi)人口政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤?，雙獨二胎、單獨二胎、全面二胎、全面三胎政策相繼出臺。

盡管2010年以后，國內(nèi)生育政策不斷放松，但并未扭轉(zhuǎn)國內(nèi)新生兒數(shù)量逐年減少的趨勢，政策出臺后也僅僅在短期內(nèi)提升了生育率和新生兒數(shù)量。究其原因，育齡婦女數(shù)量減少、社會生育意愿下降是導致這一問題的根本原因。

一方面，隨著建國后第二波“嬰兒潮”逐步度過最佳生育年齡，國內(nèi)正面臨育齡婦女數(shù)量逐年下降的現(xiàn)實;另一方面，社會經(jīng)濟不斷發(fā)展、社會保障體系不斷完善，使得傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老”的必要性大大降低，同時，日漸提升的養(yǎng)育成本和較大的社會競爭壓力，也對社會整體生育意愿產(chǎn)生了負面影響。

人口是推動經(jīng)濟發(fā)展的重要因素，與歐美發(fā)達國家相比，中國勞動力人口占比將面臨更大下滑壓力。改革開放以來，中國憑借勞動力稟賦優(yōu)勢，實現(xiàn)了經(jīng)濟的快速騰飛。但與歐美等發(fā)達國家相比，未來中國將面臨更大的勞動力占比下滑壓力。

近年來，隨著新出生人口不斷減少，中國老齡化率不斷提升，中國所面臨的老齡化壓力也在不斷加大。根據(jù)第七次全國人口普查結(jié)果，截至2020年，國內(nèi)60歲及以上人口有2.64億人，其中65歲及以上人口1.91億人，60歲以上、65歲以上人口占比分別為18.7%和13.5%，已經(jīng)逼近深度老齡化社會的紅線。

分區(qū)域來看，東部地區(qū)老齡化率普遍較高，全國老齡化最嚴重的區(qū)域分別是遼寧（25.72%）、上海（23.38%）、吉林（23.06%）、黑龍江（23.22%），老齡化率最低的區(qū)域是西藏（8.52%）、新疆（11.28%）、青海（12.14%）及廣東（12.35%）。

面對日益嚴峻的人口形勢，三胎政策出臺恰逢其時。5月31日，中共中央政治局會議聽取“十四五”時期積極應對人口老齡化重大政策舉措?yún)R報，并審議《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》。

會議提出，要進一步優(yōu)化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配套支持措施，三胎政策正式提出。但值得注意的是，在育齡婦女人數(shù)不斷減少、社會生育意愿不斷降低的大背景下，三胎政策的推出可能能夠在短期內(nèi)提振社會生育意愿、釋放潛在生育需求，但長期看，或許仍難以改變中國新生兒數(shù)量不斷減少的現(xiàn)狀，同時三胎政策的推行也需要教育、住房等配套政策予以支持。

2、短期來看，人口政策放松會催生主題投資機會

歷史上看，2010年以來每次人口政策的放松，都會使得相關(guān)概念板塊短期內(nèi)出現(xiàn)明顯上漲，但其行情的持續(xù)性往往較差，行情持續(xù)時間一般在兩個月之內(nèi)。

2013年11月，單獨二胎政策出臺后，相關(guān)概念上漲持續(xù)時間僅為半月左右。2013年11月15日，單獨二胎政策正式出臺，這使得相關(guān)概念指數(shù)短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯上漲，但該行情持續(xù)時間較短，僅僅半個月之后，相關(guān)概念指數(shù)便快速下跌，回吐了之前的漲幅。

2014年兩會之前，二胎相關(guān)概念指數(shù)再次活躍，其背后邏輯是二胎政策落地實施需要配套政策支持。當時市場對兩會期間出臺相關(guān)配套措施的期望比較高，這使得兩會之前二胎相關(guān)概念指數(shù)再次活躍，短期超額收益明顯。

2015年10月，全面二胎政策出臺后，相關(guān)概念上漲持續(xù)時間約為2個月左右。2015年10月29日，全面二胎政策正式推出，隨后，相關(guān)概念指數(shù)快速上漲，該輪行情持續(xù)時間約為2個月左右。隨后，在市場下跌過程中，相關(guān)概念指數(shù)跌幅明顯超出同期滬深300指數(shù)跌幅，前期漲幅被回吐。2016年兩會之前，二胎相關(guān)概念指數(shù)再次活躍，其所反映的仍是市場對于兩會期間出臺相關(guān)配套措施的樂觀預期。

三胎政策出臺帶來的更多是主題投資機會，投資者需關(guān)注其行情持續(xù)性。此外，后續(xù)配套政策出臺的進展也值得投資者關(guān)注。

3、值得重點把握的兩條投資主線

對于市場而言，短期來看，人口政策放松帶來的更多是主題投資機會，短期投資者需關(guān)注行情持續(xù)性及配套政策出臺的進度。長期來看，三胎政策可能會延緩中國老齡化進程，但難以徹底扭轉(zhuǎn)中國老齡化趨勢。同時，在育齡婦女人數(shù)不斷減少、社會生育意愿不斷降低的大背景下，三胎政策對于刺激人口增長的作用還有待觀察。投資上，建議投資者從以下兩個方面把握三胎政策所帶來的投資機會。

短期來看，三胎政策落地有望釋放潛在生育需求，輔助生殖、醫(yī)藥、嬰幼兒消費品行業(yè)有望受益。三胎政策出臺有望使得新生兒數(shù)量增多，建議關(guān)注孕檢、輔助生殖、嬰幼兒消費行業(yè)投資機會。

值得注意的是，三胎政策可能難以使得新生兒數(shù)量大幅增加。在此背景下，投資者可重點關(guān)注市場份額不斷提升的細分賽道龍頭，新生兒數(shù)量增加疊加市場份額提升，將使得其業(yè)績具備更大增長空間。

1）備孕及孕前檢測行業(yè)

短期來看，三胎政策有望使得部分人口生育意愿增加，部分前期被壓制的生育需求得以釋放，投資者可關(guān)注孕檢、孕婦營養(yǎng)品、輔助生殖等細分賽道投資機會。

2）嬰幼兒消費行業(yè)

新生兒數(shù)量增多將擴大嬰幼兒必需消費市場規(guī)模，衣（嬰幼兒服飾、紙尿褲）、食（奶粉、營養(yǎng)品）、?。ōh(huán)?；b修）、行（嬰兒車）等細分賽道公司有望受益。

此外，隨著國內(nèi)人均收入水平不斷提高、家庭平均撫養(yǎng)兒童數(shù)量逐漸降低，新生代父母在滿足嬰幼兒物質(zhì)需求的同時，也在積極尋求滿足其精神需求。在此背景下，兒童教育、益智玩具、兒童圖書、親子游樂園等細分賽道有望受益。

長期來看，中國老齡化趨勢難以逆轉(zhuǎn)，養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療保健、老年旅游、產(chǎn)業(yè)自動化等相關(guān)領(lǐng)域有望受益。

1）養(yǎng)老服務業(yè)

隨著中國老齡化進程加劇，社會養(yǎng)老需求日漸旺盛，社區(qū)養(yǎng)老、機構(gòu)養(yǎng)老、上門醫(yī)療、家政和康復服務等相關(guān)需求將不斷增長。

2）醫(yī)療保健業(yè)

人口老齡化必然會提升醫(yī)療保健需求，老年慢性病、眼科、牙科等相關(guān)行業(yè)有望受益。

3）老年旅游業(yè)

隨著積極的老年旅游消費觀念逐漸形成，老年旅游的社會環(huán)境和政策環(huán)境將進一步改善，老年健康旅游和智慧旅游服務的需求將快速增長。

4）機器人及人工智能產(chǎn)業(yè)

機器人產(chǎn)業(yè)能夠從兩方面應對人口老齡化。一方面，隨著老齡化程度不斷加深，社會勞動力數(shù)量下降，工業(yè)機器人能夠填補勞動力的人口空缺;另一方面，老齡化程度加深將使得獨居老人數(shù)量增加，服務機器人能夠為有服務需求的老年人提供服務。

二、消費行業(yè)受益方向及重點關(guān)注個股

1、消費行業(yè)受益方向

近年來，隨著國民消費水平不斷提高、消費者對國產(chǎn)品牌接受度不斷提升，嬰幼兒及兒童消費市場規(guī)模穩(wěn)步增長。建議投資者主要關(guān)注：

1）開放三胎政策將短期內(nèi)帶來新生嬰兒的增量，母嬰用品的需求也會增加，這將推動奶粉、尿片、童裝等母嬰用品的市場規(guī)模擴大，相關(guān)細分賽道龍頭業(yè)績有望受益于市場份額提升和市場規(guī)模擴大的雙重推動。

2）當前社會對嬰幼兒教育的重視程度明顯提升，兒童教育、益智玩具、圖書文具行業(yè)有望受益。

2、消費行業(yè)重點關(guān)注個股

1）伊利股份：三胎政策利好乳品龍頭

2）中國飛鶴：高端產(chǎn)品+抓住母嬰店渠道快速拓展的紅利

3）愛嬰室：受益母嬰消費新經(jīng)濟，用戶粘性促進收入增長

4）森馬服飾：童裝龍頭穩(wěn)步復蘇，頭部效應期待強化

5）晨光文具：受益于三胎政策，需求端有望量價齊升

三、醫(yī)藥行業(yè)受益方向及重點關(guān)注個股

1、醫(yī)藥行業(yè)受益方向

我們認為板塊標的豐富度及宏觀環(huán)境更為友好，為三胎主題的活躍創(chuàng)造了一定的環(huán)境，醫(yī)藥板塊市場表現(xiàn)或?qū)⒑糜诖饲吧叻艑?。建議投資者積極關(guān)注三胎新生兒投資主線輔助生殖（醫(yī)院及器械）、兒童相關(guān)產(chǎn)品和服務（生長激素、疫苗、近視防控產(chǎn)品）和母嬰護理（器械及服務）等行業(yè)，醫(yī)療需求持續(xù)擴大，長期空間廣闊。此外，新出生人口逐漸下降的大趨勢下，人口老齡化擴大了我國康復養(yǎng)老的需求，建議積極關(guān)注深度老齡化帶來的康復養(yǎng)老（器械及服務）投資機會。

2、醫(yī)藥行業(yè)重點關(guān)注個股

1）錦欣生殖：輔助生殖龍頭，國內(nèi)及全球業(yè)務持續(xù)擴張

2）華特達因：AD滴劑市占率第一，多個潛力品種未來有望放量

3）長春高新：國內(nèi)生長激素龍頭，疫苗布局穩(wěn)步推進

4）歐普康視：盈利持續(xù)高增長，青少年近視防治市場前景廣闊

5）愛帝宮：月子中心市場潛力巨大，高品質(zhì)服務更受青睞

6）偉思醫(yī)療：中國盆底康復龍頭，滲透率持續(xù)提升

7）翔宇醫(yī)療：老齡化加劇帶動康復醫(yī)療器械行業(yè)快速發(fā)展

8）國際醫(yī)學：生殖醫(yī)學中心受益于三胎政策，老年病醫(yī)學中心受益于人口老齡化。